저자: DataCatInvest · 외국인
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마이클 베리의 AI 공매도 1년 결과를 검증. 베리의 핵심 주장은 감가상각 연장으로 빅테크 이익이 과대계상(2026~2028 약 1,760억 달러, 약 7%)이라는 것. AMD 데이터센터 매출 성장과 팔란티어 현금흐름 등 데이터는 아직 AI 지출 둔화를 보이지 않음. 다만 외부 차입 증가는 구조적 리스크로 지목. 결론적으로 현재는 중반전이며 지출 둔화 신호 전까지 큰 조치 불필요, 9월 금리 인상은 없을 것으로 봄.
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마이클 버리가 AI에 대해 공매도 포지션을 연 지 약 1년이 지났습니다. 그때는 모두가 이론만 가지고 있었습니다. 강세론자들은 수요를 근거로 들었고, 약세론자들은 회계를 근거로 들었습니다. 양쪽 모두 차트를 보고 자기가 맞다고 생각할 수 있었죠. 그런데 이제는 그 시기가 지났습니다. 지금은 네 분기치의 실제 데이터가 있습니다.
AMD가 실적을 발표했고, 팔란티어도 실적을 발표했습니다. 모든 하이퍼스케일러가 설비투자 계획을 업데이트했습니다. 회계적 주장에는 항상 예측이 포함되어 있고, 그 예측의 유효 기간이 지금 맞아떨어집니다. 그래서 결과를 한번 확인해 보겠습니다. 시간이 없거나, 애니메이션 고양이 뒤에 얼굴을 숨긴 전직 애널리스트의 투자 조언은 받고 싶지 않다는 분이라면 그것도 이해합니다.
먼저 핵심 결론부터 말씀드리겠습니다. AI 거래는 지출이 둔화된다고 해서 무너지지 않습니다. 하이퍼스케일러가 자본지출의 정체를 예고할 때에만 무너집니다. 이것이 제가 증명하려는 주장이고, 그 방법은 다음과 같습니다. 세 가지 테스트를 차례로 보겠습니다. 첫 번째는 AMD입니다. 비용 통제가 실제로 이루어지고 있다면, 2차 공급업체가 가장 먼저 잘렸을 테니까요. 두 번째는 팔란티어입니다. 그것이 버리의 가장 큰 포지션이었고, 그의 논리는 이 회사에 적용되지 않기 때문입니다. 세 번째는 하이퍼스케일러 자체입니다. 보고서를 조작한다고 지목된 주체들이니까요. 이 영상을 끝까지 보시면, 무서운 헤드라인에 과잉 반응하지 않는 법과 무엇을 봐야 하는지 알게 되실 겁니다.
자, 버리가 실제로 무엇을 주장했는지 기억을 되살려 보겠습니다. 간단히 하겠습니다. 버리의 주장을 하나의 숫자로 요약하면, 하이퍼스케일러들이 2026~2028년 동안 감가상각비를 누적 약 1,760억 달러만큼 과소 계상하고 있다는 것입니다. 메커니즘은 단순합니다. 그들은 AI 칩을 5~6년에 걸쳐 상각하는데, 버리는 칩이 2~3년이면 구식이 된다고 주장합니다. 호퍼, 그다음 블랙웰, 그다음 루빈으로 이어지죠.
회계를 조금 아신다면, 감가상각은 비싼 자산의 비용을 그 자산의 내용연수에 걸쳐 나누는 것일 뿐입니다. 그런데 그 기간을 지나치게 늘리면 오늘의 비용이 낮게 나타납니다. 당연히 비용이 낮으면 이익은 높아지고, 그 이익은 유기적으로 생긴 것이 아닙니다.
그 결과 버리는 2028년까지 오라클의 이익이 약 26.9%, 메타의 이익이 약 20.8% 부풀려질 것이라고 지적했습니다. 이를 이해하기 위해, 칩 한 랙을 예로 들어 메커니즘을 보겠습니다. 이 마지막 줄이 이 논지 전체입니다. 돈은 같은데 이익 수치가 달라지는 것이죠. 그리고 가격 증거도 그의 말을 뒷받침합니다.
2023년 붐 때 H100 칩 임대 가격은 시간당 약 8달러였습니다. 지금은 약 1.5~2달러입니다. 6년에 걸쳐 수익을 고르게 얻는 것처럼 상각되는 자산의 수익률이 75% 하락한 셈입니다. 하지만 그게 전부가 아닙니다. 다음으로 넘어가기 전에 하나 짚고 싶은 것이 있습니다. 가장 이상한 점은 그의 가장 큰 공매도 포지션이 반도체 기업과는 상관도 없었다는 것입니다. 그는 하드웨어 기업보다 소프트웨어 기업에 대해 약 5배나 많이 베팅했습니다. 그의 공개적 주장 전체는 장비 감가상각에 관한 것이었는데, 가장 큰 포지션은 장비가 거의 없는 기업들에 대한 것이었습니다. 이 불일치를 생각해 보십시오. 이것이 이후에 일어난 일을 모두 설명해 줍니다. 이 부분은 나중에 다시 다루겠습니다.
