저자: 차영주 · 한국인
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제약·바이오 투자 관점을 정리. 전통 제약사는 매출보다 이익(영업이익) 안정성과 R&D 비중(매출 대비 10% 미만, 10% 넘는 곳은 드묾)을 중시하고, 바이오는 적자 상태에서도 PSR로 매출 기술력을 평가. 플랫폼 기술과 기술이전 공시(선급금·마일스톤 구조)를 직접 확인해야 하며, 3상 전후 단계에서 투자가 상대적으로 낫다고 봄. 알테오젠 등은 내일 종목별 분석 예정.
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안녕하십니까. 오늘 다행히 시장도 좋고, 저희가 이번 주 제약·바이오를 짚어보고 있는데 제약·바이오도 나쁘지 않네요.
예, 그렇습니다. 오늘은 제약·바이오가 눈에 안 들어올 정도로 나쁜 건 아니죠. 삼성전자가 굉장히 강한 흐름을 보여주면서 시장이 바닥을 잡는 모습이 확인되고 있는 것 같아요.
삼성전자가 바닥을 잡으면 어떤 현상이 벌어질까요?
코스피가 바닥을 잡는다는 거고, 코스닥도 바닥을 잡겠죠. 그러면 코스닥에서 봐야 할 것은, 오늘은 2차전지, 제약·바이오, 그리고 소부장 3대장이 다 강합니다. 각자 자신의 영역을 구축해 놓고 있는 상황이에요. 저희가 장이 안 좋을 때도 주제 파악을 계속해 왔잖아요. 저라고 고민이 없었겠습니까. 주식장은 살면 다시 올라가는 거고, 그런 부분을 계속 공부하다 보면 시장과 맞물렸을 때 큰 수익을 낼 수 있다고 봅니다. 제약·바이오는 다음을 준비하는 시기가 된 것 같습니다.
오늘은 어제에 이어서 제약·바이오를 조금 더 구체적으로 어떤 포인트를 봐야 하는지 살펴볼 예정이고요. 목요일과 금요일에는 집중적으로 종목을 보려고 합니다. 종목을 보기 직전인 오늘은 아직 종목을 따라갈 상황은 아니니까, 내일부터 구체적으로 종목을 말씀드리겠습니다. 제약·바이오라고 부르지만 제약사와 바이오사는 다릅니다. 그리고 어제 예고해 드린 대로, 기술이전 기업과 신약을 개발하는 기업도 다릅니다. 그런 부분들을 오늘 하나하나 투자 포인트로 말씀드려 보겠습니다.
흔히 제약·바이오로 묶어 부르지만, 바이오 기업들은 임상에서 대박을 노리는 곳이 많고, 전통 제약사들은 단단한 매출과 영업이익을 꼬박꼬박 내고 있는 곳이 많습니다. 그렇다면 전통 제약사를 투자할 때는 바이오처럼 임상 재료보다 실적이 얼마나 잘 나오는지를 최우선으로 봐야 하나요?
그렇죠. 중요한 질문인데요. 제약은 아스피린 같은 약이고, 바이오는 관절염 치료제나 암 치료제 같은 것이라고 볼 수 있겠죠. 아스피린을 많이 먹는 게 좋을까요, 적게 먹는 게 좋을까요? 아, 질문을 다시 하겠습니다. 아스피린 수요가 갑자기 늘어날 가능성이 있을까요?
그건 없겠죠.
그렇죠. 어느 정도 꾸준하게 수요가 있을 겁니다. 그래서 제약사들은 기업의 존재 목적상 매출이 중요하지만, 아스피린이 갑자기 늘지는 않으니 기업들이 어떻게 이익을 잘 유지하느냐가 중요합니다. 제약사에게 중요한 것은 이익입니다. 뒤에 말씀드리겠지만, 관절염 치료제가 새로 나오면 판매가 돼야 하잖아요. 그럼 뭐가 중요하죠? 매출이죠. 그래서 제약 중에서도 제약사는 이익이 중요하고, 바이오는 매출이 중요하다고 구분해 드릴 수 있습니다. 요즘 유한양행 같은 전통 제약사는 주가가 상당히 견조하죠. 실적이 잘 나올 거라는 얘기가 나오고, 신약에 대한 이야기도 나오고 있어요. 그러니 전통 제약사 입장에서는 이익을 얼마나 안정적으로 내느냐가 중요합니다. 이익이 안정적이니 배당도 안정적이고, 무상주나 배당 같은 것들도 안정적으로 이루어지고, 잉여현금도 안정적으로 쌓이니 이익이 상당히 중요한 포인트입니다.
