저자: 이창환 · 한국인
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AI 서버 수요로 메모리 공급 부족이 2027년 이후 심화되며, 특히 HBM 공급 부족과 가격 상승이 지속될 것으로 주장. 신규 증설 리드타임 3년 반으로 2028년까지 공급 타이트 예상. 내년 HBM 가격 2배 이상 상승 전망, 삼성전자·SK하이닉스 내년 실적이 HBM 때문에 퀀텀 점프할 것으로 봄. 다만 공급 부족 해소 시점(2027 하반기~2028 중반)에 대한 증권가 논쟁이 존재하며, 가격 정점은 2028년으로 보는 견해가 많다고 설명. 투자 전략으로 1분기 계약가와 4분기 가이던스 확인 후 빠질 때 매수 권고.
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그니까 공장을 짓는 데 시간이 너무 오래 걸려서 그렇습니다. 신규 증설 리드 타임이 3년 반입니다. 그러니까 지금 착공해도 물량이 나오는 건 2029년 이후에나 가능하다는 거죠. 내년 HBM 가격은 두 배 이상 오를 거라는 게 정설인 것 같고, 내년에 삼성전자와 SK하이닉스, 특히 HBM 때문에 실적이 퀀텀 점프할 수밖에 없습니다. 구조가 그래요. 위로 세게 치지 못하면 반대로 빠질 때 사야죠.
예민수의 경제TALK에 iM증권 서울금융센터 이창환 이사님이 나오셨습니다. 분기 실적이나 주주환원도 중요하지만, 결국 반도체 호황이 언제까지 가느냐가 관심사죠. 지금의 공급 부족이 언제 해소되느냐를 두고 계속 논란이 있습니다. 2027년은 괜찮다는 의견이 많고, 2028년 이야기를 두고 다들 설왕설래하고 있어요. 지금 반도체 업황은 어디쯤 와 있는 걸까요?
지난달 말씀드렸듯이 2026년 실적은 거의 맞춰져 있습니다. 컨센서스 차이가 플러스·마이너스 2% 내외인데, 2027년은 세 배 정도, 2028년은 여덟 배까지 벌어져 있어요. 미래는 예측이 어려우니 당연한 일이죠. 그런데 최근 리포트에서 2028년 실적 컨센서스가 나오기 시작했습니다. 이제 맞춰질 과정이에요.
KB증권이 9월 17일에 낸 리포트를 보면, 글로벌 반도체 시장은 약 2,000조 원 규모인데 그중 메모리 시장이 약 100조 원 정도입니다. 기존에는 비메모리가 70%, 메모리가 30%였는데, 처음으로 메모리가 비메모리를 앞서갈 것으로 예상하고 있어요. 삼성전자는 2분기 영업이익만으로도 이미 전 세계 1등입니다. 3분기도 마찬가지로 1등이고요. SK하이닉스는 2분기 60조 원, 이번에 74조 원을 벌었습니다. 내년 4분기에는 100조 원 가까이 벌 것으로 보입니다. 작년 연간 영업이익이 47조 원이었는데, 이미 한 분기에 연간치를 넘어섰어요.
반도체 가격도 크게 올랐습니다. DDR5 16GB 칩은 올해 상반기에만 작년 대비 여덟 배 올랐고, 구형인 DDR4 8GB는 13배 올랐어요. 구형 칩이 신형 칩보다 더 비싸지는 상황이니 전 메모리 제품이 전부 품귀라고 볼 수 있습니다. 뱅크오브아메리카는 올해 HBM 시장이 124~140% 성장할 것으로 보고, 내년에는 두 배로 본다고 해요. 최소 가격이 두 배 오르고 출하량도 늘어난다고 보는 겁니다.
HBM은 세대가 바뀔수록 범용 D램보다 웨이퍼를 더 많이 잡아먹습니다. HBM4는 범용 D램 대비 웨이퍼 비중이 세 배에서 네 배 정도라서, 갈수록 공급 부족이 심해질 수밖에 없어요. 낸드 가격도 지금 D램 가격을 거의 따라가고 있고요. 전 메모리 제품의 성장 자체는 의심할 필요가 없어 보입니다. 내년 수요 대비 공급은 70~80% 수준으로 전망돼요. 팬데믹 때 메모리가 굉장히 빠듯했던 시기에도 수요 충족률이 90% 정도였는데, 70%면 정말 타이트한 상황입니다.
