저자: JeremyGrantham · 외국인
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결론: 그랜섬은 AI·엔비디아 투자 열풍이 과열(버블)될 가능성이 크다고 보며, 장기적으로는 가치투자와 기후·지속가능성 문제를 강조한다. 버블과 투자 아이디어: 철도·인터넷처럼 중요한 아이디어가 과도하게 투자되는 것이 버블의 전형이다. 아마존은 2000년 주가가 92% 폭락 후 세계를 정복했다. 엔비디아는 '아마존의 제곱'처럼 보이며 역사상 가장 큰 자본 투자가 이루어지고 있어 과잉투자가 거의 확실하다고 본다. 그랜섬의 이력: 2차대전 중 요크셔 탄광마을에서 검약을 배웠고, 숫자와 투자에 일찍 관심을 가졌다. 비즈니스 스쿨 후 컨설팅을 거쳐 Keystone Funds를 거쳐 Battery March와 GMO를 설립했다. 1990년대 말 기술주 버블 때 2년 반 동안 성과가 나빠 고객 대거 이탈을 겪었으나 2000~2002년 하락장에서 방어에 성공했다. 운용 철학: 정량 모델과 가치투자, 배당할인모형 등을 결합했으며 비주류 소형 가치주에서 우위를 얻었다. 벤처캐피털은 고위험·고수익 구조라 장기적으로 높은 수익이 기대된다고 언급했다. 비판과 전망: 그린스펀·서머스 등 '테플론 인물'이 금융위기 책임에도 불구하고 계속 기용된 점을 비판했다. 향후 5년은 기후변화 대응과 자본주의 변화에 집중하겠다고 밝혔다.
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큰 "버블"은 대개 훌륭한 투자 아이디어가 과하게 몰린 결과와 연결되어 있습니다. 이 점은 진지하게 봐야 하고, 가능하면 명백하게 진지하게 봐야 합니다. 철도가 가장 좋은 예이고, 그다음이 인터넷입니다. 철도가 세상을 바꿀 것이라는 게 보인다면, 당연히 투자하고 싶어지죠. 바로 그 명백함과 중요성 때문에 과열이 생깁니다.
인터넷도 마찬가지였습니다. 대부분의 사람들은 그것이 매우 진지한 것이고 결국 세상을 바꿀 것이라는 걸 알아볼 수 있었습니다. 2000년에 아마존은 어찌어찌 6배나 성장했습니다. 성공적인 아이디어였음에도 주가는 92% 떨어졌습니다. 이걸 보세요. 폭락 과정에서 92%가 떨어졌다가, 다시 올라 세상을 정복했습니다. 어느 정도는 이것이 예외적인 일이 아닙니다.
이것이 우리가 예상해야 할 모습입니다. 지금은 엔비디아가 아마존의 제곱처럼 보이는 상황입니다. 역사상 어떤 자본 프로그램보다 큰 자금이 몰려 있습니다. 모두가 이것이 자기 인생에서 일어난 가장 중요한 일이라는 걸 분명히 알고 있습니다. 그리고 그들의 말이 맞습니다. 그래서 투자 열기는 거의 틀림없이 과열될 것입니다.
저는 테드 사이즈이고, 이것은 「Capital Allocators」입니다. 오늘의 손님은 1977년에 창립한, 보스턴의 1,000억 달러 규모 투자회사 GMO의 공동창립자 제러미 그랜섬입니다. 60여 년 동안 시장에서 활동하며, 제러미는 가치투자, 시장 버블, 장기투자에 관해 가장 존경받고 할 말을 숨기지 않는 전문가 중 한 명이 되었습니다.
그는 최근 에드워드 챈슬러와 함께 자신의 경력과 투자 교훈을 담은 책 『The Making of a Perma Bear』를 출간했습니다. 대화는 전쟁으로 폐허가 된 요크셔에서 어린 시절 배운 검약과 숫자, 투자에 대한 관심으로 시작합니다. 배티 마치와 GMO 창립, 가치투자의 '황금기', 닷컴 버블이 남긴 고통스러운 교훈, 그리고 오늘날의 과제까지 그의 경력을 따라갑니다.
또한 시장 버블을 알아보고 헤쳐 나가는 방법론, 직업적 위험, 현재의 AI 투자 붐을 이야기하고, 환경 분야에서 의미 있는 변화를 만들기 위한 그의 자선 활동과 재단의 투자 전략으로 마무리합니다.
시작하기 전에, 긴 겨울이 지나고 계절이 바뀌며 첫 새싹이 보이기 시작했습니다. 야구의 스프링 트레이닝, 농구의 3월 광란, 테니스의 선샤인 더블은 희망은 마지막에 죽는다는 것을 상기시켜 줍니다. 하지만 오늘날에는 다른 종류의 문제들 때문에 낙관하기가 더 어렵습니다. 사모시장의 유동성, 세계 평화, 그리고 아들 에릭이 재치 있는 영상을 만들어 입소문을 내는 속도를 따라잡으려는 노력까지요.
지금 저는 사모대출이 어떻게 될지, 사모펀드의 병목이 어떻게 풀릴지, S&P 500을 대체할 벤치마크가 무엇인지, 그리고 왜 이렇게 많은 분들이 에릭이 쇼에 관심이 없다는 댓글을 보내는지 알 수 없습니다. 하지만 그 답은 훌륭한 손님들이 우리에게 가져다줄 것이라 믿고, 여러분도 동료들에게 이 방송을 듣고 배우도록 권해 주시기 바랍니다.
정보를 널리 알려 주셔서 정말 감사합니다. 그럼 제러미 그랜섬과의 대화를 즐겨 주세요.
제러미, 와 주셔서 정말 감사합니다. 당신의 투자관과 행로에 영향을 준 성장 배경을 다시 짚어 주시겠어요?
가장 큰 것은 제가 2차 세계대전 중에 자랐다는 사실입니다. 전쟁은 어디에나 있었습니다. 등화관제, 창문을 가렸는지 확인하며 돌아다니던 사람들, 차도 없었습니다. 택시 몇 대가 있었는데, 차마다 빛이 하늘로 새지 않도록 위에 덮개를 씌웠습니다. 모든 것이 부족했습니다. 저는 어렸고 그것이 제 일상이었기에 몰랐지만, 모두가 그런 상태에 있다는 것은 보였습니다.
무엇도 낭비해서는 안 됐습니다. 접시에 음식을 남긴다는 생각은 정말 끔찍한 일이었죠. 어디를 가든 음식을 타기 위해 줄을 섰습니다. 빵과 감자 같은 가장 기본적인 것을 사는 데도 줄이 있었어요. 거의 모든 것이 배급표로 통제되었습니다. 전쟁이 끝날 무렵에는 고기처럼 보이는 것을 얻으려면 몇 주 동안 배급표를 모아 그것을 교환하고, 푸줏간 주인에게 잘 보여야 했습니다.
이런 상황의 어떤 면이 당신의 사고방식에 영향을 줬다고 생각하세요?
검약이 전시의 가장 큰 특징이었다고 생각합니다. 저는 북부, 탄광촌에서 살았어요. 요크셔는 검약하기로 알려진 곳이죠. 그러니 두 번 맞은 셈입니다. 그리고 가족의 남자, 그러니까 할아버지(아버지는 해외에 계셨고 2차 대전 중 금방 돌아가셨어요)가 퀘이커교도로 자라셨습니다. 그게 세 번째였죠. 2차 대전 중 요크셔 탄광촌에서 퀘이커교도로 산다는 것은, 검약이 피에 흐른다는 걸 잘 알게 된다는 뜻입니다.
지금도 식당에 가면 메뉴를 보고 가격을 따져 봅니다. 저처럼 사는 사람이 많다는 것도 압니다. 우리 중 누군가에게는 저금통에 돈이 있느냐의 문제가 아니라, 무엇이 옳은가의 문제입니다. 그리고 의미 없는 저녁 식사에 돈을 낭비하는 것은 해야 할 일 목록의 상위에 있습니다.
어린 시절 돈의 가치를 체감하셨나요? 투자의 세계에 관심을 갖게 된 계기는 무엇이었나요?
저는 숫자에 매료되었습니다. 모노폴리를 하면서 자랐어요. 정말로요. 작은 룰렛 판에 숫자를 표시하면서, 끝없이 이어지는 크리켓 경기를 보는 척했습니다. 사촌과 저는 룰렛을 돌리고 작은 공책에 기록했습니다. 나온 숫자들을요. 13살의 순진한 머리로는 완벽한 필승 시스템을 만들 수 있다는 생각이 있었는데, 13~14살 무렵 그게 지겨워져서 다행이었죠.
처음 프랑스의 카지노에 갔던 날이 기억납니다. 스무 살이었고, 몇 파운드를 모아 경험에 투자할 준비를 했습니다. 2시 30분에 문이 열리자 저는 작은 할머니 다섯 분과 함께 들어갔어요. 그들이 탁자를 덮고 있던 덮개를 벗겨 햇빛으로부터 녹색 천을 보호하던 것을 치웠습니다. 그리고 제 인생에서 처음으로 진짜 카지노에서 룰렛을 했습니다. 몇 파운드를 잃었지만, 그 경험은 충분히 가치 있었다고 생각하며 떠났습니다. 저는 숫자를 생각하며 자랐고, 도박의 원인과 결과를 곰곰이 따져 보곤 했습니다.
16살에 주식을 살 기회가 생겼을 때, 그게 어떤 느낌인지 보려고 해 봤어요. 그 첫 거래는 무엇이었나요?
애크로 엔지니어링이었습니다. A급 주식이었죠. 애크로는 특허받은 비계 제품을 가지고 있었고, 나쁘지 않았어요. 제품은 잘 팔렸고, 성장도 잘했습니다. 그런데 부채를 너무 많이 쌓았고, 결국 파산했습니다. 제품이 안 팔려서가 아니라 과도한 확장 때문이었죠. 아주 흔한 일입니다.
이해합니다. 직업으로 삼기 전에 투자에서 밟은 다른 초기 단계는 무엇이었나요?
경영대학원에 다닐 때 또 다른 영국인을 만났어요. 영국 사람은 많지 않았죠. 우리는 투자 아이디어를 나누고, 도서관에 가서 우리만의 불공정한 이점이라고 여긴 것들을 읽었습니다. 모든 주식 중개인에게 추천 종목을 실어 주는 아주 비싼 간행물들이었죠. 물론 오늘날 같으면 한 푼도 주지 않겠지만, 그때는 그것이 우리의 성공을 보장한다고 생각했어요. 그래서 여름 아르바이트로 번 돈을 마그나복스처럼 당시 유명한 주식 몇 개에 투자했습니다. 우리는 스스로를 속이고 있었던 겁니다. 우리가 보유한 주식을 '매기'처럼 별명으로 부르며 우리 자신을 멋진 프로라고 생각했죠.
그런데 파산한 애크로 엔지니어링에는 흥미로운 뒷이야기가 있습니다. 미국으로 이주했을 때, 제 지분을 어머니께 팔았는데, 어머니도 그곳에 작은 지분을 가지고 계셨어요. 수수료가 꽤 높았기 때문에 수수료를 아끼려고 난리를 피웠습니다. 저는 16살의 투자금을 24까지 세 배로 불렸어요. 특별할 것도, 끔찍할 것도 없었죠. 그리고 어머니는 제게서 수수료 없이 좋은 가격에 사셨어요. 그런데 안타깝게도 그 회사는 실제로 파산해 버렸죠.
