저자: 김상훈KB증권리서치센터장 · 한국인
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2분기 금리 인하 기대가 후퇴한 상황에서 연준·한은 모두 인하 횟수가 줄고 시점이 늦춰질 것이라는 전망이 핵심이다. 한국은행은 연준보다 먼저, 더 많이 인하하기 어렵고 한두 차례 정도 예상된다. 가계부채 부담과 원화 약세(환율 압력), 수입물가 자극 우려가 그 이유다. 원/달러 환율은 1380원을 넘어 1400원 근접 가능성을 열어 둬야 한다고 봤다. 기술적으로 뚫린 구간이고 중동 리스크와 달러 강세가 겹칠 수 있다. 다만 원화 약세 요인은 펀더멘털보다 해외투자 자금 유출 쪽이 더 크다. 외국인은 IT·반도체 실적 개선 기대로 국내 주식을 사고 있으며, 이는 수출주에 대한 기대와 연결된다. 물가는 미국 소비자물가에서 임대료와 헬스케어 둔화가 있지만, 생산자물가는 유가 상승으로 상방 압력이 있어 인하를 지연시킬 요인이다. 연준 6월 인하 확률은 낮아졌고, 9월 인하 가능성이 높아졌다. 11월 미국 대선 전후로 변동성이 커질 수 있다. 파월 의장의 고용 중시 스탠스와 정치 변수로 중립성 훼손 우려가 있다. 2019년 사례처럼 시장이 정치적 개입 기대를 가질 수 있다. 인하가 시작돼도 팬데믹 이전처럼 연속 인하는 어렵고 중금리 시대라 폭과 속도는 제한적일 것이다. 주목 업종은 실적 턴어라운드가 보이는 IT·반도체와 경기민감주(화학 등)이며, 성장주는 단기 조정 후 중기적으로 금리보다 실적 받침이 있는 쪽을 선호한다. 채권은 금리 인하 기대에 따른 자본차익도 있지만 기본은 높은 쿠폰 확보다.
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금리 인하 기대 약화, 2분기 금리와 환율 전망
네, 오늘 '담대한 투자'의 첫 시간에는 어떤 분을 모실까 고민이 많았습니다. 바로 2분기에는 인플레이션, 그리고 그 이면에 금리가 자리하고 있죠. 저 개인적으로 금리 하면 2분기가 꼭 떠오릅니다. KB증권을 이끌고 계신 김상훈 센터장님 모셨습니다. 센터장님, 안녕하십니까.
네, 안녕하십니까. 개편 첫날인데 바쁘신 중에 이렇게 함께하게 되어 영광입니다. 그럼 본론으로 바로 들어가겠습니다. 연초만 해도 금리 인하가 빨리 올 것이라는 생각이 있었는데, 지금 시점에서 보면 인하가 자칫 물 건너갔다는 얘기도 있습니다. 한국은행 총재도 인하 시점에 대해 여러 얘기를 하고 있는데, 전반적으로 금리는 어떻게 봐야 할까요?
말씀하신 것처럼 연초만 해도 올해 연준 기준으로 여섯 차례 정도 인하가 시장에서 기대됐습니다. 그러려면 3월 정도부터는 인하를 시작해야 하지 않겠느냐는 의견이 있었죠. 하지만 지금은 인하 시작 시점이 여름 정도로 조금 지연되었고, 점도표에서도 올해 인하 횟수가 세 차례 정도로 줄었습니다. 연준이 세 번 정도 인하한다면, 한국은행 입장에서 꼭 연준을 따라가야 하는 건 아니지만, 저희는 연준보다 먼저, 그리고 더 빨리 많이 내리기는 쉽지 않다고 보고 있습니다. 한국은행은 한두 차례 정도 인하가 예상되는데, 최근 물가와 경기 지표, 그리고 주말 사이 이란과 이스라엘의 분쟁 같은 요인들이 인하 기대를 점점 늦추고 횟수를 줄이는 방향으로 작용하고 있는 것으로 보입니다.
미국이 세 번 하면 한국은 그보다 적겠죠. 그런데 시장의 관심은 한국이 미국보다 먼저 금리를 내리느냐에 따라 환율도, 금리도 움직이니까요. KB증권은 한국이 미국보다 먼저 금리를 내릴 수 있다고 보십니까?
