저자: 김영익 · 한국인
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환율 급락의 배경은 한미 환율 협상 가능성과 원화 저평가(약 22%)에 있다고 봄. 원/달러 환율은 1,350원대 진입 후 중기적으로 더 하락할 것이며, 원화 강세는 수출에 1년 시차를 두고 영향을 주지만 물가 안정으로 금리 인하 여지가 커진다고 주장. 기준금리는 연말 2.0%까지 인하 전망. 외국인 순매수 전환과 원화 저평가 해소에 따라 코스피 상승과 내수·서비스업 상대 강세, 미국 비중 축소·아시아 분산을 권고. 달러 인덱스 하락기에 이머징 증시가 미국보다 강했다는 상관 분석 제시.
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여러분 안녕하십니까? 오늘 오전까지만 해도 원달러 환율이 1,420원 안팎에서 움직였습니다. 그러나 오후 6시 이후 원달러 환율이 급락하고 있습니다. 한때 1,390원 초반까지 떨어졌습니다. 그 원인은 지난 5일 밀라노 ADB 연차총회에서 한미 정책 당국자들이 모여 환율 협상을 했을 것이라는 소식이 알려지면서입니다. 이 소식에 환율이 급락했습니다.
최근에 보면 원화 가치는 상대적으로 덜 올랐었는데, 최근에는 원화 가치가 급격하게 오르는 모습이 나타나고 있습니다. 환율 협상에서는 아마 이런 이야기가 나왔을 것 같습니다.
우리나라는 대미 무역 흑자가 상당히 많습니다. 2000년부터 2024년까지 보면 4,374억 달러였습니다. 작년 한 해만 해도 우리나라 기준으로 557억 달러 흑자가 났습니다. 이렇게 무역 흑자가 많으니 미국 측에서는 무역 흑자를 줄이라는 요구가 있었던 것 같습니다. 그런데 나중에 말씀드리겠지만, 그것만으로는 안 되니 환율 조정이 필요하다는 이야기입니다.
우리 환율이 떨어지는 더 중요한 요인은 원화 가치가 지나치게 저평가되어 있다는 점입니다. 원달러 환율을 결정하는 미달러 인덱스, 달러 원 금리, 한미 금리차, 경상수지 등을 가지고 적정 환율을 추정해 보면, 지난 4월 말 현재 원화는 22%나 저평가되었습니다. 한 언론에서도 이를 보도했는데, 미국 측에서는 우리의 적정 환율을 1,250원 정도로 본다는 이야기가 나올 정도로 원화 가치가 저평가되어 있다는 것입니다. 그래서 미국 측에서 보면 우리나라와의 무역 적자가 너무 많이 나고, 그 이유를 원화 저평가에서 찾는 것 같습니다.
관세를 부과했지만 그것만으로는 해결이 안 될 거라는 것입니다. 트럼프 정부가 전 세계에 관세를 부과했다가 협상 국면으로 들어갔는데, 스티븐 미란 경제자문위원회 위원장은 관세는 무역 불균형 해소를 위한 전술적 수단일 뿐이며, 이것만으로는 무역 적자가 해소되지 않을 거라고 주장합니다. 결국 환율 협약 같은 것이 필요하다고 말합니다. 1985년 플라자 합의를 통해 미국이 달러 약세를 유도했던 것과 비슷한 협약이 필요하다는 것입니다.
이런 협약을 지금 할 수 있을지는 불확실합니다. 환율은 시장에서 결정되는 것이기 때문에, 구체적인 협약이 나오지는 않을 것 같습니다. 그러나 계속 환율 협약을 언급하면서 시장에 알리고, 원화 가치 상승을 유도하는 것 같습니다. 조만간 미국 재무부가 환율 보고서를 내게 될 것입니다.
