저자: 오건영 · 한국인
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2025년 시장은 미국 예외주의(1분기)→셀아메리카(2분기, 관세 충격)→타코 이후 랠리(3~4분기)→숨고르기로 전개됐다. 2026년 핵심 변수는 ①1분기 대법원의 트럼프 상호관세 판결(재정·성장 영향), ②5월 연준 의장 교체(파월 임기 만료, 친트럼프 인사 예상), ③11월 중간선거(하원 상실 시 레임덕 우려), ④주요국 통화정책 대분기(미국 인하 vs 호주·캐나다·유럽·한국 동결, 일본 인상 준비). 175bp 인하에도 10·20·30년물 금리는 오히려 상승했고 인플레이션·재정 우려가 장기금리를 끌어올린다고 분석. 환율은 1,347~1,480원 사이 큰 변동성이 예상되며 방향성보다 변동성 확대를 강조.
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미국은 금리를 내리고 다른 나라는 올리면 벌어질 일
#### 2025년 흐름 정리 미국은 어쨌든 기준 금리 인하를 더 할 거지 않습니까? 호주 중앙은행은 기준 금리 인하를 딱 멈춘 다음, 어쩌면 2월부터 기준 금리 인상을 고민할 수도 있습니다. 캐나다 중앙은행도 기준 금리 인하를 멈췄고요. 유럽도 인하를 멈춰 놓고 지금 어쩌면 인상도 고민할 수 있다는 얘기가 나오고 있습니다. 한국은행도 멈췄죠. 일본은 금리 인상을 준비하고 있습니다. 통화 정책이 정말 대분기 아닌가요? 국가들이 같이 움직이는 게 아니라 다르게 움직이면 정말 많은 변수가 되지 않습니까?
미국이 인하하면 같이 인하하고 인상하면 같이 인상하던 과거 분위기와는 사뭇 다른 통화정책의 대분기는 내년 1년 내내 영향을 주지 않을까 봅니다. 정말 많은 변수들이 제각각 움직이니 상당한 변동성이 나올 것 같습니다.
2025년을 한번 정리해 볼까요? 아마 시장이 올해 어떻게 흘러왔는지 기억이 나실 겁니다.
올해 초에는 미국 예외주의란 말이 나왔습니다. 미국밖에 답이 없다는 것이었고, 전 세계 자금이 미국으로 빨려 들어가 미국 주식은 날아가고 나머지 주식은 다 쩔쩔매는 독특한 상황이었죠. 미국 자산을 사려면 달러를 사서 들어가야 하니 달러가 어마어마하게 강했고, 원달러 환율도 1, 2월에 1,480원을 넘었던 기억이 있습니다. 그래서 1분기는 미국 예외주의로 점철됐죠.
2분기에는 분위기가 확 바뀌었습니다. 4월 2일 '해방의 날'이라는 것이 있었죠. 그때 관세를 부과하면서 시장 분위기가 바뀌었고, 미국을 왕따시켜야 하고 미국 자산을 다 팔아야 한다는 얘기가 나오면서 '셀 아메리카'란 말이 유행하기 시작했습니다. 트럼프의 관세 하에서는 오히려 미국이 고립될 수 있다는 생각 때문에 미국 주식, 채권, 달러까지 던지면서 주가가 빠졌는데, 달러가 약세를 보이는 이례적인 그림이 나타났습니다. 4월부터 6월 사이의 일이었죠.
5, 6월을 거치면서 갑자기 부각된 단어가 '타코'입니다. 트럼프는 항상 물러선다, 'Trump Always Chicken Out'이라는 뜻이죠. 관세를 90일 연장했고, 중국에 대해서도 1년 후에 보자는 식으로 얘기를 했습니다. 결국 트럼프도 굉장히 현실적인 사람인 것 같아요. 관세를 무조건 밀어붙이는 게 아니라 여지를 두면서 필요한 경우 언제든 유연하게 물러서는 모습을 보였습니다. 트럼프가 물러날 수 있다는 인식 때문에 막무가내가 아니라 시장을 케어한다는 인식이 생겼고, 그것이 연준의 금리 인하 가능성과 맞물리면서 3분기에서 4분기 초에는 랠리라는 말이 나왔습니다. 그 반대편에서는 화폐 가치가 무너진다는 '디베이스먼트 트레이드'가 나타나 금 가격이 크게 뛰었고, 에브리싱 랠리 시기가 나타났습니다.
지금은 금리 인하를 잠깐 멈출 수도 있다는 얘기와 여러 국가의 통화정책이 분기를 이루면서 숨고르기를 하고 있는 단계입니다. 올해 패턴을 정리하면, 미국 예외주의, 그 극단의 반대쪽인 셀 아메리카, 그다음 랠리, 그리고 지금의 숨고르기입니다. 굉장히 극적인 변화를 많이 보여줬죠.