교육 여정 내내 경영대학원과 투자자에게 주는 가치에 대해 자주 말씀하셨죠. 그 생각을 들어 보고 싶습니다.
그건 누구에게나 독특한 경험이에요. 저는 사업 전반에 대한 피상적인 지식을 얻은 것이 좋았습니다. 그렇지 않았다면 몇 년이 걸렸을 모든 것에 대해 조금씩 배울 수 있었으니까요. 물론 빈틈은 여전히 많았지만요. 어쨌든 모든 것에 대한 바깥층의 인식을 얻었던 겁니다. 그것이 소통할 자신감을 주었죠. 외부인은 그걸 과신이라고 부를 겁니다. 그러나 주변을 둘러보면, 인생의 성공에 가장 중요한 것은 자신감이라는 걸 인정해야 합니다. 가장 나쁜 것은 자신감이 없는 것입니다. 그것이 앞으로 나아가지 못하게 막으니까요. 경영대학원이 자립심을 가르쳤다고 비난하는 것은, 어느 정도 맞는 말이지만 그렇게 나쁜 비난은 아닙니다.
경영대학원을 졸업한 뒤에는 어디로 가셨어요?
저는 돈날드슨 러프킨 앤 젠레트에서 투자 업무를 시작하려고 했습니다. 그들에게 저를 위한 자리가 있었지만, 유럽에서는 성사되지 않았어요. 결국 저는 패닉에 빠져서 많은 사람들이 하는 것처럼 일반 경영 컨설팅으로 갔습니다. 이것은 커리어 선호도를 좀 더 진지하게, 혹은 더 긴 시간 동안 생각할 시간을 줍니다. 컨설팅이 저에게 시간 낭비라는 것을 깨닫는 데 하루나 이틀이 걸렸어요.
왜 그랬나요?
경영대학원 시절, 학생 세 명이 컨설팅 프로젝트를 맡았습니다. 우리는 엄청난 돈을 받았어요. 60일간의 여름 프로젝트가 끝났을 때 저는 6,000달러를 받았는데, 이는 경영대학원 1년 학비와 맞먹는 금액이었습니다. 제 모든 지출의 절반을 덮을 수 있었죠. 그 여름 일은 정원용품 사업을 돕는 것이었습니다. 중서부를 돌아다니며 정원 센터를 하나씩 방문했고, 두 명이 메모를 하고 이것저것 기록했습니다. 그리고 여름이 끝나 맨해튼에 도착했을 때, 우리 각자가 가장 큰 컨설팅 회사 세 곳에서 일하고 있었다는 것을 알게 됐죠.
그래서 처음 며칠은 점심을 같이 먹으며 집과 정원 용품 사업과 관련된 자료를 모두 가져와서 비교해 보기로 했습니다. 우연히도 각 회사는 좋은 프로젝트를 하나씩 해 두었더라고요. 우리는 그것들을 읽고 저녁 식사 자리에서 논의했습니다. 그런데 우리가 아는 집과 정원 용품 사업에 비하면 놀랍도록 피상적이었어요. 60일은 긴 시간이었고 우리의 미래가 그 결과에 달려 있었기에 우리는 정말 열심히 했습니다. 하지만 우리가 지식이라고 여기는 것, 즉 사업의 여러 층위를 아는 것과 그들이 아는 것의 차이는 극도로 피상적으로 보였습니다. 첫 주 안에 저는 컨설팅이 바로 그런 것이라는 걸 깨달았습니다. 빠른 개관과 보통은 아주 피상적인 접근이었어요. 빨리 거기서 나가고 싶었죠.
두 번째 주에는 무엇을 하셨나요?
게으르게 굴며 느리게 움직였어요. 시키는 일은 했는데, 투자 업계에서 좋은 일자리를 찾는 데 18개월이 걸렸습니다. 결정적인 요인은 누가 가장 재미있게 지내는가였어요. 동급생들에게 누가 제일 신나게 지내는지 물었더니, 투자 업계에서 일하는 사람들이 압도적으로 제일 재미있다고 했습니다. 소형주 시장에서는 흥미로운 마이크로 버블이 일어나고 있었어요. 그들은 만나고, 아이디어를 나누고, 투기하고, 돈을 잃고 벌며 아주 즐겁게 지냈습니다. 정말 매혹적이었죠. 저는 그 흥분에 사로잡혔고, 이곳이 꽤 괜찮은 출발점이라는 걸 깨달았습니다. 그래서 1년 차에 이미 투자 업계에 있던 몇몇 동급생의 도움을 받아, 맨해튼과 보스턴, 런던에서 꽤 효과적인 구직 활동을 했습니다. 결국 보스턴의 키스톤 펀즈에서 괜찮은 일자리 제안을 받았는데, 지금은 오래전에 사라진 회사입니다.
투자 초기부터 GMO 창립까지는 어떤 여정이었나요?
그 사이에 저는 딘 리어와 함께 배티 마치를 공동 창립했습니다. 9개월밖에 걸리지 않았어요. 컨설팅에서 키스톤 펀즈로 옮겼는데, 그들이 연봉을 50% 올려 주겠다고 해서 정말 놀랐습니다. 이게 무슨 일이지 싶었죠. 같은 조건으로 와도 기쁠 텐데, 심지어 더 적게 받아도 괜찮았을 정도인데 이 추가 50%라니요. 놀라웠어요. 둘러보니 업계 전체가 그렇게 돌아가고 있었습니다. 투자 업계에 있는 모든 사람이 다른 곳에서 같은 일, 같은 재능으로 받을 수 있는 것보다 약 50% 더 받고 있었던 거죠.
왜 그게 마음에 들지 않을 수 있었을까요? 그리고 저는 한두 가지 혁신적인 일도 했습니다. 그래서 아주 좋은 출발을 했어요. 8개월 뒤, 저는 선임 직원 중 한 명인 딘 리론을 다른 회사에서 투자 일을 하던 친구와 함께 일하자고 초대했습니다. 우리는 작은 회사를 직접 열 수 있을 거라고 생각했습니다. 그것이 제가 이해한 자신감이었죠. 그는 2~3년 사업을 해 왔고, 저는 이 업계에 6개월 있었는데, 우리는 회사를 열 참이었습니다. 우리는 딘에게 제안했고, 그는 생각해 보겠다고 한 뒤 동의했습니다. 아니, 그는 그런 일은 하고 싶지 않았지만, 뭔가 비슷한 일을 하겠다고 했습니다. 그는 자기 회사를 시작할 거고, 나더러 와서 일하겠냐는 거였죠. 딘과 저, 그리고 비서가 길 끝의 한 방에서 일을 시작했습니다.
8년 뒤 저는 딘과 주로 이익 배분과 지적 공로 문제로 의견이 틀어졌습니다. 그래서 떠났고, 제 파트너 딕 메이요와 우리 동료 네다섯 명도 함께 떠났어요. 우리는 같은 건물에 머물렀습니다. 포트폴리오는 우리가 가져갔어요. 농담으로 그는 이름을 가져가고, 우리는 포트폴리오를 가졌다고 했죠. 그는 곧 자신의 아이디어를 컴퓨터로 구현하는 쪽으로 전환했습니다. 우리는 가치평가 방법, 배당할인모델 등을 이용해 여전히 주식을 수작업으로 골랐어요. 우리는 포트폴리오를 배티 마치에서 GMO로 매끄럽게 옮겼습니다.
배티 마치에서 꽤 좋은 성과를 냈습니다. 딕 메이요와 제가 포트폴리오를 운용했고, 딘은 선전 기계를 맡았는데 그게 정말 효과적이었어요. 우리는 탁월한 성과를 냈는데, 대부분 소형주였고 전부는 아니었지만, 당시 인기가 없었던 가치주 100%에 투자했습니다. 니프티 50이 지배하던 때였으니까요. 에이본, IBM, 코닥, 코카콜라 같은 종목들이요. 우리는 그레이트 레이크스 스톡 앤 드레지 같은 잘 알려지지 않은 회사들의 주식을 샀는데, 아무도 그 회사들을 추적하지 않아서 우리에게 불공정한 이점이 되었습니다. 경영진은 몇 시간이고 우리와 이야기할 수 있었고, 몇 주 동안 아무도 전화하지 않았습니다. 당시에는 내부자 정보라는 말조차 널리 알려지지 않았어요. 아직 어떤 규칙도 채택되지 않았던 시절이었습니다.
자료를 보면 그 시절 우리 쪽은 한두 명의 전문가였고, 반대편에는 트윈 디스크 클러치 주주들처럼 주식 시장에는 아마추어인 사람들이 있었습니다. 창업자의 친구와 가족들은 분명 좋은 사람들이었지만, 주식 투자에서는 초보였죠. 정보와 경험이 더 많았던 우리가 이길 수밖에 없는 불공평한 싸움이었습니다. 배터리마치에 있던 8년 동안 우리는 한 번 비기고, 여섯 번 이기고, 한 번 졌습니다. 평균적으로 매년 6%포인트씩 앞섰으니, 당시에도 지금에도 놀라운 성과였죠. 이 방법론과 펀드, 포트폴리오를 그대로 가지고 GMO로 옮겨 왔습니다.
시작은 정말 영웅적이었습니다. 그때는 우리가 얼마나 운이 좋았는지 몰랐어요. 초기의 성공은 충분히 음미하기 어렵습니다. 모퉁이 너머에 어떤 실패가 기다리고 있는지 모르니까요. 우리는 처음 9년 연속으로 이겼고, 연평균 8%포인트씩 앞섰습니다. 사업을 시작하기에 이보다 좋은 때는 없었죠. 세상에 우리 실력을 증명하려면 배터리마치를 넘어서는 것이 중요했습니다. 그들은 우리를 쓸모없는 부하직원 취급했지만, 우리는 자신 있게 그들을 앞질렀습니다. 이렇게 눈부신 성과 속에서 처음 9년 동안 사업은 어떻게 흘러갔을까요?
좋은 주식을 사려면 많은 돈이 필요하지 않다는 걸 깨달았습니다. 우리는 약 2억 5천만 달러를 한도로 정했어요. 딕 메요는 진지한 선임 포트폴리오 매니저였고, 다른 사람들을 멈춰 세워 나무라는 걸 즐겼습니다. 우리는 이 역동적인 결과 덕분에 자금이 꽉 찼고, 사람들을 막대기로 쫓아내야 할 지경이었죠. 당시에는 그게 지극히 정상이라고 생각했는데, 지금 돌이켜 보면 소름이 돋습니다.
