저자: E트렌드 · 한국인
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대신증권 FICC 리서치 이경민 부장은 10월 급락 이후 코스피와 필라델피아 반도체가 미리 많이 조정받았고, 반도체 선행 PER이 4.14배 수준이라 밸류에이션 부담이 낮다고 설명합니다. 유가 하락과 협상 진전, 9월·10월 수출 호조(반도체 수출 265%)를 반등 요인으로 꼽았습니다. 조정은 중기 조정 파동의 마지막 과정일 수 있으며, 5,200선 부근 지지와 6,500선 방어를 베스트 시나리오로 제시했습니다. 11월 중간선거에서는 민주당 상하원 장악 가능성이 높다고 보고, 이 경우 재정 압박 완화와 불확실성 해소를 기대했습니다. 레드 웨이브 확률은 8% 정도로 낮게 봤습니다. 섹터는 반도체와 AI 밸류체인 중심을 유지하고, 엔트로픽 IPO 전후 외국인 매도 가능성과 코어위브 신용 이슈는 변수로 언급했습니다. 다만 이 내용은 특정 종목 매수를 권유하는 것이 아니며, 전망은 본인 판단과 책임 하에 참고해야 합니다. 주요 레벨로는 5,200~5,500선 지지와 6,600~6,703 반등 구간, 60일·120일 이동평균선을 제시했습니다.
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트럼프 패배 시 한국 증시 시나리오
네, 안녕하십니까. 이트렌드 가족 여러분, 또 한 달 정도 만에 찾아뵙게 되는데, 아이러니하게도 굉장히 드라마틱한 날에 찾아뵙게 되는 것 같습니다. 지난 주말에도 주변에서 전화를 많이 받았는데, 다들 굉장히 불안해하셨어요. 필라델피아 반도체가 7% 빠졌다, 죽었다 이런 말씀을 많이 하셨는데, 저는 그런 걱정이 그렇게 크지 않았습니다. 솔직히 말씀드리면 키 맞추기 아니냐는 생각을 하실 수도 있겠는데, 일단 그림부터 보여 드릴게요.
10월 급락, 그리고 반도체 밸류에이션
이 그림은 월별 수익률인데, 코스피는 7월에 폭락을 했죠. 22.2%가 빠졌고, 필라델피아 반도체도 -2.6%로 비슷했습니다. 10월 한 달만 놓고 보면 코스피는 16% 빠졌고, 필라델피아 반도체는 지난 주말을 기점으로 -15% 가까이 빠졌습니다. 둘 다 어느 정도 비슷한 흐름이었죠. 야간 선물은 7%가 아니라 2% 정도 빠졌기 때문에, 조금만 버텨 주면 깨지지 않겠다는 흐름으로 봤는데 드라마틱하게 반전이 됐습니다. 이유를 말씀드리겠습니다.
첫 번째는 미리 많이 빠졌다는 점입니다. 특히 반도체가 미리 많이 빠졌어요. 두 번째는 많이 빠진 상황에서 선행 PER이 4.14배라는 점입니다. 기대하지도, 상상하지도 못했던 밸류 레벨인데 4.14배예요. 이렇게 낮은 이유는 반도체 비중이 크기 때문입니다. 반도체는 지금 세 배 될까 말까 수준밖에 안 되는 굉장히 저평가된 상태인데, 왜 이렇게 저평가를 받느냐면 시장이 반도체 실적을 못 믿기 때문입니다. 과거에는 반도체 사이클이 좋을 때 실적이 폭발했다가 사이클이 나빠지면 실적이 망가졌고, 어떨 때는 적자도 났습니다. 하이닉스도 적자가 난 적이 있죠. 이런 과거 흐름이 있다 보니 실적이 아무리 좋아도 결국 꺾이면 큰일 난다는 심리가 있는데, 저는 이것이 과한 흐름이라고 생각합니다.
반등의 트리거들
이번에 시장이 움직인 요인을 보면, 첫째로 유가가 빠졌습니다. 그래서 오늘 아침 미국 선물이 0.3~0.4% 반등을 시작했어요. 그동안 시장을 압박해 온 요인 중 하나가 유가였고, 외국인 매도의 이유도 유가 부담에 있었다고 봅니다. 금리가 떨어져도 시장이 빠졌던 것은 채권 금리 하락이 안전자산 선호 심리로 해석되면서 외국인이 더 팔았기 때문입니다. 금리가 빠질 때 외국인은 평균 2조 3천억 원을 팔았고, 금리가 오를 때는 1조 원 정도를 팔았습니다. 여기에 AI 수익성, 프리 캐시 플로, 코어위브 중심의 AI 신용 이슈까지 겹쳐 많이 빠졌습니다.
