저자: 오건영 · 한국인
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금리인하 앞둔 연준은 경기침체와 물가 사이 양방향 리스크에 직면해 있으며, 실업률 상승 신호로 시장은 대폭 인하(빅컷)를 기대하지만 연준은 시장 기대보다 느리고 적게 인하할 가능성이 크다. 일본은행의 금리인상은 엔캐리 트레이드 청산 쇼크로 이어졌고 추가 인상은 신중할 전망이다. 하반기 주요 리스크는 미국 대선(트럼프·해리스 정책 차이, 법인세 인하 vs 인상)과 금리인하 전환에 따른 시장 변동성이다. 특정 방향으로 베팅하기보다 다양한 시나리오에 대비하라는 조언이다.
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근데 여기서 미국의 실업률이 어떻게 될까요. 경기 침체는 거의 기정사실화되지 않냐, 사실은 이게 엔캐리 트레이드의 도화선을 다시 건드릴 수가 있어요. 만약에 금리를 인하했는데 달러가 세지 않으면, 아 그럼 이건 리스크 신호로 봐야 됩니다. 그럼 이게 실물 경제에 좋을 리가 없죠. 왜냐하면 지금은 옛날처럼 다극 경제가 아니거든요.
옛날에는 전 세계 경제가 멀티 엔진이라고 해서 미국뿐만 아니라 신흥국도 엔진이 돼서 같이 날았어요. 비행기가 양쪽에 엔진을 달고 날았던 거죠. 이때는 미국이라는 엔진이 꺼져도 다른 엔진이 있으니 기울어지기는 해도 안 떨어졌어요. 그런데 지금은 전 세계의 원톱이 미국 하나뿐이고, 미국 혼자 뜨겁죠. 예외주의라고 하잖아요. 나머지 신흥국은 다 힘들어요. 싱글 엔진에서 그 엔진이 꺼지면 어떻게 되겠어요. 경기가 무너지고, 그렇게 해서 달러 강세가 나오면 전 세계 경제가 되게 힘들어질 수 있어요. 그렇게 안 됐으면 좋겠습니다.
안녕하세요, 신한은행 프리미어 패스파인더의 오건영 단장입니다. 미국 경제 침체 우려로 봐야 되는지, 아니면 AI라는 개별 종목, 개별 테마의 문제로 봐야 되는지, 이 두 가지가 같이 겹쳐 있어요. 주가만 빠진다면 AI 자체에 대한 신뢰의 문제일 테고, 미국 주식시장 전체가 흔들리고 글로벌이 흔들린다면 이건 경기침체를 두고 있는 거죠. 경기침체라는 배경 하에서 AI에 대한 우려가 같이 들어와 있다, 이렇게 해석하면 되겠습니다.
연준은 너무 높은 금리를 오랫동안 유지했어요. 이제 낮춰 줘야 되는데 문제가 하나 있죠. 여기서 어설프게 실수를 하면 어떻게 될까요. 금리를 많이 낮췄다가 물가가 다시 고개를 살짝 들 수도 있어요. 그런데 물가가 다시 올라올까 봐 무서워서 금리 인하를 천천히 하면 경기 침체가 올 수 있죠. 그럴 것 같지 않아 보이지만요. 그래서 양방향의 리스크가 있는 겁니다. 적절하게 금리를 내려야 됩니다.
지금까지 스코어로 보면 거의 기록적인 상황이에요. 이렇게 성장을 박살내지 않으면서 높았던 물가를 안정시킨 과거 사례가 거의 없어요. 사실상 역대급이죠. 만약 이게 실제로 성공하면 파월 의장은 '마에스트로'라는 평가를 받겠죠. 그런데 항상 말씀드리는 거지만, 불안한 징검다리를 타고 강을 건널 때는 90%를 잘 건너와도 마지막에 실수가 많이 나와요. 그래서 마지막 0.1마일을 정말 잘해야 됩니다. 여기서 금리를 확 내렸다가 물가가 다시 펴버리면 안 되죠. 지금도 불신은 남아 있어요.
과거 데이터를 보면, 미국의 실업률이 사상 최저치까지 쭉 낮아졌다가 이후에 살짝 고개를 드는 패턴이 반복돼요. 경기가 너무 좋다가 살짝 돌아서면 사람들이 방심하게 되고, 그때 갑자기 침체의 그림자가 확 찾아와요. 어김없는 패턴이에요. 왜 그럴까 보니, 실업률이 사상 최저치까지 내려가면 경기가 너무 좋으니 사람들이 방심하게 됩니다. 그런데 금리는 이미 높여 놨죠. 경기가 둔화되기 시작하는데, 둔화될 때 제때 약을 써 줘야 되는데 금리 인하 타이밍을 놓쳐요. 골든타임을 놓치면 경기가 급격히 둔화되면서 실업률이 팍 튀어 올라가고, 경기 침체가 찾아오는 거죠. 여태까지 패턴이 그랬습니다.