그다음엔 어떻게 됐을까요? 분명 GMO는 이자까지 붙어 2억 5천만 달러보다 훨씬 커졌습니다. 우리는 투자 접근법이 조금씩 다른 데서 오는 불편함을 빠르게 느꼈고, 우연히 영리한 해법을 찾았습니다. 부문을 세 개로 나누는 거였죠. 바넬로는 완전히 새로운 국제 투자 부문을 이끌었습니다. 당시 국제 시장에 손대는 사람은 아무도 없었어요. 딕 메요는 우리의 공동 포트폴리오를 물려받아 15년을 더 운용했습니다. 그리고 저는 정량 부문을 만들었습니다. 처음에는 좋은 주식의 합리적인 특성이라고 우리가 생각하는 것들을 컴퓨터에 설명하는 전문가 시스템을 개발하는 것으로 시작했죠.
처음에 컴퓨터는 형편없는 종목들을 골랐습니다. 대체 왜 그런 결과가 나왔을까? 이건 어떻게 배제하지? 그래서 공식을 계속 고쳐 썼고, 몇 달에 걸쳐 천천히 그러나 확실하게, 우리 포트폴리오와 90% 똑같은 포트폴리오를 만들어 내게 했습니다. 흥미롭게도 달랐던 나머지 10%는 우리가 고른 10%만큼 성과가 좋았습니다. 우리는 이걸 완성품이라 부르고, 아주 조심스럽게 실제 업무에 적용했습니다. 그러고는 큰 청구서를 받기도 했죠.
나중에 자신감이 붙자, 같은 모델을 다른 종목에 적용해 봤습니다. 그래서 가치 펀드 외에 성장 펀드도 갖게 되었고, 소형주 성장 펀드, 소형주 가치 펀드, 리츠, 그리고 결국 신흥시장 펀드까지 만들었습니다. 전부 정량적 접근법을 썼지만, 틀을 벗어나 생각하고, 일이 잘못될 때 예외를 찾고, 필요하면 바꾸려는 자세도 함께 가졌습니다. 현대적인 양자 모델과 전문가 시스템 사이의 어딘가에 있는 방식이었죠.
모델이 처음 기대만큼 확실하지 않을 수도 있다는 걸 언제 알았느냐고요? 가치 투자 사업에는 언제나 침체기가 있었습니다. 지난 80년 동안 가치주는 3년 중 2년만 올랐습니다. 가끔 2~3년 동안 성과가 아주 나빴다가, 다시 치솟기도 했죠. 그 시기에는 성장주를 완전히 짓밟았습니다. 그 덕분에 매년 3~4%포인트의 이점이 생겼고, 이는 정말 의미 있는 차이였습니다. 우리에게 너무 힘든 긴 기간은 드물었습니다. 첫 번째는 98~2000년의 거대한 기술 버블 때였고, 그때도 기간은 2년 반에 불과했습니다. 아주 고통스러운 2년 반이었죠.
이 시기에는 고객들이 아주 빨리 질려 버리고, 99년의 인터넷 버블 때문에 꽤 공격적으로 변했습니다. 결국 그들은 우리가 일부러 손실을 보게 하려는 것처럼 대했어요. 1~2년 뒤처졌을 때 생기는 흔한 가벼운 불만과는 달랐습니다. 우리에게는 새로운 경험이었죠. "도대체 당신들은 우리에게 무슨 짓을 하려는 겁니까? 완전히 정신이 나간 것 같군요." 세상 사람 모두가 성장주와 인터넷이 세상을 물려받을 거라 믿는데, 당신들은 뒷자리로 밀려난 가치 세계에 갇혀 있다는 식이었습니다. 흥미로운 점은 그들이 우리를 해고하지 않았다는 겁니다. 우리는 연금 기금이 기대한 것보다 돈을 잘 벌고 있었지만, 더 위험한 포트폴리오를 골라 성장 지수를 앞지른 반대편의 스타들만큼은 벌지 못했습니다. 이게 우리의 해고로 이어졌습니다.
책에서 말했듯, 사람들은 약세장에서 뒤처지면 해고된다고 생각하지만 그건 말도 안 됩니다. 심각한 약세장에서는 고객이 긴장성 혼수 상태에 빠집니다. 우리는 1973~74년에 이걸 '말기 마비'라고 불렀죠. 일자리를 지키는 것 자체가 힘든 일이었습니다. 왼발 나가고, 오른발 나가고. 연금 기금 직원들이 느꼈던 게 바로 이것이었습니다. 그들도 같은 기분이었고, 모두 공포에 얼어붙어 있었죠. 약세장이 끝날 때까지는 아무도 해고하지 않습니다. 그 후에 데이터를 검토하고 몇 명을 해고하죠. 하지만 거대한 인터넷 붐 동안에는 사람들이 너무 들떠 있었습니다. 연금 기금을 운용하던 동료들이 엄청난 돈을 벌었고, 함께 골프 치던 친구들이 그들을 앞질러 갔죠. 견딜 수 없었을 겁니다. 자신은 부자가 되지 못하는데 친구들이 부자 되는 걸 누가 보고 싶겠어요?
그래서 그들은 아주 빨리 해고했습니다. 우리는 2년 4분기 동안 더 나쁜 성과를 보였을 뿐인데, 1년 반이 지나자 마치 유행처럼 해고당했습니다. 2년 4분기 만에 시장 점유율의 절반 넘게를 잃었을 겁니다. 규모는 300억 달러에서 200억 달러로 줄었죠. 다른 모든 곳은 강세장에서 자산을 두 배로 불렸는데 말입니다. 이건 엄청난 마케팅 지연이었습니다.
자금 흐름을 뒤바꾼 반등이 온 뒤, 장기 투자, 사업의 성공, 그리고 자산 운용이 서로 맞물리는 지점을 어떻게 생각해 오셨나요? 저는 이 문제를 아주 진지하게 받아들였습니다. 우리가 옳은 이유로 옳았고 큰돈을 벌었는데도, 해고당한 뒤 돌아온 사람은 없었습니다. 그런데 마침 새 고객들이 찾아왔습니다. 그들은 폐허를 보고, 우리의 성과를 보고, 우리는 곳곳에서 그 얘기를 외쳤죠. 지금 와튼스쿨의 수장인 제러미 시겔과는 계속 논쟁을 벌였고, 따로 애비 코언, 제프리 애플게이트와도 논쟁했습니다. 당시 가장 유명한 '강세론자'들이었죠. 저는 토론을 해야 했습니다. 그래서 결심했습니다. 내가 배와 함께 가라앉더라도, 왜 그런지, 무슨 일이 일어나고 있는지 모두에게 알리자고요. 이게 사업을 끌어들이는 데 도움이 되었습니다. 우리와 같은 일을 하던 사람들이 몇 명 더 있었지만 그들은 테이블 밑에 숨어 있었고, 우리는 그러지 않았죠. 사업은 우리에게로 오는 경향이 있었습니다.
우리의 선행 기간은 놀라웠습니다. 큰 폭락 때 우리는 떨어지지 않았으니까요. S&P는 50% 떨어졌고, 나스닥은 80%나 떨어졌는데, 이는 엄청난 하락입니다. 사실 2000년에는 꽤 많은 돈을 벌었고, 2001년에도 꽤 벌었으며, 2002년에는 -22%를 기록한 시장에서 0.5%의 수익을 지켜냈습니다. 약세장 3년 차였고, S&P는 22% 하락했죠. 정말 심각한 상황이었는데도 우리는 떨어지지 않았습니다. 잘 성장했어요. 사람들이 여전히 관성을 따르고 있었지만, 우리 자산 기반도 200억 달러에서 220억 달러로 늘었습니다.
그 뒤 4~5년 동안 우리의 여러 펀드에서 두 자릿수 알파가 나왔습니다. 지금이라면, 우리가 누구든 시장을 2~3% 앞서는 것만으로도 기쁠 겁니다. 그런데 우리는 11~12%를 기록했어요. 국제 펀드와 미국 펀드, 그리고 우리가 운용하던 이 모든 대형 펀드에서 몇 년 연속으로요. 아주 흥미로운 경험이었습니다. 위험과 잃어버린 자산을 보면서 저는 질문을 던지기 시작했죠. 무슨 일이 일어나고 있는가? 메타 메시지는 무엇인가? 그 메타 메시지는 이겁니다. 대형 회사라면 거대한 강세장과 싸울 수 없다는 것. 이건 말도 안 되는 일이고, 끔찍한 사업입니다.
상황에 맞춰 적응해야 합니다. 하락장에서는 더 적극적으로 나서고, 반등할 때는 더 빨리 되돌아오세요. 떨어질 때는 더 빨리 빠져나오고요. 그냥 행동하고, 자신 있게 말하면 심각한 위험에 빠지지 않을 겁니다. 하지만 강세장과 싸우고 있다면, 많은 사업을 잃을 각오를 하는 게 좋습니다. 골드만삭스나 JP모건에게서 "지금 시장이 터무니없이 고평가되어 있으니 빠져나오라"는 조언은 절대 듣지 못할 겁니다. 지금은 누구나 그게 터무니없이 과대평가됐다는 걸 알지만, 아무도 그렇게 말하지 못하고 앞으로도 그럴 겁니다. 저는 그 점을 완벽히 이해합니다. 이런 생각을 하기 시작한 건 주로 기술 섹터 폭락의 고통 때문이었습니다.
이것이 투자 전략에 어떤 영향을 미칠까요? 약세장에서 뒤처져도 해고되지 않고 모두가 강세론자를 좋아한다면, 사업의 관점에서는 주식을 '매수' 포지션으로 가지고 있는 것이 언제나 좋다는 뜻이 되는 것 아니냐는 게임 이론 연습을 제시하셨죠. 네, 맞습니다. 독립적이지 않다면 우리 방식을 시도해 볼 여유조차 없습니다. 개인은 이걸 할 수 있고, 시장을 지켜보며 데이터를 볼 수 있다면 한번 해 보기를 강력히 권합니다. 이건 고등 수학이 아닙니다.
제가 가장 좋아하는 '버블'은 주택 시장입니다. 미국의 주택 버블은 통계적으로 미국의 어떤 주식 시장 버블보다 컸습니다. 2005~2007년의 미국 주택 버블이었죠. 3년 동안 훌륭하게 성장하다가, 가계 소득의 배수로 따졌을 때 출발점으로 대칭적으로 되돌아갔습니다. 이런 모습이었죠. 평소라면 결코 집을 사지 않았을 사람들이 약 3% 더 들어왔습니다. 그래서 지표는 62%에서 65%로 올라갔죠. 그러다 그 65%의 가난한 사람들이 다시 62%로 돌아갔습니다. 그들은 밀려났고, 그 대가로 큰돈을 잃었습니다. 잔인한 일이었죠. 이것이 바로 행동입니다. 이런 사람들을 옭아매는 일은 멈췄어야 했지만, 그러지 못했습니다.
우리는 모든 버블이 꺼진다는 걸 발견했고, 통화, 상품, 주식, 채권의 주요 버블을 모두 차트로 정리했습니다. 큰 나라들에서는 시장이 2시그마 수준으로 고평가된다는 원칙에 예외가 없었습니다. 이는 단지 통계 지표일 뿐이지만, 가격을 보면 위로 돌파하는 것이 보입니다. 2시그마라면, 모두 버블 이전에 존재하던 추세로 되돌아갔다는 규칙에 예외가 없습니다. 아주 엄격한 시험이었고, 그런 사례가 꽤 많았습니다.