이제 공정하게 보겠습니다. 그는 미친 사람이 아니고, 소셜미디어의 임의의 사용자보다 실제로 훨씬 많은 돈을 벌었습니다. 이 오버레이에서 3년차부터 6년차까지를 보십시오. 회색은 칩이 아직 작동 중임을, 주황색은 실제로 상각이 끝났음을 나타냅니다. 이 빨간 쐐기가 그의 주장입니다. 그러니 지금으로서는 사람들이 실제로 오래된 칩을 버리지 않는다고 말하고 싶습니다. 그저 추론(inference) 작업으로 옮겨질 뿐이죠. 학습은 한 번 일어나지만, 추론은 끊임없이 일어납니다. 그래서 잔존 가치는 실재하며, 깔끔한 회색 선보다 훨씬 낮을 뿐입니다. 그리고 6년이라는 내용연수는 아마 지나치게 낙관적일 겁니다. 그렇다고 3년은 너무 가혹하고요. 그래서 저는 버리가 방향은 맞지만 숫자에서는 너무 공격적이라고 봅니다. 진실은 아마 중간 어딘가에 있을 것입니다. 그의 1,760억 달러를 같은 기간 하이퍼스케일러의 그럴듯한 지출 규모인 약 2.5조 달러와 비교하면, 약 7%가 됩니다.
그렇습니다. 7%는 실제 문제일 수 있지만, 확실히 종말은 아닙니다. 이제 시간 테스트로 넘어가겠습니다. 그의 논지는 비용 절감이 지금쯤 체감되어야 한다는 것을 전제로 합니다. 그러니 가장 먼저 잘리고 있는 공급업체를 보겠습니다. 엔비디아 보고서는 아직 없지만, AMD를 활용할 수 있습니다. 이 화면에는 두 가지가 있습니다. 첫째, 점선이 직선이 아니라 위로 굽어 있습니다. 둘째, 아무도 이야기하지 않는 회색 구간을 보십시오. 데이터센터를 제외한 나머지 AMD 사업은 약 9% 성장했습니다. 클라이언트 PC, 게임, 임베디드 시스템 등 완전히 평범하고 눈에 띄지 않는 칩 사업이죠. 반면 데이터센터의 비중은 12개월 만에 회사의 42%에서 58%로 늘었습니다. 만약 AMD 주식을 갖고 계시다면, 여러분이 기대했던 사업 다각화는 발표 때문이 아니라 성장 때문에 이미 조용히 사라졌습니다. 하이퍼스케일러의 비용이 바뀌면 두 번째 엔진이 없는 셈입니다. 그럼에도 경영진은 2027년까지 데이터센터 실적이 두 배가 될 것이라고 예측합니다. 서버 프로세서는 방금 5분기 연속 기록을 경신했고, 클라우드와 기업 부문은 70% 넘게 성장했습니다. 기억하십시오. 예산이 삭감될 때 두 번째 공급원은 언제나 가장 먼저 제거되는 항목입니다. 언제나요. AMD가 2차 공급업체이고, AMD는 낙관적인 전망을 내놓고 있습니다. 이는 시장 선두 기업이 보고할 수 있는 어떤 것보다도 단기 비용 억제에 대한 더 강력한 반증입니다.
다음으로 버리가 그토록 싫어했던 기업, 팔란티어의 예를 보면서 이 안전 자산이 어떻게 채워지는지 보겠습니다. 매출 1달러 중 63센트가 실제 현금으로 바뀝니다. 그리고 기억하십시오. 감가상각의 속임수는 회계상 이익을 부풀릴 수는 있어도 현금을 만들어 내지는 못합니다. 게다가 고려할 감가상각 자산은 거의 없습니다. 이 소프트웨어는 말 그대로 다른 누군가의 클라우드에서 돌아갑니다. 따라서 버리의 회계 비판은 이 회사에는 전혀 적용되지 않습니다. 이것은 결정된 사항이며, 논의 대상이 아닙니다. 한편 그의 팔란티어 풋옵션은 최고점에서 약 35% 가치가 올랐고, 일부 칩 풋옵션은 수익을 내지 못했습니다. 이는 그 자신의 주장과 정면으로 모순됩니다. 즉, 그는 주가가 이상적인 수준보다 높았던 종목의 밸류에이션을 쥐어짜서 돈을 번 것입니다. 그는 실제로 그의 핵심 주장이었던 장비 제조사에게 졌습니다. 수익을 냈지만 동시에 틀렸습니다. 솔직히 제가 들어 본 것 중 가장 "고양이 같은" 행동입니다. 유리잔을 테이블에서 밀어 떨어뜨리고, 발로 착지한 다음, 원래 그래야 하는 것처럼 그냥 걸어가 버리는 것과 같습니다.
