저자: 김영익 · 한국인
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미국의 통화강세 압박과 미중 협상 기대로 환율이 1,380원대까지 하락. 원화는 PPP·실질실효환율 기준 저평가(22%, 11%)되어 있어 추가 하락(원화 강세) 가능성을 주장. 환율 하락은 9~19개월 시차를 두고 수출 감소, 내수·서비스업 상대 강세로 이어짐. 원화 강세 시 외국인 순매수 복귀로 코스피도 저평가 해소 예상. 한은 6월 금리인하(0.25%p, 일부 0.5%p)와 연말 2% 인하 전망. 업종별로는 건설·기계·철강·금융·운수 등 내수·비수출주가 환율 하락 시 상대적으로 더 상승.
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환율이 1,380원대 초반까지 떨어졌습니다. 환율이 떨어지는 이유는 미중 간 통상 협상, 그리고 미국 정부의 아시아 통화 강세 유도 등이 거론되고 있습니다. 앞으로 환율은 더 떨어질 수 있고, 하반기로 갈수록 외국인이 우리 주식을 사면서 원화 가치가 오르고 코스피도 오르며 제자리를 찾아가는 과정이 전개될 것으로 보고 있습니다.
여러분 안녕하십니까? 최근 환율 변동이 상당히 급하게 진행되고 있습니다. 대만 달러 가치가 급하게 올랐고, 아시아 통화 가치가 전반적으로 오르고 있습니다. 이런 가운데 원화 가치도 올라서, 특히 비상계엄 이전 수준으로 돌아왔습니다. 그래서 환율이 왜 이렇게 움직였고, 앞으로 어떻게 될지, 주식시장에 어떤 영향을 미칠지 함께 생각해 보겠습니다.
비상계엄 이전에 원·달러 환율은 1,400원을 약간 넘었습니다. 그러다 5월 7일 오전에는 1,380원 안팎까지 떨어졌습니다. 그동안 달러 가치가 크게 하락했는데도 원화 가치는 상대적으로 높은 수준을 유지하고 있었습니다. 미중 통상 협상에서 중국이 위안화를 절하시키지 않겠느냐는 우려가 대두됐지만, 아직 위안화 절하는 없었습니다. 미중 간 구체적인 협상은 아직 없으나 물밑에서 진행되고 있는 것으로 보입니다. 최근 위안화 가치까지 오르면서 우리 원화 가치도 빠른 속도로 오르고 있습니다.
저는 보다 근본적으로 원화 가치가 재평가되고 있기 때문에 환율이 떨어지고 있으며, 앞으로 더 떨어질 수 있다고 봅니다. 원·달러 환율을 결정하는 것은 달러 인덱스, 엔·달러 환율, 한·미 금리차, 경상수지 등입니다. 이 가운데 달러 인덱스가 가장 큰 영향을 미칩니다. 원화 환율은 달러 대비 원화로 표시되기 때문에, 달러 가치가 하락하면 원화 가치는 오르게 됩니다. 달러 인덱스는 1개월 기준 원·달러 환율 변동의 50%, 6개월 기준 60%, 12개월 기준에도 60%를 설명합니다.
최근 달러 가치가 상승하면서 환율이 떨어졌는데, 원·달러 환율을 결정하는 경제 변수로 평가해 보니 지난 4월 말 현재 원화 가치가 22%나 저평가된 것으로 나옵니다. 국제결제은행(BIS)의 실질실효환율로 보면 원화 가치는 11% 저평가되어 있습니다. 제가 추정한 방법과 달라 차이가 크지만, 중요한 것은 원화 가치가 저평가되어 있다는 점입니다. 그래서 앞으로 원화 가치가 계속 오를 수 있다고 보고 있습니다. 단기적으로는 급락 후 반등이 있을 수 있지만, 1,480원을 고점으로 하락 추세에 접어들었다고 판단합니다. 얼마까지 떨어질지는 매우 불확실합니다.