다행히 유가가 내려오면서 이란과 카타르 협상이 잘 진전되고 있다는 소식이 나왔고, 미국 외교부가 외교적 협상이 최후의 선이라고 말할 정도로 간경 스탠스가 진정되면서, 시장이 더 빠지지 않고 바닥을 잡아 반전을 시작할 발판이 마련됐다고 보시면 됩니다.
둘째로 지난 주말 수출 발표가 생각보다 잘 나왔습니다. 전년 대비 96% 가까이 증가해 서프라이즈 모멘텀을 보여 줬고, 일평균 수출도 역대 두 번째로 큰 규모를 기록했습니다. 셋째로 지난주 시장을 크게 흔든 인텔 악재가 있었습니다. 인텔이 가이던스를 낮췄는데, 수요가 꺾였다는 해석이 나왔죠. 그런데 해석에 따라서는 반도체 가격이 높아서 수요가 줄었다는 것이고, 이는 반도체 가격 결정력이 아직 강하다는 뜻으로 읽을 수도 있습니다. 악재였지만 해석을 달리하면서 반전의 트리거가 됐다고 생각합니다. 여기에 반도체 수출이 200%를 넘었습니다. 반도체 PER이 이렇게 낮은 이유가 실적을 못 믿기 때문이었는데, 수출이 이렇게 계속 잘 나오면 반도체 실적도 나쁘지 않은 것 아니냐는 생각이 든 것 같습니다.
10월 수출을 보면 전체가 9월과 10월 합쳐서 90.6%였고, 반도체는 265%, 컴퓨터는 468%였습니다. 월별 데이터를 봐도 반도체와 컴퓨터는 여전히 몇백 퍼센트씩 나오고 있어요. 그래서 오늘 반도체뿐 아니라 AI 관련 산업들이 강하게 반등했다고 보시면 됩니다.
정리하면, 수출 데이터도 좋고 수출 증가율도 좋은데, 밸류에이션은 4.14배에 불과하고 미리 16% 정도 조정을 받았습니다. 11월 포트폴리오를 새로 짜는 과정에서 금융투자와 연기금의 매수가 조 단위로 들어오면서 시장을 밀어붙이고 있고, 장중 흐름을 보면 외국인이 몇천억 원을 팔던 것을 매도 규모를 줄이면서 시장이 계속 올라가는 그림입니다.
조정은 끝났을까?
그러면 여기서 조정이 끝났느냐. 제가 생각하는 베스트 시나리오는 등락이 있더라도 6,500선을 깨지 않고 가는 것입니다. 다만 이 구간에서 변동성이 조금 더 나오더라도, 솔직히 말씀드리면 이것은 중기 조정 과정의 마지막 조정 파동이라고 생각합니다. 1, 2, 3, 4, 5파 중 마지막으로 한 번 더 빠질 수도 있는데, 그렇게 되더라도 베스트 시나리오입니다. 그렇게 가더라도 5,200선 전후에서 한 번 더 저점을 살짝 깨는 그림이 나올 수 있고, 더 밑으로 간다 하더라도 큰 흐름에서는 바닥을 잡아 가는 과정이지 추세적으로 하락하는 그림은 아니라고 봅니다. 너무 걱정하지 않으셔도 됩니다.
11월의 이벤트: 중간선거
이번에 자료를 쓰면서 페이지가 너무 많아졌는데, 11월에 이슈 이벤트가 많기 때문입니다. 첫 번째는 중간선거입니다. 지난주에 중간선거 자료를 썼는데 관심이 많으셨어요. 쓸까 말까 고민을 많이 했는데, 스토리가 너무 뻔하다고 생각했거든요. 지금 상황에서는 민주당이 상하원을 모두 장악할 확률이 높아지고 있습니다. 샤이 트럼프가 나올 거라는 얘기도 많지만, 과거 10월 초 여론조사 대비 실제 투표율을 보면 하원 기준으로 공화당이 평균 4.3%포인트 높게 나왔다는 팩트는 있습니다. 문제는 그것이 트럼프 때만의 일이었다는 점입니다. 2018년 트럼프 1기 때만 공화당이 높게 나왔어요. 그래서 민주당 블루 웨이브 가능성이 높다고 봅니다.