미국 재무부 환율 보고서의 기준은 다음과 같습니다. 첫째, 대미 무역 흑자가 상품과 서비스를 합쳐 150억 달러를 넘어서면 안 됩니다. 이 기준을 넘으면 환율 조작국으로 지정될 수 있습니다. 작년 우리의 대미 무역 흑자는 557억 달러였습니다. 둘째, 경상수지 흑자가 GDP 대비 3%를 넘으면 안 됩니다. 그런데 작년 우리 경상수지는 GDP 대비 5.3%였습니다. 셋째, 정책 당국이 외환시장에 많이 개입하면 안 됩니다.
작년 11월 15일 발표된 보고서에서는 우리나라가 두 가지 기준에 해당되고 세 번째 기준은 해당되지 않아 환율 관찰대상국으로 지정되었습니다. 그런데 이후 대미 무역 흑자와 경상수지 흑자가 더 늘어났습니다. 따라서 미국이 우리나라를 환율 조작국으로 지정할 수도 있다는 것입니다. 물론 세 번째 요건에는 해당되지 않지만, 이런 여건을 들어 미국이 원화 상승을 유도하고 있는 것 같습니다.
원화 가치가 22% 저평가되어 있다고 말씀드렸는데, 온달러 환율은 1,480원에서 하락 국면으로 접어들었다고 보고 있습니다. 조만간 1,350원대에 진입할 것이고, 시간이 지나면 더 떨어질 것으로 봅니다.
원화 가치가 오르면 수출에 부정적인 영향을 줄 수밖에 없습니다. 그런데 분석해 보니 환율 하락이 수출에 미치는 영향은 당장 나타나지 않고, 약 1년 정도 시차를 두고 나타납니다. 그래서 당장 원화 가치가 오르더라도 수출은 크게 영향을 받지 않을 것 같습니다. 또 미국은 원화뿐 아니라 중국 위안화, 유로 등 다른 통화도 함께 오르기를 바랄 것입니다. 따라서 우리 통화가 달러 대비 다른 통화보다 특별히 강세를 보이지 않는 한 수출에 큰 영향은 없을 것입니다.
환율이 하락하면 1년 후 수출이 감소하면서 제조업에 부정적인 영향을 줄 수 있습니다. 그러나 환율이 하락하면 달러 기준 국민소득이 증가하기 때문에, 제조업보다 내수 서비스업이 상대적으로 증가합니다. 작년에는 수출 증가로 제조업 생산이 좋아 2% 성장했습니다. 앞으로는 수출 증가세가 1년 뒤부터 둔화되면서 제조업 성장은 둔화될 것으로 봅니다. 하지만 서비스업 생산은 안정적으로 회복될 것 같습니다. 작년에는 제조업이 경제를 주도했다면, 올해는 성장률이 작년보다 낮아지겠지만 제조업보다 서비스업과 내수 경기가 상대적으로 좋아질 가능성이 있습니다.
원화 가치가 오르면, 즉 달러 환율이 떨어지면 수입 물가가 낮아집니다. 그러면 생산자 물가와 소비자 물가도 하락시킬 수 있습니다. 최근 소비자 물가는 한국은행의 목표인 2% 안팎인 2.1% 근처에서 움직이고 있습니다. 여기서 환율이 더 하락하면 물가상승률이 2% 이하로 떨어질 수 있습니다. 그렇게 되면 한국은행의 금리 인하 여지가 더 커집니다.
5월 29일 한국은행 통화정책방향 회의에서 경제 전망과 함께 금리 결정이 있을 것입니다. 만약 환율이 더 하락한다면 물가 안정을 기대할 수 있기 때문에 금리를 인하할 확률이 매우 높습니다. 그 뒤에도 금리를 인하할 것으로 보고 있습니다. 현재 기준금리는 2.75%인데, 연말에는 2.0%까지 떨어질 것으로 봅니다. 결국 원달러 환율 안정이 물가 안정과 금리 하락의 계기가 된다고 보고 있습니다.
지난번에도 보내 드린 자료인데, 코스피와 달러 기준 코스피를 비교해 보면, 지난 4월 말 현재 두 지수 간 괴리가 27%나 벌어졌습니다. 원화 가치가 그만큼 저평가되었다고 볼 수 있습니다. 그래서 앞으로 외국인이 우리 주식을 사면서 저평가된 원화 가치가 오르고, 코스피도 오를 것으로 봅니다. 외국인들은 4월 24일까지 주식을 계속 팔다가 4월 25일 이후 코스피 시장에서 약 2조 원을 순매수하고 있습니다.
