저자: 김장렬 · 한국인
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엔비디아 급락은 실적보다 관세·중국 제재 우려 때문이며 H20 수요와 가이던스는 양호. 엔비디아 성장 둔화 우려 속 PER 밸류에이션 부담(21~25배 바닥 가능성). AI PC 확산은 윈도우10 지원 종료(10월) 교체 수요로 반도체 포트폴리오 넓은 삼성전자에 긍정적이나 주가 임팩트는 제한. 퓨리오사 등 국내 AI 칩 스타트업의 해외 인수 흐름 언급. 상반기 지수 반등 한계, 관세 이슈 흡수 필요.
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네, 대담한 대담 시작하겠습니다. 오늘은 김장렬 유니스토리 자산운용 투자전략본부장과 함께 이야기를 나눠 보겠습니다. 어서 오세요.
네, 안녕하십니까.
엔비디아 급락세가 투자 심리를 흔들고 있습니다. AI 반도체의 주가 상승세가 이제 꺾였다는 목소리도 일부 있는데, 팩트 체크가 좀 필요해 보입니다. 한미반도체, SK하이닉스, 삼성전자도 고전을 면치 못하는 흐름이고요. 본부장님은 어떻게 보세요?
일단 지난주 실적 자체는 이슈가 아니었습니다. 실적 자체는 흥분할 만한 수준은 아니었지만, 그렇다고 이제 끝이라고 할 만한 내용도 없었어요. 그럼에도 불구하고 빠진 건 기본적으로 AI 투자 주체들, 즉 마이크로소프트 같은 곳들이 투자를 어느 순간 줄이지 않을까 하는 우려가 여전히 있기 때문입니다. 그리고 중요한 건 미국이 중국을 제재하는 강도예요. 오늘도 관세의 블랙홀에 빠지는 것 아니냐는 두려움 때문에 미국장이 연저점을 찍었고, 시계도 빨라졌습니다.
한국은 월요일에 쉬었기 때문에 그 충격이 완충되면서 오히려 이렇게 되고 있는데, 엔비디아 자체보다는 미국이 중국에 관세를 때리고, 반도체 제재를 강화하면서 엔비디아가 중국에 파는 물량이 줄어드는 상황입니다. 그런데도 매출은 15% 정도 나고 있어요. H20라는 제품에 대해서 또 제재나 조사를 하겠다고 하니, 단순히 블랙웰이 잘 팔리냐 안 팔리냐를 떠나서 지금은 걱정이 앞서는 상황입니다.
블랙웰은 잘된다고 분명히 얘기했고, 실적도 지나간 거지만 2, 3, 4월 가이던스 매출은 예상보다 조금 높았습니다. 딴지를 거는 분들도 이해는 되는데, 매출총이익률(GP 마진)이 1%포인트 정도 나빠졌다는 거예요. 회사는 블랙웰 초반이라 생산이 안정되면 마진이 정상화되고, 영업이익률도 60% 중반대를 회복할 거라고 암시했습니다. 그래도 가봐야 아는 거고, 마이크로소프트가 임대 물량을 줄인다고 했던 것 같은 이슈가 다른 업체로 번질 수 있다는 우려가 있어서, 투자자들도 찝찝해하는 것 같아요. 관세 문제도 있고요.
GTC 컨퍼런스가 3월 17일부터 19일까지 열리는데, 제품을 더 자세히 보여줄 수 있는 자리입니다. 그때까지 소강 상태이거나 안 좋은 심정으로 버틴 것 같아요. 트럼프의 관세가 장난이 아니고 진심이라는 게 확인되면서, 가장 민감한 테크·반도체 주식, 특히 하드웨어의 대명사인 엔비디아가 끌어내려졌습니다. 1월 27일 딥시크 충격 때 주가 수준까지 다시 내려갔어요.
지금 주가가 PER 25배 정도 밑으로 내려왔는데, 향후 성장률이 10% 정도밖에 안 나온다는 생각이 맞다면 정당화되는 수준이고, 그렇지 않다면 과매도 구간에 들어간 것 아니냐는 판단이 드는 게 엔비디아에 대한 제 입장입니다.
본부장님은 어떻게 생각하시는지 확인해야 할 부분이 있는데요, AI 혁신은 지속될 텐데, 그러면 엔비디아 GPU와 데이터센터 수요는 급증할까요?
급증한다고 보기에는 애매합니다. 범용 GPU 시장이 1천억 달러 정도인데, 이게 계속 30~50%씩 성장하느냐에 대해서는 'no'일 가능성이 높아요. 문제는 범용 GPU 말고, 3개월 전에 나왔던 구글 TPU처럼 고객 맞춤형 커스텀 ASIC이 GPU를 대신할 수 있다는 기대감입니다. 이건 성장률이 빠르죠. 그런데 둘을 합하면 어떻게 될지는 지켜봐야 합니다. 엔비디아의 성장률이 30~50~70%가 될 거라고 보기는 어렵습니다.