일본처럼 고전적인 사례도 있습니다. 1989년의 일본은 역사상 가장 큰 버블이었고, 다른 누구보다 훨씬 높이 올랐죠. 이익의 65배까지 갔습니다. 그런 일이 일어났을 때 치르는 대가는, 결국 원래대로 회복하긴 하지만 2년이 아니라 20년이 걸리고, 그 결과 일본처럼 10~20년을 잃게 됩니다. 1929년도 똑같았고, 1972년의 니프티 피프티도 똑같았습니다. 닷컴 버블과 주택 버블, 그리고 물론 대금융위기도 마찬가지였죠. 이번에도 똑같을 겁니다. 통계적으로 의심의 여지는 없었습니다. 그런데 이걸 두고 떠드는 사람은 저 말고는 거의 없는 것 같습니다.
제러미 시겔과 토론하던 시기에, 캘리포니아에서 열린 연례 금융 애널리스트 회의에서 전문 애널리스트들에게 몇 가지 쟁점에 투표를 부탁했습니다. 약 1,200명이었던 것으로 기억하는데, 자신을 상근 주식 전문가라고 생각하는 사람을 묻자 약 400명이 기관 투자 업무를 하는 전문가라고 답했습니다. 이 사람들이 전문 금융 애널리스트였고, 저는 두 가지 질문을 던졌습니다. 하나는 이겁니다. 시장은 지금 이익의 31배로 평가받고 있다. 앞으로 10년 안에 언제든 17.5배로 돌아간다면 큰 약세장이 올 것이라는 데 동의하는가? 모두 동의했습니다. 아니라고 생각한 사람은 없었습니다. 그럼 이제 큰 질문을 할 차례입니다. 앞으로 10년 안에 시장이 17.5배로 돌아갈 거라고 생각하는 사람은 몇 명인가?
99%가 넘었습니다. 골드만삭스와 JP모건에서 일하는 '엔진룸' 직원 중 1% 미만만이 새로운 황금기에 대한 데이터를 믿었습니다. 그리고 99%는 큰 약세장을 보장하는 데이터를 믿었죠. 그런데도 그 거대한 닷컴 버블 동안 사람들은 의견이 갈린다고 생각했습니다. 물론 어리석은 늙은 약세론자 몇 명이 있긴 했지만, JP모건의 주된 메시지는 모든 게 괜찮을 거라는 것이었습니다. 그들 자신의 '엔진 부서'는 저와 완전히 동의하면서도, 건전한 사업 전략이 필요로 하는 것을 반영해야 할 자기 회사의 '선전 부서'와는 정반대였습니다. 그리고 아무도 이 불일치에 관심이 없었습니다. 저는 그걸 증명할 수 있었습니다. 투표 결과를 가지고 있었으니까요. 이걸 생각하면 정말 놀랍지 않습니까?
케인스는 공을 인정받아야 합니다. 그는 1932년 『일반 이론』의 유명한 12장에서 이 모든 것을 설명했고, 경력의 위험이 전부라고 지적했습니다. 경력 위험을 통제하는 열쇠는 혼자서 실수하지 않는 것입니다. 다른 모든 사람과 똑같이 하고 있는지 확인하세요. 그가 말했듯, 실행에서 더 빠르고 민첩해야 합니다. 그는 옳았습니다. 그가 이것을 얼마나 정확하게 알아챘는지는 놀랍습니다. 세상의 나머지는 아직도 이걸 깨닫지 못했죠. 그는 제가 여러분에게 말하고 있던 것을 인정할 만큼 어리석었던 유일한 사람이었습니다. 모든 사람이 이게 사실이라는 걸 압니다. 하지만 대부분의 경우 그들은 침묵을 지키는 쪽을 택하고, 그는 어리석게도 입을 열었죠. 음악이 흐르는 동안에는 춤을 춰야 합니다.
이것이 우리에게 바꾼 건 없었습니다. 우리는 독립적이었기 때문에, 다른 사람들이 감당할 수 없는 베팅을 할 수 있다고 결정했습니다. 몇 년 동안 사업을 잃을 수도 있었죠. 그런데도 모든 게 정상으로 돌아왔습니다. 우리는 320억 달러에서 220억 달러로 줄었다가, 4년 만에 미친 듯이 성장했습니다. 220억에서 1,650억 달러까지 자랐죠. 우리는 그래, 이건 가시밭길이라고 결정했습니다. 그걸 감당하지 못했고, 사실 감당해서도 안 됐던 큰 플레이어들에게 완전히 공감했습니다. 하지만 우리는 작고 독립적이었기 때문에 원하는 대로 행동할 수 있었습니다. 그래서 아무것도 바꾸지 않았습니다. 모든 강세장에서 우리는 길을 잃은 사람들로 여겨졌습니다.
짧은 강세장은 누구에게도 의미가 없습니다. 투자에서 중요한 건 거대한 "버블"이 생기고, 형성되고, 무너지는 것뿐입니다. 이게 모든 걸 결정하죠. 고통의 절반만 피할 수 있어도 결과는 훨씬 좋아집니다. 통계적으로 가격 "버블"이라고 할 만한 상황을 이용하려고 할 때 문제가 하나 생깁니다. 그게 얼마나 오래갈지, 어디까지 갈지 모른다는 거죠.
버블은 알아보기 쉽습니다. 하지만 정확한 시점을 맞추는 건 분명 불가능하죠. 이 문제를 풀기 위해 여러 방법을 연구해 왔습니다. 케인즈는 시장이 비이성적으로 있을 수 있는 능력만큼 고객의 인내심은 길지 않다고 했습니다.
이건 정말 맞는 말입니다. 큰 버블 동안에는 이미 버블 영역인 2시그마에 그치지 않고, 2.5시그마, 3시그마까지 올라가 몇 년씩 지속됩니다. 그리고 진짜 의미가 있는 건 마지막 1~2년입니다. 고객들은 조급해지고 참지 못하죠. 그러다 당신을 해고하기 시작합니다.
나이를 먹고 현명해지면서 말을 더 신중하게 고르게 됐을지 모르겠습니다. 우리는 오래전부터 지금은 미국 주식이 투자의 최선의 선택이 아니라고 분명히 말해 왔습니다. 미국 외 주식, 선진국 가치주, 신흥국 가치주를 보유해야 한다고요. 사람들과 논쟁할 때 저는 미국 주식 시장처럼 "내가 가지지 않은 것"이 중요한 게 아니라는 설명까지 할 시간이 없습니다. 중요한 건 포트폴리오에 무엇을 담고 있느냐뿐입니다. 보유 자산이 잘 가고 있다면 미국을 안 샀다는 게 무슨 상관입니까? 미국 시장은 처음부터 끝까지 그냥 과대평가돼 있습니다. 미국 주식을 꼭 보유해야 한다면, 그리고 많은 사람이 그렇게 하고 있는데, 안전마진이 있는 우량주여야 합니다.
1929년에 사람들은 가치주가 대공황 때 위험하게도 파산하는 경향이 있다는 걸 알게 됐습니다. 반면 코카콜라처럼 터무니없이 비싼 기업들은 파산하지 않았죠. 어쨌든 살아남는 유일한 방법이 그것이었으니까요. 1929년에 과대평가된 우량주에 투자한 사람들은 레버리지를 쓰지 않았다면 살아남았습니다. 레버리지를 쓴 사람은 포트폴리오와 상관없이 파산했고, 가치주 투자자들은 대부분 버티지 못할 저품질 기업을 들고 있었기 때문에 파산했습니다. 주식 시장의 대중적 기억 속에는 좋은 교훈이 숨어 있습니다.
저는 미국 역사상 딱 네 번만 작동한 독특한 규칙을 하나 만들었습니다. 1928년에 70% 오른 성장주 리더들, 2020년의 밈 주식들이 그렇습니다. 이들은 치고 올라가다가 어느 순간 시장에 크게 뒤처지기 시작하는데, 강세 추세는 계속되죠. 얼마나 특이한 현상인지 생각해 보세요.
이 주식들은 베타가 매우 높습니다. S&P보다 1.5~2배 빨리 올라야 하고, 초기에는 실제로 3배씩 올랐죠. 그런데 어느 순간 "우량주"들은 계속 오르고, S&P는 계속 오르는데 이들만 떨어집니다. 플러스 영역에 머물지도 못하죠. 1929년에는 전년에 70% 오른 S&P 저비용 지수 종목이 폭락 전날에는 연초 대비 거의 40% 하락해 있었습니다. 주식 시장 밑바닥에서 나온 진짜 절규였습니다. 시장의 폭(breadth)도 좋지 않았죠. 그러나 그건 말이 안 되는 소리입니다. 그런 일은 다시 일어나지 않았으니까요. 변동성 높은 위험 주식이 강세장에서 부진한 경향은 1972년, 니프티 50의 마지막 해까지 이어졌고, 그 뒤에는 대공황 이후 최악의 약세장이 왔습니다. 여전히 가혹했죠. 작은 주식, 큰 주식, 정말 모든 게 내려갔습니다. 1973~1974년 약세장 직전 1972년 시장에서는 우량주가 18% 올랐고, 거래소의 평균 주식은 18% 떨어졌습니다. 이런 대칭은 제가 영원히 기억하게 만들 만큼 인상적입니다. 그 뒤로는 2000년까지 이런 일이 없었습니다.
2000년을 기억하시죠? 3월에 시장이 곤두박질쳤는데, S&P는 9월 말에 같은 수준을 다시 회복했습니다. 당시 성장주는 40~50%씩 떨어져 있었습니다. 성장주가 시장에서 큰 비중을 차지했기 때문에, 나머지 시장이 수치를 맞추려면 15, 16, 17%씩 올라야 했죠. 놀랍게도 코카콜라가 주도 성장주의 하락을 상쇄하기 위해 다시 17% 올랐습니다. 이런 일은 2021년까지 없었습니다. 2021년에 캐시 우드의 포트폴리오가 빠르게 하락하기 시작해 연말에는 약 35%를 잃었다는 걸 기억하실 겁니다. 그런데도 S&P 지수는 계속 잘 올랐습니다.
저는 벤처 캐피털리스트로서 투자했던 "밈 주식"이 하나 있었습니다. 당시에는 몰랐지만, 자동차용 2세대 배터리를 만드는 퀀텀스케이프입니다. 몇 년 동안 제품이 없었으니 이익도, 심지어 매출도 없었죠. 그런데도 2020년에 SPAC으로 상장했습니다. 캐시 우드 주식이 떨어지기 시작하기 전이었어요. 제 주식은 12월부터 떨어지기 시작했습니다. 보통 그렇듯 10달러에서 출발했는데, 2020년 말에는 131달러까지 치솟았습니다. 첫 매출까지 몇 년이 남은 회사가 잠깐이지만 제너럴모터스보다 가치가 높아졌던 거죠. 이 수상쩍은 스타트업은, 참고로 훌륭한 연구 결과물입니다. 좋은 이야기를 위해 이런 말을 하면 안 되겠지만, 훌륭한 연구입니다. 다만 당시엔 그저 연구실이었을 뿐인데, 제너럴모터스보다 비싸게 팔렸어요. 농담이시겠죠. 어쨌든 제가 한 투자 중 가장 큰 투자였습니다. 제가 직접 보유한 유일한 주식인데, 대규모 지분을 사야만 투자 기회가 있었기 때문입니다. 정당화하기 어려울 만큼 큰 블록이었습니다. 저는 퀀텀스케이프 지분을 5% 갖고 있었습니다. 2020년에 이 주식이 가장 먼저 떨어졌던 것 같고, 이후 모두가 떨어졌습니다. 2020년과 2021년 초에 전반적으로 좋아 보였던 주식들이 하나씩 떨어지기 시작했죠. 대부분의 작은 성장주가 가파르게 하락했고, 캐시 우드도 그걸 알게 됐습니다. 그건 신호였습니다.
