저자: 윤여삼 · 한국인
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미국채 10년물 4% 하회 후 반등에도 연내 금리인하 전제로 내년 상반기까지 10년 3.8%, 30년 4.2%로 30bp 하락을 예상. 미국채 순수익률 10%+ 전망, 국내 국고채는 2%대 전망 속 내년 하반기 진입 권고. 금은 실질금리 하락 국면 조정 후 내년 랠리 가능성 제시하나 미국채 30년 금리가 핵심 변수. 미국 경기는 침체는 아니나 둔화(내년 1.7~1.8%), 실질 주택가격 고점·모기지 6%대로 부동산 리스크 경고. 나스닥은 내년 두 자릿수(10%대) 상승 가능, 국내 주식 선호(코스피 4000 돌파에도 밸류 부담 제한적), 원/달러는 1300원대 내 횡보 전망. 연준의장 교체(케빈 해셋 유력) 리스크 언급.
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모멘텀은 여전히 유효합니다. 경기 저점이 열렸기 때문입니다. 충분히 수익을 낼 수 있다는 계산이 끝났고, 신생·성장 기업들이 더 활발하게 움직일 것으로 보고 있습니다. 물가를 걱정하는 분들이 있습니다. 파월 의장이 12월에도 금리를 낮출지 고민하는 상황에서 물가가 이렇게 높은데 쉽게 금리를 낮춰 줄 수 있겠느냐는 우려입니다. 기업들 역시 앞으로 투자 비용이 늘어날 것이라는 부담을 이야기하고 있습니다. AI 관련해서도 공급 과잉 얘기가 나오는데, 나머지 산업들은 어떨까요?
안녕하세요, 메리츠증권 채권 담당 윤여삼입니다. 최근 미국 10년물 금리가 4%를 깨고 내려갔다가 다시 반등했습니다. 연초에 투자하신 분들은 올해 미국채 투자 수익률이 순수 채권만으로 7%, 환율 효과까지 더하면 한 자릿수 후반의 상승률을 기록하고 있습니다. 미국 30년물에 투자하신 분들은 10% 이상의 수익을 누리고 있습니다.
그렇다고 채권의 계절이 끝난 것은 아닙니다. 최근 파월 의장의 일부 발언에도 불구하고 저희는 올해 12월에도 미국이 금리를 인하할 것으로 보고 있습니다. 미국 경기 침체가 오지 않는다는 전제에서 내년까지 터미널 금리는 3.25% 수준입니다. 작년 연간 전망 때부터 이 스탠스를 유지해 왔고, 글로벌 IB들의 전망이 바뀌어 갈 때도 저희는 3.75%에서 3.25%라는 뷰를 바꾼 적이 없습니다. 올해에도 미국 10년물이 3%대 시대에 도전할 것으로 봅니다. 여러분이 특히 관심 많으신 미국 30년물은 4.5%를 깰 수 있을까요? 지금 고원 구간에서 움직이고 있는데, 저희는 내년 상반기까지 추가로 30bp 정도 하락 여지가 있다고 봅니다.
미국 10년물 3.8%, 30년물 4.2% 수준까지 30bp 정도 내려간다고 가정하면, 자본 차익으로 6~7%, 이자수익으로 연 4.5% 정도를 더할 수 있습니다. 내년에도 미국채 순수 수익률은 10%를 넘어설 수 있습니다. 환율은 지금 1,430~1,440원 사이에서 움직이고 있는데, 원화가 일부 절상돼 1,300원대 후반까지 간다고 해도 2~3% 정도의 환차익·환차손이 발생할 뿐입니다. 주식 시장 수익률에 못지않은 미국 30년물 수익률입니다. 따라서 해외 투자는 아직 수익을 거둘 수 있는 시기입니다. 반면 국내 채권은 누차 말씀드렸지만 매력이 떨어집니다.