그래서 주가가 PER 30배까지 가지 않고 20배 언저리에 머물러 있다고 볼 수 있어요. 많이 성장했지만 무너지지는 않는데, 성장률의 기울기는 의문이 된다는 게 컨센서스입니다. 커스텀 ASIC이 엄청 크지만, 범용 GPU 대비 아직 15% 정도 수준이라 지켜봐야 합니다. 마이크로소프트나 다른 업체들이 데이터센터를 줄인다고 아직 말하지는 않았지만, 알파벳 포함해서 그건 이전에 세운 계획이었고, 4월과 7월은 가봐야 한다는 조심스러운 투자심리가 있습니다. 2분기 실적이 나오는 4월, 늦어도 3분기를 가늠할 수 있는 7월까지는 변곡점이 한두 번 있을 것 같아서, 전보다 낙관성이 떨어진다고 말씀드리겠습니다.
매출이나 실적을 볼 때 수요도 중요하지만 가격 상승도 실적 측면에서 굉장히 중요하죠. 중국에서는 H20 가격이 10% 정도 올랐다는 얘기도 있고, 일부 업계 관계자는 가격이 내려갈 가능성은 거의 없다고 합니다. 용산 전자상가에서는 젠슨 황 CEO가 CES 2025에서 보였던 그래픽카드가 실종됐다는 얘기도 나오고, 구매력도 상당한 것 같고요. 가격도 몇백만 원씩 올랐다고 하는데, 여기서 우리가 살펴볼 함의는 무엇일까요?
과거처럼 무작정 고성능이 아니라, 적당한 성능에 싼 가격의 제품이 필요하다는 게 확실히 드러났습니다.
그렇죠. H20 제품은 흔히 아시는 H100이나 요즘의 블랙웰 시리즈만큼은 아니지만, 중국 시장용으로 만든 제품이에요. 엔비디아 주가가 오늘 많이 빠진 것도 H20 때문인데, H20 매출이 전체의 25%나 됩니다. 그리고 이걸 삼성전자도 만들고 SK하이닉스도 HBM을 만들어요. H20이 잘 팔린다는 건 성능이 다소 낮아졌더라도 적절하다는 거고, 수요가 뭉치고 있다는 뜻입니다. 가격이 20% 올랐다는 건 중국에서 이런 수요가 생각보다 많다는 거죠.
중국의 대표적인 빅테크인 알리바바, 텐센트, 바이트댄스 같은 곳들이 향후 3년간 500억~50조 원 이상을 AI에 투자하고 있는데, 이쪽 수요가 엄청 세다는 겁니다. 그래서 삼성전자 입장에서 H20 서버용 물량이 잘 나가는 건 긍정적이지만, 미국이 이런 제품마저 규제하면 어떻게 될지 걱정이 생기고, 그래서 엔비디아 주가가 더 빠진 측면도 있어요. 삼성전자도 H20이 잘 나가는 건 매우 중요하지만 동시에 향후가 지켜봐야 할 양면성이 있다고 말씀드리겠습니다.
지금 AI 반도체 시장이 다소 혼란스럽기도 하죠. 탈엔비디아를 외치는 목소리도 있는 상황에서, 지난주 필러스 AI 관련해서 굉장히 많은 이야기가 오갔고 상징적 의미도 꽤 있었습니다. 엔비디아 칩 대비 가격은 저렴하고 성능은 괜찮은 가성비 부분을 돌파할 가능성이 있다는 점이었는데요, 이 부분에서 본부장님은 어떤 느낌을 받으셨나요?
필러스AI는 NPU를 만든 회사예요. NPU는 GPU와 비교해 더 낮은 수준은 아니지만 더 특화된 칩이라고 생각하시면 됩니다. 이런 회사가 몇 개 있는데, 리벨리온이라는 회사가 있었고, 그 회사는 SK 자회사였던 곳과 합병이 됐죠. 남아 있는 큰 비상장사가 퓨리오사AI인데, 메타가 인수한다는 논의가 2월 중순 한 달쯤 전에 보도됐습니다.
