저자: 미상 · 외국인
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Jeffrey Gundlock의 생애와 커리어를 다룬 에피소드. TCW에서 2009년 해고된 뒤 DoubleLine을 설립해 대형 채권운용사로 성장시킨 과정을 소개하며, 2007년 서브프라임 붕괴를 예견한 분석력과 수학적 기반의 채권 이해를 강조한다. 교훈으로는 기초 상품에 대한 깊은 이해, 제도적 합의에 대한 독립적 판단, 자신의 틀린 예측에 대한 정직한 기록을 제시한다. 자산 가격 방향에 대한 예측 발언은 없다.
다듬은 글
젊은 수학자에서 채권왕으로: 제프리 건들락의 시작
2009년 12월 4일 로스앤젤레스 TCW 그룹 본사 16층 회의실에서, 회사의 수석 법률 고문이 회의에 들어와 고정수익 부문 투자 책임자에게 즉시 해고를 통보했습니다. 해고된 사람은 49세였고, TCW에서 24년을 일했습니다. 그는 93억 달러 규모의 채권 펀드를 운용했고, 그 펀드는 지난 10년간 미국 중기 채권 펀드 상위 2%에 들었습니다. 회사 역사상 누구보다 많은 수익을 개인적으로 만들어 낸 사람이었습니다.
당시 금융 언론은 이미 그를 "차세대 빌 그로스"라고 부르고 있었습니다. 그의 이름은 제프리 셔먼 건들락(Jeffrey Sherman Gundlach)입니다. 회사가 그에게 씌운 혐의는 경쟁 회사를 차리기 위해 독점 영업비밀, 고객 명단, 핵심 인력을 빼돌리려 했다는 것이었습니다. 그는 이를 부인했습니다. TCW 변호사들은 그에게 책상을 비우라고 요구했습니다.
해고가 불러온 역풍
나중에 알려진 여러 증언에 따르면, 변호사들은 그가 사무실에 돌아가 서류를 더 가져가지 못하도록 건물을 나서는 그를 17층 계단까지 따라 내려왔다고 합니다. 이어진 일은 현대 자산운용 역사에서 기업이 스스로에게 입힌 손해 가운데 가장 놀라운 사례 중 하나입니다.
48시간 안에 건들락 팀의 고위 인력 14명이 산타모니카에 있는 그의 집에 모였습니다. 회사가 지급한 블랙베리로 그들은 TCW 경영위원회에 동시에 사직 이메일을 보냈습니다. 10일 뒤인 2009년 12월 14일, 건들락은 새 회사 더블라인 캐피털(DoubleLine Capital)의 설립을 발표했습니다. 회사 이름은 그가 개인적으로 소장한 피에트 몬드리안 그림에서 따왔습니다.
오크트리 캐피털 매니지먼트의 하워드 막스가 2,000만 달러를 투자해 20% 지분을 가져갔습니다. 12월 말까지 TCW의 고위 채권 전문가 14명과 팀의 인턴, 그리고 이후 몇 주 동안 뒤따른 26명의 직원이 사직하고 더블라인에 합류했습니다. TCW는 소송을 제기했습니다.
건들락도 맞소송을 냈습니다. 해고 후 TCW가 지키지 않은 보상 합의에 따라 받지 못한 임금을 청구한 것입니다. 사건은 2011년 7월 로스앤젤레스 카운티 배심원단에게 넘어갔습니다. 6주간의 재판 끝에 배심원단은 건들락에게 6,670만 달러의 보상을 인정했습니다. 그는 판결 3개월 뒤 생일을 TCW 사옥 안의 식당을 빌려 축하했다고 훗날 말했습니다. 법적 주장과 임금을 모두 얻어 낸 것입니다.
TCW가 지켜본 더블라인의 성장은 가파랐습니다. 3년 만에 0에서 500억 달러로 커졌고, 현재는 900억 달러 이상을 운용합니다. TCW의 고정수익 부문은 건들락이 떠날 때 가졌던 위치를 다시 회복하지 못했습니다. 이 이야기는 채권업계에서 잘 알려져 있습니다. 덜 알려진 것은 그 과정입니다.