지금 국고 10년물 금리가 3%를 넘었습니다. 퇴직연금 기준으로 보면 국고 금리가 올해 5월 2.5~2.6%까지 떨어졌다가, 지금은 50bp 가까이 올라 3.1% 근처에서 수익이 나오고 있습니다. 장기적 관점에서 보면 국내 채권도 살 만한 수준입니다. 그러나 올해 하반기 내내 저는 채권보다는 주식을 하자고 말씀드려 왔습니다. 국내 채권은 개략적으로 매력이 떨어집니다. 해외에서 기회를 찾아야 합니다.
서학개미 여러분이 미국 주식을 좋아하시는 것도 있지만, 저희 주식 전략팀의 선진국 주식 담당자는 내년 미국 주식이 지수 기준 한 자릿수 후반에서 두 자릿수 상승률을 기록할 것으로 보고 있습니다. 미국 채권에서도 금리가 떨어지면서 투자 기회가 함께 옵니다. 국내 채권은 내년 하반기쯤, 지금 수준의 금리대에서 천천히 진입하시되 장기형 상품 위주로 관심을 가지시길 권합니다. 국내 금리의 하락 시기는 해외 금리가 조금 더 안정화된 뒤에, 국내 재정 계획까지 맞물려 늘어난 공급 부담을 소화하는 과정이 필요하다고 보고 있습니다.
지금 채권 시장에 대한 의심이 많습니다. 올해 미국채조차 금리가 오르면서 채권 가격이 흔들렸습니다. 이유는 부채가 너무 많기 때문입니다. 선진국 부채 수준이 1차 대전 때를 뛰어넘었고, 앞으로 더 악화되는 것 아니냐는 걱정입니다. 채권이 안전자산이냐는 의문도 나옵니다. 요즘 금 투자에도 관심이 많으시죠. 금의 실질 가격을 보면, 채권 금리를 뒤집어 놓았을 때 채권이 눌려 있는 동안 금이 그 역할을 대신하며 엄청난 호황을 누렸습니다. 세계 외환보유고에서 가장 큰 비중을 차지했던 것은 90년대 이후 미국채였습니다. 최근에는 다시 금 투자 포지션이 늘면서 안전자산으로서 금의 역할이 커졌습니다.
하지만 이제 선진국들이 정신을 차려야 합니다. 영국, 프랑스, 일본 등 재정 문제가 많았던 주요국들은 정부가 과도하게 집행했던 재정에 대한 신뢰성 문제가 불거지고 있습니다. 정부가 돈을 덜 쓰게 되면 주가지수가 상대적으로 아웃퍼폼하기 힘듭니다. 미국 증시는 주도주가 잘 나가는 것이 맞고, AI와 에너지 쪽에도 저희가 투자하고 있습니다. 그렇다고 발을 뺄 때는 아닙니다. 분명한 것은 무리하게 끌어왔던 경기 부양의 힘이 선진국에서 빠지고 있고, 최근 부각되는 곳은 신흥국들입니다. 신흥국들의 재정 역할과 정부 부채가 크게 늘고 있습니다. 이런 흐름에서는 미국 외 지역들이 유동성 공급과 경기 모멘텀을 끌고 가고 있으므로, 이 지역으로 흐름이 바뀔 가능성이 있습니다. 글로벌 중앙은행들의 유동성 공급 역할도 여기에 있습니다.
그럼에도 미국에 투자할 기회는 남아 있습니다. 금이 안전자산 역할을 하며 올랐지만, 미국의 신뢰성은 30년 초장기 금리에서 확인됩니다. 최근에는 10년물 대비 스프레드를 줄이면서 미국에 대한 안전성이 재확인되고 있습니다. 내년에 중간선거라는 정치 이벤트가 있지만, 재정 건전화가 어느 정도 이뤄진다면 이는 달러와도 연결됩니다. 한국 금리가 미국보다 낮아 금리차가 축소되면 원·달러 환율은 떨어질 수 있습니다. 그러나 저희는 많이 떨어지지는 않을 것으로 봅니다. 미국 채권의 안전자산 지위가 강화되면 원·달러 환율이 일시적으로 1,300원대 초반에 진입할 수 있지만, 궁극적으로는 1,300원대 안에서 머물 가능성이 높다고 봅니다.