메타는 아시다시피 반도체를 직접 만들기도 하지만, AI를 광고에 활용하고 오픈소스 AI 성능을 높이는 게 핵심이에요. 반도체 설계를 누구에게 맡기고 싶었는데 적당한 기업이 없었던 거죠. 퓨리오사AI는 삼성전자 출신 등 여러 경력자들이 세운 회사인데, 투자를 받으려면 결국 어딘가에 흡수되거나 큰 투자를 받아야 합니다. 그 투자의 틀 안에 메타가 들어온 거죠. 회사 입장에서는 강력히 좋은 일이고, 함의가 있다면 TSMC도 지분을 인수한다는 얘기가 있죠. TSMC 입장에서도 엔비디아 하나에만 의존하지 않고 고객을 다양화한다는 측면이 있어요. 메타를 통해 필요한 물량을 확보할 수도 있고, 리벨리온 같은 작은 스타트업을 다 모아야 하는 TSMC의 과제도 있기 때문에 자연스러운 흐름으로 볼 수 있습니다.
인텔이 분리될 때 TSMC가 인수할 것이냐, 브로드컴이 같이 파운드리와 설계를 나눌 것이냐 하는 것처럼, 메타 같은 하우스나 커스텀 ASIC 업체들이 더 나아가 작은 스타트업들을 다 써 보는 거예요. 성능은 좋고 가격은 낮은 칩을 찾는 거죠. 그런 의미에서 스타트업들의 발전 가능성에 청신호가 켜졌다고 말씀드릴 수 있고, 몸값도 많이 올라갈 것 같습니다. 아쉬운 건 이런 기업들이 국내에서 흡수되지 못했다는 점이에요. 해외에 기술이 가게 된 셈이니 아쉽긴 하죠. 그래도 시장이 확장되는 거라서 여기에 투자한 벤처캐피털들은 좋겠죠.
메타 인수나 TSMC 투자 검토 같은 이슈가 있었는데, 사실 해외 빅테크가 국내 스타트업을 바라보는 시선, 그리고 국내 기술력이 입증될 수 있는 괜찮은 기업들이 있다는 걸 느끼게 해 줬죠. 한편에서는 메타나 TSMC가 이걸 가져가면 인재나 기술이 해외로 유출되는 것 아니냐는 우려도 있었고요.
퓨리오사AI에서도 그런 얘기가 나왔죠. 국내에서 투자받을 수 있는 금액이 2천억 원 정도밖에 안 된다고 토로했어요. 자금 부족을 절실히 느꼈을 거예요. 회사가 100명, 200명을 넘어가면 넘어야 할 임계점이 있는데, 그걸 뚫으려면 과감한 투자자가 필요합니다. 그게 전략적 파트너든 재무적 투자자든 중요해요. 이런 걸 타이밍 맞춰 모두 갖추기는 작은 회사로서는 어렵고, 운도 따라야 하고 인연도 있어야 해요. 이번 논의는 2월에 보도됐지만 작업은 6개월 전부터 진행됐을 겁니다. 그렇다면 작년부터 국내에서는 이런 기업에 대한 관심이 부족했던 셈이고, 기업이 더 커진 뒤에 다시 흡수해야 하는 악순환이 될 수도 있어서 지켜봐야 할 부분입니다.
퓨리오사가 만든 2세대 제품은 엔비디아 GPU 대비 전성비가 좋다고 하더라고요. 전력 대비 성능이 중요한데, 벤치마크에서 꽤 좋은 평가를 받았기 때문에 메타가 실행으로 옮길 만한 동기가 있었다고 볼 수 있습니다. 창업이나 벤처는 기술력이 있어야 해외에서 통하는데, 기술력은 통했지만 국내에서는 몸값을 제대로 받기 어렵고 투자도 쉽지 않아서 결국 해외로 눈을 돌릴 수밖에 없는 상황이에요. 칩 관련 기술력이 통한다는 건 굉장히 중요한 포인트이긴 하지만, 생각해 볼 여지도 많은 이슈인 것 같습니다.
마지막으로 남은 시간에 살펴볼 게 PC 시장입니다. 지각 변동이 크게 일어날 거라고 하는데, AI PC라는 게 무엇을 의미하고 우리가 왜 지금부터 눈여겨봐야 하는지 말씀해 주시죠.
PC 시장 전망은 많이 나아졌습니다. 1년에 3억 몇천만 대가 팔리는데, 성장률이 5%, 3%, 2% 정도였어요. 그런데 지금 AI가 붙으면서 부각되고 있죠.
PC 시장의 핵심 기업은 델, HP 같은 곳들이죠. 얼마 전에 우리가 잠깐 얘기한 엔비디아의 'N1' 칩, 즉 소캠(SOCAMM)은 엔비디아가 기존에 HBM으로 서버용 칩을 만들었던 것을 PC와 노트북 쪽으로 확장하는 겁니다. 고속 성능에 저전력을 구현해야 AI 전용 PC를 만들 수 있거든요. 소캠은 엔비디아가 주도하는 AI 개인용 슈퍼컴퓨터 라인이라고 보시면 됩니다.