이제 제가 말을 아꼈던 부분을 말씀드리겠습니다. 포지션 크기의 격차가 왜 중요한지입니다. 모두가 전망을 올렸습니다. "강세론자"들은 그것을 평판이라고 부릅니다. "약세론자"들은 노란 신호를 가리킵니다. 성장률이 83%에서 39%로 떨어졌다는 것이죠. 그리고 그것을 정점이라고 부릅니다. 둘 다 틀렸습니다. 이 두 선이 교차하는 지점을 보십시오. AI 지출이 영업현금흐름을 앞지르면서 하이퍼스케일러들이 이제 외부 자금 조달을 늘리고 있다는 보도가 있었습니다. 그렇다면 이것이 왜 중요할까요? 수년간 빅테크 기업에 대한 "강세" 논리는 그들이 자체 자금으로 움직이는 "현금 창출 기계"라는 것이었는데, 이제는 그렇지 않은 것 같습니다. 아마존과 알파벳이 데이터센터를 짓기 위해 대출을 받으면, 확장은 더 이상 내부 예산의 문제가 아니라 신용시장의 문제가 됩니다. 그리고 신용시장은 자본 예산 편성보다 훨씬 빠르게 마음을 바꿉니다. 여기서 버리의 회계 발언은 호기심의 대상이 아니라 구조적 문제가 됩니다. 당장 급하지는 않지만 구조적인 문제입니다. 강한 잉여현금흐름으로 자금을 조달하고 있다면 이익을 과대 계상하는 것은 큰 문제가 아닙니다. 그런데 자금의 일부가 대출 기관에서 나오면 이야기가 달라집니다. 부풀려진 이익은 그 대출 기관들이 인수하는 이자보상배율을 부풀리기 때문입니다. 감가상각을 과소평가하는 것과 외부 자금 조달로 전환하는 것은 두 개의 별개 이야기가 아닙니다. 하나의 이야기이고, 2026년은 그 두 절반이 만난 해일 뿐입니다. 만나기는 했지만 폭발하지는 않았습니다. 이 네 블록 어디에도 스트레스의 징후는 없습니다. 비용은 오르고 있고, 전망은 낙관적이며, 수요는 공급을 앞지르고 있습니다. 바뀐 것은 자금 조달의 원천뿐이고, 그것은 성장이 둔화될 때 나중에야 중요해질 겁니다. 지금은 하나의 상태일 뿐, 위기가 아닙니다.
그럼 실제로 무엇을 해야 할까요? 대부분은 아무것도 하지 않는 것이고, 그것이 진짜 답입니다. 첫째, 하드웨어를 낮춰 평가하지 마십시오. 증가율이 플러스 83%에서 플러스 39%로 둔화된 것은 게임의 중반이지, 9회 말이 아닙니다. 2026년 수치 어디에도 그 반대를 시사하는 것은 없습니다. 여러분의 신호는 안정적인 자본지출에 대한 하이퍼스케일러의 전망입니다. 알림을 설정해 두십시오. 그때까지는 서두를 이유가 없고, 서두르는 것은 추가 이자 비용을 치르는 실수일 뿐입니다. 둘째, AMD를 보유하고 계시다면 무엇을 가지고 계신지 정확히 아셔야 합니다. 이것은 레거시 PC 사업이 붙어 있는 AI 인프라 기업입니다. 이것은 경고가 아닙니다. 사업은 성공을 보여 주고 있습니다. 셋째, 부채 조달 수준을 모니터링하십시오. 이것에 대해 패닉에 빠질 필요는 없습니다. 2023년 칩으로 시간당 8달러에 돌아가던 네오클라우드 서비스가 이제 그 연산을 1.5달러에 팔고 있습니다. 여기서 버리의 계산은 기계적으로 옳습니다. 2026년에 이것이 깨질 증거는 없지만, 시스템에서 가장 짧은 도화선이고 여러분 대부분은 그것을 직접 통제하지 못합니다. 만약 그것이 터진다면, 여러분이 가진 자산의 가격이 바뀔 것입니다. 그리고 한 가지 더 있습니다. 이 모든 것의 할인율을 결정하는 것이기 때문입니다. 최근 시장의 추측에도 불구하고 저는 여전히 9월 금리 인상은 없을 것이라고 봅니다. 상대적으로 저렴한 자금이 편안한 수준의 레버리지를 뒷받침하고 있고, 그것이 2026년이 차분해 보이는 이유를 대부분 설명합니다. 이것은 제 관점이며, 이 숫자들로 풀 수 있는 것이 아닙니다. 제가 틀렸다면 그 시간표가 짧아질 것입니다. 이 영상이 도움이 되셨다면 좋아요를 눌러 주시면, 개설 1년 된 이 작은 채널이 필요한 분들께 더 잘 보이는 데 큰 힘이 됩니다. 고정 자본지출 전망이 나올 때 알림을 받고 싶으시면 구독해 주십시오. 제가 계속 지켜볼 생각입니다. 그럼 오늘은 여기까지입니다. 다음 영상에서 뵙겠습니다.
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