저희는 연준이 여섯 차례 인하한다고 보더라도 한국은 그보다 적게 할 것으로 예상합니다. 한국이 연준보다 빨리 많이 내리기는 쉽지 않다고 말씀드렸는데, 여러 이유가 있습니다. 금리를 인상할 때는 한국은행이 연준보다 먼저 올렸습니다. 그때도 먼저 올릴 수 있을지 여러 의견이 있었지만, 한국은행의 목표는 물가 안정과 금융 안정 두 가지입니다. 금융 안정 측면에서 한국이 다른 나라와 가장 다른 이슈가 가계부채입니다. 가계부채 비중이 높다 보니 한국은행이 먼저 금리를 올려 부채 증가를 억제하려 했고, 인상 폭도 연준보다 작게 가져갔습니다. 너무 많이 올리면 금융 안정에 문제가 생길 수 있기 때문입니다.
인하도 먼저 하면 가계부채나 금융 안정이 불안해질 수 있어서 한국은행도 이런 부분이 자극되는 것을 원치 않는다고 얘기했습니다. 또 하나는 최근 많이 이슈가 되는 환율입니다. 통화정책과 환율이 기계적인 공식으로 연결되는 건 아니지만, 지금처럼 원화가 주요국 통화 중에서 약세를 보이는 상황에서 인하를 먼저 하면 원화가 더 약세로 갈 수 있습니다. 그러면 수입 물가 상승을 자극하고 인플레이션 악순환이 될 수 있습니다. 그래서 한은이 연준보다 더 빨리, 더 많이 인하하기는 쉽지 않을 것으로 예상합니다.
한국은행이 미국 중앙은행보다 더 빨리 내리기는 쉽지 않다는 말씀이군요. 오늘 달러 환율이 1,380원을 넘어섰습니다. 이러다 1,400원에 육박할 텐데, 돌아보면 2022년 10월쯤 달러 환율이 1,400원을 넘었었죠?
맞습니다. 그때와 지금이 다른 점은 달러 인덱스 수준입니다. 그때는 109, 110 수준이었는데, 지금은 105입니다. 달러 인덱스 자체는 내려왔는데 원/달러 환율은 올라간 상황입니다. 1,400원 이상까지, 도대체 언제쯤 우리가 그 수준을 바라보게 될까요?
기술적으로 보면 환율이 1,360~1,370원 위로 뚫려 있다고 하죠. 딱히 저항이 될 만한 레벨이 많지 않아서, 시장에서는 보통 10원, 50원, 100원 단위의 큰 단위로 전망을 합니다. 그런데 주말에 중동 분쟁이 생기면서 달러 강세와 다른 통화 약세가 심화되어 1,400원까지 갈 수 있다는 의견이 있습니다. 저희도 기술적으로 보면 일단 그 수준까지는 열어 놓고 봐야 한다고 생각합니다. 달러 인덱스도 유심히 보고 있습니다. 과거 달러 인덱스와 원/달러 환율의 움직임이 공식처럼 맞아떨어지지는 않지만, 최근 원화가 특히 약한 부분이 있습니다. 지난해 고점 정도의 달러 인덱스 수준으로 가면 원/달러는 1,400원 중반, 1,420원까지도 단순 계산상 갈 수 있을 것 같습니다.
지금 원화가 주요 통화 중 약세인 이유가 예전과 다릅니다. 경기 펀더멘털로 보면 수출은 조금 개선되고 있고 경상수지도 흑자가 나고 있어서 원화 강세 요인입니다. 그런데 그보다 다른 요인들이 원화를 상대적으로 약하게 만들고 있습니다. 그중 하나가 해외 투자 증가입니다. 해외로 나가는 자금 흐름이 늘면서 지금은 펀더멘털보다 이 요인이 원화 약세에 더 큰 영향을 주고 있는 것 같습니다.
원화가 약하다는 건 긍정적인 면도, 부정적인 면도 있죠. 우리 주식시장 관점에서 보면, 원화가 약하면 수출 기업의 실적에 대한 기대도 따라오기 마련입니다. 그런 연장선에서 달러 환율이 1,400원 가까이 가는데, 외국인들은 생각이 다른지 국내 주식을 계속 사고 있습니다. 이것도 미래를 보는 현상 아닙니까?
맞습니다. 외국인 자금 흐름은 국내에서 해외로 나가는 흐름과 외국에서 국내로 들어오는 흐름이 있는데, 어느 쪽이 더 크냐에 따라 수급과 환율에 영향을 줍니다. 올해 외국인이 연초에 국내 주식시장에 많이 들어온 것은 밸류업 프로그램에 대한 기대도 있었던 것 같습니다. 최근에 들어오는 자금은 기업 실적을 보고 들어오는 측면이 큽니다. 해외에서는 한국 하면 IT를 떠올리고, IT 수출이 개선되는 방향은 맞으니까요. 반도체가 우리 경제와 시장에서 차지하는 비중이 크다 보니, 그 쪽 실적 개선 기대가 외국인 자금 유입으로 이어지는 것으로 보입니다. 외국인들은 원화 약세 속에서 IT 기업 중심의 수출주에 대한 기대감이 더 높을 수 있다고 보입니다.