제약은 이익, 바이오는 매출이 중요하다. 그런데 제약사 실적표를 볼 때, 예를 들어 1조 원을 찍었다고 하더라도 글로벌 빅파마의 약을 떼 와서 파는 매출인지, 공장에서 직접 만든 매출인지도 중요하다고 하는데, 제약사의 밸류나 체질을 평가할 때 이익의 질은 어떻게 따져 봐야 할까요?
단순하게 생각하면 글로벌 제약사의 의약품을 받아서 파는 것보다 자체 개발하는 게 영업이익률이 더 좋을 거라고 생각할 수 있겠죠. 그런데 그게 정답은 아닙니다. 한쪽에서 50%가 남고 다른 쪽에서 20%가 남는다고 해도, 그걸 다 합쳐서 볼 때 어떤가를 봐야 합니다. 20%도 남는 거죠. 50%짜리가 하나 있는 기업과 20%짜리가 여러 개 있는 기업 중 어디를 선택하시겠습니까?
후자죠. 20%짜리가 여러 개 있는 게 오히려 더 나을 수도 있습니다. 자체 매출 비중이 높은 건 영업이익률이 좋다는 점에서 사실이죠. 하지만 이익을 안정적으로 낼 수 있다는 점에서 보면, 아스피린 하나만 파는 게 좋을까요, 아니면 여러 제품을 파는 게 좋을까요? 제약사 입장에서는 전체 매출 포트폴리오가 얼마나 다변화되어 있느냐가 중요합니다. 안타깝게도 우리나라 제약사들은 글로벌 매출이 아직 그렇게 두드러지지는 않아요. 그래서 현재 구간에서 기대할 수 있는 것은 국내에서 매출 포트폴리오가 얼마나 다변화되어 있느냐입니다. 약을 갖다 파는 게 중요하다고 볼 수 있지만, 새로운 약을 런칭하는 것이 쉽지 않습니다. 혹시 리베이트라는 단어 들어보셨나요?
리베이트요? 로비 같은 거요?
네, 그래서 법으로 리베이트를 막았죠. 예를 들어 제가 아스피린을 만드는 기업이고, PD님도 아스피린을 만드는 기업이라고 해 보죠. 효능이 똑같다면, 의사 선생님이 처방을 할 때 PD님 회사에 처방전을 줄까요, 저희 회사에 줄까요? 로비를 열심히 해야겠죠. 그래서 리베이트가 들어가는 거예요. 이걸 규제하고 있으니, 새로운 약을 하나 파는 것이 그만큼 어려운 일입니다. 팔아달라고 부탁해야 하는데, 심지어 리베이트까지 줄 수 없으니, 그런 상황을 고려하면 지금 매출 다변화가 이루어지는 기업이 상당히 의미가 있다고 설명할 수 있겠습니다.
그렇겠네요. 매출이 얼마나 다변화되어 있는지도 중요할 것 같은데, 단순히 매출액뿐 아니라 영업이익률, R&D 투자 비율도 함께 따져 봐야 한다고 하셨죠. 진짜 알짜 제약사를 가려낸다고 했을 때, 매출, 영업이익률, R&D 투자를 어떤 우선순위로 보면 좋을까요?
앞서 말씀드린 우선순위는 영업이익이 먼저고, 두 번째는 매출, 세 번째는 R&D 투자를 꾸준히 해야 한다는 거죠. 안타깝게도 우리나라 제약사들의 R&D 비중은 10% 미만입니다. 제네릭을 주로 하다 보니 10% 미만인데, 10%가 넘는 기업들도 종종 있어요. R&D는 영업이익에서 따지는 게 아니라 매출에서 따집니다. 매출의 몇 %를 R&D에 쓰느냐는 거지, 영업이익의 몇 %를 R&D에 쓴다는 개념이 아니에요. 매출의 10% 정도를 R&D에 쓴다는 건 보통 평균 2~3%에 비하면 굉장히 큰 금액입니다. 그렇게 R&D에 투자하면 신약 개발 가능성도 커지고, 매출 다변화도 이루어지죠. R&D까지 높은 비중을 둔다는 건 회사가 자금에 대해 자신감이 있다는 뜻이기도 합니다. 제약사가 R&D를 하는데 돈을 빌려서 한다는 얘기는 못 들어보셨잖아요. 그래서 R&D 비용이 충분하다는 건 제약사의 현금 능력을 보여주는 바로미터가 될 수 있다고 설명드릴 수 있겠습니다.