서버용 DDR5를 지금 주문하면 52주, 거의 1년 뒤에야 받을 수 있다고 해요. 지금 물량을 확보하지 않으면 1년 뒤에도 반도체를 구하기 어렵다는 뜻이고, 그래서 장기 공급 계약으로 이어지고 있습니다. 2027년까지 쇼티지가 이어진다는 데는 큰 이견이 없어요. 한두 곳을 빼고는 대체로 그렇게 봅니다. 논쟁은 2028년에서 갈립니다.
증권사 전망을 보면, D램 공급 부정률은 2027년 -8.7%, 2028년 -9.7%로 심화되고, 2031년까지 이어진다고 봅니다. 골드만삭스도 2027년이 부족이 가장 크고 2028년에도 해소되지 않는다고 얘기해요. 노무라증권에서는 D램 재고가 2025년 약 7.3주였는데, 2028년에는 0.4주까지 떨어진다고 봅니다. 정상 재고가 4~5주인데 0.4주면 사실상 재고가 없다는 뜻이죠. AI 서버용 D램 수요는 약 70% 늘어나는데, 범용 D램 공급은 20%밖에 늘지 않으니 이런 전망이 나오는 겁니다. 다만 가격 정점은 2028년으로 보는 곳이 많습니다.
메모리 업체들의 발언도 같은 방향입니다. SK하이닉스 곽노정 사장은 8월 28일 공급 부족이 2030년 말까지 이어질 것이고 하강 국면의 뚜렷한 신호가 없다고 말했어요. 삼성전자도 신규 공급의 리드타임과 클린룸 제약 때문에 2028년까지 공급 부족이 지속될 것이라고 했습니다. 마이크론은 일부 고객과 2031년까지 장기 공급계약을 연장했다고 밝혔고요. 엔비디아는 8월 26일 실적 발표에서 메모리 때문에 총마진 전망을 낮췄습니다. 자기 실적을 깎으면서까지 메모리 가격이 더 오르고 부족할 것이라고 말한 거죠. AMD는 실제 주문이 초기 계약 물량을 넘어섰다고 했고, 대부분의 PC 업체도 공급 부족을 얘기하고 있습니다.
JP모건은 2028년 수급을 맞추려면 2027년 추정치보다 41% 더 많은 설비투자를 해야 하는데 현실적으로 불가능하다고 봤어요. 그래서 D램 생산능력은 2028년까지 사실상 전부 소진될 것이라는 게 현재 증권가와 업계의 중론입니다. 회사 측이 "2028년 이후 좋지 않다"고 말할 이유는 없으니, 2030~2031년까지 부족이 이어진다는 발언은 그대로 받아들일 필요가 있습니다.
반대쪽 주장은 공급이 수요를 따라잡으면서 가격이 조정된다는 논리입니다. 사업이 붕괴하는 게 아니라 조정 국면이 온다는 건데, 뱅크오브아메리카는 2028년 낸드 가격이 소폭 과잉이 될 수 있고, D램은 균형을 맞출 것으로 보고 있어요. 낸드는 2027년 하반기에 균형을 찾고, D램은 2028년 중반 정도로 예상합니다. 낸드가 먼저 풀리고 D램은 1년 정도 뒤에 풀린다는 얘기죠.
유진투자증권은 UBS와 분석이 다른데, 둘 다 2027년 하반기~2028년 중반에 정상화된다는 결론은 같아요. 다만 증가율 둔화가 곧 가격 하락 (피크아웃)을 뜻하는 건 아니라는 단서를 붙였습니다. 키움증권은 보수적으로 보고 있어요. 4분기 범용 D램 가격 상승률을 3% 정도로 잡는데, 다른 증권사는 30~40%까지도 보고 있어서 확인이 필요합니다. 신한투자증권은 최근 가격을 감안해 2027년 메모리 추정 이익을 8.2%, 2028년은 2% 정도 낮췄어요.
