저자: 미상 · 외국인
요약 보기
하워드 막스 메모(2026.4)를 소개하며 사모신용(직접대출) 위험을 설명. 직접대출 규모가 약 2조달러로 급성장하며 심사 기준이 느슨해졌고, 소프트웨어 부채 집중과 AI 충격이 겹쳐 BDC 환매 제한 등 유동성 문제가 나타남. 저금리 시대 레버리지 구조가 금리 인상으로 취약해졌으며, 1980~90년대 하이일드 사태와 유사하다는 막스 견해를 전달. 개인 투자자에게는 직접적 문제보다 2차 효과(신용 긴축, 엑시트 감소)가 중요하며, 품질 기업·무레버리지·분할 투자를 권고.
다듬은 글
안녕하세요, Be Rich에 다시 오신 것을 환영합니다. 오늘은 하워드 막스가 2026년 9일에 발표한 메모에 대해 이야기해 보려고 합니다. 투자하시는 분이라면 누구든 이 내용을 이해해야 합니다. 여러분이 사모신용 상품을 가지고 있지 않을 가능성이 높다고 해도 말이죠. 그가 설명하는 패턴은 지난 100년 동안 사이클이 돌 때마다 개인 투자자들의 포트폴리오를 무너뜨린 것과 똑같기 때문입니다.
메모 제목은 "What's Going On in Private Credit"입니다. 설명란에 링크를 걸어 두겠습니다. 직접 읽어 보시길 권합니다. 11페이지인데, 한 페이지 한 페이지가 시간을 들일 가치가 있습니다. 결국 여러분 자신에 대한 투자이니까요. 제가 이해한 내용과 막스가 실제로 말하고자 하는 것, 그리고 그것이 여러분과 저에게 무엇을 의미하는지 풀어 보겠습니다.
먼저 배경부터 짚겠습니다. 사모신용은 본질적으로 비은행권 대출입니다. 2008년 금융위기 이후 은행들은 자본이 약해졌고, 규제를 받게 되었으며, 대출에서 물러났습니다. 누군가는 그 공백을 메워야 했고, 투자운용사들이 나섰습니다. 이들은 기업에 직접 사적 대출을 해주기 시작했습니다. 이것을 직접대출(direct lending)이라고 합니다.
여기서 막스가 매우 신중하게 짚은 부분이 있습니다. 사모신용과 직접대출은 같은 것이 아니라는 점입니다. 직접대출은 사모신용의 한 부분입니다. 언론의 헤드라인은 '사모신용 위기'를 외치고 있지만, 실제로는 직접대출에 관한 이야기입니다. 이 구분은 정말로 중요하고, 막스도 이를 아주 잘 짚어냅니다.
직접대출은 2010년대 초에 좋은 출발을 했습니다. 당시에는 대출 기관이 많지 않아서, 일찍 뛰어든 곳들은 높은 금리, 강력한 보호 조항, 탄탄한 대출 서류를 요구할 수 있었습니다. 그때의 수익률은 실제로 매력적이었습니다.
그런데 무슨 일이 일어났을까요? 모두가 그 수익률을 보게 되었고, 기관투자자들이 몰려들었으며, 수백 개의 새로운 운용사가 이 시장에 진입했습니다. 자본은 늘 그렇듯 시장에 넘쳐흘렀습니다. 같은 기회를 두고 너무 많은 돈이 쫓아가면, 당연히 대출 기준이 무너집니다. 이것은 이론이 아니라 중력만큼 단순한 원리입니다. 대출 기관들은 더 낮은 수익률, 더 약한 보호, 더 얇은 안전마진을 받아들이기 시작합니다. 일부 운용사는 수수료를 벌기 위해 자본을 빨리 집행하는 데 분명히 동기가 있었습니다.
