저자: 이형수 · 한국인
요약 보기
반도체 펀더멘탈(케펙스 상향, 메모리 재고 3주 미만, 스팟가격 갭 확대, 마이크론 주가 등 4개 지표)은 양호하며 현 하락은 레버리지 ETF 디레버리징과 수급 악화가 증폭시킨 것. 중국 CXMT 위협은 기술·수급상 과장이며 심리적 충격일 뿐. 9월까지 불확실성 후 연말~내년 상반기 P×Q 사이클 전환과 함께 메모리 3사·TSMC·전공정 장비 업사이드를 기대. 개인은 AI 혁명에 적극 편승하라고 조언.
다듬은 글
네, 안녕하세요. 자이앤트 명지입니다. 요즘 시장 상황이 좋지 않습니다. 반도체 투톱이 연일 무너지면서 코스피도 5,000대로 내려앉았는데요. 이런 상황을 어떻게 봐야 할지, 오늘 반도체·IT 분야 투자 전문가이신 이형수 HSL파트너스 대표님과 이야기를 나눠 보겠습니다. 대표님, 안녕하십니까?
네, 안녕하세요.
첫 질문부터 시작하겠습니다. 반도체 투톱의 실적 발표가 어제오늘 이어지고 있는데, 펀더멘털 경고등을 보실 때 주목하는 지표는 어디인가요?
사이클이 꺾이는지 볼 때 제가 중요하게 보는 지표가 네 개 정도 있습니다. 첫째는 반도체를 사들이는 하이퍼스케일러들의 캡스(CapEx)입니다. 올해 연초에 7,000억 달러 정도였는데, 빅테크들이 실적을 발표하면서 7,500억 달러까지 늘었습니다. 그래서 하이퍼스케일러들이 올해 가이던스를 늘리느냐, 유지하느냐, 꺾느냐가 매우 중요했는데, 더 늘리는 방향으로 갔습니다. 이 데이터는 크게 걱정할 부분이 없습니다.
둘째는 AI 인프라에서 계속 생기고 있는 공급 병목입니다. 가장 심각한 병목은 메모리이고, CPU와 FC-BGA라는 기판에도 병목이 있습니다. 이 병목들의 재고가 갑자기 늘어나거나, 주문 후 납기가 갑자기 줄어든다면 신호가 될 수 있습니다. 그런데 지금은 문제가 없습니다. 어제 체크해 보니 메모리 공급사와 제조 쪽 재고가 3주가 안 되고, 구매 쪽 재고도 3주가 안 됩니다. 유통 재고도 10주 미만으로 매우 타이트합니다. 재고가 쌓이는 상황이 아니라는 뜻입니다.
셋째는 스팟 가격과 고정 거래 가격의 관계입니다. 보통 업사이클에서는 스팟 가격이 고정 거래 가격보다 위에 있습니다. 스팟 가격이 고정 거래 가격을 뚫고 내려오는 데드크로스가 나오면 위험 신호인데, 지금은 오히려 두 가격의 갭이 더 벌어지고 있습니다.
넷째는 마이크론 주가입니다. 우리나라는 열흘마다 수출 데이터가 나오는데, 보통 한 달 정도 먼저 움직이는 지표가 마이크론 주가입니다. 그런데 마이크론 주가가 추세적으로 꺾였다고 보기는 애매합니다. 우리나라 메모리 빅2는 계속 빠졌지만, 지난주에 마이크론은 8% 상승했습니다.
결론적으로 네 가지 지표 중 펀더멘털 훼손을 보여주는 것은 없습니다. 다만 SK하이닉스만 놓고 보면, 올해 10% 이상 급락한 날이 여섯 번 이상이고, 7월 들어서만 세 번 이상 있었습니다.
그렇다면 펀더멘털은 괜찮은데 주가 흐름과는 괴리가 큰 것 같습니다. 이 괴리를 어떻게 보고 계신가요?
펀더멘털과 주가 간 괴리가 굉장히 벌어져 있습니다. 원인은 결국 SK하이닉스를 기초자산으로 한 레버리지 상품이 많았다는 것입니다. 대표적인 반도체 ETF인 TIGER TOP10 반도체를 보면 SK하이닉스 비중이 30%대, 삼성전자가 20%중반입니다. SK하이닉스는 2023년부터 HBM 효과로 계속 강세였기 때문에, 펀드 매니저 입장에서는 우량 자산이었습니다. 삼성전자는 작년 9월부터 범용 메모리 가격이 반등하면서 우량 자산으로 평가받기 시작했고, 그 전까지는 두 회사의 밸류에이션 갭이 매우 컸습니다. 이 때문에 SK하이닉스 기반 상품이 많았고, 이는 우리나라뿐 아니라 홍콩과 미국에서도 마찬가지였습니다. 그래서 이번 디레버리징 충격이 더 컸던 것입니다.