이런 숫자나 지표들을 잘 봐야 할 것 같아요. 제약 기업에 대해서는 이야기를 나눠 봤고, 반면 바이오를 따진다고 하면, 초기 바이오 기업들은 신약 개발 단계이다 보니 당장의 매출이 수억 원대에 불과하거나 0으로 찍히는 곳도 많죠. 재무제표 숫자로 평가하기가 사실상 불가능한데, 진짜 돈이 되는 기술을 가진 기업은 어떻게 구분하시나요?
이런 기업을 평가하는 지표가 하나 있습니다. PSR이라는 지표예요. PER은 들어보셨죠? PBR도 들어보셨을 텐데, PSR은 생소하신 분도 있을 겁니다. 이건 주가매출비율이에요. PER은 주가를 이익으로 나눈 거고, PSR은 주가를 매출로 나눈 거죠. 예를 들어 루닉 같은 기업은 아직 적자입니다. 그런데 루닉은 사진 판독에서 뇌라든지 암 판독 등 여러 부분에 글로벌 기술이 있어요. 그렇다면 돈을 버는 게 중요할까요, 아니면 병원을 찾아다니며 "우리 루닉 써 달라"고 하는 게 중요할까요?
써 달라고 하는 게 중요하죠. 그게 매출입니다.
그렇죠. 일단 쓰이고 있어요. 다만 써 달라고 설득하는 과정에서 비용이 들어가다 보니 아직 이익은 나지 않고 있죠. 그래서 주가를 매출로 나누는 PSR을 씁니다. 적자인 제약 바이오 기업, 특히 바이오 기업이 상장할 때 PSR 기준으로 상장하는 경우가 많아요. 매출이 없으면 PSR도 안 나오는데, PSR이 나온다는 것만으로도 매출이 발생하고 있다는 뜻이고, 언젠가는 이익을 낼 거라고 보는 겁니다. 캠피시라는 투자자가 만든 공식인데, 결국 매출이 있으면 이익이 날 수 있다고 보는 거죠. 그래서 바이오기업은 일단 매출이 있어야 합니다. 매출은 무엇으로 증명되죠?
기술력이죠.
기술력이 있다는 측면이 있죠. 도연 님이 질문하신 것처럼 기술력이 충분해야 하는가? 기술력이 있다면, 그냥 새로운 기술이라고 인정하는 게 아니라 매출로 나타나야 해요. 기술력은 매출로 증명되어야 하기 때문에, 매출이 있는 기업이라면 지금은 적자라도 PSR 기준으로 보면 앞으로 흑자로 전환될 가능성이 크다고 볼 수 있죠. 만약 흑자로 전환되면 주가가 폭발하겠죠. 엄청나게 폭발해요. 이건 신약 개발사나 임상에 들어가는 기업보다 오히려 투자하기 용이한 방법입니다. 이런 것들을 유심히 보실 수 있을 것 같습니다. 그럼 최근 핫한 플랫폼 기술은 어떻게 구분하나요? 매출을 기준으로 봐야 하나요?
플랫폼 기술에서는 매출보다는, 매출도 중요하지만 기술 이점과 관련된 부분도 일부 필요합니다. 플랫폼 기술을 예로 들면, 경구용 치료제가 있죠. 먹는 약인데, 주사가 더 빠르잖아요. 그런데 주사는 거부감이 있죠. 저는 진짜 주사 공포증이 있어서, 주사 맞는 게 굉장히 싫어요. 그런데 주사를 맞아야 할 때는 맞아야 하잖아요. 이런 걸 플랫폼으로 만들거나, 제형 치료제, ADC 같은 여러 플랫폼이 있습니다. 이런 것들은 기술이전이나 신약 개발 과정에서 여러 측면으로 볼 수 있어요. 단순히 기술이전뿐 아니라 여러 다른 태의 발전 과정을 복합적으로 볼 수 있는 것이 플랫폼 기업의 경쟁력입니다. 우리나라 몇몇 기업들이 이런 플랫폼 경쟁력을 갖고 있는데, 그건 내일 말씀드릴 예정입니다. 내일은 바이오부터 다루고, 금요일에는 제약사를 다룰 예정입니다. 아무래도 제일 궁금해하실 테니까, 그 과정에서 이런 기업들을 잘 추적 관찰하면 도움이 될 겁니다. 제약 바이오가 어렵다고 느끼는 이유 중 하나는 임상 기업만 너무 쳐다보기 때문인 것 같아요. 플랫폼이 다 성공하는 건 아니지만, 앞으로 상승 탄력은 훨씬 더 배가될 가능성도 있다고 말씀드릴 수 있겠습니다.