최근 미국 실업률은 3.5% 수준까지 낮아졌다가 살짝 고개를 들었어요. 실망스러운 고용 지표가 나온 거죠. 시장은 이걸 경기가 둔화되고 있다는 신호로 읽었고, 경기 침체 가능성을 높게 보게 됐습니다. 그러면 시장에서는 연준이 급격한 금리 인하를 해야 한다는 기대가 생기고, 50bp, 100bp 인하 얘기가 막 회자되기 시작하죠.
시장이 기대하는 걸 말씀드리면, 올해 연내에 100bp 인하를 보고 있어요. 보통 0.25%씩 네 번 낮추는 거죠. 그런데 잠깐 생각해 보면 올해 회의가 세 번 남았어요. 세 번 중 한 번은 0.5%를 낮춰야 하는 셈이죠. 25bp씩 세 번 낮추면 75bp인데, 100bp를 맞추려면 어딘가에서 한 번은 50bp 빅컷이 나온다고 생각하고 있는 겁니다.
그런데 이게 만약 실제로 나온다면, 금융시장이 사상 최고치를 돌파하고 있고 주택시장도 뜨거운 상태에서 처음으로 빅컷을 단행하는 케이스가 됩니다. 금융시장이 얼마나 좋아할까요. 너무 좋아할 것 같지 않으세요. 그런데 우리가 생각해 봐야 할 게 있어요. 지금 미국 기준금리가 5.5%인데, 빅테크는 이걸 연일 사상 최고치 행진하며 버텨요. 5.5%를 빅테크는 부담스러워하지 않아요. 빅테크를 잡으려면 금리를 더 올려야 되거든요. 그런데 중소기업은 5.0%도 견디기 힘든가 봐요. 5.5%에 너무 힘들어하고 있죠. 그래서 지금 미국의 실물 경기가 조금씩 식어가고 있는 겁니다.
연준이 과열을 보면 금리를 올리고, 과열이 가라앉으면 내려야 하죠. 그런데 여기서 어설프게 금리를 낮추면 버블이 다시 경기를 뜨겁게 달구면서 인플레이션 위협을 키울 수도 있어요. 그래서 연준은 시장이 기대하는 만큼 빠르게 낮추기가 부담스럽고, 시장이 원하는 만큼 많이 낮춰 주기도 부담스럽겠죠. 저는 올해 얼마를 내린다고 단정하기보다는, 시장이 기대하는 것보다 느리게, 시장이 원하는 것보다 적게 금리를 인하할 것 같이 보고 있습니다.
지금 상황을 보면 일본이 금리 인상을 계속 강행할지 안 할지부터 짚어봐야 해요. 일본은행은 왜 금리를 올리려고 했을까요. 일본 내 물가가 올랐기 때문이죠. 일본은 30년 동안 디플레이션을 겪어 봤어요. 그래서 인플레이션에 대한 부담이 굉장히 커졌습니다. 인플레를 잡아야 되니까 금리를 올리려고 한 거예요. 그럼 인플레가 왜 왔냐고 보니, 가장 큰 이유가 엔화가 약하기 때문이라고 해요. 엔화가 약해서 수입 물가가 올라갔다는 거죠. 그럼 엔화는 왜 약하냐면, 미국 금리는 5.5%인데 일본 금리는 0%라서 금리차가 너무 크기 때문이에요. 미국은 물가가 올라서 금리를 올렸는데 일본은 물가가 올랐을 때 금리를 안 올렸어요. 경기가 안 좋아질까 봐, 사단이 날까 봐 여태까지 못 올린 겁니다.
문제는 바둑에서 장고 끝에 악수 둔다는 말처럼, 제때 올렸어야 했는데 계속 장고만 하다가 기다린 거예요. 그런데 올려야 할 때 하필이면 미국 금리는 내려오기 시작했죠. 한쪽은 올리고 한쪽은 내리는 상황이 된 거예요. 양쪽에서 금리가 벌어졌다가 좁혀지면서 엔화 환율이 요동치는 속도와 강도가 커졌어요. 엔화가 확 뛰면 어떻게 될까요. 엔화를 빌려서 미국 등 고수익 자산에 투자했던 사람들이 되돌리려고 빠져나오죠. 그래서 8월 초에 사단이 터진 겁니다. 저렴한 엔화를 빌려 고수익 자산에 투자했던 이른바 엔캐리 트레이드 자금이 대거 청산되면서 글로벌 증시 변동성이 높아졌죠.