정리하면 KB증권처럼 강세로 보는 곳, 키움처럼 부정적으로 보는 곳, IBK·BNK 등 중간 쪽, 신한처럼 약간 보수적으로 보는 곳이 섞여 있습니다. 재고 쪽에서도 최근 SSD나 모바일 저장장치 쪽에서 재고가 쌓이는 조짐이 보이고, PC 채널에는 정상 재고의 한두 배 넘게 쌓였다는 얘기도 나옵니다. 주로 서버용보다는 일반 소비자용 제품에서 나타나는 현상이에요. 그래도 하락폭을 크게 보는 곳은 많지 않습니다. 보파에서는 2028년 D램 가격 하락을 5~13% 정도로 봐요. 가격은 좀 빠져도 시장 자체는 더 커진다는 거죠. 노무라는 2030년 메모리 시장을 2조 달러 규모로 보고 있습니다. 가격이 꺾여도 물량이 늘어서 매출은 2030년까지 증가한다는 논리죠. 다운사이클이 와도 적자가 나는 사이클은 아니라는 얘기입니다. 핵심은 가격이 얼마나 높은 수준에서 머무르느냐입니다.
BNK투자증권은 SK하이닉스의 2028년 영업이익을 60조 원으로 잡았는데, 시장 컨센서스보다 약 4분의 1 정도 낮은 수준이니 이런 시나리오도 있다는 점을 기억해야 합니다. 이런 극단적인 시나리오가 섞여 있다는 건, 아직 2028년의 방향에 대한 뷰가 맞춰지지 않았다는 뜻이기도 해요.
수요는 빠르게 변하지만 공급은 쉽게 늘리기 어렵습니다. 경제 뉴스에서 흔히 수요·공급 탄력성 이야기를 하는데, 공급 쪽은 건설과 장비 도입에 시간이 걸리죠. 일부에서는 회사가 일부러 물량을 늘리지 않는다는 주장도 있는데, 설령 그렇다 하더라도 결국 증설 일정이 공급을 결정하는 요인이 됩니다.
회사 측 설명에 따르면 신규 증설 리드타임은 3년 반입니다. KB증권 리포트에서도 라인 완공과 양산까지 3년 이상 걸린다고 해요. 삼성전자 평택 P4 추가 클린룸은 2027년 이후에야 완공되고, P5는 2028년에 첫 웨이퍼가 투입되며 본격 가동은 2029년 이후입니다. 키오시아의 신규 공장 K3는 2030년 가동 목표예요. 지금 공격적으로 증설해도 2027년에 의미 있는 물량을 늘리기는 어렵다는 얘기입니다.
HBM은 웨이퍼 한 장에서 만들 수 있는 양이 범용 D램보다 훨씬 적습니다. HBM4는 범용 D램 대비 약 3.5 대 1 정도의 웨이퍼 비율로 잡히는 것으로 보여요. HBM으로 생산이 몰리면 범용 D램의 공급이 더 줄어듭니다. HBM 비트 증가율은 2026년 76%, 2027년 63%로 늘어나는데, 늘어날수록 범용 D램 공급 부족은 더 심해집니다.
2027년 이후 D램 공급 증가율은 30%대에서 20%대로 둔화되는데, 수요는 여전히 크다고 볼 수 있어요. 삼성전자는 건물을 먼저 짓고, 장비는 수요를 보면서 그때그때 넣는다는 원칙을 확인했습니다. 정부 요청으로 용인 산단 목표를 7년 앞당긴 것을 빼고는, 2028년까지 공급이 수요를 넘어설 가능성은 현재로서는 보이지 않습니다.
제품별로 보면, HBM 생산이 늘어나며 범용 D램 생산능력이 줄어듭니다. 범용 D램 수요는 있는데 공급이 줄어드니 가격 인상 효과가 나타나죠. 그래도 돈을 버는 건 결국 HBM입니다. HBM은 범용 D램보다 공급 부족이 훨씬 심해요. 시티증권은 HBM 공급 부정률이 2027년 -21%, 2028년 -36%로 더 커진다고 봅니다. 범용 D램 부정률 -8.7%~-9.7%의 거의 두 배 수준이에요. HBM 공급 부족이 훨씬 크다는 얘기입니다.