2026년 주목할 이슈
**첫 번째, 1분기 트럼프의 관세 대법원 판결** 이 관세가 문제가 되는 이유는, 상호관세가 위헌 판결을 받으면 관세 수입으로 경기를 부양하거나 재정적자를 메우려던 노력이 희석될 수 있기 때문입니다. 상호관세가 위헌이라는 게 단순히 관세 문제에서 끝나지 않고 미국의 재정, 성장 이슈와 연결되어 있어서 예상 밖으로 시장에 영향을 줄 수도 있습니다. 1분기에는 트럼프 관세에 대한 판결을 꼭 보셔야 합니다.
**두 번째, 5월 연준 의장 교체** 5월에 파월 의장의 임기가 끝나는데, 누가 될지는 모르지만 시장에서 예상하는 것은 트럼프 친화적인 인물이 연준 의장이 될 거라는 겁니다. 케빈 해싯이 될 수도 있고, 케빈 워시가 될 수도 있죠. 지금 트럼프 행정부에서 연준 이사회에 들어가 있는 스티브 미란이라는 사람이 FOMC에서 돌출 행동을 많이 하고 있습니다. 이 사람이 1월까지가 임기인데, 1월에 물러나면 그 자리에 신임 연준 의장이 이사로 들어올 수 있다는 얘기가 있습니다. 그렇게 되면 FOMC 회의에 현재 연준 의장과 조만간 연준 의장이 될 사람이 함께 앉게 되는 굉장히 부담스러운 회의가 되지 않을까요? 이건 파월의 레임덕이기도 하고, 파월 이후 새 의장이 오면 시장에서 두 가지 생각을 할 수 있습니다.
첫째, 새 의장이 기준 금리를 많이 내려줄 거라는 기대입니다. 금리가 밑으로 주저앉을 수 있죠. 둘째, 아직 인플레이션 압력이 남아 있는데 금리를 많이 내리면 물가가 폭발적으로 오를 거라는 우려입니다. 그러면 기준 금리를 낮춤에도 불구하고 시장 금리가 올라가는 현상이 나타날 수도 있습니다.
그래프를 한번 보겠습니다. 파란 선이 미국의 기준 금리, 빨간 선이 2년 국채 금리입니다. 2년물은 연준 통화정책의 영향을 많이 받습니다. 기준 금리가 작년 9월부터 인하되기 시작해서 지금 총 175bp가 인하됐습니다. 175bp나 내렸으면 시장 금리도 많이 내려와야 하는데, 2년 금리는 생각보다 많이 내려오지 않았습니다.
그럼 기준 금리의 영향을 조금 덜 받는 10년 금리를 볼까요? 10년 금리는 기준 금리 인하 전으로 돌아가 있습니다. 기준 금리 인하가 시작됐는데 오히려 금리가 올라버린 겁니다. 20년, 30년은 어떨까요? 20년, 30년은 10년보다 더 올라갔습니다. 175bp나 인하하기 전보다도 높은 수준을 보이고 있다고 볼 수 있습니다. 이것은 기준 금리는 누르는데 장기 금리가 끌려 올라오는 독특한 상황을 보여줍니다.
기억나시나요? 트럼프가 파월 의장을 자르겠다고 했는데 자르지 않았던 이유가 있었죠. 베선트 재무장관이 만류했습니다. 내년 5월이면 어차피 나갈 사람인데 지금 왜 자르냐, 연준의 독립성 이슈가 생기면 장기 국채 금리에 불안을 가져올 수 있다는 얘기였습니다. 결국 트럼프 마음대로 자르기도 힘들었던 겁니다. 독립성을 건드릴 수 있으니까요. 그렇다면 누가 들어오든 금리를 마구잡이로 내린다고 할 때, 그것이 인플레이션을 자극하면 채권시장이 어떤 반응을 보이게 될까요? 이 차트를 보면서 함께 고민해볼 수 있습니다.
**세 번째, 3, 4분기 11월 중간선거** 2016년 11월 9일 트럼프가 1기에 당선됐을 때는 대통령, 상원, 하원을 모두 공화당이 차지했습니다. 그런데 2018년 중간선거에서 패배하면서 하원을 민주당에 내줬고 참 힘들었죠. 이번에도 작년에 트럼프가 대통령, 상원, 하원을 모두 차지했는데, 내년 11월 중간선거에서 하원을 내주면 어떻게 될까요? 저도 정치 전문가는 아닙니다만, 그렇게 되면 레임덕이 빨리 올 수 있다는 전망도 있습니다. 트럼프가 중심이 되어 펼쳐온 정책들에도 영향을 줄 수 있죠.