블루 웨이브가 되면 시장에 큰일이 날까요? 그럴 가능성은 낮고, 오히려 긍정적이라는 분석이 많습니다. 민주당이 상하원을 장악하면 재정 쪽에서 제동을 걸 가능성이 높고, 금리가 많이 오른 이유 중 하나가 재정 불안이었기 때문에 재정 압박이 완화될 수 있다는 기대감이 큽니다. 정책도 너무 세게 밀고 나가기 어렵습니다. 분점이 되더라도 상원은 공화당이 가져가겠지만 한두 석 차이고, 민주당이 하원을 장악하면 웬만한 법안 통과는 어렵다는 분석이 많습니다. 그래서 블루 웨이브는 약간 더 긍정적으로 볼 수 있고, 분점이 되더라도 지금보다 크게 달라지는 것이 없으니 불확실성 해소로 해석할 수 있습니다.
반대로 레드 웨이브, 즉 공화당이 상하원을 모두 장악할 확률은 8% 정도로 낮습니다. 이렇게 되면 문제가 커집니다. 관세도 법안으로 만들 수 있고, 트럼프가 원하는 대로 법안을 만들고 통과시킬 수 있기 때문입니다. 이것만 아니면 시장 영향은 제한적이라고 보시면 됩니다. 과거 흐름을 보면 미국 증시는 중간선거 이후 12개월 수익률이 여러 번 모두 상승했고, 불확실성 해소로 인식되었습니다. 코스피도 대부분 상승 쪽이었으니, 이번에도 지켜볼 필요가 있습니다.
두 가지 확률만 따져도 블루 웨이브나 분점 확률이 90%에 가깝습니다. 그렇다면 반도체와 바이오가 관심 있게 볼 만합니다. 민주당과 공화당 모두 통과시키려는 법안들이 있고, 여러 제재에서 한국이 한 발 비켜 있어서 반사이익을 받을 수 있다는 얘기가 많이 나옵니다. 만약 레드 웨이브가 되면 조선, 방산, 기계 쪽이 좋은데 확률은 낮다고 보시면 됩니다.
매크로 리스크는 정점을 지났다
자료를 만들면서 크게 걱정하지 않았다고 말씀드린 이유는 이 그림을 보시면 됩니다. 제가 나올 때마다 보여 드리는 매크로 리스크 인덱스인데, 0.8 이상까지 올라갔다가 꺾였습니다. 이는 리스크오프, 즉 위험 회피 심리가 정점을 통과했다는 신호입니다. 중기, 단기 모두 정점을 지났기 때문에, 여기서 등락이 있더라도 바닥을 잡아 가는 과정이지 부러지는 그림은 아니라고 봅니다. 믹스(VIX)도 반등했지만 20%를 오가는 수준에 그쳐 부담스럽다기보다는 바닥을 잡는 과정으로 보입니다.
지지선과 밸류에이션
이 그림을 보시면 5,200~5,390포인트에 많은 지지대가 있습니다. PBR 1배도 이 부근에 있고, PBR 0.9배 수준은 5,500선, 그 밖의 여러 밸류에이션 지표로 봐도 5,300선 근방입니다. 모델링했을 때 적정 PBR 대비 괴리율도 2006년 이후 가장 낮은 수준이고, 과거 30% 이상 급락이 열 번 있었는데 IMF를 제외한 모든 경우에 3개월 31%, 6개월 41%, 12개월 50% 수익률을 기록했습니다.
지금 조정이 답답하고 스트레스를 받으실 수 있지만, 우리가 보기에는 등락이 있더라도 방향성을 바꾸는 과정이지 추세적인 하락은 아니라고 생각합니다. 내년에 8,000선을 넘을지, 여기서 넘고 갈지, 여기서 꺾일지는 지켜봐야 하지만, 내년 상반기까지 8,000선 돌파 시도는 충분히 열려 있다고 말씀드립니다. 지금은 여러 압박 요인과 스트레스 요인을 풀어 가는 과정이고, 여기서 새롭게 추세적인 하락이 나올 가능성은 극히 낮습니다.
