저자: 박종훈 · 한국인
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미국 국채금리가 급등·급락을 반복하며 재무부(옐런)의 시장 개입 의혹이 제기됨. 허드슨베이캐피털 보고서(스티브 미란·누리엘 루비니 작성)는 재무부가 단기국채 발행을 늘려 장기금리를 억눌렀다고 주장하며, 이 개입이 없었다면 10년물 금리가 0.5%p 높았을 것이라 추정. 보고서는 이로 인해 미국 경제가 연착륙 대신 경착륙 위험에 처했다고 비판. 재무부는 보고서를 전면 부인하며 규칙적이고 예측 가능한 국채 발행을 고수한다고 반박. 파이낸셜타임스는 보고서를 흥미롭지만 우려할 필요 없다고 평가. 진행자는 대선 전후 개입 지속과 후폭풍을 우려함.
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최근 미국 국채 시장의 움직임이 꽤 이상합니다. 미국 국채 금리가 갑자기 오르다가 툭 떨어지고, 다시 오르다가 툭 떨어지는 현상이 반복되고 있어서 시장 참여자들도 움직임이 너무 가파르다며 특이하다고 여기고 있었습니다. 그런데 미국에서 옐런 재무장관이 국채 시장을 사실상 조작하는 것 아니냐는 지적이 나왔고, 옐런 장관은 이에 발끈해서 반박하고 있습니다. 과연 미국 국채 시장에서는 어떤 일이 벌어지고 있는지, 양측의 의견을 짚어보겠습니다.
최근 미국 국채 금리의 그래프를 보면 아주 흥미롭게 움직입니다. 오르는가 싶더니 갑자기 뚝 떨어지고, 또 오르다가 뚝 떨어집니다. 그래프에는 뾰족뾰족한 산들이 나타나는데, 이런 모습을 보고 누군가 개입하는 것 아니냐고 의심하는 사람들이 미국 국채 시장에 많습니다. 금리가 내려가는 모습이 영 자연스럽지 않다는 것입니다. 우리나라 원·달러 환율의 모습과 비슷해 보이는데, 원화 환율은 대표적으로 지속적인 시장 개입이 일어나는 시장으로 볼 수 있습니다. 그런데 미국 국채 시장도 요즘 그래프 모양이 이렇게 뾰족한 산 모양을 이루고 있습니다.
국채 시장의 움직임이 이상하면 정치권이 가만히 있을 리 없습니다. 가장 먼저 문제를 제기한 사람은 당연히 공화당 의원들이었습니다. 마이크 요한스 의원은 지난해 이미 '슈가하이(sugar high)'라는 표현을 사용했습니다. 슈가하이는 설탕이 많이 든 음식을 먹었을 때 일시적으로 행복감에 빠지는 현상, 즉 설탕 중독 같은 상태를 뜻합니다. 그는 옐런이 내놓은 설탕에 시장이 익숙해진 것 같고, 우리가 설탕 중독에 빠져 있는 게 아닌지 걱정된다고 말했습니다. 옐런이 대선을 앞두고 계속 시장을 부양하고 있고, 이 때문에 미국 경제가 언젠가 어려움에 빠질 수 있다는 경고였습니다.
이와 비슷한 경고는 뉴욕타임스에서도 나온 적이 있습니다. 옐런의 메시지는 "경기 부양을 위한 전속력 전진"이라는 제목이 붙었는데, 옐런이 연설하면 월가는 귀를 기울이고 투자자들은 그 내용을 좋아했다는 내용이었습니다. 옐런이 연설할 때마다 시장이 환호하는 모습, 즉 슈가하이 상태에 빠져 흥분하는 현상을 계속 우려하는 것입니다.