저는 이 이야기를 여러 번 했습니다. 찰리 멍거가 말하듯 동기와 인센티브가 중요합니다. 여기서 놀라운 숫자가 여러분의 발걸음을 멈추게 할 것입니다. 지난 15년 동안 약 2조 달러의 직접대출이 이루어졌습니다. 반면 사모신용 시장 전체의 규모는 지금 약 1,500억 달러인데, 이는 20년 전 수준입니다. 대부분의 운용사가 실제 신용 사이클을 한 번도 겪어 보지 못한 상태에서 2조 달러가 시장에 투입된 것입니다. 생각해 보세요.
이 돈은 어디로 많이 갔을까요? 당연히 소프트웨어 기업입니다. 사모펀드들은 구독 매출과 끈끈한 고객 기반을 가진 소프트웨어 기업이 레버리지 바이아웃의 완벽한 대상이라고 판단했습니다. 반복적인 매출, 예측 가능한 현금흐름, 해자. 듣기에 얼마나 좋습니까?
그래서 이들은 이런 기업을 EBITDA의 20배에 사들이고, 빚을 잔뜩 얹었습니다. 그리고 대출 기관에게 반복 매출 덕분에 매우 안전하다고 말했습니다. 소프트웨어 부채는 직접대출 시장의 20~30%를 차지하게 되었습니다. 단일 섹터에 이렇게 큰 쏠림이 생긴 것입니다.
그다음에 무슨 일이 일어났을까요? AI가 등장했습니다. 지난 2년 사이 인공지능이 사람이 코드를 쓸 필요를 크게 줄였습니다. 2024년이나 2025년 초에는 시장이 크게 반응하지 않았지만, 2025년 11월 앤트로픽이 강력한 코딩 모델을 공개했습니다. 2026년 1월, 그리고 2월 초에는 더 많은 AI 도구가 이어졌고, 그제야 투자자들이 일제히 깨어났습니다. 그들은 막대한 부채 아래 놓인 소프트웨어 기업들을 보며 단순한 질문을 던졌습니다. AI가 이 기업들을, 즉 레버리지를 정당화했던 바로 그 사업모델을 파괴한다면 어떻게 될까? 주식 밸류에이션이 떨어지자 대출 기관을 보호하던 완충 장치가 얇아졌습니다. 갑자기 소프트웨어 부채가 뉴스의 중심이 되었습니다.
여기서 정말 흥미로운 대목이 나옵니다. 직접대출 자금 상당수가 개인 투자자에게 판매되는 상품에 담겨 있었습니다. 거래되지 않는 BDC(사업개발회사)는 고수익, 저변동성, 안정적인 수익, 소득 창출을 내세워 마케팅되었습니다. 완벽해 보이지 않습니까? 하지만 이것은 사적 대출입니다. 거래소에서 거래되지 않으니 매일의 시장가격이 없습니다. 실제 가격 발견과 실제 위험이 반영될 시장이 없으니 변동성이 낮아 보였던 것입니다.
막스는 이 점을 직접 말하는데, 메모 전체에서 가장 중요한 문장 중 하나라고 생각합니다. 위험과 변동성은 같은 것이 아니라는 것입니다. 이 대출들은 하이일드 채권이나 광범위하게 신디케이트된 대출과 똑같은 신용위험을 가지고 있었습니다. 다만 그것이 가격에 드러나지 않았을 뿐입니다. 투자자들이 소프트웨어 부채를 걱정하기 시작하자 돈을 빼려고 했고, 상환 한도와 대기 줄에 가로막혔습니다. 원할 때 돈을 찾을 수 없게 된 것입니다.
이것은 스스로를 강화하는 사이클을 만듭니다. 다른 사람들이 빠져나올 수 없는 것을 보면 여러분은 어떻게 하겠습니까? 다음번에 더 많은 환매를 신청합니다. 혹시 모르니까요. 지금까지 상환 한도는 설계대로 작동했습니다. 운용사들은 투매를 피했습니다. 하지만 막스가 말하듯, 자기 돈을 원할 때 찾을 수 없다는 말을 들은 투자자들이 부정적으로 반응하는 것은 전혀 이상하지 않습니다.