금 가격이 최근 조정을 받는 이유도 여기에 있습니다. 금에 관심 있는 분들은 미국 30년 금리를 봐야 합니다. 미국 30년 채권에 투자하신 분들은 지금 금을 함께 들고 가시면 안 됩니다. 두 자산은 상반된 관계입니다. 미국 30년 금리가 떨어진다는 것은 미국의 안전성을 보고 채권 시장으로 머니 무브가 일어난다는 뜻이고, 금이 최근 조정을 받은 이유입니다. 내년에도 미국 30년 금리는 더 떨어질 수 있다고 봅니다. 경기가 둔화되는 국면에서 진정한 안전자산은 유동성 공급의 수혜를 입고 올라왔던 금보다는 미국채가 될 수 있습니다. 금이 내년에도 10~20%씩 폭등할 것 같으신가요? 올해 50% 올랐는데요. 그 역할을 미국채가 할 수 있기 때문에, 안전자산 관점에서 미국채를 바라보는 시각을 유지하셔야 합니다.
미국 경기가 분명히 침체는 아닙니다. 그러나 2023년 2.9%, 2024년 2.8%였던 성장률이 올해 2%를 밑돌고 있습니다. 내년 컨센서스는 1%대 중후반, 1.7~1.8% 정도로 많이 얘기됩니다. 탄력은 빠지고 있습니다. 관세로 인한 물가 부담도 저항 요인입니다. 물가를 걱정하는 분들이 많습니다. 파월 의장이 12월 금리 인하를 고민하면서 물가가 높은데 쉽게 낮출 수 있겠느냐고 걱정하고 있고, 기업들도 투자 비용 확대에 대한 부담을 얘기하고 있습니다. AI와 M7 같은 잘 나가는 기업들은 투자를 계속 확대하지만, AI 관련 공급 과잉 얘기가 나오는 가운데 나머지 산업들은 어떨까요? 인플레이션이 관세 위협을 극복하고 수요 없이 계속 갈 수 있을까요?
또 하나 중요한 포인트는 미국의 실질 주택 가격입니다. 현재 220 가까이 올라와 있는데, 과거 서브프라임 때 찍었던 194보다 높습니다. 물가를 제외한 미국의 실질 주택 가격이 서브프라임 때보다 비싸다는 뜻입니다. 미국 주택을 사려 하거나 미국 부동산을 보유하신 분들께 조심하시라고 감히 말씀드립니다. 미국 소비자물가에서 주거비 비중은 상당히 큽니다. 3월 이후 미국 집값은 전월 대비 마이너스를 기록했고, 9월 연준이 금리 인하를 시작하면서 하락 폭을 줄여 가는 과정입니다. 올해 연준 금리 인하의 가장 중요한 포인트는 고용 지표입니다. 고용이 나빠서 금리를 내리는 것입니다. 이것이 퍼스트 임팩트로 시장이 주목하는 지점입니다.
세컨드 임팩트는 주택 시장입니다. 내년에도 경기 탄력이 빠지고 연준이 금리를 더 많이 인하한다면, 주택 시장에 낀 거품과 그에 따른 리스크가 커집니다. 실질 가격이 이미 이렇게 높은데, 대출 금리는 팬데믹 이전 3~4%를 넘지 않던 것이 지금은 6%대 중반입니다. 이 상황에서 누가 집을 사겠습니까? 미국은 우리보다 부동산 경기 탄력이 높지 않지만, 주거비는 물가 측면에서 가장 큰 몸통입니다. 관세발 충격이 남아 있다고 해도 자산 시장에서 부동산을 무시할 수 있을까요? 이 거품이 꺼지면 연준은 연착륙을 위해 금리를 내려야 합니다. 저희는 내년 3.25%까지 금리 인하를 보고 있지만, 트럼프 대통령은 파월 의장이 주택 경기 악화를 방치한다고 맹비난하고 있습니다. 통화정책이 완화 쪽으로 더 갈 수 있다는 뜻입니다.