지금까지 정치권과 언론은 '슈가하이', '설탕 중독'처럼 다소 추상적인 수사로 옐런의 정책을 비판해 왔습니다. 그런데 이번에는 국채 시장에 대한 옐런의 개입을 아주 정밀하게 분석한 보고서가 나왔습니다. 헤지펀드로도 불리는 투자회사 허드슨 베이 캐피털의 연구 보고서로, 제목은 '적극적 국채 발행과 통화정책을 둘러싼 줄다리기'입니다. 여기서 적극적 국채 발행, 즉 'ATI(Active Treasury Issuance)'라는 용어로 옐런이 시장을 부양하기 위해 국채 시장을 뒤흔드는 모습을 설명하고 있습니다. 보고서는 옐런이 당장의 대선을 위해 미국 경제를 나중에 더 큰 위험으로 몰아넣고 있다고 주장합니다.
다만 짚고 넘어갈 점이 있습니다. 이 보고서를 쓴 사람은 트럼프 행정부 당시 재무부 장관 므누신의 경제정책 고문이었던 스티븐 미란과 경제학자 누리엘 루비니 교수입니다. 그러니 이 보고서가 정치적 중립을 지키고 있는지에 대해서는 어느 정도 의심을 할 수밖에 없습니다. 그럼에도 이 보고서가 나오면서 미국 금융권이 크게 술렁였고, 맞다 틀리다 논쟁도 거세졌기 때문에 내용을 살펴볼 필요가 있습니다.
보고서가 지적하는 핵심은 이렇습니다. 미국의 장기 국채 금리가 최근 내려간 것은 사실이지만, 그것이 전부 미국 재무부의 조치 때문이라는 것입니다.
지난해 하반기 미국 국채 금리가 크게 오른 적이 있었습니다. 그러자 옐런은 장기 국채 발행을 줄이고 단기 국채 발행을 늘리기 시작했습니다. 10년물, 30년물 같은 장기 국채 발행을 줄이고 3개월물, 6개월물 같은 단기 국채 발행을 늘린 것입니다. 보고서는 이를 통해 장기 국채 금리가 끌어내려졌다고 주장합니다.
보고서에 따르면 이 조치는 당장 국채 금리를 내리는 효과는 있었지만, 일시적으로 시장에 안도감을 줬을 뿐 장기적으로는 미국 경제를 나쁘게 만든다는 것입니다. 단기 국채로 계속 돌려막기를 할 수는 없으므로, 언젠가는 장기 국채를 발행해야 하고 그때는 한꺼번에 충격을 받게 된다는 논리입니다.
또 다른 문제는 이렇습니다. 연준은 금리 인상을 통해 미국 경제를 연착륙시키려 해 왔는데, 10년물 국채 금리를 끌어내리는 옐런의 조치가 그 노력을 방해해 왔다는 것입니다.
보고서의 그래프를 보면 최근 단기 국채 발행이 얼마나 늘었는지 확인할 수 있습니다. 보고서는 글로벌 금융위기나 팬데믹 때보다도 지금 단기 국채 발행 비중이 더 높다고 지적합니다. 여기서 말하는 트레저리 빌(Treasury Bill)은 만기 1년 이하의 단기 국채를 뜻합니다. 이 그래프가 사실이라면, 금융위기도 없는 상황에서 옐런의 국채 시장 개입이 지나치다고 볼 수 있다는 것입니다.
단기 국채만 발행하는 이유는 무엇일까요? 기준금리가 아무리 높아도 그것이 당장 우리 생활에 미치는 영향은 제한적입니다. 실제로 대출 금리에 직접 타격을 주는 것은 2년물, 5년물, 10년물 같은 중·장기 국채 금리가 올라갈 때입니다. 한국의 경우에도 대출 금리에 직접 영향을 주는 것은 기준금리보다 5년물 국채나 금융채 금리입니다.
따라서 연준이 기준금리를 아무리 올려도, 재무부가 재정 정책으로 중·장기 금리를 끌어내리면 사람들이 체감하는 금리는 낮아지고, 기준금리 인상의 효과는 약해집니다. 보고서의 주장은 이것입니다. 파월 연준 의장이 금리를 내려주면 좋겠지만 말을 듣지 않으니까, 옐런 재무장관이 재무부의 힘으로 국채 시장에 직접 개입해 장기 국채 금리를 끌어내렸다는 것입니다.