원화 가치가 오르면 수출은 시차를 두고 감소합니다. 2000년 1월부터의 자료를 분석해 보니, 환율이 1% 하락하면 9개월에서 19개월 정도의 시차를 두고 수출이 감소하는 것으로 나타났습니다. 따라서 환율이 떨어진다고 수출이 바로 줄어드는 것은 아닙니다. 단기적으로는 수출이 감소하지 않으며, 9개월 이후 수출이 감소하면서 제조업 생산은 마이너스로 돌아섭니다. 반면 서비스업 생산은 꾸준히 증가하는 것으로 나타났습니다. 즉 원화 가치가 상승할 때는 중기적으로 제조업보다 서비스업 경기가 상대적으로 좋았다고 볼 수 있습니다.
최근 통계청 산업활동 동향을 보면, 제조업은 변동성이 크고 서비스업은 완만하게 회복되고 있습니다. 4월 이후를 전망해 보면, 하반기로 갈수록 서비스업 생산이 증가하는 추세가 나타날 것으로 보입니다. 이에 따라 올해 경제 성장은 수출보다 내수, 특히 소비가 조금씩 회복되면서 성장을 주도할 것으로 볼 수 있습니다.
환율이 떨어지면 물가 상승률도 낮아질 수 있습니다. 소비자물가 상승률과 원·달러 환율은 거의 같은 방향으로 움직입니다. 최근 소비자물가 상승률은 2.1% 정도로 나왔지만, 환율이 하락하기 시작했고 앞으로 더 떨어질 것이므로 수입물가가 하락하고 물가 상승률도 2% 이하로 떨어질 것으로 보고 있습니다. 이는 한국은행의 금리 인하 측면에서 상당히 긍정적입니다.
적정 금리를 추정해 보면 올해 2% 정도가 나옵니다. 올해 1분기 우리 경제가 마이너스 성장을 하면서 실제 GDP가 잠재 GDP 밑에 있습니다. 이것만 보면 금리를 많이 인하해야 한다는 결론이 나옵니다. 물가 목표 2%를 아직 그 수준에서 움직이고 있지만, 환율이 계속 떨어지면 물가 상승률이 2% 이하로 내려갈 수 있습니다. 이달 29일 한국은행 금융통화위원회에서 기준금리를 0.25%포인트 인하할 가능성이 높고, 일부 위원은 0.50%포인트 인하를 주장할 수도 있다고 봅니다. 올 연말에는 기준금리를 2%까지 내릴 수 있다고 보고 있습니다. 이는 주식시장에 긍정적인 요인입니다.
환율이 높다 보니 달러 기준 코스피가 지나치게 저평가됐습니다. 2000년 1월을 100으로 놓고 보면, 지난 4월 말 현재 원화 코스피와 달러 기준 코스피의 간격이 무려 27%나 벌어졌습니다. 이는 원화 가치가 그만큼 저평가됐다는 뜻입니다. 앞으로 환율이 제자리로 가면서 원화 가치가 오르면 이 괴리는 축소될 것으로 봅니다. 원화 가치도 저평가되어 있고 코스피도 저평가되어 있는데, 이는 외국인 순매수로 해결될 것 같습니다. 작년 8월 이후 외국인들은 우리 주식을 계속 순매도해 왔습니다. 그러나 원화 가치와 코스피가 저평가됐다고 판단하고 전망하는 일부 외국인들이 우리 주식을 살 수 있을 것으로 보고 있습니다. 그래서 하반기로 갈수록 외국인이 우리 주식을 사면서 원화 가치도 오르고 코스피도 오르며 제자리를 찾아갈 것으로 예상합니다.
원·달러 환율이 1% 하락했을 때 업종별 주가 반응을 분석해 보았습니다(2000년 1월~2025년 4월 기준). 코스피는 환율 1% 하락 시 0.79% 상승했습니다. 내수주는 환율이 더 하락할 때 많이 오릅니다. 탄력도가 가장 큰 업종은 건설업으로, 환율이 1% 하락하면 건설업 주가지수는 1.16% 상승했습니다. 최근 건설 경기는 매우 어렵고, 지난 1분기 건설투자는 전년 동기 대비 12% 감소하는 등 침체에 빠졌습니다. 그러나 건설업 내에서도 양극화가 진행되고 있으며, 양극화 상단에 있는 건설업체의 주가는 오히려 많이 오르고 있습니다. 이는 시장이 환율 하락을 반영하고 있는 것으로 볼 수 있습니다. 이 밖에 기계, 철강·금속, 운수창고, 금융업 등도 환율이 하락할 때 상대적으로 많이 올랐습니다. 전기·전자 업종은 수출에 환율이 영향을 주기 때문에 환율이 하락할 때 오르기는 하지만, 탄력도가 코스피를 밑돌고 있습니다.