고용 시장은 제가 올해 내내 보여드렸던 그림 그대로입니다. 전혀 개선되지 않고 있습니다. 한번 눌린 심리는 내년까지 이어질 것이고, 이런 경기 여건에서 소비와 투자를 어떻게 늘리겠습니까? 미국 경제는 지금까지 연준의 금리 인하 기대 속에서 유동성 공급 측면에서는 긍정적으로 보고 있지만, 내년에는 밥값도 못 할 것입니다. 탄력이 빠집니다. 올해 나스닥은 20% 가까이 올랐습니다. 미국 주식에서 열강 중이신 분들도 많지만, 내년에도 두 자릿수 상승률은 가능하다고 봅니다. 다만 그 탄력은 경기 여건이 위축되면서 압축적으로 나타날 것입니다. 미국 증시 투자에서 가장 수익률이 좋은 주식에서 뛰어내리지 않으시려면 채권과의 콜라보를 고민해 보셔야 할 단계입니다.
무디스 같은 기관은 내년 미국 경기 침체 확률을 50% 내외로 보며, 침체 경고를 내고 있습니다. 정말 그렇게 된다면 주식은 다 팔아야 할 것입니다. 그때 채권은 제가 앞서 말씀드린 몇 % 수익이 아니라 크게 강세를 보일 수 있습니다. 다만 저는 그 정도까지 보지는 않습니다.
오른쪽 그림에서 보시듯 중요한 포인트가 있습니다. 내년에 정부가 채무를 늘리며 돈을 쓰는 지역은 미국이 아니라 중국을 비롯한 신흥국입니다. G3 중 크레딧 임펄스를 보면, 미국 외에 국방비를 쓰는 독일, 지방 부동산을 포기하고 확대 재정을 늘리는 중국 등 비미국 쪽 주식이 좋습니다. 미국은 재정 지출을 계속 줄이고 있습니다. 연준이 금리 인하에 들어가면서, 미국이 유동성 공급의 메인 역할을 하지 못하게 되었습니다. 올해 미국 주식은 나쁘지 않지만, 글로벌 유동성 측면에서는 다른 지역들이 상대적으로 미국보다 아웃퍼폼하고 있습니다. 그래서 돈을 쓰는 지역에서 기회를 찾는 것이 맞습니다. 그 관점에서 보면 올해 코스피가 70%나 오른 이유도 설명됩니다. 내년까지 한국 경제는 좋을까요? 한국의 잠재성장률은 2% 수준인데 이것을 넘을지 말지 얘기가 많습니다. 그러나 정부가 추경을 하고 예산을 늘리며 금리 인하도 할 만큼 했습니다. 이 관점에서 보면 내년에 침체는 오지 않습니다. 위험 투자에 대한 관심을 가져가셔야 합니다.
미국에서는 누가 역할을 할까요? 연준이 금리를 인하하는 것입니다. 우선순위가 주식입니다. 금리 인하에 주식이 좋아하는 부분이 있습니다. 채권 가격이 비싸져서 금리가 떨어진 뒤 내년 하반기쯤 미국 증시는 유동성 여건에서 한 번 더 기회를 잡아야 합니다. 저는 내년까지는 확산 구간의 흐름을 보고 있습니다. 왼쪽 그림은 단순합니다. 올해 주가가 오르는 것은 돈이 들어오고 있기 때문입니다. 글로벌 M2 잔액이 저 방향으로 올라가고, 글로벌 증시는 그보다 앞서 가고 있습니다. 파월 의장과 일부 정책당국자가 위험자산에 거품이 있다고 얘기하지만, 침체는 쉽게 오지 않습니다. 두려워하지 마세요. 내년까지는 투자의 시기입니다. 다만 미국에서는 투자 포인트가 상대적으로 좁습니다. 올해도 미국 30년물과 S&P500 수익률이 비슷했습니다. 내년에도 침체가 오지 않는 과정에서 연준 금리 인하 기대로 30년 금리가 30~40bp만 빠져도 두 자릿수 수익이 납니다. 이자수익도 아직 4% 중반이 남아 있습니다. 그래서 저는 해외 중심으로 채권 투자 기회를 말씀드리는 것입니다.