저는 "거친 소란을 시작하게 하라(Let the Wild Uproar Begin)"라는 글을 쓴 적이 있습니다. 저는 언어가 중요하다고 깊이 믿습니다. 제 인생에서 때가 왔다고 믿는다는 걸 완전히 분명히 밝힌 적은 두 번뿐입니다. 하나는 2008년 7월 15일이었습니다. 분기 서한에서 "배를 버려라"라는 표현을 쓰고, 오래된 "용감해지지 말고 살아남기 위해 도망쳐라, 다음 날 다시 싸우자"라는 말을 인용하며, 맨 첫 문단에서 불필요한 위험을 지지 말라고 분명히 권했습니다. 우리 조언대로 특정 성장 자산을 보유한 사람들은 우리가 필수적으로 보유할 필요가 없는 위험 자산을 전부 팔라고 말하고 있다는 걸 알았어야 했습니다. 두 번째는 "미친 소란을 시작하게 하라"라는 외침이었는데, 이보다 더 명확하게 선언할 수는 없을 정도입니다. 그리고 실제로 그렇게 됐습니다. 2022년에는 당연히 무너졌죠. 제가 태어난 다음 해인 1939년 이후 어떤 해보다 약하게 시작했습니다. 처음 여섯 달은요? 연말에는 S&P가 25%, 성장주가 35%, 매그니피센트 7이 40% 떨어졌습니다. 채권 시장은 역사상 최악의 해를 보냈죠. 그런데 12월 초, AI 때문에 판이 바뀌었습니다. AI는 분명 극적인 발전입니다. 모두가 재빨리 몰려가 테스트하기 시작했죠. 저도 그랬습니다. 전쟁과 평화를 12개 포인트로 요약하고 전부 독일어로 번역해 달라고 했더니 7초 걸렸습니다. 정말 놀라웠습니다. 오직 '빅 세븐(MAG 7)'만 올랐습니다. 거의 12개월 동안 MAG 7은 두 배가 됐고, 나머지 S&P와 넓은 시장은 10~11월까지 조금씩 계속 떨어지다가, 랠리가 지속 가능하다고 확신하게 되자 그제야 오르기 시작했습니다. 챗봇과 AI의 유입이 제 멋진 약세장을 망쳐 놓았습니다. 그래도 저는 여전히 "약세장"을 가졌습니다. 20% 넘는 하락이었으니까요. 하지만 AI에 대한 막대한 투자와 자본 지출, 그리고 MAG 7과 관련된 막대한 주식 시장 이익이 없었다면 일어나지 않았을 초대형 버블 붕괴는 아니었습니다. "동물적 본능"은 아주 달랐을 겁니다. 제가 유일하게 영웅으로 여기는 케인즈는 가장 잘 짠 계획도 어긋날 수 있다고 지적합니다. 사람들이 믿음을 잃기로 결정하면 시장은 지옥으로 가죠. 그들은 그저 크게 낙담하려던 참이었습니다. AI가 그걸 바꿨습니다.
오늘날 우리는 어디에 있을까요? 2표준편차 움직임으로 정의되는 버블이라면, 추세로 돌아가기 직전에 반등했어야 합니다. 그런데 돌아오지 못했고, 그것도 상당한 차이로 못 왔습니다. 추세에 도달하지 못했죠. 본전에 이르려면 20% 더 떨어져야 합니다. 절반쯤 왔다고 해 둡시다. 우리는 전례 없는 독특한 사건 한가운데 있습니다. 역사가들은 반복을 좋아합니다. 모든 게 상대적으로 평소처럼 일어난다는 가정 위에서 행동 계획을 세울 수 있으니까요. 이런 방식으로 생긴 두 번째 "버블"은 없었습니다. 진짜 거대한 새 아이디어가 아니었다면 전혀 작동하지 않았을 것 같습니다. AI는 우주적 속도로 발전하고 있고, 평시 역사상 그 어떤 때보다 큰 자본 투자를 끌어들이고 있습니다. 이건 진짜입니다. 그렇다고 AI 주변에 "버블"이 생기지 않는다는 뜻은 아닙니다. 반대입니다. 역사를 보면 큰 버블은 과도하게 밀려간 큰 투자 아이디어와 연결돼 있습니다. 그 아이디어가 심각해야 하고, 이상적으로는 명백히 심각해야 합니다. 철도가 가장 좋은 예이고, 그다음이 인터넷입니다. 철도가 세상을 바꿀 거라고 보이면, 물론 투자하고 싶어지죠. 평범한 사람들도 큰 탄력을 받게 됩니다. 그래서 충동적 투자 옹호자들도 모두 거기 있습니다. 그리고 농담처럼 리즈와 맨체스터 사이에 철로 여섯 개를 깝니다. 하나만 있어도 충분한데, 두 개면 좋겠지만, 결국 모두가 돈을 잃고 "싹쓸이"당합니다. 철도가 세상을 바꾸지 않았다는 말이 아닙니다. 물론 바꿨습니다. 다만 그 명백함과 중요성 때문이었죠. 인터넷도 마찬가지입니다. 대부분의 사람들은 인터넷이 꽤 심각하고 결국 세상을 바꿀 거라고 봤습니다. 아마존은 2000년에 어떻게든 여섯 배로 성장했습니다. 성공적인 아이디어였는데도 92% 떨어졌습니다. 확인해 보세요. 폭락 때 92% 떨어졌다가 다시 올라가 세상을 정복했습니다. 이것은 어느 정도 예외적인 일이 아닙니다. 기대해야 할 일입니다. 그러니 제곱한 아마존처럼 보이는 엔비디아가 있습니다. 역사상 어떤 자본 계획도 왜소하게 만드는 돈이 들어가고 있습니다. 모두가 이것이 평생 일어난 가장 중요한 일이라는 걸 분명히 알고 있습니다. 그리고 그들이 옳습니다. 그게 현실이니까요. 그래서 투자 계획은 거의 확실히 과도할 겁니다. 왜 안 그렇겠습니까? 사람은 여전히 사람이니까요. 이렇게 크고 명백한 것에 필요한 것보다 더 투자하지 않을 이유가 있나요? 바로 여기가 버블이 터질 것으로 예상할 지점입니다. 그리고 다른 조건이 같다면 엔비디아가 떨어진 뒤 다른 거인들도 따라 떨어질 것으로 예상할 수 있습니다. 이와 관련된 주변 아이디어들에서 작은 전조들이 먼저 나타날 것이고 그것들이 먼저 떨어지겠지만 그건 큰 의미가 없습니다. 그러다 진짜 본격적인 움직임이 시작되면 "대형 플레이어"들이 타격을 입습니다. 모든 게 그런 식으로 일어납니다. 이번에도 똑같을 거라고 확신합니다.
가장 중요한 건 사람이 맑은 머리를 유지하고, 자신이 받는 조언이 낙관적인 어조를 띤다는 것을 이해하는 것입니다. 이는 꽤 자연스러운 일입니다. 대형 투자사들은 어쩔 수 없이 그렇게 해야 합니다. 그들이 자기 원칙을 지킬 용기만 있다면 좋을 텐데요.
정부가 무언가를 말하고 당신이 그게 틀렸다고 생각하면 아마 정부가 옳을 거라고 믿는 경향이 있습니다. 저는 그 생각에 동의하지 않습니다. 정부는 수천 명이 일하는 거대하고 복잡한 조직입니다. 그런 기구를 운영하려면 극도로 발달된 정치적 기술이 필요합니다. 그리고 정치적 기술의 핵심은 케인즈의 12장에 있습니다. 혼자서는 절대 실수하지 마라. 중요한 순간에는 뒤를 돌아보고, 행동하고, 준비해야 하지만, 모두가 할 때까지 플러그를 뽑지 말라는 것이죠. 즉, 데이터를 볼 줄 아는 사람이 되어야 한다는 뜻입니다. 제 주택 버블 사례처럼요. 평원을 달리다 갑자기 바위산이 앞을 막고, 그 뒤에 다시 평원이 나오는 것과 같습니다. 이걸 알아채지 못한다면 완전히 어리석은 것이죠. 미국 역사상 본 적 없던 주택 버블이 절정이던 때 연준을 이끌던 버냉키에게도 이건 어렵지 않게 보여야 했습니다. 이는 3시그마 사건이었고, 발생 확률로 따지면 1929년을 포함한 어떤 주식 시장 폭락보다 훨씬 나빴습니다. 그린스펀과 버냉키는 이 버블을 전국에 부풀리기 위해 여러 해 동안 필사적으로 노력했습니다. 미국 주택 시장은 시카고에서 부풀었다가 캘리포니아에서 터지고, 플로리다에서 다시 부푸는 것으로 유명했습니다. 그렇게 여러 곳에서 따로따로였죠. 그린스펀과 버냉키가 이 특별한 3시그마 현상의 정점에 이를 때까지는 한꺼번에 그러지 않았습니다. 버냉키는 "미국 주택 시장은 미국 경제의 강함을 반영할 뿐이다. 미국 주택 시장은 지금까지 큰 하락을 겪은 적이 없다"라고 말했습니다. 물론 그전까지 큰 버블이 없었으니 큰 하락도 없었던 것이죠. 모든 큰 버블은 결국 터집니다. 왜 이번만 예외여야 하나요? 당연히 예외는 없었습니다. 버블을 연구하는 사람이 예상하는 그대로, 대칭적으로 꺼져 내린 완벽하고 "순종적인" 버블이었습니다. 어떻게 이럴 수 있을까요? 1929년에 관한 책을 쓰고 거기서 잘못된 결론을 끌어낸 연준 의장, 물론 그는 1929년 연구자이긴 했지만, 그리고 통계학자와 박사들이 넘쳐나는 환경에 둘러싸인 사람이 "이것은 3시그마 사건이다"라고 말하지 못했다는 게 어떻게 가능할까요? 그런 것들은 보통 매우 고통스럽고, 모든 것이 옛 전투 계획서대로 정확히 일어났는데도 그는 그것을 부인했습니다. 이것은 이 직업의 일부입니다. 시스템 오류가 아닙니다. 복잡한 조직은 큰 전환점에서 늘 실수를 합니다. 아니, 거의 항상 그렇죠. 개인인 여러분은 이렇게 하면 안 됩니다.
기관투자자가 되면 안타깝게도 같은 정치 게임을 하게 됩니다. 연기금 직원은 경력상 위험이 많습니다. 저는 이런 전화를 받곤 했습니다. "제레미, 자료를 더 주세요." "당신 말이 맞는 것 같지만, 위원회가 당신을 해고할 겁니다." 그리고 몇 번 더 시간이 지나면 이렇게 말합니다. "제레미, 당신이냐 나냐의 문제인데, 아무래도 당신 쪽이 될 것 같습니다."