트럼프가 설마 하원에서 질까요? 지금 트럼프의 지지율이 굉장히 낮아졌습니다. 얼마 전 마이애미에서도 민주당에 자리를 내줬죠. 28년인가 30년 만에 처음이라고 하는데, 굉장히 상징하는 바가 크다고 생각합니다. 뉴욕 시장 선거에서는 조란 맘다니라는 사람이 당선됐는데, 그 사람은 'affordability', 감당 가능성이라는 단어를 썼습니다. 집세도 비싸고 물가도 비싼데 소득은 별로 없는 상황에서 과연 렌트비를 감당할 수 있겠냐는 이슈를 파고들어 당선됐죠. 트럼프가 맘다니를 사회주의자라고 욕하다가 직접 불러서 악수까지 했습니다.
이건 중간선거를 앞둔 트럼프 입장에서 여러 고민이 있다는 걸 상징합니다. 첫째, 물가를 잡아줘야 합니다. 바이든이 물러난 이유도 그것이었죠. 둘째, 선심성으로라도 뭔가 줘야 할 것 같지 않으세요? 관세로 거둬들인 수익을 1,000달러, 2,000달러 수표로 나눠줄 수도 있다는 얘기가 조금씩 흘러나오고 있습니다. 결국 인플레이션이 중간선거에서도 꽤 큰 화두가 될 수 있다고 봅니다. 그런 관점에서 보면, 새 연준 의장이 온다고 해서 마구잡이로 기준 금리 인하를 하는 게 가능할지, 여기에 대해 조금 다른 고민을 해봐야 합니다.
**마지막으로, 통화정책의 대분기** 제가 2015년 12월이 아직도 기억나는데요, 10년 전입니다. 그때 나왔던 개념이 '그레이트 다이버전스', 즉 대분기였습니다. 미국은 금융위기 이후 7년 8개월 만에 기준 금리 인상을 준비하고 있었고, 2015년 12월에 실제로 인상했습니다. 반면 유럽중앙은행은 금리 인하가 모자라서 양적완화를 시작했죠. 한쪽은 금리를 올리며 긴축에 들어가고, 한쪽은 돈을 푸는 대분기가 나타났던 겁니다.
지금 분위기를 보면, 미국은 기준 금리 인하를 더 할 거지만 호주 중앙은행은 인하를 딱 멈춘 뒤 2월부터 인상을 고민할 수도 있습니다. 캐나다도 인하를 멈췄고, 유럽도 인하는 멈추고 인상도 고민할 수 있다는 얘기가 나옵니다. 이 얘기를 한 사람이 실세인데, 이사벨 슈나벨 집행이사입니다. 차기 ECB 총재에 늘 거론되는 인물이죠. 그 사람이 말했다고 꼭 그렇게 되는 건 아니지만 귀담아들을 필요는 있습니다. 한국은행도 인하를 멈췄습니다. 금통위에서 3대 3이 나왔죠. 이하와 동결이 맞붙었습니다. 스위스도 멈췄습니다. 반대편에서 일본은 금리 인상을 준비하고 있습니다.
그럼 통화정책이 정말 대분기 아닌가요? 과거처럼 미국이 인하하면 다른 나라도 인하하고, 미국이 인상하면 다른 나라도 인상하던 분위기와 사뭇 다릅니다. 저는 통화정책의 대분기가 내년 1년 내내 영향을 줄 것으로 봅니다.
통화정책이 대분기를 이루면 환율 분석할 때 각국 간 금리차를 많이 보잖아요. 국가들이 같이 움직이지 않고 다르게 움직이면 정말 많은 변수가 됩니다. 7차 방정식을 푸는 느낌이 아닐까요? 일단 제 1감은 달러 약세입니다. 그런데 아까 보여드린 것처럼 연준이 기준 금리를 175bp 내리는 동안 2년물뿐만 아니라 10년, 20년, 30년 금리는 오히려 올라버렸죠. 이론대로 가지 않는 것입니다. 그래서 다들 내년 달러 약세를 얘기하지만, 이론대로 될지 예상대로 될지는 모릅니다. 누가 시험 문제로 낸다면 달러 약세라고 써야겠지만, 실제로는 참 어려운 부분입니다.
저는 달러 약세냐 강세냐를 떠나서, 많은 변수들이 제각각 움직이면 상당한 변동성이 나올 거라고 생각합니다. 올해 환율을 보시면, 1분기에 1,480원이었다가 순식간에 1,347원까지 빠졌습니다. 그때 마하라고 합의한다고 1,300원 밑으로 뚫으라고 했었죠. 그런데 지금은 1,470원, 80원대로 다시 돌아왔습니다. 연간으로 거대한 V를 그린 셈입니다. 내년에 똑같은 모습이 나올지는 모르겠지만, 특정 방향성보다도 변동성이 상당히 높을 거라고 생각합니다.
정리하면, 내년에는 네 가지 개념 정도를 염두에 두실 필요가 있습니다. 1분기는 관세 대법원 판결, 2분기는 연준 의장 교체, 3, 4분기는 중간선거, 그리고 연중으로는 통화정책의 대분기입니다.
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