전반적으로 보면, 당분간 환율은 불확실하게 움직일 가능성이 높습니다. 그러나 1,480원을 고점으로 이미 하락 추세에 접어들었고, 조만간 1,350원 안팎까지 갈 것으로 보입니다. 장기적으로는 원화 가치가 국제결제은행 기준 11%, 제 추정 기준 22% 저평가되어 있어 계속 오를 수 있습니다. 원화 가치가 오를 때 우리 경제는 수출, 즉 제조업보다 서비스업과 내수 중심으로 성장했습니다. 코스피와 달러 기준 코스피의 괴리가 크게 벌어져 있는데, 원화 가치 상승과 함께 코스피도 오르면서 이 괴리가 좁혀질 가능성이 높습니다. 코스피 상승은 앞으로 외국인 순매수에 따라 그런 방향으로 갈 것으로 보입니다. 업종별로는 환율 하락기에 전기·전자 등 수출 관련 업종보다 내수 관련 업종이 상대적으로 더 올랐습니다. 환율 변동을 계속 살펴보면서 주식 포트폴리오도 이에 맞게 구성하는 것이 좋겠습니다.
저는 매일 아침 3시쯤 일어나 모닝 경제를 작성해 여러분께 드리고 있습니다. 금융시장, 특히 주식시장에 어떤 경제 변수가 가장 큰 영향을 미칠지 선정해서, 기사뿐만 아니라 주로 제 분석을 전달해 드리고 있습니다. 예를 들어 오늘 아침에는 최근 이틀 동안 대만 달러 가치가 급등하고 위안화 가치도 상승했으며, NDF 선물시장에서 원화 가치도 급등했다는 내용을 전했습니다. 언론에서는 원화 강세의 이유로 대만 달러 강세, 미국의 아시아 국가 통화 강세 요구, 미중 협상의 순조로운 진행 등을 주로 분석했습니다. 저도 이런 기사를 소개하지만, 보다 근본적으로는 통화 가치가 지나치게 저평가되어 있다는 점에 주목해야 합니다.
모닝 경제에서는 3시부터 신문을 많이 보고 언론 기사를 검색한 뒤, 그중 중요한 세 가지를 골라 전달드리고 있습니다. 금융시장에 계신 분들은 최소한 이런 기사를 보시고 판단하시는 것이 좋겠습니다. 언론 기사는 현재를 평가하는 것이지만, 이것이 미래의 경제와 금융시장에 어떤 영향을 줄지 분석하는 것이 중요합니다. 그래서 기사를 토대로 분석하고 전망해서 전달드리고, 그래프나 통계적 분석을 통해 그 의미도 계속 말씀드리고 있습니다.
주간 경제에서는 매주 월요일에 다음 달과 향후 몇 개월의 주가, 금리, 한국은행 정책이 어떻게 될지 제 생각을 제시하고 있습니다. 숫자를 정확히 예측하는 것은 쉽지 않지만 방향은 예상할 수 있습니다. 매일 미국 주가지수와 국내 주가지수가 전일 대비 어떻게 움직였는지도 보내 드리고 있습니다.
내일 저녁 7시에는 자산배분 포트폴리오 실시간 라이브 수업이 있습니다. 내일 새벽에는 미국 연방공개시장위원회(FOMC)가 열립니다. 연준이 미국 경제를 어떻게 평가하고 금리를 어떻게 할지 나오면, 이를 종합적으로 분석해서 설명드리겠습니다. 연준의 금리 평가뿐 아니라 미국 경제 전반을 분석해서 앞으로 미국의 통화정책과 자산가격이 어떻게 변동할지, 그에 따라 우리가 자산 배분을 어떻게 해야 할지 말씀드리겠습니다. 많은 관심 부탁드립니다. 감사합니다.
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