시장에서 보이는 행동 오류를 적어도 장기적으로 알아볼 수 있다면, 큰 인덱스 운용의 흐름과 앞으로 액티브 운용이 어떻게 될지 궁금합니다.
저는 인덱스 펀드 도입에 관여했습니다. 이 아이디어는 1971년 경영대학원에서 거의 완성되어 있었습니다. 그때 저와 딘 리론이 초청받아 뒷줄에 앉아 있었는데, 사람들이 새로운 성장 시장의 주자인 모건 개런티 트러스트(JP모건)와 보스턴의 작은 신생 회사들 중 어디에 투자할지 고민하는 모습을 지켜봤습니다. T. 로 프라이스는 '성장주 전문가'였습니다. 지금은 성장이 새로운 개념이라는 게 믿기지 않지만, 그때는 그랬습니다.
당시 생각은 투자가 제로섬 게임이라는 것이었습니다. 투자업은 재화를 만들어내지 않습니다. 예전에는 종이 조각을 옮기는 일이었고, 지금은 전자를 옮길 뿐입니다. 사회 전체의 부에 아무것도 더하지 않습니다.
반대로 그때는 마찰 비용이 컸습니다. 수수료가 거래액의 1%였습니다. 그러니 고통스러운 수수료에 연 1%의 운용보수까지 더해져 전부 게임에서 빠져나갔습니다. 바에 앉아 포커 게임을 구경하는 사람들은 이런 수수료를 내지 않습니다. 그들은 인덱스를 싸게 삼니다. 여러분은 최고의 선수들과 포커를 치는 셈입니다.
포커 모임을 떠나는 사람은 누구일까요? 최고의 선수일까요, 최악의 선수일까요? 최악의 선수가 탈락합니다. 장담합니다. 그래서 남은 선수들은 점점 똑똑해집니다. 정의상 이들의 총수익은 시장 수익에서 거래 비용과 수수료를 뺀 값입니다. 반면 바에서 구경하는 사람들의 총합은 0입니다. 비용이 없으니까요. 그래서 그들은 집단으로서 여러분보다 수가 많고, 결국 반드시 여러분을 앞지를 겁니다.
제가 포트폴리오 매니지먼트 저널에 쓴 가장 진지한 글은 "But you can't fool all the people all the time"이라는 제목이었습니다. 링컨의 말을 인용한 것입니다. 1972년에 저는 인덱스 상품이 출시되면 몇 년 안에 시장을 장악할 거라고 생각했습니다.
우리는 기다렸습니다. 사실상 30년 동안 정체였고, 2000년대 초까지 거의 아무 일도 없었습니다. 그 뒤에야 탄력을 받아 지난 25년 동안 폭발적으로 성장했고, 지금은 시장의 절반을 넘습니다. 이것은 투자자들에게 막대한 돈을 아껴 주었습니다. 훌륭한 아이디어였고, 제 영웅 중 한 명인 잭 보글은 정말 대단한 사람이었습니다.
인덱싱 비율이 100%에 가까워지면 지적인 문제가 생깁니다. 결국 가격 결정은 어떻게든 이루어져야 합니다. 좋은 애널리스트 수천 명에게 주식 평가를 도울 돈을 지불할 방법을 찾아야 합니다. 저는 그 해법이 무엇일지 모르겠습니다. 제 능력 밖의 일입니다. 다만 먼 미래 어느 시점에는, 모든 주식에 약간의 세금을 매겨 밸류에이션 작업을 맡을 1만 명의 훈련된 애널리스트에게 비용을 대야 할지도 모릅니다.
수십 년간 많은 고객과 투자위원회와 일해 왔으니, CIO나 위원회 위원으로 일하는 사람에게 어떤 조언을 하실지 듣고 싶습니다. 많은 위원회가 거의 불가능한 과제를 안고 있습니다. 특히 대학 재단이 그렇습니다. 큰 기부를 한 부유한 동문들이 이사회에 들어오고 싶어 하기 때문입니다. 이들은 매우 조심스럽게 대우받는데, 사모펀드나 벤처캐피털, 헤지펀드에서 돈을 잘 벌었다고 해서 모든 분야를 다 안다는 뜻은 아니기 때문입니다. 하지만 이 때문에 비교적 적은 급여를 받는 월급쟁이 전문가들의 삶은 힘들어집니다. 이 거대한 자아들을 관리하려는 일은 정말 힘든 작업입니다.
이에 대한 쉬운 답은 없습니다. 일부 연기금은 이런 문제를 매우 전문적으로 다루며, 지적인 방식으로 접근하지만, 그런 곳은 소수입니다. 여러분은 이 모든 유혹의 균형을 맞출 모범 사례를 찾아야 하고, 그들은 조금 더 역발상적이고, 조금 더 가치 지향적이며, 조금 더 사업적 위험을 감수할 여유가 있습니다. 그건 그들의 사업이 아니기 때문입니다. 장기적으로 그들은 순수하게 영리 목적의 자문사나 운용사보다 더 나은 위치에 있을 수 있고, 실제로 일부는 그렇습니다.
이건 쉽지 않습니다. 우리 대부분은 지역적인 경력 위험을 고려해야 합니다. 돈을 더 많이 내는 사람이 표를 더 많이 가집니다. 이것이 항상 가장 합리적인 체계는 아니지만, 인생이 그런 것입니다.
잘 운용되고 있는 연기금, 기금, 재단의 사례를 보면, 이런 도전을 가장 잘 극복한 곳은 어디라고 보십니까?
이들은 진지하고 열심히 일하는 사람들이고, 거대한 연기금을 운용하는 가장 지적인 접근법을 적용하려고 노력합니다. 그들은 노력하고, 종종 괜찮은 성과를 냅니다. 이름을 밝히기는 부끄럽지만, 가장 큰 기금 한두 곳이 최고입니다. 그들은 가장 많은 자원을 갖고 있고, 그것을 꽤 현명하게 운용해 왔습니다. 많은 사람들이 그들이 누구인지 알고 있지만, 다른 모두를 기분 상하게 하지 않고는 말할 수 없습니다. 저는 경력 위험이 많지 않지만, 이 질문이야말로 가장 경력 위험이 큰 질문일 겁니다.
제레미, 당신은 오랫동안 데이비드 스웬슨과 긴밀하게 일했습니다. 그가 특별히 잘한 것이 무엇이라고 생각하는지 듣고 싶습니다.
그는 많은 이점을 가졌습니다. 대부분의 사람보다 선두 대학 기금의 개척자가 되기가 더 쉽습니다. 중견 기업 연기금의 책임자는 경력상 위험이 너무 많아서 시작과 끝이 어디인지도 모를 정도입니다. 훌륭한 대학이라는 후광은 여러분이 지식인이라는 뜻입니다. 여러분은 생각을 만들어내는 사람입니다. 최전선에 설 수 있는 훌륭한 조건을 갖춘 것입니다.
그래서 이것이 맥락입니다. 둘째로, 그는 이 운동을 이끌기에 완벽하게 맞는 사람이었습니다. 좋은 아이디어가 많았고, 다른 사람의 좋은 아이디어도 누구 못지않게 잘 받아들일 수 있었습니다. 그는 최신의 가장 좋은 아이디어를 모았습니다. 우리가 최첨단의 새 상품을 가지고 있을 때, 그것은 이미 우리 문을 두드리고 있었습니다. 상품이 인기를 얻고 성공할 때에는 이미 한참 지난 뒤였습니다. 그래서 우리는 익숙합니다. 이건 큰 특권입니다.
그에게는 큰 이점이 있었습니다. 일단 명성을 얻자, 모두가 그와 일하고 싶어 했고, 다른 이들은 꿈만 꾸던 빛나는 사모펀드와 벤처캐피털 펀드에 들어갈 수 있었습니다. 이들 펀드는 일반 자산운용보다 훨씬 안정적입니다. 사모펀드와 벤처캐피털에서는 자산이 그렇게 빨리 바뀌지 않습니다. 승자는 승자로 남는 경향이 있습니다. 올바른 펀드에 들어가 있는 것이 훨씬 중요한 요소입니다. 그리고 그는 이들이 먼저 그를 찾아왔다는 이점이 있었습니다. 그는 누가 잘하는지 누구 못지않게 분석할 수 있었고, 실제로 그렇게 했습니다.
그래서 그들은 많은 이점을 가졌고, 그것을 활용하기에 잘 맞았고, 실제로 활용했습니다. 오랜 기간에 걸친 이 조합은 그야말로 폭발적이었습니다. 한두 명의 사람이 더 있었습니다. 프린스턴도 비슷한 이점으로 거의 같은 성과를 냈지만, 그만큼 높지는 않았습니다.
이 책을 쓰게 된 계기가 궁금합니다.
다소 볼품없이 시작됐습니다. 제 공동 저자의 친구이기도 한 GMO 이사회의 한 동료가 이사회에 책을 쓰는 게 좋겠냐고 묻기로 했습니다. 그렇게 하기로 결정됐습니다. 에드워드 챈슬러가 저를 잡아 줘야 했습니다. 제가 이런저런 얘기를 너무 많이 하도록 두지 않았는데, 그러면 독자들이 달아나기 때문입니다.
아이러니하게도 제 목소리처럼 들립니다. 제가 말하고 있는 것처럼 들리는 이유는, 모든 것이 분기 서한 1,200페이지에서 시작됐기 때문입니다. 그것은 실제로 제가 쓴 글이고, 잘 다듬어져 있었으며, 바로 출판할 수 있는 상태였습니다. 그래서 그에게는 1,200페이지가 있었고, 30~40시간의 녹음 인터뷰가 있었으며, 이미 나돌던 기고문 몇 편도 있었습니다. 그는 그것에 형태를 주고 읽기 좋게 만들어야 했습니다.
이 책은 어렵지 않게 읽힙니다. 그랜섬이 삶과 죽음의 심오한 본질을 설명하려고 애쓰는 식의 책이 아닙니다. 제가 혼자서 우연히 찾아낼 수 있었던 그런 내용이 아닙니다. 상당히 쉽고 빠르게 읽을 수 있는 책입니다. 그리고 독자에게 다행스럽게도, 저는 1964년부터 투자업에 몸담아 왔습니다.
1964년에는 그런 것이 거의 존재하지 않았습니다. 연기금 사업도 아직 시작되지 않았습니다. 재능 있는 사람 중 주식시장에 뛰어들 이유가 있던 사람은 거의 없었습니다. 1929년 대폭락은 그리 멀지 않았고, 불과 35년 전이었습니다. GMO는 49년 동안 존재해 왔습니다. 제가 시작했을 때는 시장이 폭락한 날과 훨씬 가까웠습니다.
진짜 고통은 1929년이 아니었습니다. 실제로는 1938년이었습니다. 그때가 훨씬 가까웠습니다. 투자는 여전히 의심스러운 사업이었습니다. JP모건과, 그다지 똑똑하지 않은 유명 가문의 아들이 진지한 사업을 했는데, 부자들을 좋은 와인과 함께 저녁 식사에 초대하고 코카콜라 주식을 몇 주 사 주는 것이 전부였습니다.