SK하이닉스 실적 발표 컨퍼런스콜에서도 아쉬운 부분이 있었습니다. 고점 대비 주가가 반토막 난 상황이라 시장이 가장 듣고 싶어 했던 것은 주주환원 계획이었습니다. 미국 기업이라면 주가가 이렇게 빠졌을 때 자사주 매입 계획을 밝혀 방어하는 게 일반적입니다. SK하이닉스도 미국에 ADR이 상장된 회사니까 당연히 그런 기대가 있었습니다. 그런데 시장의 기대와 반대로 가면서 행사 후 -2%까지 무너졌고, 그 영향이 오늘까지 이어지고 있습니다.
레버리지가 많이 털리긴 했습니다. 그런데 데이터를 보면 이 정도 하락폭에 비해 신용융자 잔고 등으로 본 레버리지 청산 규모는 크지 않았습니다. 개인들이 불확실성에 대비해 현금을 미리 준비했거나, 다른 곳에서 현금을 가져와 막았던 것으로 보입니다. 보통 이 정도 하락이면 3~40% 정도는 털려야 맞는데, 코로나 때 같은 사이클과 비교하면 실제로는 14%밖에 털리지 않았습니다. 글로벌 헤지펀드 입장에서는 수급이 얇아진 지금이 공략하기 좋은 타이밍입니다. 지수가 6, 7천을 향할 때는 호가가 두꺼워서 해지펀드가 장난치기 어렵지만, 지금은 호가가 얇아서 공매도를 조금만 쳐도 후두둑 밀립니다.
삼성전자·SK하이닉스 레버리지 ETF가 상장된 것은 5월 말이었습니다. 그 이후 SK하이닉스는 역대 최대 낙폭을 찍기도 했는데, 이런 레버리지가 변동성을 증폭시킨 가장 큰 원인이라고 보시는 건가요?
네, 그렇게 보고 있습니다. 레버리지가 방향성을 만들지는 않습니다. 위든 아래든 수급이 방향을 만드는 것은 아니지만, 변동성을 증폭시킬 수는 있습니다. 5월 27일 단일 종목 레버리지 ETF의 영향이 컸지만, 이것이 우리나라만의 문제는 아니었습니다. 미국에서도 레버리지가 엄청나게 많이 끼어 있었고, 메모리를 기초자산으로 한 파생상품도 굉장히 많습니다. 7월 초 기준 미국 레버리지 ETF 시장 규모는 약 1,980억 달러였는데, 지난주까지 거의 1,000억 달러가 청산됐습니다. 그중 반도체 관련 레버리지 ETF가 630억 달러였습니다. 우리나라도 레버리지 ETF 규모가 500억 달러까지 전망될 정도였으니, 미국 자본시장 대비 레버리지가 과도하게 끼어 있었던 것입니다.
투자자 입장에서 변동성을 파도처럼 타겠다는 사람도 있지만, 그것은 전문 트레이더의 영역입니다. 대다수 사람에게는 위든 아래든 크게 흔들릴 때 현금이라는 안전장치가 필요합니다. 올해만 코스피 서킷브레이커가 아홉 번 발동됐습니다. 명분으로는 AI 피크아웃 우려, 최근 중국의 메모리 반도체 굴기에 대한 우려 등이 거론되는데, 대표님께서는 가장 큰 원인을 어떻게 보시나요?
저는 이것이 펀더멘털로 꺾인 것이라고 보지 않습니다. 수급이 하락을 증폭시킨 장이라고 보고 있습니다. AI 사이클은 2022년 11월 챗GPT가 나오면서 하이퍼스케일러 중심으로 군비 경쟁이 붙었고, 이때부터 메모리 반도체에 엄청난 사이클이 일어났습니다. 과거 반도체 슈퍼사이클은 메모리 기준으로 보면 항상 Q(물량)가 주도하는 사이클이었습니다. 그런데 이번에는 특이하게 3년 6개월 동안 P(가격)가 주도한 사이클이었습니다. 최장기 사이클과 함께 ASP가 계속 올라가면서 성장을 이끌었고, 그 힘이 올 상반기까지 다 소진됐습니다.
이제 P 중심 사이클에서 전통적인 사이클처럼 Q가 늘어나는 방향으로 전환되는 시점입니다. 다만 중요한 투자 아이디어가 바뀔 때는 항상 의심이 많습니다. 3분기 정도 P에서 Q로 전환되는 과정에서 조정 가능성을 열어 두고 있었는데, 제가 생각했던 것보다 훨씬 깊은 조정이 왔습니다. 레버리지 영향이 컸던 것 같습니다.
중국이 메모리 반도체를 생각보다 빠르게 추격하고 있다는 우려도 시장을 흔들었다는 분들이 많습니다. 중국의 추격을 실제 위협으로 받아들여야 하나요, 과장된 것인가요? 기술 격차가 좁혀지는 속도는 정말 빠른가요?
이 이슈는 새로운 것이 아닙니다. CXMT가 D램을 만들고 공격적으로 캐파를 증설한다는 이야기, 중국의 DUV 노광장비 이슈는 1~2년 전에도 있었습니다. 이번에 양산 이야기가 조금 더 나온 것은 다르지만, 4~5월에 같은 이슈가 나왔다면 아무 영향이 없었을 겁니다. 지금은 투자 심리가 굉장히 약해져 있어서, 울고 싶은데 뺨을 맞은 격으로 작용한 것입니다. 실제 펀더멘털에는 전혀 영향이 없습니다.