이제 시야를 넓혀 보겠습니다. 여기서 메모는 사모신용을 넘어 훨씬 더 큰 것이 됩니다. 막스는 지금까지 존재했던 모든 투자 버블의 해부도를 펼쳐 놓습니다. 훌륭한 내용이니 앞서 말한 대로 꼭 읽어 보시기 바랍니다. 무언가 새로운 것이 나타납니다. 그 안에는 진실의 알맹이가 있습니다. 초기 투자자들은 늘 잘 됩니다. 다른 사람들이 그 성공을 보고 부러워합니다. 자본이 밀려듭니다. 가능성과 확률이 혼동됩니다. 어떤 가격이 안전한지 아무도 묻지 않습니다. 기준이 무너지고, 좋을 때는 모두가 무시했던 결함이 나빠질 때는 외면할 수 없게 됩니다.
그는 버핏 본인의 말을 인용합니다. 첫째는 혁신가, 그다음은 모방자, 마지막은 바보가 된다는 것입니다. 직접대출의 혁신가들은 2010년에서 2014년 사이 훌륭한 수익을 냈습니다. 2024년에 이르러서는 이 상품이 퇴직연금 계좌에까지 팔리고 있었습니다.
한 가지 솔직히 짚고 넘어가겠습니다. 막스는 여기서 자신의 책, 즉 Oaktree의 Underweighted Direct Lending을 이야기하고 있습니다. 그들은 소프트웨어 노출을 최소로 유지했고, 이제는 훨씬 나은 가격에 부실 자산을 살 수 있는 위치에 있습니다. 이 메모는 일부 투자자 서한의 성격을 띱니다. 다른 이들이 방심할 때 우리는 원칙을 지켰고, 기회가 우리 앞에 있다는 메시지입니다. 그렇다고 분석이 틀렸다는 뜻은 아닙니다. 다만 어떤 글이든, 저를 포함해서, 그 뒤의 인센티브가 무엇인지 항상 알고 있어야 합니다. 제가 왜 이 영상을 만드는지도 마찬가지입니다.
이 메모에는 또 하나의 층위가 있고, 그것도 똑같이 중요하다고 생각합니다. 바로 금리 이야기입니다. 사모펀드는 1980년 22%에서 2020년 거의 제로에 이르기까지 40년 동안 금리가 떨어지던 시기에 성장했습니다. 막스는 이것을 지난 50년간 금융 세계에서 가장 큰 영향을 준 사건이라고 부르는데, 저도 전적으로 동의합니다. 금리가 떨어지면 자산의 가치는 올라가고, 차입은 싸집니다. 빌린 돈으로 자산을 사면 금리 하락은 이중의 보너스가 됩니다. 사모펀드가 정확히 그렇게 해왔습니다.
그래서 2022년 연준이 기준금리를 제로에서 5.25%까지 올리자, 제로금리 세계를 전제로 짜인 자본구조가 그대로 무너졌습니다. 포트폴리오 기업들은 이자 부담이 커지고, 이자보상배율은 떨어지고, 차환은 어려워지고, 엑시트 밸류에이션은 하락했습니다. 유한책임사원(LP)에게 돌아가는 분배금은 말라붙었습니다. LP들은 분배가 나올 것이라는 기대를 전제로 자본을 약정했는데, 이제는 새 펀드에 약정할 여력이 없습니다. 10년 동안 사모펀드를 힘 있게 키웠던 선순환이 악순환으로 바뀐 것입니다.
막스는 동료 밥 오라일리가 그린 평행선으로 메모를 마무리합니다. 지금 상황은 1980년대 말과 1990년대 초와 많이 닮았다는 것입니다. 당시에는 새로운 금융혁신인 하이일드 채권이 있었고, 많은 투자자가 그것에 과하게 빠져 있었습니다. 중동의 전쟁이 시장을 놀라게 했고, 투자자들은 채권을 충분히 빨리 팔지 못했습니다. 하이일드를 직접대출로 바꾸고, 기술 파괴로서 AI를 더하고, 여기에 우리에게 늘 있는 또 하나의 중동 분쟁을 더해 보세요. 똑같은 역학이 펼쳐지고 있습니다.