옵션 모델도 없었고, 가격 이론도 없었습니다. 자산 배분에 대해 생각하는 사람도 없었습니다. 그것은 아직 생각되기를 기다리고 있었습니다. 저에게 가장 흥미로웠던 것은 이 게임, 이 독점, 이 복잡한 것에서 노는 방법을 생각하고, 그것이 어떻게 작동하는지 이해하며, 제가 말한 그 모든 불공정한 이점들을 가지고 어떻게 더 나은 결과를 낼 수 있는지 찾아보는 일이었습니다. 우리는 수년간 소형주에 특화했는데, 경쟁이 적어 삶이 수월했습니다.
지난 몇 년간 환경에 초점을 둔 자선 활동에 많은 시간을 쏟으셨습니다. 투자 세계와 기후 변화에서 일어나는 일 사이의 유사점에 대해 어떻게 생각하시는지 듣고 싶습니다.
책 끝부분에서 저는 사람들이 꽤 강한 편향을 가지고 있다는 것을 깨달았습니다. 그중 하나는 우리가 장기적인 것에 별로 관심이 없다는 것이고, 기간이 길어질수록 관심이 더 떨어진다는 것입니다. 둘째로, 우리는 불쾌한 소식을 좋아하지 않습니다. 정말 싫어합니다. 그래서 모든 것에 긍정적인 의미를 부여합니다.
저는 낙관주의가 생존에 유리한 특성이라고 믿습니다. 지난 20만 년 동안 진짜 비관주의자들이 진짜 낙관주의자들만큼 번성하지는 못했다고 생각합니다. 자연선택은 힘과 속도 외에도 더 큰 낙관주의를 포함시켰습니다. 역발상가들도 살아남은 것 같습니다. 부족 안에는 괴짜 같은 역발상가가 필요합니다. 작물이 자라지 않으면 어떻게 될지, 들소가 없으면 어떻게 될지 생각하는 사람이 있으면 도움이 됩니다. 하지만 그것은 아주 작은 소수일 뿐이고, 여러분은 낙관적 편향과 단기적 편향을 다뤄야 합니다.
이것이 시장에 대해 많은 것을 설명합니다. 시장은 사실 오늘의 상황을 외삽한 것입니다. 시장이 끝없이 이어지는 배당 지급을 미래로 투영한다는 농담이 있는데, 그것은 사실이 아닙니다. 데이터를 확인해 보십시오. 시장은 오늘의 조건을 외삽합니다. 1929년에 앉아서 큰 이익을 내고 있고, 이익률이 정상치의 1.5배라면, 나쁜 시절이 올 거라고 예상하시겠습니까? 아닙니다. 정상치의 1.5배 마진이 영원히 지속될 거라고 가정하는 것이고, 그것이 1929년 7월의 가격을 설명합니다.
그리고 1974년으로 돌아가 보면, 마진은 무너졌고, 오일쇼크가 있었습니다. 당연히 시장은 멋진 회복을 기대했어야 했을까요? 절대 아닙니다. 시장은 이익의 7배에 거래되고 있었는데, 이는 회복을 기대하지 않는다는 뜻이었습니다. 대부분의 주식이 7, 8, 9, 10%의 수익률을 내는 것이 맞아떨어지는 이유입니다. 그게 여러분이 받을 전부이기 때문입니다. 그래서 시장은 최악의 기업을 가져다 낮은 PER을 매기고, 최고의 기업을 가져다 높은 PER을 곱합니다. 외삽하는 것입니다.
케인스도 외삽이 우리가 받아들이는 관습이라고 말했습니다. 우리는 그것이 사실이 아니라는 것을 개인적 경험으로 알면서도 받아들이는데, 모두가 외삽에 동의하면 모두가 같은 파장에 있기 때문입니다. 적이 무엇을 할지 추측할 필요가 없습니다. 당신이 무엇을 할지 계산할 필요도 없습니다. 모두 함께 벼랑에서 뛰어내릴 것이고, 여러분은 직장을 잃지 않을 것입니다.
이것이 사람들이 환경을 대하는 방식을 어떻게 바꿉니까? 장기적 전망과 문제에 대한 혐오 말입니다.
기후 변화의 맥락에서 생각해 보십시오. 저는 이 얘기를 듣고 싶지 않습니다. 오, 맙소사, 아닙니다. 그들은 늘 기후에 대해 나쁜 얘기를 합니다. 연료 몇 갤런을 태운다고 해서 지속적인 악화가 있을 리 없습니다. 이 모든 것은 완전히 예측 가능하고, 프로그램되어 있습니다. 대기 중 CO2의 백만 분의 1 부분마다 실제로 무슨 영향이 있는지 알고 있습니다. 그 수치를 두 배로 늘리면 무슨 일이 일어나는지도 압니다. 그리고 우리는 바로 그렇게 하고 있습니다. 기온은 50년, 80년, 10년 전에 예측된 것과 대략 같은 정도로 오르고 있지만, 사람들은 그것을 기꺼이 무시하려 합니다.
오늘의 홍수와 화재가 내일 제 삶을 견딜 수 없게 만들지는 않을 것입니다. 올해 보험을 들 수 없는 화재나 홍수 지역에 살지 않는 한 말입니다. 그러니 이건 느껴지기 시작했지만, 이제 막 시작된 것입니다. 그리고 장기적으로 정말 중요한 다른 모든 것을 생각해 보십시오. 또 다른 요인은 독성인데, 이것이 우리 건강을 해치고 있습니다. 우리는 독성 환경을 만들었고, 번식 능력을 잃어 가고 있습니다. 아무도 이 얘기를 하고 싶어 하지 않습니다.
이번 주말에 저는 AI에게 출산율이 떨어지는 이유를 설명해 달라고 했습니다. 그러자 AI는 사람들이 예전처럼 아이를 낳지 않는 경제적·사회적 이유를 수십 가지 아이디어로 능숙하게 정리했습니다. 물론 우리가 동의할 만한 내용이었습니다. 그래서 제가 물었습니다. "빠뜨린 거 없어?" AI는 서너 가지를 더 찾아냈습니다. 그래서 제가 더 밀어붙였습니다. "그럼 독성은?" "아, 맞아요, 독성은 엄청난 문제예요." 그러고는 전체 내용을 펼쳐 놓았습니다. 정자 수 감소에 관한 모든 데이터가 있었습니다. 정말 공포스러운 이야기입니다.
그리고 AI가 옳았습니다. 처음부터 알고 있었던 것입니다. 다 설명하고 나서 제가 물었습니다. "이봐, 여기서 무슨 일이 일어나고 있는 거야?" 모두가 당신이 얼마나 똑똑한지 말하는데, 그 지능에도 불구하고, 제가 밀어붙였을 때까지 무엇을 놓쳤는가? 여러분이 나중에 중요하다고 깨닫게 되는 것을 발표하지 않았다는 뜻입니다. AI는 대여섯 단락에 걸쳐 아주 명확하게 설명했습니다. 그렇다, 당신 말이 맞다고.
물론 우리가 논의하는 것은 레이더에 잡히는 것들뿐입니다. 사람들이 무시하면 우리도 무시하게 되지요. AI는 결국 주류를 보여줄 뿐입니다. 많은 사람이 이야기할수록 그것이 더 진지하게 여겨지고 더 큰 역할을 하게 되는 가중치 구조가 있습니다. 옛날 구글 검색 결과 상단에 오르는 방식이 지금의 AI 목록 상단에 오르는 방식과 같습니다.
그래서 논쟁적인 아이디어를 내면 AI는 불편해합니다. 상반된 생각을 제시할 때마다 문단마다 "그렇지만 이것이 일반적으로 받아들여지는 견해는 아니라는 점은 이해하셔야 합니다"라는 식으로 답합니다. 기계가 불편함을 느낄 수 있다면 그 정도로 반복해서 그런 반응을 보입니다. 상충하는 견해와 독성(toxicity) 같은 주제에서 특히 그렇습니다.
인구 문제는 기후변화보다 빠르게, 그리고 더 위험하게 진행되고 있다고 봅니다. 이 속도라면 신규 인구가 부족해 시스템이 무너질 것입니다. 일본의 20대 인구가 1948년의 50% 수준이라는 것을 아시나요? 50%입니다. 중국의 출산율은 이제 1 아래로 떨어졌고, 이는 젊은 한 사람이 조부모 네 명을 부양해야 한다는 뜻입니다. 한국의 출산율은 0.7이어서, 젊은 한 사람이 비싼 간병이 필요한 노인 다섯 명 반을 떠받쳐야 합니다. 이런 체계는 파산할 수밖에 없고, 40~50년 뒤에는 한국이 독립된 정치 단위로 존속하기 어려울 것입니다. 젊은이들이 상황이 더 나은 미국 같은 곳으로 떠나면 이는 더욱 가속됩니다. 그래서 각국은 아주 빠르게 여행 제한 법을 통과시켜야 합니다.
이런 궤적의 방향을 바꾸는 데 자선 활동을 쓰는 것이 가치가 있다고 생각하십니까? 재단은 두 가지 방식으로 이를 실천합니다. 첫째, 이 분야에서 가장 헌신적인 사람들에게 보조금을 지원합니다. 올해 말이면 총 보조금이 10억 달러에 이를 수도 있다는 점은 자랑할 만합니다. 둘째, 포트폴리오를 통해 그린 기술에 투자하며 이를 뒷받침하려 합니다. 성공하면 엄청난 차이를 만들어낼 수 있는 분야입니다. 아이디어가 중요할수록, 그리고 위험할수록 우리는 더 높은 점수를 줍니다. 순수한 자본주의 세계에서는 실패할 수도 있지만, 성공하면 큰 차이를 만들 일을 하고 싶습니다. 초기 단계에서는 돈을 벌어주지 않을 것입니다. 우리는 직접 120건의 투자를 했고, 그중 대다수는 실패할 것입니다. 하지만 한두 개가 성공한다면 모든 것을 바꿀 수 있습니다. 저렴하고 무한한 그린 에너지원이 생기면 모든 것이 달라질 것입니다. 지열이나 핵융합 같은 형태의 에너지, 에너지 효율을 높여 손실을 줄이는 아이디어, 대기 중 CO2를 효율적으로 제거하는 기술 등이 그렇습니다. 충분히 저렴하게 할 수 있다면, 항공권 한 장마다 제거 비용을 부과하며 날아다닐 수도 있을 것입니다. 이것이 실현될 가능성은 있고, 우리는 그것을 지원하고 싶습니다.