다트머스 졸업생으로 수학과 철학을 최우등(summa cum laude)으로 마친 이 사람은, 1983년 예일대 이론수학 박사과정을 중퇴했습니다. 무한이 존재하지 않는다는 그의 논문 제안이 수학계의 주류에서 벗어난 것이라며 거부되었기 때문입니다. 그 뒤 낡은 차를 몰고 로스앤젤레스로 가서 "래디컬 플랫(Radical Flat)"이라는 글램록 밴드에서 드럼을 쳤습니다. 1984년에는 〈부자와 유명인의 라이프스타일(Lifestyles of the Rich and Famous)〉의 한 에피소드를 보고 투자은행가가 가장 높은 소득을 받는다는 것을 알게 되어 은행가가 되기로 결심했습니다. 로스앤젤레스 옐로 페이지에 나온 투자회사 23곳에 공격적인 자기소개서를 곁들여 이력서 23통을 보냈고, 그 결과 세계에서 가장 영향력 있는 채권 운용자가 되었습니다.
출발: 수학자의 채권 공부
제프리 셔먼 건들락은 1959년 10월 30일 뉴욕주 버펄로 외곽의 노동자 계층 교외 도시 앰허스트에서 태어났습니다. 아버지 아서는 피어스 앤드 스티븐스 화학회사의 산업화학자였고, 어머니 캐럴은 주부였습니다. 그는 중산층 동네의 평범한 집에서 자랐습니다.
앰허스트 센트럴 고등학교를 다니며 반에서 최상위권 성적을 받았고, SAT에서는 상위 1%에 들었습니다. 다트머스 칼리지에 전액 장학금으로 입학했습니다. 다트머스에서 수학과 철학 학위를 받았고, 1981년 최우등으로 학사과정을 마친 뒤 예일대 이론수학 박사과정에 들어갔습니다.
건들락은 앞으로 4~6년 동안 정교수 자리로 이어질 순수수학 연구에 매진할 생각으로 예일에 왔습니다. 그러나 그가 하고 싶었던 연구는 무한이 존재하지 않는다는 명제였습니다. 20세기 초 브라우어로 거슬러 올라가는 구성주의, 직관주의, 초유한주의 학자들은 명시적으로 구성할 수 없는 수학적 대상은 제대로 된 수학적 대상이 아니며, 특히 무한은 수학적 실재가 아니라 유용한 허구일 수 있다고 여러 방식으로 주장해 왔습니다.
건들락은 이 주장을 확률론적으로 다듬은 논문을 쓰려 했습니다. 지도교수는 이 문제가 학과의 주요 관심사 밖에 있다고 보았고, 다른 주제를 고르라고 했습니다. 건들락은 거절했고 과정을 떠났습니다. 돌아보면 이 일은 그의 인생에서 이후 모든 것을 규정한 패턴의 첫 사례였습니다. 제도권의 합의가 그와 다르면, 그는 그 제도를 떠났습니다.
글램록 드러머에서 은행가로
건들락은 1983년 다트머스 시절 밴드 동료였던 베브 A와 함께 로스앤젤레스로 갔습니다. 둘은 싼 아파트를 빌리고, 글램록 뮤지션으로 성공해 보려 몇 달을 보냈습니다. 건들락은 드럼, 동료는 베이스를 맡았습니다.
그들은 수학 배경을 빗댄 말장난으로 이름 지은 "래디컬 플랫"을 결성해 로스앤젤레스의 작은 클럽에서 공연했지만 상업적 성공은 거두지 못했습니다. 동료는 인터뷰에서 건들락이 타이밍과 리듬 정확도를 갖춘 정말 재능 있는 드러머였고, 원했다면 음악계에서 진짜 경력을 쌓을 수도 있었다고 말한 바 있습니다. 건들락 본인은 그런 마음이 별로 없었다고 했습니다.