바이오 투자자가 꼭 봐야 할 지표가 또 있는데, 바로 현금성 자산이죠. 신약 개발은 오래 걸리기 때문에 현금이 바닥나면 유상증자나 CB도 터질 수 있고, 연구원 월급도 줘야 하잖아요. 바이오주 투자할 때 기술력 못지않게 현금성 자산도 중요하다고 봐야 하나요?
그렇죠. 그것을 아우를 수 있는 게 기술이전이죠. 기술이전을 하는 이유가 돈이 막대하게 들기 때문이에요. 누군가 투자자가 나서 준다면 그 돈을 받아서 쓰는 거죠. 가장 좋은 것은 혼자 개발해서 혼자 먹는 거예요. 그런데 기술이전을 받으면 돈도 받고, 다음 판매 경로도 생겨요. 제가 개인 유튜브를 하는 것보다 딜사이트에서 유튜브를 하는 게 시청자가 더 많이 볼 수 있는 것과 같아요. 딜사이트와 어떤 이익을 공유한다거나, 무언가를 시너지로 낼 수 있는 거죠. 마찬가지예요. 이런 효과들을 다 노릴 수 있는 부분이 되기 시작한다는 거죠. 그러려면 기본적으로 현금 조달 능력도 필요합니다. 현금 조달 능력이 떨어져서 유증 같은 걸 발행하면, 계속해서 래깅 효과가 생기죠. 그때마다 투자자 분들께서는 "내가 과연 이런 돈이 필요한 것에 참여할 필요가 있을까?"를 꼼꼼히 검토해 보셔야 합니다. 제약사가 모두 현금이 풍부한 건 아니죠. 신약을 개발하는 과정에서 현금을 필요로 할 때 유상증자가 필요하다면, 그 부분을 냉정하게 판단해야 하는 것도 하나의 요소가 될 겁니다.
임상 얘기도 계속해 왔는데, 임상 1상, 2상, 3상 올라갈 때마다 기업 가치가 달라진다고 하죠. 1, 2, 3상의 긴 여정 중에 무게감도 다를 것 같은데, 어느 단계를 가장 집중적으로 지켜봐야 할까요?
저라면 3상을 통과한 다음에 투자하는 게 낫다고 봅니다. 2026년만 해도 전임상, 1상 때는 괜찮았지만, 지금은 전임상과 1상 이상을 통과한 기업들의 주가가 높게 유지되는 곳이 별로 없는 것 같아요. 그때 당시만 올라갔다가 떨어지고, 올라갔다 떨어지는 일이 반복되다 보니 실질적으로 3상까지는 지켜보자는 풍토가 자리 잡은 것 같습니다. 2018년 방송 때도 말씀드렸지만, 미국은 신약이 개발된 다음에 투자를 들어갑니다. 우리도 이제 그런 식이 된 거죠. 따라서 전임상, 1상 단계의 투자는 뜬구름 잡는 얘기입니다. 통과 확률이 굉장히 낮기 때문에, 최소한 3상 부근에서 투자하는 게 오히려 필요하다고 말씀드릴 수 있겠습니다.
3상으로 갈수록 성공 가능성이 높아진다고 볼 수 있을 것 같아요. 사실 임상은 실제 환자에게 투여하는 거잖아요. 그래서 이 부분을 눈여겨보는 분이 많은데, 임상 2상의 성공 여부도 신약 가치 판단에서 분기점이 될 수 있나요?
그래서 2상 정도에서는 보초병을 세울 단계죠. 어제도 말씀드렸듯이 동물실험을 통과한 다음에 환자에게 직접 투여가 들어가는 단계이니, 여기서부터는 가능성이 조금 나타나는 것이죠. 하지만 본격적으로는 2, 3상에서 주저앉는 경우가 많았기 때문에, 본격적인 투자는 어느 정도 결과를 보고 하자는 신중론을 말씀드린 거예요. 2상 정도에서는 보초병을 세울 필요가 있겠죠. 추적 관찰하면서 봐야 할 부분이 있고, 2상에서 3상까지 가는 데도 수년이 걸립니다. 그러니 직접 볼 때도 임상 1상, 2상 이렇게 단계를 보면서 보초병 단계로 정리하겠습니다.
기술이전 공시가 나왔을 때 착시 효과도 있다고 하잖아요. 헤드라인에는 "2조 원 규모 기술이전 대박"이라고 총 계약 금액이 거창하게 도배되는데, 공시가 나왔을 때는 그 포장된 총 계약 금액보다 선급금 비중을 봐야 한다는 말도 있던데, 이건 왜 따로 봐야 할까요?