보고서는 부작용도 경고합니다. 허드슨 베이 캐피털은 이 적극적 국채 발행 정책, 즉 ATI가 없었다면 10년물 국채 금리는 지금보다 0.5%포인트 더 올랐을 것이라고 추정했습니다. 원래 파월의 긴축 정책이 효과를 냈다면 미국 경제는 연착륙했을 텐데, 옐런이 계속 시장을 부양했기 때문에 결국 미국 경제는 더 이상 연착륙이 어렵고, 착륙한다 해도 한꺼번에 추락하는 경착륙이 될 수밖에 없다는 비판입니다.
보고서를 한 문장으로 정리하면 이렇습니다. "옐런이 1년 이하의 단기 국채를 집중적으로 발행하는 일종의 국채 시장 돈 장난을 했고, 이는 사실상 은밀한 양적완화와 같은 효과를 내면서 인플레이션을 잡으려는 연준의 노력을 방해해 왔다." 이 보고서가 맞는지와 별개로, 미국 시장에 큰 파장을 일으킨 것은 분명합니다. 월스트리트저널, 블룸버그, 파이낸셜타임스가 모두 이에 대해 기사를 쏟아냈습니다.
파이낸셜타임스는 기사 제목을 "미국의 단기 국채 발행을 둘러싸고 야단법석"이라고 뽑았습니다. 그만큼 논란이 컸다는 뜻입니다. 그런데 기사 내용은 묘하게 보고서의 주장을 반박하는 쪽으로 흘러갑니다. 기사 앞부분에서는 국채 시장을 우려하는 사람들의 주장을 그대로 싣습니다. JP모건, 바클레이즈, 아폴로 같은 곳의 "스마트한 사람들"은 정부가 적자를 메우기 위해 국채에 의존하면 2019년 레포 위기가 재발할 수 있다고 우려한다는 식입니다. 그런데 기사 뒤쪽에 가면 이 "스마트한 사람들"이 사실은 틀린 얘기를 하고 있다는 주장이 나옵니다. 제가 보기에 이 기사의 논리에도 여전히 허점이 있다고 느껴집니다.
기사는 의회예산국(CBO)의 전망도 소개합니다. 의회예산국은 미국에서 권위 있는 기관인데, 6월에 올해 미국의 재정적자 전망치를 크게 바꿨습니다. 2월까지만 해도 올해 적자가 약 1조 5000억 달러로 추산됐는데, 재무부가 돈을 펑펑 쓰면서 1조 9000억 달러로 크게 늘어났다는 것입니다. 이 때문에 앞으로 석 달 동안 수천억 달러의 국채를 추가로 발행해야 한다고 경고했습니다. 이 부분만 보면 분명히 문제가 있는 것 같습니다.
그런데 파이낸셜타임스는 재무부가 마음대로 결정하는 것이 아니라, 국채차입자문위원회(TBAC)의 조언을 충실히 따르고 있다고 강조합니다. 또 오바마 행정부 때도 비슷한 일이 있었다며 루비니의 주장을 반박합니다. 저는 이 대목에 재반박을 할 수 있다고 봅니다. TBAC는 결국 재무부 영향권 아래 있는 기구입니다. 그리고 오바마 때와 지금의 미국 경제 체력은 다릅니다. 미국의 총부채 규모는 오바마 때에 비해 두 배 이상으로 늘었는데, 어떻게 지금과 그때를 똑같다고 말할 수 있는지 의문이 듭니다. 과거와 비교해서 루비니를 반박하는 것이 논리적으로 타당한지도 의심스럽습니다.