내년에 중요한 것 중 하나는 연준 의장이 바뀐다는 점입니다. 가장 유력한 인사 중 한 명은 케빈 해셋(Kevin Hassett) 미국 국가경제위원회 위원장입니다. 그에게는 연준 경력이 없습니다. 트럼프의 거수기 역할로 전락하지 않을까 하는 우려가 있습니다. 케빈 해셋이 취임하면 채권 시장에 일시적 강세가 나오고, 나중에는 주가지수까지 유동성 랠리가 나올 수도 있습니다. 그러나 트럼프의 말만 듣는다면 미국 금융시장은 거품이 한 번 나온 뒤 그 후유증에 휘둘릴 수 있습니다. 인위적 금리 인하로 인플레이션이 생기고, 과도한 투자로 거품을 청산해야 하는 상황이 올 수도 있습니다. 연준 의장 교체 같은 리스크를 고려한다면, 채권 쪽 기회는 여전히 남아 있다는 점을 염두에 두시면 됩니다.
한국 얘기는 길게 하지 않겠습니다. 앞서 말씀드렸듯이 한국 채권은 지금 살 만한 매력이 크지 않습니다. 퇴직연금에서 국고 금리가 3%를 넘었는데, 기준금리가 2.5%이므로 한 번은 더 내려줄 것으로 보고 있습니다. 그래서 금리 방향을 봐야 하는데, 저희는 내년 기준금리를 2%로 봅니다. 다른 곳보다 다소 높게 보는 편입니다. 따라서 채권보다는 위험자산인 주식이 상대적으로 낫다고 보는 것입니다. 코스피가 4,000을 돌파해 올라왔습니다. 어느 정도 거품이 낀 것이 아닌가 싶지만, 한국 버핏지수 차트를 보면 아직 글로벌하게 성장 프리미엄이 높다고 할 정도는 아닙니다. 미국채 투자까지 어렵다고 하시는 분들은 미국 주식과 한국 주식을 올해 이미 섞어서 갔어야 했습니다. 한국 주식 비중을 높게 가져가지 못했더라도, 리테일 단에서는 이런 쪽에 관심을 많이 가지셔야 합니다.
왼쪽 그림을 보시면 최근 몇 년 한국 경기가 부진해 파인 구덩이가 있습니다. 부동산 때문에 금리를 아예 못 내리는 것 아니냐고 하지만, 저희는 아직 한 번은 인하할 수 있다고 봅니다. 최근 채권 시장에서 국고 3년 금리가 2.7%를 넘어섰습니다. 기준금리 2.5%에서 0.2%p 정도 위로 올라왔다는 것은 금리 인하가 못 되는 것 아니냐는 의심으로 이어집니다. 하지만 국내 채권은 계륵 같은 존재이고, 경기 어려움을 메워야 할 통화정책 기대는 아직 남아 있다고 봅니다. 환율 측면에서 한국 금리가 못 내려간다는 우려도 있는데, 전혀 상관없습니다. 외국인이 지난 3분기 이후 한국 주식을 10조 원 넘게 사도 여러분이 미국 주식을 4,000억 원씩 사시면 환율은 이를 상쇄합니다. 그 차이가 원·달러 환율을 움직입니다. 가운데 그림을 보시면 버핏지수로 볼 때 한국 증시는 팬데믹이나 금융위기 때보다 높은 수준이 아닙니다. 역사적 PER 등을 따져봐도 밸류에이션 부담이 높은 쪽이 아닙니다. 국내 증시에서 환율을 걱정하시는 분들이 있는데, 여러분이 해외로 나가는 자금의 흐름만 조금 균형을 찾아주셔도 원·달러 환율은 안정됩니다. 우리나라 펀더멘털만 올라간 것이 아니고, 통화정책의 제약 요인도 아닙니다.
