저자: 김영익 · 한국인
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미국 7월 고용 예상치 하회(-2.3만명), 고용률 61.4%로 코로나 수준, 실업률 4.1%지만 노동참여 감소. 물가는 PCE 기준 둔화 중이나 2% 상회 지속 전망. 소비 둔화(저축률 하락, 금리부담, 심리지수 저조)로 2H부터 소비 추세 하회, 내년 더 악화 예상. 연준은 CITI 견해에 가까워 10월 이후 금리 인하 가능성 높다고 봄. 달러인덱스는 내년 하락 가능성, 미 10년물 금리는 정점 부근으로 판단. S&P500은 밸류에이션 부담(추세 대비 150% 괴리)과 경기둔화로 조정 가능성, 투기적 과열 경고(다이먼, 버리 등) 언급.
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여러분 안녕하십니까? 미국의 7월 고용동향이 예상보다 낮게 나왔습니다. 마이너스가 나왔는데요. 이런 고용 동향이 앞으로 미국의 통화정책에 어떤 영향을 미치고 금융시장은 어떻게 될 것인지 함께 생각해 보는 시간을 갖겠습니다.
우선 7월 고용 동향을 요약해 보면, 시장은 약 8만 5,000명 증가했을 것이라고 전망했습니다. 그러나 실제로는 2만 3,000명 감소했습니다. 그리고 지난 5월과 6월도 당초 추정치보다 하향 수정했는데, 무려 10만 명 정도를 더 내렸습니다. 최근 고용 증가세가 둔화되고 있는데요. 3개월 이동평균이 2만 명입니다. 이전 12개월 이동평균이 34만 명이었으니, 고용 증가세가 둔화되고 있다고 볼 수 있습니다.
실업률은 4.1%로 낮아졌습니다. 실업률은 굉장히 안정적인데요. 나중에 말씀드리겠지만, 고용률이 아주 낮은 수준까지 떨어졌습니다. 미국 사람들이 일자리를 찾고 있지 않다는 뜻입니다. 그리고 시간당 임금은 전년 동월 대비 3.2% 상승했는데, 임금 상승률이 둔화되고 있습니다.
하나씩 좀 더 살펴보겠습니다. 최근에 고용이 증가했다가 감소하는 등 들쭉날쭉한 모습입니다. 그러나 전반적인 추세로는 고용이 줄어들고 있고, 증가세가 둔화되고 있다고 볼 수 있습니다. 실업률은 4.6%까지 올라갔다가 최근에 4.1%로 떨어졌는데, 이것은 미국의 고용 상황을 정확하게 반영하지는 않은 것 같습니다.
7월 고용이 이렇게 감소한 것은 민간 부문에서도 약간 증가했지만, 여가·숙박 등을 중심으로 고용이 감소했고, 특히 정부 부문에서 5만 3,000명이나 감소하면서 전체 고용이 줄었습니다. 실업률이 낮은 수준을 유지하고 있는 이유는 미국 사람들이 일을 덜 하기 때문입니다. 고용률이 지난 7월에 61.4%인데요. 이것은 거의 코로나 수준입니다. 과거 평균은 64.9%입니다. 미국 사람들이 일을 덜 하고 있고, 일자리를 덜 찾고 있다는 의미입니다.
그리고 실업 기간도 꾸준히 늘고 있습니다. 지난 7월에는 약간 감소했지만, 추세를 보면 증가하고 있습니다. 이는 미국 사람들이 일자리를 잃었을 때 또 다른 일자리를 찾는 기간이 점차 늘어나고 있다는 뜻입니다. 그만큼 일자리를 찾기가 점점 쉽지 않다는 의미입니다.
연준의 통화정책 목표는 최대 고용과 물가 안정입니다. 물가 목표는 2%인데요. 파월 연준 의장이 최근 5년 동안 계속 물가 상승률이 2%를 넘어서고 있습니다. 일부에서는 물가 목표를 상향 조정해야 하지 않느냐는 이야기도 하지만, 연준은 계속 2%를 유지하겠다고 하고 있습니다. 연준이 강조하는 것은 소비자물가보다 개인소비지출(PCE) 물가 상승률입니다. 이것이 지난 5월에 4%를 약간 넘어섰고, 6월에는 3% 후반으로 떨어졌습니다. 7월 이후는 재전망치입니다만, 물가 상승률이 점차 둔화되는 것으로 나오고 있습니다. 그러나 여전히 내년까지 2%를 넘을 가능성이 높습니다. 그래서 연준의 고민이 많을 것 같습니다. 앞서 말씀드린 것처럼 고용은 감소하고 물가는 목표치보다 높게 나오고 있기 때문입니다.
그래서 앞으로 소비가 어떻게 되느냐에 따라 고용과 물가가 달라질 것입니다. 제가 소비의 장기 추세를 구해 보았는데, 소비가 추세선 위에 있을 것인지 아래에 있을 것인지를 보면, 올해 하반기부터 추세선 아래로 떨어지고, 내년에는 더 많이 떨어지는 것으로 나옵니다. 물론 제 전망입니다. 미국 GDP에서 소비가 차지하는 비중이 69%이기 때문에, 소비가 줄어들면 GDP도 감소할 수밖에 없습니다.