하지만 중요한 것은 여기서부터입니다. 하이일드는 그 사이클을 버텨냈습니다. 버텼을 뿐만 아니라 번창했습니다. 직접대출도 아마 괜찮을 것입니다. 다만 그곳에 도달하려면 실제 신용 사이클을 한 번 통과해야 할지도 모릅니다.
그렇다면 이 모든 것이 여러분, 그리고 저에게 무엇을 의미할까요? 사모신용을 하지 않고 BDC에도 관심이 없다면, 이것은 여러분의 직접적인 문제가 아닙니다. 2차 효과에 가깝습니다. 신용 긴축은 경제활동을 둔화시킵니다. 사모펀드의 스트레스는 엑시트가 줄어든다는 뜻이고, IPO가 줄고, 시스템의 유동성이 줄어든다는 뜻입니다. 그리고 결국 사모펀드의 투매는 더 싼 인수 대상을 만들어 내고, 기다릴 수 있는 인내심 있는 사람에게 기회가 됩니다.
하지만 이 메모에서 얻을 진짜 교훈은 사모신용에 관한 것이 아니라고 생각합니다. 투자자들이 참신함을 품질로 착각할 때, 그리고 낮은 변동성을 낮은 위험으로 착각할 때 무슨 일이 일어나는지에 관한 것입니다. 과거의 수익률과 미래의 불확실성을 혼동할 때 무슨 일이 일어나는지에 관한 것입니다. 사이클마다, 패턴마다 상품만 다를 뿐입니다. 하워드 막스가 계속 말하는 것이 바로 이것입니다.
막스는 한 권의 책을 언급합니다. 투자에 관한 최고의 책이라고 하고, 몇 년 동안 읽은 책 중 가장 훌륭한 책 중 하나라고 합니다. 앤드류 로스 소킨의 『1929』입니다. 저도 그 책을 읽었고 추천합니다. 그는 이 책이 늘 곁에 두고 간직할 가치가 있다고 결론짓습니다. 1929년의 이야기는 금리나 규제에 관한 것이 아니라 인간 본성에 관한 것입니다. 아무리 많은 경고가 나와도 사람들은 좋은 시절이 영원할 수 있다고 믿을 새로운 방법을 늘 찾아냅니다. 제 동생도 이 말을 자주 합니다. 사람들은 희망을 확신으로 포장하고, 집단적인 열병에 빠집니다. 인간은 되풀이해서 이성을 잃습니다. 이것이 이 메모가 진짜로 말하고자 하는 것입니다.
사모신용이나 소프트웨어 부채, BDC에 관한 것이 아닙니다. 모든 버블을 가능하게 하고 모든 폭락을 불가피하게 만드는, 인간 심리에 내재된 영구적인 특성에 관한 것입니다. 우리가 제공할 수 있는 유일한 보호장치는 지루한 것들입니다. 합리적인 가격에 살 수 있는 품질 좋은 사업을, 레버리지 없이, 사이클 전체를 버틸 수 있는 금액만큼 보유하는 것입니다.
결국 우리의 유명한 '다른 커피' 방식으로 돌아옵니다. 우리가 이해하는 것들에 소액을 꾸준히 넣고, 모든 계절을 함께 버티는 것입니다. 트위터에서 늘 말하듯, 말보다 사실을 보십시오.
이 영상이 유익하고 재미있으셨기를 바랍니다. 막스의 메모는 꼭 읽어 보시기를 강력히 추천합니다. 시간이 나면 아난드를 초대해서 이야기를 나눠 보려고 합니다. 말씀드렸듯 타밀나두에서 선거 일정이 계속되고 있어서 그가 굉장히 바쁩니다. 하지만 그와 시간을 낼 수 있게 되면 이 주제와 그 밖의 이야기를 꼭 나누겠습니다. Be Rich에 다시 함께해 주셔서 감사합니다. 내일 뵙겠습니다. 감사합니다.
Comments 0