부동산 때문에 금리를 못 내린다는 말도 맞는 부분이 있습니다. 저희도 내년 1분기까지 인하하지 못한다면, 경기가 개선되고 있는데 무슨 금리 인하냐는 얘기가 나올 것입니다. 내년 1월 안에 못 하더라도 2월까지 기다려 보셔야 합니다. 10월 15일 부동산 대책이 나온 뒤 그 효과로 집값이 안정되지 못하면 한국 금리 인하는 끝입니다. 그것까지 확인하시고 국내 채권에 들어가셔야 합니다. 금리 인하를 하지 못하더라도 국고 3년 금리는 2%대 후반, 10년물은 3.2%까지 올라올 수 있습니다. 거기서는 퇴직연금이나 연금 상품들에서 리스크 없이 연 1%대 수익률을 매년 챙길 수 있는 장기형 금융상품에 적극 가입하시기를 권합니다.
한국이 가진 구조적 문제를 생각하면, 내년까지 정부가 돈을 써서 경기를 부양하고 확대 재정을 추진하는 과정에서 국내 채권으로 자본차익을 거둘 때는 아닙니다. 금리가 떨어져 채권 가격이 오를 때도 아닙니다. 가격이 싸진 상태에서 이자를 많이 주는 것을 쟁여 놓고 가는 정도가 좋습니다. 그러니까 미국은 지금 트레이딩을 해서 돈을 벌 때이고, 국내는 어느 정도 싸게 사서 높은 이자 수익을 챙기는 단계입니다. 내년 상반기까지는 미국채에 투자하시다가, 내년 하반기에는 국내 채권으로 갈아타는 것이 적정하다고 봅니다. 타이밍을 보면, 금리 인하가 내년 1분기에도 되지 않는다면 3~4월부터는 높아진 금리 수준에서 장기 자금을 비축하는 것이 좋습니다. 한국 채권도 그때 보시기 바랍니다.
결론을 짓겠습니다. 국민성장펀드라는 정책은 주식 시장에는 어마어마한 호재였고, 채권 시장에는 어마어마한 악재였습니다. 이게 무엇인지 보시면, 엔비디아 GPU 칩 26만 개를 확보하고, AI에 정부가 지원해 30조 원을 투자하는 것 등 여러 카테고리에 돈이 투입됩니다. 이 카테고리대로 한국 주식 시장에서 포트폴리오를 짜서 대장주들만 담았다면 올해 수익률이 어마어마했을 것입니다. 반면 채권은 이 구조에서 오히려 이용당하는 입장입니다. 내년 초까지는 기업 중심으로 경기가 좋아지는 흐름이고, 금융에서 유행하는 정책 단어가 바로 '생산적 금융'입니다. 채권보다는 기업의 생산 과정을 지원하는 쪽에서 혜택이 주식 시장에 더 좋을 수 있습니다.
미국 10년물은 아래로 30~40bp 떨어질 여지가 있고, 한국은 위로 30bp 정도 오를 수 있습니다. 경기 사이클이 엇갈리고 있으므로 채권 시장을 같이 가져가기 어렵습니다. 올해 내내 그랬습니다. 내년까지 이런 부분들을 잘 활용하시면, 내년에도 침체가 오면서 투자 리스크가 커지는 것 아니냐는 우려보다는 국내 주식과 미국채를 잘 섞어 가시는 것이 좋습니다. 하반기에는 가격이 싸진 자산들을 다시 재편입하는 쪽에서 기회를 잡으시면 됩니다. 신뢰가 흔들리는 시대에도 신뢰를 버리지 않는 쪽에서 안전자산으로서 채권의 역할은 여전히 유효하다고 말씀드리겠습니다. 이상입니다.
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