섹터 전략: 반도체와 AI 밸류체인
얼마 전까지 반도체, IT 하드웨어가 반등하면서 실적 대비 저평가 정도가 완화됐는데, 다시 보면 반도체가 1등이고, 에너지, 2차전지, 화학, 조선, 기계 등이 뒤따르고 있습니다. 전반적으로 반도체와 AI 밸류체인이 중심입니다. 저희는 계속해서 반도체와 AI 밸류체인에 대한 관심을 높이자는 말씀을 드리고 있습니다.
11월 이벤트: 엔트로픽 IPO
11월에는 고용 지표 같은 정기 이벤트도 있지만, 일상적이지 않은 이벤트 중 하나가 엔트로픽 IPO입니다. 엔트로픽의 S-1 보고서가 나오면서 시장 심리를 돌려놓았죠. 돈을 벌 수 있다는 심리가 커지면서 나타난 현상입니다. IPO 전후로 외국인 매도가 나올 수 있습니다. 그렇다고 시장이 무너진다기보다는, 외국인 매도가 나오고 IPO 이후에는 다시 들어오는 패턴을 보여 왔습니다. 지금 상황에서 시장 방향성을 바꿀 정도는 아니라고 평가합니다. 우여곡절은 있겠지만 방향성이 바뀌는 흐름은 아니라고 생각해 주시면 됩니다.
실적 시즌: 27년 기대가 더 중요하다
실적도 봐야겠죠. 실적 자체는 좋지 않습니다. 향후 발표될 실적도 아주 센 그림은 아닌데, 빨간색으로 표시된 종목들이 3분기 이익 전망치가 상향 조정되는 종목입니다. 많지 않아서 실적을 크게 기대할 것은 없습니다. 다행스러운 것은 27년 이익 전망은 웬만한 종목들이 대부분 빨간색, 즉 상향 조정되고 있다는 점입니다. 3분기와 4분기는 실적 우려가 있을 수 있어도, 27년에 대한 기대로 주가가 많이 빠지지는 않을 것입니다. 이미 많이 빠졌기 때문에 이번 실적 시즌은 불확실성을 통과하는 과정이지 새롭게 나빠지는 그림은 아니라고 생각합니다. 이 자료는 이트렌드 텔레그램 등에 올려 두었으니 종목들을 하나씩 찾아보셔도 됩니다. 서프라이즈 가능성이 있는 종목은 빨간색으로 표시했는데, 최근 1개월, 3개월 동안 이익 전망이 상향 조정되는 종목으로 보시면 됩니다.
엔비디아 실적도 잘 나올 것 같습니다. 다만 엔비디아 실적이 나오더라도 코어위브 관련 대출, 신용 문제를 어떻게 봐야 할지 걱정하시는 분들이 많더라고요. 저도 이 변수가 아무것도 아니라고 말씀드리는 것은 아닙니다. 변수는 변수고, 불확실성은 불확실성입니다. 다만 저는 조금 다르게 볼 필요가 있다고 생각합니다. 과거 문제가 됐을 때는 신용 리스크가 확산되면서 전반적으로 압박이 되는 상황이었습니다. 지금은 그 정도는 아니고, 다른 쪽에서 문제가 생기는 것도 아닙니다. 일각에서는 채권 회사채 등급 CCC가 큰일 났다고 하는데, 한국에서 코스닥 작은 종목이나 코스피 작은 종목에 문제가 있다고 해서 코스피 전체가 망가지지는 않습니다.
예를 들어 몇 년 전 건설 순위 상위권이었던 TY건설 그룹이 망했을 때 난리가 났었죠. 그때 도급 순위가 9위인가 12위였는데, 큰일 났다, 시작이다라는 얘기가 많았습니다. 그런데 1, 2, 3, 4, 5위와 그 밑 기업들은 덩치 차이가 너무 컸고, 그 이후에 끝났습니다. 별 영향이 없었어요. 또 중국의 벽계원 에버그린이 망했을 때는 뉴스 헤드라인이 미국 주택 판매 1위 업체가 파산했다, 제2의 금융위기다였습니다. 그런데 퀴즈를 내 보겠습니다. 벽계원 에버그린의 판매 점유율이 얼마였을까요? 우리는 1위 업체라면 20~30%, 적어도 10%는 넘을 것이라고 생각하기 쉽잖아요. 실제로는 3점 몇 %였습니다. 전체 주택 판매에서 1위가 3점 몇 %를 차지했고, 2위도 3점 몇 %, 3위는 3.몇 %, 그다음 2.9%, 2.8%였습니다. 중국 부동산이 힘든 이유가 이런 업체가 너무 많았기 때문이고, 그래서 구조조정을 했던 것입니다. 1위가 망했다 하더라도 전체 주택에서 차지하는 비중은 3점 몇 %밖에 안 됐던 것이죠.