그런 것을 파악하려면 공시를 직접 들어가서 보셔야 해요. 너무 어렵죠. 그래도 그 어려움을 극복해야 하는 부분이죠. 기사를 보고 공시에 들어가 보면 여러 내용이 나와 있습니다. 예를 들면 선급금을 주는지 안 주는지, 선급금 비중이 어떻게 되는지, 임상이 실패하면 선급금을 돌려주는지 안 돌려주는지가 다 표시되어 있습니다. 내가 따질 게 아니라 거기 표시가 되어 있어요. 그다음 마일스톤이 무조건적으로 나눠서 주는 건지, 아니면 성공 여부에 따라 달라지는지도 공시에 나와 있습니다. 그런데 여러분이 직장에서 일하다가 이걸 급하게 어떻게 보겠느냐는 건, 현실적으로 어렵죠. 하지만 공시를 직접 보셔야 합니다. 기사만 놓고 판단하기보다는 공시를 보고, 뒤늦게 따라간다 하더라도, 내용이 냉정하다 싶으면 오히려 안 들어갈 수도 있는 거 아니겠습니까? 여기서 직접 내 눈으로 확인하고 내가 판단하는 것이 더 중요하다는 점을 강조드리겠습니다.
좋습니다. 대형 기술이전 도장을 찍었다고 끝이 아니잖아요. 계약 조건에 깔린 마일스톤을 실제로 받으려면 임상을 통과하고 최종 허가까지 받아야 하죠. 기술이전 공시가 나온 뒤에도 주가가 계속 힘을 받으려면, 투자자들이 어떤 개발 단계, 어떤 진행 과정에 가장 집중해야 할까요?
그 과정들을 잘 봐야 되겠죠. 기술이전을 했다는 것은 기술력을 상대방이 어느 정도 인정했다는 거잖아요. 제약사든 투자자든 인정을 한 겁니다. 취업에 합격한 것과 똑같아요. 그렇다고 모든 것이 다 이루어지는 건 아니죠. 여기서 자신만의 색깔을 발휘해야 하고요. 그러니 기술이전 이후에는 전임상이든 임상이든 2상이든 진행되는 시점부터, 결국 최종적으로 판매와 매출까지 이루어져야 하는 거 아니겠습니까? 그 전 과정들을 살펴봐야 한다는 거죠. 어떻게 보면 기술이전을 하는 순간부터 가치 투자의 영역으로 들어간 겁니다. 기대감이나 내러티브로 가는 것이 아니라, 예를 들어 신약을 갑자기 개발했다는 건 내러티브일 수도 있지만, 기술이전했다는 것은 어떤 기술을 누가 사 갔다는 게 명확하잖아요. 그것이 실제로 이루어지는지가 판명되어야 하는 부분이기 때문에, 이것이 진정한 가치 투자라고 볼 수 있겠죠. 그러니 그 종목을 추적 관찰하는 자세가 필요하다고 정리해 드리겠습니다.
결국 최고의 기술이전은 단발성 이슈로 끝나지 않고, 임상 승인과 최종 허가, 시중 유통을 거쳐 매출에 따른 로열티까지 입금되는 선순환 구조를 잘 만드는 게 중요할 것 같아요. 허가와 상업화 성공까지 꾸준히 끌고 갈 수 있는, 장기적으로 괜찮은 기업을 가려내는 소장님만의 방법이 있을까요?
내일 종목 얘기를 하면서 구체적으로 말씀드릴 예정인데요. 대표적으로 알테오젠 같은 경우, 기술이전 금액이 생각보다 적다든지, 나중에 실질적으로 여러 플랫폼을 보유하고 있다는 점이 중요합니다. 그런 플랫폼들이 꾸준히 이어지고 있다는 것도 하나의 모습이고요. 결국 처음에 계획했던 것들을 잘 지켜내느냐가 관건이죠. 사람을 평가할 때 여러 요소가 있지만, 성실도도 굉장히 중요하지 않겠습니까? 사람이 자기가 한 말을 얼마나 잘 지키는가. 서로 못 지킨다 하더라도 지키려고 노력하는 게 굉장히 중요하죠. 제약사들도 기술이전과 관련해서 앞으로 험란한 과정에 들어섰습니다. 무조건 성공한다고 볼 수는 없지만, 험란한 과정 속에서 꾸준히 잘 이루어지고 있는지 여부를 확인해야 한다고 봅니다.
오늘은 제약과 바이오로 나누어 투자할 때 눈여겨볼 지표와 숫자들에 대해 이야기 나눠 봤습니다. 내일은 종목별로 이야기 나눠 보겠습니다. 내일도 많은 기대 부탁드리겠습니다. 이렇게 차영주의 주제 파악 함께해 주셨고요. 와이즈 경제연구소 차영주 소장님, 수고해 주셨습니다.
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