그러니 일본은행이 금리 인상을 멈췄습니다. 왜 올리려고 했냐면 물가가 올랐기 때문인데, 아직도 물가 문제가 해결되지 않았어요. 문제 해결이 된 게 아니라 일단 봉합을 한 거예요. 말 그대로 봉합이죠. 물가는 여전히 오르고 있는데 그냥 놔둘 수는 없으니, 앞으로 일본은행도 어쩔 수 없이 금리를 올릴 수밖에 없어요. 다만 언제 올릴지가 문제인데, 아마 아주 신중하게, 천천히 올리려고 할 것 같아요. 민감도가 높아졌기 때문에 예상했던 것보다 천천히 올릴 가능성이 높아 보여요. 그렇다면 캐리 트레이드 청산 쇼크는 이제 마무리된 걸로 봐도 괜찮을까요. 미국의 경기침체 우려가 커지면 엔캐리의 도화선을 다시 건드릴 수가 있어요. 그러면 급격하게 악화되는 신호들이 나올 수 있죠. 그럴 때는 캐리 트레이드만 건드리는 게 아니라 다른 쪽에서도 문제가 생길 수 있습니다. 지금은 싱글 엔진이니까요. 연준도 뜨거운 엔진을 적절히 식히면서 가려고 하지, 경기가 추락하는 걸 원하진 않을 거예요. 그렇다고 원하지 않는다고 해서 그 일이 안 일어나는 건 아니죠. 그래서 이런 부분들이 하나의 리스크로 계속 남아 있다고 해석하시면 될 것 같아요.
하반기에 꼭 챙겨봐야 할 주요 리스크는 세 가지입니다.
첫 번째는 미국 대선입니다. 과거에는 대선이 크게 중요하지 않았는데, 2016년, 2020년, 2024년 대선은 되게 중요해 보여요. 공통점이 있다면 트럼프 전 대통령이 후보로 들어가 있다는 거죠. 트럼프는 정책 스펙트럼이 조금 극단적인 면이 있어요. 이번에도 중국에 관세 60%를 매긴다, 보편관세를 때린다는 얘기가 나오잖아요. 극단적인 정책을 내놓으면 반대편에서도 극단적인 입장이 생기죠. 대표적인 게 법인세예요. 현재 미국의 법인세율은 21%인데, 트럼프 후보는 이걸 15%로 낮추겠다고 하고, 해리스 후보는 28%로 올리거나 최대 35%까지 갈 수 있다고 얘기하고 있어요. 한쪽은 감세를, 한쪽은 증세를 말하고 있는 거죠. 증세를 하면 거둔 세금으로 복지 같은 데 쓰려는 거고, 트럼프 측은 법인세를 낮춰 주면 기업의 설비 투자가 일어나서 일자리가 늘어난다고 주장합니다. 그럼 재정 적자는 어떻게 메울 거냐는 질문에는 관세를 때리겠다고 답하고 있죠. 그래서 법인세율이 어떻게 결정되느냐, 그리고 그로 인한 재정 문제를 무엇으로 보완하느냐가 핵심이 될 것 같아요.
두 번째는 대선 TV 토론입니다. 개인적으로는 대선 토론을 지나고 나면 대선 국면에 본격적으로 진입하지 않겠나 싶어요. 그러면 성장 관련 지표에서 두 개의 시나리오가 나올 겁니다. 트럼프 대 해리스, 두 가지 시나리오가 나오겠죠. 트럼프가 되면 안정적인 경제, 해리스가 되면 침체, 또는 트럼프가 되면 침체, 해리스가 되면 안정. 이렇게 네 개의 시나리오가 빙빙 돌 것 같지 않으세요. 시장이 그에 따라 왔다 갔다 할 겁니다.
세 번째는 금리 인하 자체입니다. 2020년 이후 처음으로 금리를 인하하는 거예요. 4년 동안 익숙했던 패턴이 바뀌는 거죠. 4년 동안 목발을 짚다가 목발을 빼면 처음에는 휘청거리잖아요. 기존부터 이어져 온 관성과 변곡점이 교차하면서 어색함이 돌게 됩니다. 시나리오가 핑핑 돌면 주도주가 생기지도 않고, 한 자산이 계속 간다 싶으면 또 바뀌어요. 그걸 보면서 계속 따라가려고 하면 속도를 못 따라갑니다. 절대 못 따라가요. 그럼 뭘 해야 할까요. 넓게 깔아 놓고, 각 시나리오의 길목을 잡고 기다리는 게 중요해요. 다양한 가능성을 열어 놓고 유연하게 포트폴리오를 펼쳐 놓은 다음, 시나리오가 실현되었을 때 수익을 실현하는 쪽으로 대응하시는 게 더 현명하지 않을까 싶습니다.
지금까지 신한은행 프리미어 패스파인더 오건영 단장이었습니다. 감사합니다.
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