미국이 요구하든 안 하든, 원화 가치가 지나치게 저평가되어 있기 때문에 외국인이 우리 주식을 사면서 원화 가치와 코스피가 제자리를 찾아갈 것으로 봅니다. 명목 GDP 기준으로 코스피가 24% 저평가되었다는 말씀을 계속 드리고 있습니다. 이런 의미에서 주식시장을 낙관적으로 보고 있고, 주식 비중을 늘리라고 말씀드린 것입니다.
전반적으로 보면, 미국이 요구하든 안 하든 원화 가치가 지나치게 저평가되어 있기 때문에 환율은 하락하고 원화 가치는 오를 것입니다. 얼마나 오를지는 시간을 두고 지켜봐야겠지만, 조만간 1,350원대에 진입하고 중기적으로는 계속 하락할 것으로 봅니다. 환율이 하락할 때는 수출보다 내수 중심으로 성장하고, 주가도 내수 관련주가 상대적으로 더 오를 것입니다. 포트폴리오에서 업종별 주식 투자를 할 때 참고하시기 바랍니다.
플라자 합의를 간단히 말씀드리면, 1985년 9월 뉴욕 플라자 호텔에 미국과 선진국들이 모여 달러 약세를 유도하고 엔화와 마르크화 강세를 유도하기로 한 합의입니다. 합의 전후로 달러 인덱스는 51% 떨어졌고, 1985년 8월부터 1987년 12월 사이 엔화 가치는 48%나 올랐습니다. 엔화 가치가 이렇게 오르자 일본 수출 기업들이 아우성을 쳤습니다. 수출로 먹고살 수 없다는 것입니다. 그래서 일본 중앙은행은 금리를 내리면서 내수를 부양했습니다. 당시 경기가 좋았는데 금리를 내리고 돈을 풀자 주가와 주택 가격에 큰 거품이 발생했습니다. 결국 1989년 12월부터 일본은 금리를 인상했고, 이 과정에서 거품이 붕괴되며 일본 경제는 장기 침체에 빠지게 됩니다.
미국이 우리에게 플라자 합의 같은 구체적 협약을 요구할 수는 없을 것 같습니다. 환율은 시장에서 결정되는 것이기 때문입니다. 하지만 플라자 합의 같은 이야기를 하면서 시장에서 환율 하락을 유도하고 있는 것 같습니다.
중요한 점은 우리 주식시장에는 거품이 발생하지 않았다는 것입니다. 주택 가격은 약간의 거품이 있지만 심각한 수준은 아닙니다. 따라서 플라자 합의 당시 엔화처럼 48% 오르는 것은 굉장히 힘들 것입니다. 원화가 22% 저평가되어 있다고 말씀드렸는데, 그 정도 상승은 가능할 것 같습니다. 그렇게 되면 원화뿐 아니라 위안화 등 다른 통화도 비슷하게 강세를 보일 것입니다. 그래서 우리는 대미 수출만 타격을 받고, 다른 나라 수출은 크게 영향받지 않을 것 같습니다.
원화 강세는 경제에 긍정적 요인과 부정적 요인이 함께 있습니다. 대미 수출 감소는 부정적인 요인입니다. 그러나 전반적으로는 다른 아세안 시장이 있습니다. 또 환율이 하락하면 물가가 안정되고, 한국은행이 적절한 통화정책으로 경기를 부양할 수 있습니다. 따라서 지금의 환율 하락은 부정적 측면보다 긍정적 측면이 더 많다고 생각합니다.