그러면 기존의 델이나 HP 같은 업체들은 어떻게 하겠어요? 그냥 기존 PC로 버틸 수는 없고, 그들도 AI 대응 모색을 해야 하죠. 기존 CPU, GPU와 섞여서, 자기 PC에 맞춘 전용 칩들이 들어갈 가능성이 높아요. 커스텀 칩 얘기가 최근 나오고 있는 것도 이런 움직임입니다.
지금 AI 기능은 번역해 주고, 동영상 편집해 주고, 음성을 요약해 주는 정도였는데, AI PC로 정의할 수 있는 제품은 지금 대략 5대 중 1대 정도입니다. 이걸 메인스트림의 40~50%까지 끌어올리는 변화의 시점이 오래 남아 있다는 거예요. 왜냐하면 올해 10월에 윈도우 10이 지원 종료되거든요. 더 이상 서비스가 안 되니까 PC를 바꿔야 하는 수요가 많아요. 그때 AI 기능을 내세워 가격을 높이고, 델이나 HP 같은 업체들이 AI 전용 NPU를 탑재해서 AI PC의 성능을 의미 있게 끌어올리겠다는 얘기입니다. 휴대폰도 마찬가지로 전력이 중요하니 성능뿐 아니라 전성비가 중요하고, 그래서 NPU가 들어간다는 얘기가 나오는 거라고 이해하시면 됩니다. 출시된 지 얼마 안 됐는데도 전체 PC 시장에서 큰 영토를 차지할 가능성이 있다고 보면 이해가 됩니다.
AI PC 시대를 맞아 삼성전자와 LG전자도 가만히 있을 수는 없을 텐데, 그 어려운 부분을 뚫을 경쟁력은 어떻게 보시나요?
LG전자는 노트북이 의미 있는 사업이고, 그램 같은 가벼운 제품에 AI 기능을 넣으면서 주목받을 수 있다면 도움이 될 겁니다. 삼성은 휴대폰이 중심이고 PC보다는 반도체가 크기 때문에 다르게 봐야 합니다. 엔비디아의 소캠을 장착한 AI 전용 슈퍼컴퓨터가 확대되면, 거기에 들어가는 메모리와 반도체에서 삼성전자의 영역이 넓어질 수 있어요. 그런 측면에서는 기대할 수 있는데, 주가에 의미 있게 반영되기에는 한계가 있죠.
PC, 휴대폰, 서버 모두 AI 기능을 의미 있게 장착하려는 움직임이 커졌고, 여기에는 GPU뿐 아니라 미니 HBM, LPDDR, 소캠 같은 다양한 제품이 들어갑니다. 이런 제품이 잘 팔리면 삼성전자의 넓은 포트폴리오가 힘을 발휘할 수 있을 겁니다. 다만 지금 주가는 그게 중요한 게 아니고, 미국이 중국을 제재하고 H20 같은 제품까지 제재하면 어떡하나 하는 걱정 때문에 삼성전자가 세 번째 상승 타이밍에 다시 주춤하는 게 안타깝긴 합니다. 장기적으로는 반도체 수요의 다양성 측면에서 스타트업 말고도 포트폴리오가 넓은 반도체 업체 입장에서 긍정적이라고 말씀드릴 수 있습니다.
마지막으로 하나만 간단히 여쭤보겠습니다. 시장 급락이 일시적 충격에서 멈출까요? 어떻게 보시나요?
잘 가다가 이렇게 된 만큼 상반기 상승이 어렵다는 우려도 있어요. 3월을 봐야 합니다. 상호관세가 4월에 시행되는데, 지금 중국에는 10%, 10%, 20%가 부과됐고, 기존에 캐나다, 멕시코, 유럽에 25%를 부과하기로 한 것도 협상으로 뒤바뀌지 않으면 3월 지표가 흔들릴 수 있다는 걱정까지 흡수하는 주가 흐름이 있어야 할 것 같아요.
그렇다 하더라도 한국이 미국보다 못하지는 않을 겁니다. 미국은 밸류에이션이 22배를 넘어가면서 부담이 있었기 때문에 기술적으로는 밸류에이션 21배 아래로 내려가면 1차 바닥이 될 가능성이 있어요. 2배가 얼마인지 보면, 지금 주가 대비 4% 정도 더 빠지면 가능한 수준입니다. 한국은 그렇게 빠질 때 덜 빠지기를 바라고, 이번 달을 잘 버티셔야 할 것 같습니다.
네, 이렇게 반도체의 전문적인 영역을 말씀드렸고, 시장 전체 흐름도 점검해 드렸습니다. 대담한 대담, 김장렬 유니스토리자산운용 투자전략본부장의 분석이었습니다. 잘 들었습니다. 감사합니다.
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