CXMT가 만드는 D램은 월 기준 약 30만 장 캐파가 있는데, 마이크론 대비 캐파는 약 82% 수준입니다. 그런데 웨이퍼 투입 대비 비트(bit) 기준으로 보면 마이크론의 36%밖에 안 됩니다. 수율이 낮다는 뜻이고, 기술적으로 아직 위협이라고 보기 어렵습니다. 또 CXMT가 만든 메모리는 대부분 중국 내에서 팔립니다. 중국 내 판매는 글로벌 수급에는 영향이 없습니다. 그리고 지금 반도체 가격을 끌어올리는 것은 스마트폰이나 PC가 아니라 AI 인프라, 즉 하이퍼스케일러들입니다. 그들 중 중국의 CXMT나 YMTC 메모리를 쓰겠다는 회사는 없습니다. 애플이 스마트폰에 일부 쓰겠다는 것은 별개의 시장으로 봐야 합니다. 중장기적으로는 우리 메모리 산업의 위협이 될 수 있지만, 당장 이번 사이클과는 상관이 없는데도 투자 심리가 약해져 있으니 그냥 훅 들어오는 것입니다.
그럼에도 이런 사이클에서 기회를 찾는다면 어디를 주목하고 계신가요?
저는 P 사이클이 어느 정도 마무리되고 새로운 사이클이 빨리 시작될 것이라고 보고 있습니다. 9월까지는 불확실성이 있을 것 같고, 연말이나 내년 상반기에는 새로운 사이클이 일어날 것이라고 봅니다. Q 사이클이 시작되면 기업들은 공격적으로 투자할 것입니다. 지금 메모리 3사도 역대급 투자를 하고 있고, TSMC도 선단공정과 첨단 패키징에 투자하고 있습니다. Q 사이클이 시작되면 주가가 빠져 있던 메모리 3사와 TSMC에 업사이드가 있다고 볼 수 있고, 소부장 쪽도 좋아질 수 있습니다. 특히 장비 중에서는 전공정 쪽이 좋아질 타이밍이 오고 있습니다.
다만 중요한 것은 시장 성장이 P×Q라는 점입니다. Q 사이클로 간다고 하더라도 P가 꺾이면 안 됩니다. P가 어느 정도 유지되거나 소프트랜딩하면서 Q가 올라오는 것이 가장 좋습니다. 주가 차원에서는 메모리 회사들이 번 돈을 어떻게 주주에게 돌려주고 어떻게 투자하느냐가 매우 중요합니다. 이 멀티플 리레이팅이 Q 사이클과 함께 가야 합니다. 그것이 내년 상반기까지 업사이클의 트리거가 될 것이라고 봅니다.
반도체 장비 회사 중 전공정에 주목하시는 이유를 설명해 주실 수 있을까요?
AI 혁명이 시작된 뒤 가장 주목받은 것은 이종 집적 반도체, 즉 헤테로지니어스 인티그레이션입니다. GPU와 메모리를 최대한 가까이 붙여서 하나처럼 쓰게 하는 기술입니다. 엔비디아의 H100, 블랙웰, B200을 보면 GPU와 HBM을 최대한 밀착시킨 구조입니다. 그래서 패키징이 중요했고, 한미반도체 같은 회사의 주가가 많이 올랐습니다. 일본의 디스코, 네덜란드의 BESI 같은 회사도 마찬가지입니다. 반면 ASM, 램리서치, 어플라이드머티리얼즈 같은 전공정 업체는 상대적으로 재미를 보지 못했습니다. 그런데 이제 전공정에 투자하는 사이클이 온 것입니다. 지금 용인에도 공장을 짓고 있고, 광주 호남 반도체 클러스터 등도 이야기되고 있습니다. 그런 팹들이 지어지고 있으니 내년 상반기부터는 생산 설비가 깔리면서 사이클이 일어날 것입니다.
마지막으로 개인 투자자들에게 투자 조언을 한마디 주신다면요?
90년대와 2000년대 인터넷 혁명, 2010년대 모바일 혁명처럼 큰 테크 혁명은 자산 시장의 판도를 바꿉니다. 거기에 편승한 사람과 외면한 사람의 격차는 엄청나게 벌어집니다. AI는 그 격차가 K자형으로 훨씬 심각하게 벌어질 것입니다. 지금 "투자 안 하길 잘했다, 애플이 돈을 안 써서 이겼다"라고 말하는 사람들이 있지만, 시간이 조금 지나면 그 격차는 따라잡기 힘든 수준이 될 것이라고 봅니다. 위험자산은 결국 리스크를 감수하지 않을 수가 없습니다. 그러니 지금 이 영상을 보시는 분들은 조금 더 용기를 내서 AI 혁명에 적극 편승하는 방향으로 기회를 잡으려는 노력을 해야 할 것 같습니다.
네, 오늘 인터뷰는 여기서 마치겠습니다. 투자 판단에 도움이 되셨길 바랍니다. 대표님, 나와 주셔서 감사합니다.
감사합니다.
Comments 0