1984년 가을, 밴드의 전망은 아무 데로도 나아가지 않았습니다. 저축은 바닥났고, 그는 할리우드의 원룸에서 라면으로 끼니를 때웠습니다. 본인의 설명에 따르면 전환점은 1984년 늦가을 어느 날 밤 텔레비전을 보던 중에 찾아왔습니다. 로빈 리치가 진행하던 그날 방송에는 직업별 소득 순위를 다룬 코너가 있었고, 투자은행가가 1위였습니다. 평생 학업에서 가장 높은 성적을 얻으려고 최적화해 온 건들락은 그날 밤 금융에서 가장 높은 순위를 얻는 쪽으로 최적화하기로 결심했습니다.
다음 날 아침 그는 로스앤젤레스 옐로 페이지를 펴서 도시에 사무실을 둔 투자회사를 모두 찾았고, 23곳을 세었습니다. 빌린 타자기로 이력서 23통을 쳤습니다. 각각에는 한 페이지짜리 자기소개서를 붙였는데, 나중에 그 스스로 묘사했듯 면접을 "부탁하는" 대신 "요구하는" 공격적인 문장으로 썼습니다.
23곳 중 22곳은 답장하지 않았습니다. 23번째 자리는 자산 80억 달러 규모의 로스앤젤레스 자산운용사 트러스트 컴퍼니 오브 더 웨스트(TCW)에 돌아갔습니다. 면접을 맡은 파트너는 화이트보드에 채권과 관련된 수학 문제를 여러 개 적어 주었습니다. 평생 채권을 공부해 본 적이 없던 건들락은 기초 원리에서 추론해 문제를 풀었습니다. 그 전에 면접했던 어떤 후보보다 좋은 성적을 냈습니다.
그는 1985년 주니어 포트폴리오 애널리스트로 채용되었습니다. 일을 준비하기 위해 시드니 호머와 마틴 리보위츠가 1972년에 쓴 채권 수학의 고전 『Inside the Yield Book』을 샀고, 입사한 첫 달에 세 번 통독했습니다. TCW에서 첫 6개월이 지나자 회사 파트너들은 그에게 5억 달러 규모의 펀드를 맡겼습니다. 입사 3년째 말에는 회사의 주택저당증권(MBS) 수석 운용자가 되었습니다. 1990년, 31세에 그는 연봉 100만 달러를 받았습니다. 이후 20년 동안 그는 TCW의 고정수익 부문을 작은 틈새 사업에서 1,000억 달러 규모의 강자로 키웠습니다.
2007년의 공개 경고와 2009년의 해고
건들락의 명성을 결정지은 것은 2007년 6월의 공개 발언이었습니다. 그는 미국 서브프라임 모기지 시장이 자신의 표현대로 "완전하고 철저한 재앙이며, 더 나빠질 수밖에 없다"고 말했습니다. 기관투자자를 위한 컨퍼런스에서 한 발언이었습니다. 당시 이 견해는 소수 의견이었습니다. S&P 500은 그해 10월에야 고점을 찍었습니다. 연준 의장 벤 버냉키는 2007년 5월 의회에서 서브프라임 문제가 억제될 것이라고 증언했습니다.
그 무렵 건들락은 주택저당증권을 20년 넘게 연구해 온 상태였습니다. 그의 고정수익 전문 분야는 비기관 주택저당증권(non-agency MBS)이었습니다. 패니메이나 프레디맥의 묵시적 연방 보증이 없는 모기지 기반 채권이었습니다. 그는 2004년부터 2007년까지 모기지 대출 붐 동안 쓰인 인수 기준을 세부적으로 이해하는 세계의 포트폴리오 매니저가 극소수라는 것을 알고 있었습니다. 2007년 6월 공개 발언을 할 무렵 그는 이미 TCW의 위험 자산 노출을 크게 줄이고 기관보증 증권으로 옮겨 가 있었습니다.