투자 지형에서 보신 것들, 즉 GMO에서 하신 일과 가족 펀드에서 외부 고객을 위해 하신 일을 정리해 주셨는데, 펀드의 투자 전략을 어떻게 실행하기로 결정하셨는지 궁금합니다. 조금 고통스러운 질문일 수도 있겠습니다. 어쩌면 우리가 실수했을지도 모릅니다. 우리는 운이 좋다면 앞으로 나아가게 해줄 새로운 아이디어에 초기 단계에서 많이 투자하기로 했습니다. 50~100개의 프로젝트 중 하나라도 크게 성공해 차이를 만든다면 그럴 만한 가치가 있습니다. 대안으로는 초과수익을 노리는 벤처캐피털에 투자할 수도 있었습니다. 우리는 포트폴리오의 상당 부분을 이쪽에도 투자했습니다. 우리는 이를 "최고 중의 최고(best of the best)"라고 부릅니다. 그리고 이 "나머지 중 최고(best of the rest)"는 평균 19%의 수익률을 냈습니다. 3년 전, 현재의 혼란과 그린 벤처 사업이 본격화되기 전에는 케임브리지 어소시에이츠 데이터베이스에서 0번, 즉 1위였습니다. 10년 기간 동안 우리 포트폴리오는 하버드, 예일, 프린스턴을 앞질렀습니다. 물론 지금 연간 성과는 거의 최저 수준입니다. 10년 수치는 여전히 수용 가능하고, 행정부의 지원 수준을 고려하면 많은 프로젝트가 실패할 가능성이 큽니다. 최소한 두세 해는 더 나쁜 시기를 버틸 수 있을 것이라고 봅니다.
이론가로서 공개시장에 대해 알고 있는 모든 것과 비교했을 때, 특히 슈퍼 VC와 비(非)그린 프로젝트에 대해 위험 대비 보상 비율을 어떻게 평가하셨나요? 벤처캐피털은 가장 위험하고 수익 분포가 가장 넓기 때문에, 충분한 자금을 끌어들이려면 가장 높은 수익을 내야 합니다. 케임브리지 어소시에이츠는 데이터를 보라고 말할 것입니다. 상위 10%와 하위 10% 사이의 격차가 더 커 보이지만 수익은 더 높다고요. 그러니 그것은 좋은 일입니다. 저는 변동성을 감당할 수 있습니다. 경력상의 위험도 없습니다. 저는 그저 최고의 수익을 원합니다. 장기적으로 최고의 수익은 아마도 잘 고른 벤처캐피털일 것입니다. 이론적으로는 그래야 하고, 실제로도 그런 것 같습니다. 여기에는 약간의 오차가 있을 수 있고, 완전히 정확하지 않을 수도 있지만, 적어도 대략적으로는, 어쩌면 완전히 맞을지도 모릅니다. 이것은 제가 걱정하는 부분이지만, 그래도 옳은 방향이라고 생각합니다. 결국 그 선택을 해야 합니다. 제가 틀리더라도 세상이 끝나는 것은 아닙니다.
제레미, 몇 가지 흥미로운 마무리 질문을 드리고 마치겠습니다. 마무리 질문으로 넘어가기 전에 우리의 전략적 투자 중 하나를 소개하겠습니다. 이런 투자를 몇 개 해왔는데, 각각은 우리 커뮤니티에 가치가 있을 것이라고 생각하는 제품이나 서비스를 개발하는 곳들입니다. 그중 하나가 올드웰 랩스(Oldwell Labs), 즉 OWL입니다. OWL은 제가 본 자산배분가용 소프트웨어 중 매니저를 찾고 추적하는 데 가장 훌륭한 제품입니다. 저를 믿으셔도 됩니다. 릴리스 노트에 링크가 있으니 더 알아보실 수 있습니다.
이제 마지막 질문입니다. 일과 가족 외에 가장 좋아하는 취미나 활동은 무엇인가요? 저는 친구들과 복식 테니스를 치는 것을 좋아합니다. 공을 네트 너머로 쳐 넘길 수 있다는 이유만으로 사람들과 시간을 보내기엔 인생이 너무 짧습니다. 최근에는 테니스가 장수에 가장 좋은 운동으로 여겨지는데, 부분적으로는 함께 어울리는 분위기 덕분입니다. 축구도 나쁘지 않지만 경기 중에는 대화를 나누기 어렵습니다. 주말에 축구를 두 번 했는데, 고관절에 문제가 생기기 시작할 때까지 했습니다. 반면 클레이 코트에서의 테니스는 아주, 아주 오래 즐길 수 있습니다. 훌륭한 경험입니다. 그 밖에는 아이패드를 너무 오래 들여다보며 좋은 책과 약간의 SF를 읽습니다. 그리고 요즘은 Claude와 DeepSeek에게 너무 많은 시간을 쓰는 것 같습니다. 서로 의견이 엇갈리는 지점을 놓고 말이죠.
당신의 직업 인생에 가장 큰 영향을 준 두 사람은 누구인가요? 이 책을 쓰는 과정에서 놀랍게 깨달은 것이 있습니다. 우리를 길러준 사람들에게 어느 정도 "세뇌"되어 있었다는 것, 어쩌면 우리 모두가 그렇다는 것입니다. 저는 제 할아버지의 작은 피조물과 같습니다. 이것들은 제가 선택할 수 있는 것이 아닙니다. 메뉴 농담에 대해서도 진정한 선택권이 없다고 생각합니다. 메뉴를 보고 가격을 고려해야 하고, 지나치게 사치스럽고 무의미한 소비에는 혐오감을 느껴야 합니다. 이것은 선택이 아닙니다. 도덕이나 그 비슷한 것에 대한 잘 생각된 가치 기반의 반응도 아닙니다. 그냥 그런 것입니다. 할아버지는 쉬운 선택입니다. 두 번째로는 잭 보글(Jack Bogle) 같은 영웅이 떠오릅니다. 이것도 쉽지만, 두 번째 자리에 걸맞은 후보를 떠올리기는 어렵습니다. 일주일쯤 생각할 시간이 있었다면 답할 수 있었을지도 모르겠습니다.
무엇이 가장 짜증나시나요? 짜증나는 것은 많습니다. 네. 가장 짜증나는 것은 사람들이 세상을 있는 그대로 보려 하지 않는다는 점입니다. 그들은 자기가 좋아하는 대로 세상을 왜곡하고 싶어 합니다. 누군가 잘못을 지적하면 그에게 악의가 있다고 가정해 버립니다. 저는 기후변화 부정론에도 짜증이 납니다. Claude와 다른 친구들이 기후가 심각하고 독성 문제도 심각하다고 말하고 모든 참고 자료를 제시한다면, 그것이 사실일 가능성이 크다는 좋은 신호입니다. 기후에 관해서는 이 문제의 전문가들과 많은 일반 전문가들과 소통할 기회가 있습니다. 이것은 세계가 나누는 대화의 종류가 아닙니다. 전 세계에서 기후 부정론자를 찾기는 어렵습니다. 영국에 몇 명, 모두 극우 자유지상주의자들이 있고, 미국에 작은 군단이 있는 정도입니다. 기후변화 부정은 독특하게 미국적인 현상이고, 일종의 "지구평면설 협회" 같은 것입니다.
무엇을 해야 할까요? 투자 이야기로 돌아가 봅시다. 가장 큰 불만은 투자에 관한 것이라고 하셨죠. 제 가장 큰 불만은 그린스펀과 래리 서머스가 모든 것을 빠져나간다는 점입니다. 저는 그들을 "테플론 인간"이라고 부릅니다. 새 대통령들이 제가 큰 기대를 걸었던 인물들인데도, 그들이 방금 금융 시스템을 이끌어 폭락을 초래했음에도 다시 임명했을 때 마음이 무너졌습니다. 이를 더 잘 이해하려면 이렇게 보시면 됩니다. 그린스펀, 서머스, 그리고 증권거래위원회의 레빗은 모기지 파생상품을 규제하려던 상품선물거래위원회(CFTC)에 전쟁을 선포했습니다. 그들은 각각 당시 위원장이던 브룩슬리 본을 불렀습니다. 강철 같은 신경과 원칙을 가진 여성이었죠. 그들은 그녀를 압박하며 "도대체 무슨 소리를 하는 거냐"고 했습니다. 금융업계가 자기 이익을 가장 잘 안다, 위험한 짓이면 그들이 하지 않을 것이라고요. 농담이 아닙니다. 실제로 그렇게 주장했습니다. 그녀가 그들을 쫓아내자, 그들은 의회로 가서 법을 바꿔버렸습니다. 이 분야에서 은행을 제한해서는 안 된다고 강하게 밀어붙인 것이죠. 그래서 모기지 상품이 너무 위험하지 않을지, 일반 주택 소유자의 희생을 대가로 엉뚱한 사람들에게 돈을 벌어주도록 설계되지 않았을지 걱정할 필요가 없어졌습니다. 우리가 치른 대가는 어마어마했습니다. 은행은 본성상 너무 똑똑해서 알아서 잘 행동할 것이라는 미친 생각 때문에 금융 시스템 전체가 무릎을 꿇을 뻔했습니다. 그리고 물론 은행들은 나쁘게 행동했습니다. 그런데도 그린스펀은 기사 작위를 받았고, 서머스는 다른 이유로 다른 사람들을 모욕하면서도 여기저기 임명되었습니다. 레빗만이 큰 실수를 했다고 인정했습니다. 그러니 그 점은 인정해 줘야 합니다. 하지만 이 "테플론 인간" 현상은 끔찍한 일입니다. 이것이 제 주된 불만입니다.
제레미, 마지막 질문입니다. 앞으로 5년이 당신 인생의 한 장(章)이라면, 그 장은 무엇에 관한 것일까요? 기후변화와 독성 문제에 맞서는 일의 중요성을 알리고 대중화하려는 시도, 그리고 본질적으로 지구를 장기적이고 현명하게 관리하는 방식을 알리려는 노력입니다. 자본주의는 변하거나, 아니면 성공한 종으로서 우리는 사라질 것입니다. 자본주의를 바꾸는 데는 오랜 시간과 많은 노력이 필요할 것이고, 그것이 가능하다면 인류의 가장 위대한 성취가 될 것입니다. 우리는 대략 2022년까지는 건강하고 교육받은 자녀를 2.1명 낳아 기르는 것이 진정으로 가치 있게 여겨지는 사회에 도달해야 합니다. 깨끗한 공기, 깨끗한 물, 비옥한 토양, 이 모든 것이 중요하고 가능하며 매우 현실적입니다. 하지만 가장 어려운 일은 무슨 수를 써서라도 소비와 개인적 성공을 추구하는 태도를, 지속 가능하고 응집력 있으며 서로를 지지하고 가족을 소중히 여기는 사회로 바꾸는 것입니다.
제레미, 지혜를 나눠주셔서 정말 감사합니다. 매우 고맙게 생각합니다. 대화를 나눠서 즐거웠습니다. 감사합니다. 저희 쇼를 들어주셔서 감사합니다. 마음에 드셨다면 웹사이트 capitalallocators.com을 방문해 주세요. 지난 에피소드를 찾아보고, 뉴스레터를 구독하고, 프리미엄 콘텐츠에 가입하실 수 있습니다. 모두 건강하시고, 다음 만남까지 안녕히 계세요. TED와 팟캐스트 게스트들이 표명한 모든 의견은 개인적인 것이며 Capital Allocators나 그들이 속한 회사의 입장을 반영하지 않습니다. 이 팟캐스트는 정보 제공만을 목적으로 하며 투자 결정의 근거로 사용해서는 안 됩니다. Capital Allocators의 고객이나 팟캐스트 게스트는 이 팟캐스트에서 언급된 증권을 보유하고 있을 수 있습니다.
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