지금 코어위브와 여러 기업을 엮어서 여섯 개가 망한다, 디폴트에 임박했다는 얘기가 나오는데, 그렇다면 젠슨 황이 가장 먼저 대책을 내놨겠죠. 그런 조짐은 없습니다. 또 하나 말씀드리면, 이 현상은 채권 금리가 레벨업되면서 나타난 현상입니다. 하이일드 스프레드가 높아진 것도 그 때문이고, 채권 금리가 떨어져서 안정되면 수면 아래로 가라앉을 이슈라고 보는 게 맞지 않을까 판단하고 있습니다. 순환매가 있긴 하겠지만 한국은 마지막 매수 기대 때문에 그렇게 큰 영향을 받지 않을 것으로 생각합니다. 변동성은 있을 수밖에 없고, 만약 안 좋은 이슈가 있더라도 개별 기업의 문제이지 AI 산업 전체로 도미노처럼 번지지는 않을 것이라고 판단하고 있습니다. 젠슨 황도 조만간 돈을 번다고 하고, 엔트로픽도 돈을 벌 수 있다는 것을 곳곳에서 보여 주고 있어서, 시간이 지나면서 해결될 문제라고 생각합니다.
맺으며
정리하면, 너무 걱정하지 않으셨으면 합니다. 지금과 10월 폭락, 7월 폭락을 비교해 보면 비슷합니다. 팩트가 아니더라도 뉴스 불거짐만으로 많은 분들이 충격을 받고 걱정하셨죠. 7월로 돌아가 보시죠. AI 케펙스가 줄어든다, 반도체 가격이 꺾인다, 창신메모리가 따라잡는다, 미국과 중국이 노광장비를 개발한다는 얘기들이 있었습니다. 그중 실제로 나타난 것이 있나요? 케펙스는 늘었고, 반도체 가격은 상승하고 있으며, 창신메모리가 돈을 많이 번 것은 범용 반도체 덕분이었습니다. 노광장비 개발은 누구나 할 수 있는 것이 아니라 선하냐의 문제입니다. 노광장비는 전 세계에서 ASML만 하고 있고, 한국도 미국도 일본도 못 했습니다. 중국이 해낼지는 저도 모르겠습니다. 이번에도 비슷합니다. 코어위브 이슈는 맞지만, 불확실성이 커진 것은 맞아도 그것도 가격으로 거래되는 것이고, 사람들의 심리가 반영된 것입니다. 불안 심리가 증폭되면서 더 많이 빠졌다고 보고 있고, 과하게 반영된 측면이 있습니다. 금리가 떨어지면서 조금씩 수면 위로 올라오고 있고, 중국 반도체가 한국을 따라잡는다는 것도 범용 반도체 쪽 이야기지 HBM 같은 쪽은 아니라는 점이 하나씩 밝혀지면서 시장은 점점 안정성을 높여 갈 것으로 예상합니다. 많은 분들이 걱정하신 만큼 시장이 무너지거나 폭락하거나 부러지는 그림은 아닐 거라고 계속 강조드립니다.
중요 레벨
마지막으로 중요 레벨을 정리하겠습니다. 1차적으로 중요한 레벨은 5,200에서 5,500선입니다. 말씀드린 대로 PBR 1배, PER 0.9배 수준입니다. 5,200을 깨면 너무 딥밸류가 되는 것입니다. 반등한다면 1차적으로 볼 수 있는 구간은 6,600에서 6,703입니다. 여기서 끝난다는 뜻이 아니라, 여기까지는 갈 수 있다는 뜻입니다. 25년 평균의 마이너스 표준편차 PBR로 보면, 25년 4월 상승 추세가 시작된 저점에서 시작된 평균 수준이 5,600~6,700선인데, 6,600선까지는 밸류에이션 정상화가 될 수 있습니다. 또 60일 이동평균선과 120일 이동평균선이 6,500선 전후에 위치해 있고, 120일 이동평균선은 7,100선에 있으니 이런 것들을 눈여겨보시면서 레인지를 기억해 두고 대응하시면 좋겠습니다.
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