파이낸셜타임스는 결론적으로 루비니의 보고서가 흥미롭다고 인정하면서도, 주장처럼 걱정할 일은 없다고 봅니다. 개인적으로는 이 기사의 주장이 맞기를 바랍니다. 하지만 경제 환경이 워낙 많이 변했는데, 단순히 오바마 때와 비교하며 넘어갈 수 있는 일인지는 짚어볼 필요가 있습니다.
더 흥미로운 것은 옐런 장관이 이 보고서에 곧바로 반발했다는 점입니다. 블룸버그와의 인터뷰에서 옐런은 "재무부가 채권 시장을 조작한다는 루비니의 주장에 반박한다"는 취지로 입장을 밝혔습니다. 그는 "그런 종류의 어떤 전략도 논의한 적이 없다고 100% 확신할 수 있다"고 말했습니다. 재무부 공식 입장도 자신들은 규칙적이고 예측 가능한 국채 발행을 고수하고 있다는 것이었습니다. 즉, 단기 국채로 돌려막기를 하면서 장기 금리를 억지로 끌어내렸다는 주장은 말이 안 된다는 입장입니다.
생각해 보면 이것도 특이한 일입니다. 투자회사 하나가 낸 리포트에 재무장관이 이렇게 적극적으로 반박했다는 것은 격이 맞지 않는 일이기도 합니다. 그럼에도 무시하고 넘어가지 못했다는 것은, 이번 리포트가 옐런의 아픈 곳을 찔렀다는 뜻으로 볼 수 있습니다. 지금까지는 '슈가하이' 같은 정치적 수사로 비판받았지만, 이제 숫자로 드러나자 옐런도 반박하지 않을 수 없었던 것입니다.
저도 누구의 주장이 맞다고 단정하기는 어렵습니다. 다만 연준이 기준금리를 5.5%까지 올리고도 아직 인플레이션을 잡지 못하는 특이한 현상이 일어나고 있습니다. 여기에는 분명 이유가 있을 텐데, 옐런의 국채 시장 개입이 어느 정도 영향을 미쳤을 수 있다는 의심은 해 볼 만합니다.
또 국채 시장 개입에 부작용이 없다면 문제가 없겠지만, 언젠가는 장기 국채로 전환해야 합니다. 3개월물, 6개월물로 계속 돌려막기를 할 수는 없습니다. 그렇다면 대선이 끝난 뒤에는 장기 국채 비중을 늘릴 수밖에 없습니다. 그런데 이것은 오바마 때와 비교할 수 없는 문제입니다. 지금은 국채 시장 규모가 너무 커졌습니다. 예를 들어 비중을 5%포인트만 바꾸더라도 그 규모는 수조 달러 단위입니다. 천문학적인 금액입니다. 대선이 끝난 뒤 단기 국채에서 장기 국채로 전환할 때 국채 시장에 아무런 영향이 없을지 의문이 남습니다. 대선 전까지 이런 전략이 유지될 수 있을지도 불확실합니다.
옐런의 시장 개입은 앞으로 더 가열될 가능성이 큽니다. 해리스 후보의 지지율이 트럼프를 바짝 따라붙은 것은 분명한 사실입니다. 아직은 트럼프가 우세하지만, 미국에서는 경제가 좋아지고 주가가 오르면 집권당을 찍는 경향이 있습니다. 그렇기 때문에 옐런과 해리스 입장에서는 경제가 좋아진 것처럼 보이기 위해 국채 시장에 더 깊이 개입할 유인이 생깁니다. 그렇게 되면 미국 국채 시장은 더 왜곡될 수밖에 없고, 과연 대선까지 버틸 수 있을지, 대선 이후 어떤 후폭풍이 올지 걱정스럽습니다. 다른 한편으로는 옐런이 워낙 뛰어난 인물이니, 이 모든 어려움을 딛고 국채 시장 개입의 부작용을 최소화하며 되돌릴 수 있을지도 모릅니다. 어느 쪽이든 앞으로 시장의 향방은 한 치 앞도 내다보기 어려운 상황이 펼쳐질 것 같습니다.
지식한방은 여기까지입니다.
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