제가 소비가 감소할 것으로 보는 이유는 다음과 같습니다. 미국 가계가 그동안 지출을 많이 했고, 저축은 상대적으로 덜 했습니다. 그래서 미국의 가계 저축률이 최근 2% 중반대로 많이 떨어졌습니다. 장기 평균보다 많이 낮아진 수준입니다. 그리고 물가가 오르다 보니 실질소득은 거의 정체되고 있습니다. 또한 미국 금리가 굉장히 높은 수준이어서, 가계의 이자 부담이 가처분소득의 2.5% 정도가 됩니다. 2000년 이후 평균은 약 2%입니다. 이자를 갚아야 하니 그만큼 소비할 돈이 줄어들고 있다는 뜻입니다. 컨퍼런스보드나 미시간대 소비자심리지수를 보아도 상당히 낮은 수준을 유지하고 있습니다. 이런 이유로 앞으로 소비가 둔화되고 경제성장률이 떨어질 것입니다. 그러면 고용은 더 감소할 수 있고, 소비가 위축되면 수요도 줄어들어 물가 상승률도 낮아질 가능성이 높습니다.
연준은 이런 여러 경제지표를 종합해 판단할 텐데요. 먼저 IB들이 미국 기준금리를 어떻게 전망하는지 살펴봤습니다. 차이가 정말 큽니다. 평균적으로는 내년 3월까지 기준금리 3.75%를 유지할 것이라고 봅니다. BOA나 도이체방크 같은 곳은 9월부터 금리를 올릴 것으로 보고 있습니다. 현재 3.75% 수준에서 내년 3월에는 4.5~5%까지 올릴 것이라는 게 BOA의 시각입니다. 그러나 전혀 다른 견해도 있습니다. 씨티그룹은 10월부터 금리를 인하하기 시작해서 12월, 그리고 내년 1월까지 계속 세 차례 인하할 것으로 보고 있습니다. 내년 3월 기준금리를 보면, BOA는 4.5%, 씨티는 3.0%로 정말 많이 차이가 납니다. 누구의 전망이 맞을지는 시간을 두고 지켜봐야 할 것 같습니다. 그러나 저는 씨티의 견해에 가깝습니다.
앞서 소비 증가세가 둔화되고 물가 상승도 둔화될 것이라고 말씀드렸습니다. 이런 가정하에 테일러 준칙으로 이론적인 균형금리를 추정해 봤습니다. 올해는 조금 오르는데, 내년 들어 급락하는 것으로 나옵니다. 특히 소비 증가세가 둔화되면서 고용 증가세도 둔화되고, 다시 소비가 위축되는 모습이 나타날 것 같습니다. 그래서 씨티의 전망처럼 빠르면 10월부터 금리를 인하하고, 늦어도 내년 상반기에는 금리를 많이 인하할 수 있다고 내다보고 있습니다.
이제 기준금리와 주요 금융변수를 함께 살펴보겠습니다. 미국의 연방기금금리와 10년 국채수익률은 거의 같은 방향으로 움직입니다. 2000년 이후로 보면 10년 국채수익률이 연방기금금리보다 1.2%포인트 정도 높았습니다. 지금 연방기금금리가 3.75%니까, 미 10년 국채수익률은 5% 정도가 적정 수준이라고 평가할 수 있습니다. 현재 미국 장기금리는 4.7~4.8% 안팎에서 움직이고 있어 높은 수준을 유지하고 있습니다. 그러나 아까 씨티의 전망처럼 빠르면 10월, 늦어도 그 이후에 금리를 인하할 가능성이 높다고 보고 있습니다. 그렇게 되면 기준금리가 낮아지면서 시장금리도 점차 낮아질 가능성이 높습니다. 저는 미국 10년 국채수익률이 지금 굉장히 높은 수준이고, 이게 거의 정점 무렵에 있다고 보고 있습니다.
다음으로 미국 기준금리와 달러인덱스를 보면, 상관계수가 0.42 정도로 나옵니다. 즉 연준이 금리를 올렸을 때 달러인덱스는 강세였고, 내렸을 때는 하락했다는 뜻입니다. 최근 달러인덱스는 하락하다가 100 근처에서 큰 변동 없이 움직이고 있습니다. BOA 전망처럼 금리를 인상한다면 달러가 강세로 갈 수 있지만, 제가 보기에는 씨티처럼 금리를 인하할 확률이 더 높습니다. 내년에는 수차례 인하할 가능성이 높아서, 달러인덱스는 내년, 특히 4분기 무렵에는 이를 반영해 떨어질 가능성이 높다고 봅니다.