HBM 가격 전망도 나왔습니다. JP모건은 가장 보수적으로 보면서도 2027년 HBM 평균 단가가 64% 이상 오를 것으로 봤고, 트랜드포스 기준으로는 121%, 골드만삭스는 130%, 시티는 100~150%로 보고 있어요. 2027년 HBM 가격이 오른다는 게 정설인 것 같습니다. 성장률은 낮아지지만 생산능력 자체가 커져서 절대 규모는 크게 늘어납니다. 속도만 줄어드는 거죠. 그래서 실적은 HBM 쪽에서 크게 나올 것입니다.
삼성전자가 HBM4 공급 가격을 2027년 4달러 중반대로 맞추며 세 배 이상 올린다는 뉴스가 나왔죠. HBM3 단가가 1.5~5달러 수준이었으니, 세 배가 넘는 인상입니다. 삼성전자의 HBM4 매출 비중은 2026년 40%에서 2027년 80%까지 두 배가 되니, 실적 상승 폭이 엄청날 수밖에 없어요. HBM은 연간 단위 계약이라 장기 공급 계약이 절대적으로 중요합니다. 계약이 확정되면 10월 말 실적 발표 때 내년도 HBM 평균 가격과 수익성이 결정됩니다. 세대 교체기라 웨이퍼가 훨씬 부족하고, 범용 D램 물량이 부족하고, 가격 인상도 크니 2027년 삼성전자와 SK하이닉스 실적은 특히 HBM 때문에 퀀텀 점프할 수밖에 없습니다.
메모리 호황이 언제까지 이어질지를 두고는 찬반 논쟁이 계속 있습니다. 그렇다면 투자자는 어떻게 판단하고 투자에 접목해야 할까요? 마이크론처럼 하드랜딩을 보는 시각도 있지만 그건 소수 의견이라 논외로 하고, 대체로 2028년 이후 꺾이느냐 버티느냐가 쟁점입니다. 시장도 아직은 그 부분을 더 지켜봐야 합니다.
먼저 확인할 기준은 2027년 1분기 계약 가격입니다. 이 계약가가 2026년 4분기보다 높으면 성장을 더 믿어도 된다는 신호예요. 2026년 4분기 D램 가격 상승률도 전망이 갈리니, 30%대 이상으로 보는지 한 자릿수로 보는지 확인해야 합니다. 메리츠증권은 10월 7일 채널 점검 결과 주요 고객사 모바일 D램 판가가 2027년 1분기에 전분기 대비 50% 이상 오를 것으로 전망했습니다. 메모리 업체들도 서버 D램과 HBM 생산에 집중하면서 모바일 D램 가격이 튀고 있어요. KB증권에서도 하이퍼스케일러들이 2026년 4분기보다 더 높은 가격으로 2027년 1분기 협상을 먼저 제시하고 있다고 합니다. 가격 논쟁의 여지가 점점 줄어들고 있다고 볼 수 있어요. 대부분의 증권사가 현장과 소통한 결과, 고객사들이 2027년 1분기 가격을 2026년 4분기보다 높게 먼저 제시했다고 보는 것 같습니다.
주가는 2027년 실적 기준으로 PER 여덟 배라는 수준인데, 이는 이미 2027~2028년 사이클이 꺾인다는 가격이 반영된 것으로 봐야 합니다. 다만 아직 의심이 남아 있어서 주가가 크게 무너지지 않아도 밸류에이션 리레이팅은 이루어지지 않고 있어요. 이건 단기간에 해결되지 않고, 논쟁을 하나씩 증명해 나가는 데 꽤 오랜 시간이 걸릴 겁니다. 따라서 공급 증가 우려로 주가가 눌렸을 때 매수하는 전략이 유효할 수 있어요. 위로 세게 치지 못한다면, 빠질 때 사야죠.
실행 체크리스트는 이렇습니다. 이번 달 안에 HBM 가격 협상이 마무리되는지 확인하세요. 실적 시즌에 나오는 4분기 가이던스도 확인하시고, 2027년 말에는 실제 계약가를 확인하세요. 계약가가 계속 오르고 있다면 성장 국면으로 가고 있다는 것을 수치로 확인할 수 있을 겁니다.
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