물가 얘기를 해 볼까요. 소비자물가 상승률은 예상보다 낮지 않습니다. 그런데 선행 지표인 생산자물가 상승률은 낮아지고 있어요. 시차를 두고 생산자물가가 낮아지면 소비자물가도 낮아지니 괜찮지 않느냐는 시각도 있는데, 어떻게 보십니까?
미국 기준으로 보면 말씀하신 것처럼 적용되는 부분도 있고, 다른 부분도 있습니다. 생산자물가는 일반적으로 선행성이 있어서 몇 달 시차를 두고 소비자물가에 전이됩니다. 그런데 최근 미국 소비자물가를 항목별로 분석해 보면, 임대료나 헬스케어 같은 부분은 덜 떨어지고 있습니다. 이런 항목은 생산자물가에 영향이 크지 않을 수 있습니다. 그리고 생산자물가에 영향을 많이 미치는 것은 에너지와 유가인데, 지금 유가가 오르고 있습니다. 이것이 한두 달 후 생산자물가를 높이고, 그것이 다시 소비자물가로 전이되면 물가 하락을 막는 하방 요인이 될 수 있습니다. 그래서 시장에서는 금리 인하가 더 지연되거나 횟수가 줄어들 수 있다고 생각할 수 있을 것 같습니다.
센터장님 말씀을 종합하면, 미국 소비자물가 하락을 지지하고 있는 건 임대료 상승인데 이것은 생산자물가에는 비중이 약합니다. 생산자물가는 원자재 가격에 민감한데, 최근 중동 발 리스크로 원자재 가격이 오르니 물가는 여전히 상승 압력이 높다는 말씀이군요. 그렇다면 연준의 시점은 언제로 보십니까? 6월이냐 9월이냐, 선물시장에서는 계속 뒤로 밀리는 것 같은데요.
조금 기술적인 부분이 있습니다. 6월에 인하하려면 5월 FOMC에서 어느 정도 시그널을 줄 것이라고 시장은 생각할 수 있습니다. 그런데 5월 FOMC는 5월 미국 고용지표가 나오기 전에 발표됩니다. 5월 1일 발표죠. 아시다시피 직전에 발표된 고용지표는 서프라이즈가 굉장히 좋았습니다. 금리를 내리기에는 고용이 너무 괜찮았고, 이후 물가도 내려가는 것이 막히고 있습니다. 그래서 5월 FOMC에서 연준이 금리 인하 시그널을 주려면, 지금부터 5월 1일 사이에 뭔가 안 좋은 일이 생겨야 할 것 같은데, 현재로서는 그럴 가능성이 많지 않습니다. 그러면 6월 인하 확률은 많이 줄어드는 것 같습니다. 지난 FOMC를 복기해 보면, 점도표 하단이 모두 올라갔습니다. 내년부터 장기 중립금리까지 하단이 높아졌고, 연준의 경제 전망도 상당히 상향됐습니다. 경제와 물가 전망이 좋아졌다는 뜻이니 어떻게 보면 호재일 수 있는데, 파월 의장이 물가보다 고용을 중시하겠다고 하면서 금리가 조금 내려갔고, 금융시장도 그 부분을 반영했습니다. 금리 인상을 늦게 했다는 비판이 있었기 때문에, 파월 의장도 예상치 못한 고용 위축이 나타날 때 인하가 늦었다는 비판을 받지 않으려고 약간의 보험성 발언을 한 것 같습니다. 그런데 지표들이 그걸 뒷받침해주지 않는 상황입니다. 9월 인하 확률은 높아지고 있는데, 변수는 11월 미국 대선입니다. 중앙은행은 정치적으로 중립이어야 하지만, 시장은 대선 같은 정치적 이벤트와 연결 지어 기대를 키웠다 줄였다 하기 때문에 변동성이 커질 수 있습니다.
조금 짓궂은 질문을 드리겠습니다. 중앙은행은 중립적인 스탠스를 보이는 기구이고 지금까지 그래 왔습니다. 하지만 올해 하반기는 특히 미국 얘기인데, 중립성을 지키기 상당히 어려울 것이라는 시장 컨센서스가 있고, 파월 의장의 행보도 그럴 법한 모습을 보이고 있습니다. 중립성을 지킨다면 원칙대로 해야 하는데, 중립성이 다소 결여된다면 보험성 인하나 이례적인 인하가 나올 수도 있을 것 같습니다. 중립적 판단과 인하에 대해서는 어떻게 생각하십니까?