이후 2년 반 동안 건들락이 예측한 대로 일이 전개되었습니다. 서브프라임 모기지 가격은 폭락했고, 리먼 브라더스는 파산했습니다. 2009년 3월 S&P 500이 676포인트에서 바닥을 찍었을 때, 주택저당증권 시장은 가치의 큰 부분을 잃었습니다. 대부분의 손실을 피했던 건들락의 펀드도 의문에 놓였습니다. 그는 2009년 봄과 여름에 비기관 증권을 투매 가격에 사들였습니다. 펀드는 2009년 약 19.5%의 수익률을 기록했고, 그 수익의 대부분은 12월 해고 이전에 발생한 것이었습니다. TCW가 그를 해고한 근거가 된 바로 그 실적입니다. 이 해고는 돌아보면 자산운용 역사에서 가장 많이 연구되었으면서도 가장 옹호하기 어려운 해고 중 하나가 되었습니다. 월가의 전설에도 이미 올라 있습니다.
2009년 12월 4일 아침 TCW의 수석 법률 고문은 회의실에서 건들락을 만나 혐의 서류철을 건넸습니다. 즉시 해고된다고 통보했고, 건물에서 에스코트를 받으며 나가야 한다고 말했습니다. 에스코트 담당자는 로펌 사무실에서 로비까지 이어지는 17층 계단을 그를 따라 내려왔습니다. 건들락은 나중에 이 뒤따르는 계단 내려가기가 굴욕적이었다기보다 우스웠다고 말했습니다. 엘리베이터를 타는 동안 이미 5년 안에 TCW보다 나은 것을 만들겠다고 결심했다고 했습니다.
해고 다음 날, TCW에 있던 건들락의 고위 팀원 14명이 산타모니카의 그의 집에 모였습니다. TCW 블랙베리 휴대전화로 동시 사직 이메일 초안을 작성해 TCW 경영위원회에 보냈습니다. 이메일은 즉각적인 효과를 냈습니다. 24시간 안에 TCW는 고정수익 부문장, 부장 필립 바락, 회사의 수석 주택저당증권 포트폴리오 매니저 전원, 수석 주택저당증권 트레이더 전원, 구조화 신용 애널리스트 전원, 그리고 팀 인턴을 잃었습니다.
12월 14일, 해고 10일 뒤 건들락은 더블라인 캐피털의 설립을 발표했습니다. 회사 이름은 그의 개인 소장품인 피에트 몬드리안의 그림에서 따왔습니다. 하워드 막스가 소유한 오크트리 캐피털 매니지먼트가 2,000만 달러를 투자해 20% 지분을 가져갔습니다. 막스 자신도 1995년 TCW를 떠난 뒤 이 회사를 세운 사람이었습니다.
성장과 명성: 밑에서 위로 쌓은 제도
2010년 1월 말까지 더블라인은 TCW의 전 고객들이 길 건너로 자산을 옮기면서 약속된 자금 10억 달러를 모았습니다. 이후의 성장은 놀라웠습니다. 2010년 1월 말 직원 45명, 자산 10억 달러이던 회사는 2013년 500억 달러, 2016년 1,000억 달러로 커졌고, 2018년에는 약 1,500억 달러로 정점을 찍었습니다.
건들락은 2011년 바론스(Barron's) 표지에 "채권왕(the bond king)"이라는 제목과 함께 실렸습니다. 2014년 빌 그로스가 핌코를 떠났을 때, 금융 언론은 교체를 마무리했습니다. 빌 그로스는 전 채권왕이었고, 제프리 건들락은 새로운 인물이었습니다.
오늘날 화면 앞의 투자자가 배울 점
제프리 건들락이 오늘날 화면 앞에 앉은 트레이더에게 주는 교훈은 네 가지이며, 깊이 순서대로 정리하겠습니다.