그다음은 연방기금금리와 대표 주가지수인 S&P 500입니다. 2008년 이후로 보면 상관계수가 0.7이나 됩니다. 즉 연준이 금리를 올렸을 때 S&P 500도 올랐고, 내렸을 때는 오히려 주가가 떨어졌다는 것입니다. S&P 500을 결정하는 것은 금리보다는 경기와 기업 수익입니다. 경기가 나빠지고 고용 증가세가 둔화되며 기업 수익이 나빠지면, 그때 금리를 인하했는데도 주가는 떨어졌다는 것입니다. 그래서 연방기금금리가 올라가느냐 내려가느냐에 따라 미국 주가의 방향도 결정될 수 있지만, 저는 씨티의 견해처럼 금리가 내려갈 가능성이 높다고 말씀드리고 있습니다. 그러면 경기 둔화를 반영해서 주가도 조정받을 가능성이 높습니다.
무엇보다 미국 S&P 500이 고평가 영역에 있습니다. 이것은 미국의 한 사이트에서 제가 인용한 그림인데요, 두 가지 지표를 사용했습니다. 토빈 Q를 사용했고, S&P 500의 장기 추세를 구한 뒤 추세에서 얼마나 벗어났는지를 보았습니다. 네 가지를 평균해 보니 무려 장기 평균보다 150%나 벗어났습니다. 한때는 158%까지 갔는데, 지금 미국 주식시장의 밸류에이션이 높다고 볼 수 있습니다. 앞으로 기준금리를 내리는 것은 경기 둔화를 반영하는 것이기 때문에, 이런 고평가 영역에 있는 주가는 조정받을 수 있다고 전망할 수 있습니다.
실제로 최근 미국의 유명 투자자들이 경고하고 나섰습니다. 대표적으로 제이미 다이먼이 시장 전반에 레버리지가 과도하다고 지적했습니다. 돈을 빌려 투자하는 규모가 많이 늘고 있다는 것입니다. 이런 상황에서 주가가 떨어지면 펀드가 폭락하고 마진콜이 이어지면서 주가가 급락할 수 있다고 보고 있습니다. 또 「빅쇼트」의 주인공 마이클 버리는 S&P 500이 고점에서 1987년처럼 하루에 20%까지 떨어질 수 있다는 극단적인 전망을 하고 있습니다. 현재 미국 주식시장에는 낙관적인 기대가 굉장히 강한데, 이 기대가 꺾이면 고평가된 만큼 급락할 수 있다는 것입니다.
최근에는 오랜 가치투자 대가들도 많은 경고를 하고 있습니다. 저는 미국 주식시장을 보면서 투자가 아니라 투기라는 이야기를 하고 있습니다. 이런 현상은 우리 시장에도 부분적으로 나타나고 있고, 특히 일본에서도 주가가 많이 오르다 보니 비슷한 현상이 발생한 것 같습니다. 지난주에 다이와증권 연구소의 보고서를 하나 읽어 봤는데, 제목이 '금융 허무주의'였습니다. 청년들이 장기적으로 소득만으로 미래를 대비하기 힘들다고 느끼고, 주가가 상승하는 지금 큰돈을 벌어야 한다고 생각하면서 비트코인 같은 가상자산이나 레버리지 상품에 과감하게 투자하고 있다는 것입니다. 그런데 다이와증권 연구소가 경고하는 것은, 이런 투자가 실패할 수도 있고, 그러면 결혼, 출산, 노후 같은 문제가 더 심각해질 수 있다는 점입니다. 워런 버핏식 투자가 아니라 투기라는 이야기입니다. 투기는 언젠가는 꺼질 수 있습니다.
버핏이 강조하는 지표도 있습니다. 주식시장 시가총액을 명목 GDP로 나눈 '버핏 지수'인데, 이것이 역사상 최고 수준에 있다고 합니다. PER도 너무 높은 수준이어서 주가가 급락할 수 있다고 보는 전문가도 나오고 있습니다. 물론 대부분의 월가 시각은 아직 낙관적입니다. 그러나 이런 비관적인 목소리에도 관심을 가질 필요가 있다고 생각합니다.
지난 6주 동안 우리 코스피가 떨어졌습니다. 그런데 미국 주가는 3주 연속 올랐습니다. 지금까지 작년 말 대비로 보면 코스피는 50% 가까이 올랐고, S&P 500은 13% 상승하는 데 그쳤습니다. 사실 우리 증시는 상반기에 101% 올랐습니다. 이렇게 많이 오른 데 대한 반작용으로 6주 연속 떨어졌는데, 최근에는 미국 주가가 3주 연속 올랐습니다. 최근 3주 동안은 미국 주가와 우리 주가가 다른 방향으로 움직이고 있지만, 중기적으로는 같은 방향으로 움직이는 경향이 있습니다. 만약 이 사람들 주장처럼 미국 주가가 떨어진다면, 우리 주가도 이미 많이 떨어졌지만 한 번 더 조정을 거칠 수도 있다고 볼 수 있습니다.
지금 시장에는 낙관론이 팽배하지만, 제가 생각하기에는 이런 비관적 견해들도 한번 생각해 볼 때가 아닌가 하는 말씀을 드리고 싶습니다. 고맙습니다.
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