얼마 전 대만 달러도 급등했습니다. 대만도 미국과 무역 흑자가 굉장히 큰 나라입니다. 대부분 아시아 국가들이 미국과 무역 흑자를 많이 내고 있는데, 가장 많이 내고 있는 나라는 베트남입니다. 우리나라, 대만, 인도 같은 나라도 무역 흑자를 많이 내고 있습니다. 그래서 전반적으로 미국이 아세안 국가들의 통화 상승을 유도할 것 같습니다. 얼마나 급격하게 진행될지는 시장 심리에 달려 있습니다. 시장 심리가 한쪽으로 쏠리면 아시아 통화가 급격하게 강세로 갈 수도 있습니다. 하지만 저는 그 정도까지는 아니라고 봅니다. 속도의 문제일 뿐 아시아 통화 가치는 전반적으로 오를 것으로 보며, 급격한 변화는 아직은 아니라고 생각합니다. 원달러 환율이 지금 1,390원까지 내려왔지만 아직 저평가 영역에 있으므로 더 떨어져도 된다고 봅니다.
아시아 통화가 전체적으로 강세를 보이면 아시아 국가들은 내수 중심으로 성장하게 됩니다. 특히 중국은 지난 트럼프 1기 때 위안화를 절하시키며 대응했습니다. 그런데 이번 트럼프 2기에는 오히려 위안화 가치가 오르고 있습니다. 저는 세계 경제에서 굉장히 바람직한 현상이라고 봅니다. 미국 달러 인덱스가 떨어지고 위안화 등 아시아 통화 가치가 오르면 미국의 무역 적자는 줄어들고, 아세안 경제는 내수 중심으로 성장하게 됩니다. 아세안 경제가 내수 중심으로 성장하면 우리의 아세안 수출도 더 늘어날 수 있습니다.
달러 인덱스가 하락할 때는 이머징 마켓 주가가 더 많이 올랐다는 점도 주목할 만합니다. 달러 인덱스와 S&P500 대비 이머징 마켓 지수의 상관계수를 보면 -0.9 정도가 나옵니다. 달러 인덱스가 하락할 때는 미국 주가보다 이머징 마켓, 아세안 주가가 더 많이 올랐습니다. 최근 부분적으로 이런 모습이 나타나고 있습니다.
이런 의미에서 해외 주식 비중을 배분할 때 지금은 미국 비중을 지나치게 늘릴 때가 아닙니다. 작년에 미국 주식 비중을 많이 늘렸는데, 오늘 발표된 3월 통계를 보니 우리의 해외 주식 투자에서 미국 비중이 90%를 넘었습니다. 이는 지나치게 높은 수준입니다. 환율 변화를 고려해 미국 비중을 상대적으로 줄이고, 아시아 여러 나라, 예를 들어 중국, 인도, 베트남 그리고 우리 코스피에도 투자하는 식으로 국가별 자산 배분을 적절하게 하시는 게 좋겠습니다.
저는 내일 미국 출장을 갑니다. 좀 쉬려고 했는데 환율이 급격하게 움직여 이렇게 속보를 내보내게 되었습니다. 앞으로 속보가 발생할 때마다 긴급하게 여러분께 전달해 드리겠습니다. 내일은 스승의 날이죠. 저를 많이 도와주시는 어스얼라이언스 투자동행반장님께서 구독자 여러분을 대신해 저에게 꽃과 특별한 상장을 전달해 주셨습니다. 그동안 많은 상을 받아봤지만, 아마 가장 의미 있는 상이 아닌가 생각합니다. 구독자 여러분과 어스얼라이언스 동행반장 및 동행에서 함께 일하신 분들께 고마운 마음을 전합니다.
내일 미국 출장을 가더라도 굿모닝 경제를 통해 경제 뉴스와 금융 뉴스를 분석해 전달해 드리겠습니다. 오늘처럼 특별히 분석해 드릴 자료가 있으면 미국에서도 쉬지 않고 전달해 드리겠습니다. 편지쓰기 란을 이용해 주시면, 동행반장이 여러분의 의견을 모두 확인하고 저에게 전달해 줍니다. 그러면 관련 자료를 만들어 드리고 답변도 드리겠습니다. 편지를 남겨 주시고, 앞으로도 많은 관심과 지원 부탁드립니다. 고맙습니다.
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