가장 중요한 교훈은 수학입니다. 방 안의 누구보다 기초 상품을 더 잘 이해하라는 것입니다. 건들락이 주택저당증권에서 가진 우위는 거시적 통찰, 타이밍, 카리스마에서 나온 것이 아니었습니다. 모기지 証券화가 어떻게 구조화되는지, 현금흐름이 트랜치 사이에서 어떻게 나뉘는지, 조기상환 행동이 금리와 어떻게 상호작용하는지, 신용손실이 연쇄적으로 어떻게 전파되는지에 대한 20년의 집요한 기술 연구에서 나왔습니다. 그는 첫 달에 수익률 책을 세 번 읽었고, 20년 동안 입수할 수 있는 거의 모든 비기관 거래의 구조 모델을 만들었습니다. 소매 트레이더에게 주는 교훈은 단순합니다. 실제로 거래하는 상품을 골라서, 그 시장의 평균 참여자보다 더 깊이 이해하라는 것입니다.
가장 깊은 교훈은 제도에 관한 것입니다. 당신을 키운 제도가 당신을 무너뜨릴 수도 있으며, 떠날 각오가 있어야 한다는 것입니다. 건들락의 핵심 결정은 서브프라임 베팅이 아니었습니다. 잘못되었다고 믿는 제도적 합의로부터 두 번이나 스스로 거리를 둘 의지가 있었다는 점입니다. 첫 번째는 1983년 예일에서 논문이 거부되었을 때였고, 두 번째는 2009년 TCW에서 해고가 그를 그렇게 만들었을 때였습니다. 두 경우 모두 그는 제도적 기반을 잃은 것처럼 보였던 일이 실은 제약에서 풀려나는 일이었다는 것을 알게 되었습니다.
가장 근본적인 교훈은 여전히 지적인 것입니다. 자신의 반대 견해를 진지하게 받아들이라는 것이며, 특히 그것이 인기 없을 때 그렇게 하라는 것입니다. 2007년 6월 건들락의 서브프라임 예측은 우연이 아니었습니다. 거의 어떤 다른 주요 포트폴리오 매니저도 면밀히 묻지 않던 질문에 대해, 20년 동안 쌓은 엄격한 모기지 証券화 분석을 적용한 결론이었습니다. 데이터를 올바르게 적용했더니 그는 합의와 다른 답을 얻었고, 그래서 반대 입장을 취했습니다. 다만 모든 이슈에서 습관적으로 합의에 반대로 베팅하는 트레이더는 돈을 잃을 것입니다. 중요한 것은 반대 의견 자체가 아니라, 그 의견이 자신의 분석에서 나왔는지 여부입니다.
진짜 교훈을 따르는 사람은 자신의 분석을 진지하게 대합니다. 특히 시장의 컨센서스와 다른 의견을 가질 때는 그 차이가 뛰어난 분석 작업에서 나온 것인지, 아니면 그냥 고집인지 솔직하게 스스로에게 물어봐야 합니다. 가장 깊은 교훈은 평판과 관련되어 있습니다. 여러분의 가장 가치 있는 자산은 실적 기록이고, 그것을 지켜주는 유일한 것은 자신의 실수에 대해 기꺼이 솔직해지려는 자세입니다.
Gundlach는 자기 세대의 어떤 채권 매니저보다도 대중에게 많이 노출되어 왔습니다. 그만큼 그는 잘못된 결정에 대해서도 동료들 대부분보다 더 솔직했습니다. 분기마다 열리는 DoubleLine 투자자 웨비나에서 그는 과거 예측을 자세히 되짚어 보곤 합니다. 장기적으로 볼 때 투명성이야말로 지속적인 신뢰의 원천입니다.
개인 투자자도 같은 원칙을 따르지만 규모가 작을 뿐입니다. 매매 기록, 투자 일지, 수익을 낸 거래와 손실을 낸 거래에 대한 솔직한 복기가 수년에 걸쳐 쌓이면, 다른 투자자들도 알아볼 만한 진짜 경쟁력이 됩니다. 수익만 기억하고 싶은 유혹은 누구에게나 있습니다.
손실을 기록으로 남기고, 그것에서 배우는 훈련은 흔치 않습니다. Jeffrey Gundlach가 바로 그런 사람이었습니다. 지금까지 'Greatest Traders' 45화였습니다. 저는 진행자였습니다.
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