올해 초에도 트럼프 전 대통령의 지지율이 올라가면서 저희가 자료에서 이런 이야기를 드린 적이 있습니다. 말씀하신 것처럼 예전 같으면 중앙은행은 중립적이라는 전제가 강했을 텐데, 지난 트럼프 행정부와 그때 임명된 파월 의장 사이에 이런 이슈들이 있었습니다. 그때 시장 변동성이 상당히 컸죠. 트럼프 전 대통령이 옐런 의장을 빨리 파월 의장으로 교체했는데, 파월 의장이 예상보다 금리를 더 올리자 트럼프 전 대통령이 해임 이야기까지 꺼내고 공개적으로 비판했습니다. 그러다 보니 지금은 중앙은행이나 정부 입장은 중립이라고 해도, 시장은 뭔가 있을 수 있다고 기대할 수 있을 것 같습니다.
네, 2019년부터의 히스토리를 쭉 말씀해주셨는데, 시장은 기준금리 인하 가능성에 여전히 높은 확률로 베팅하고 있는 것 같습니다. 채권을 여의도에서 20년 넘게 보셨는데, 특히 2분기가 상당히 중요한 것 같습니다. 경험적으로 보면 2분기에 주요하게 봐야 할 이벤트는 무엇이 있을까요?
지정학적 리스크도 있지만 역시 가장 중요한 건 중앙은행의 피벗이 언제인가입니다. 그걸 바탕으로 많은 기대가 형성되었죠. 지난해도 그랬습니다. 2분기에는 기대가 형성되었다가, 3분기에 가서 아닌가 보다 하면서 주식과 채권 가격이 많이 하락한 부분이 있었습니다. 인하를 하더라도 이 부분은 고려해 봐야 합니다. 인하가 시작되면 시장의 관심은 몇 번 내리느냐, 연속으로 내리느냐로 갈 것 같은데, 저희는 팬데믹 이전처럼 연속으로 많이 내리지는 않을 것으로 봅니다. 중금리 시대이기 때문입니다. 그러면 주가나 금리에 반영되는 방식도 한번 고려해 봐야 할 것 같습니다. 2분기에는 기준금리 인하 시점이 매우 중요한데, 과거처럼 한 번 인하하면 계속 인하하던 시대는 지났고, 인하 폭이나 시기는 다소 지연될 것이라고 보입니다.
그럼 2분기 이런 이벤트들을 앞두고 우리 주식시장으로 시선을 돌려보겠습니다. 주목할 업종이 있다면 어떤 업종일까요? KB증권은 2분기를 어떤 업종 중심으로 보고 계십니까?
기본적으로 글로벌 증시에서는 성장주가 단기적으로는 조정을 거칠 수 있겠지만, 중기적으로 보면 금리의 영향을 덜 받는 성장주가 유망하다고 봅니다. 금리가 내려가면 일반적으로 성장주에 좋다고 하지만, 그렇지 않더라도 실적이 받쳐주는 성장주 중심으로 생각하고 있습니다. 국내 주식은 실적 턴어라운드 기대가 있고, 이미 그 가시화가 조금 보이는 쪽, 즉 IT와 반도체 쪽을 보고 있습니다. 그다음은 경기민감주입니다. 일부 화학 등 업종은 주가가 하락하더라도 하방이 조금 지지되고, 상승할 때는 탄력이 있지 않을까 예상하고 있습니다.
실적 턴어라운드 IT와 반도체, 그리고 경기민감 업종을 말씀해주셨습니다. 센터장님 가시기 전에, 요즘 채권의 큰손들이 주식시장에도 간접적으로 영향을 많이 미치는 것 같습니다. 채권 시장에 "밀리면 사라"라는 말이 있잖아요. 이 말이 여전히 유효합니까?
앞서 말씀드린 것처럼 금리를 연속적으로 많이 내린다면, 특히 만기가 긴 장기물 채권에 투자하면 자본차익이 많이 날 것이라고 생각하실 수 있습니다. 그런데 그 부분은 달라질 수 있습니다. 채권 투자에서 자본차익도 날 수 있지만, 그건 약간의 보너스 같은 개념이고, 기본적으로는 높은 이자 쿠폰을 취하는 것이 채권 투자의 기본이라는 말씀을 드리고 싶습니다.
채권 투자의 기본에 대해 말씀해주셨습니다. 오늘 말씀 감사합니다. KB증권 김상훈 센터장님이었습니다. 감사합니다.
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