저자: 김열매 · 한국인
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결론: AI 데이터센터 투자 과열로 버블 우려가 커지고 있으며, 금융시장 붕괴 신호가 주식보다 채권시장에서 먼저 나타날 가능성이 높다. [데이터센터 부동산 과열] 미국에서 시행사·데이터센터 운영사가 전력 공급 가능한 부지를 대규모로 매집 중. 전력 인허가 신청이 약 400GW로 우리나라 전체 전력(100GW)을 크게 상회해 비현실적 수준이라고 주장. [버블 비교] 한국 PF 부실 사례(아파트·물류센터)와 유사한 패턴으로 보며, 2004~2006년 초기 진입 단계로 판단하되 당장 문제는 아니라고 봄. 2007년 뒤늦게 진입한 사람이 피해를 본 선례를 언급. [금융 연결고리] 보험사 계열 자산운용사가 사모대출 펀드에 투자하는 구조, 미국 금융규제 완화(SEC의 ABS 규제 완화)로 리스크가 금융권 전반으로 확산될 우려. [채권시장 신호] 미국 10년물 금리 4%대에서 5%대로 상승하며 비등급 채권 스프레드가 불안하게 움직임. 주식시장보다 채권시장이 가장 먼저 신호를 보낼 것이라는 전망. 금리 안정이 핵심 변수이며, 10년물이 4.1~3.9%로 내려오면 2~3년은 문제없이 갈 것이라고 언급. [정책·변수] 엔비디아 젠슨 황의 잦은 해외 방문을 수요 둔화 신호로 해석 가능성 제기. 베라루빈 등 차세대 칩의 효율 향상이 기존 칩 수요를 줄일 변수. 스테이블코인 법안(클래리티법) 지연으로 단기채 수요가 줄어든 점, 트럼프 일가 코인 이해충돌 문제도 시장 불안 요인으로 제시. [리스크·결론] 당장 크래시가 오지 않더라도 데이터센터 성장 속도 둔화만으로도 미국 경기에 영향이 있을 수 있다. 연내 큰 사건이 발생할지에 대해서는 발언자가 '안 생긴다'에 베팅하겠다고 밝힘. 다만 잠재 위험이 커지고 있어 변동성이 확대될 것으로 봄.
다듬은 글
가장 빠른 신호는 주식이 아니라 채권에서 나온다
가장 빠른 신호는 주식 시장에서 나오는 게 아니고 채권 시장에서 나올 겁니다. 지금이야말로 이래서 버블을 만든다고 하는 거예요. 이걸 진짜 다 짓게 되면 상당한 공급과잉이 올 수도 있습니다.
돈이 되는 시장에 몰리는 경쟁자들
한국의 물류센터가 왜 난리가 났느냐면, 돈이 된다고 하니까 임대료를 3년만 돌리면 땅값은 다 뽑는다는 계산이었거든요. 그런데 실제로는 돈이 많이 될수록 잠재적 경쟁자가 빠르게 시장에 들어옵니다. 돈 된다고 해서 500만 원 들여 오뎅 포장마차를 했는데, 한 달 만에 다 뽑았대요. 어묵을 100원에 가져와서 1,000원에 파니까요. 그러면 다들 돌아버리죠. "빨리 그거 사!" 이렇게 되는 거예요.
부동산처럼 땅 사재기가 벌어지고 있다
제가 문제라고 보는 것은 부동산입니다. 미국에서 시골 땅을 어마어마한 규모로 사들이고 있는 곳들이 대부분 시행사예요. 부동산 시행사나 데이터센터 운영사에 팔겠다는 생각으로 전력이 공급되는 데이터센터 후보 부지를 모으고 다니는데, 미국 대륙을 다 돌아다니고 있다는 거죠. 그 돈들은 "전체 데이터센터 투자비에서 땅값은 얼마 안 돼, 빨리 하는 게 중요해"라는 마음으로 사고 있습니다. 1년 만에 본전을 뽑으니 빨리빨리 사는 거예요. 아직도 초기에 땅을 사고 있다는 뉴스가 나온다면, 이걸 진짜 다 짓게 되면 상당한 공급과잉이 올 수도 있습니다.
전력 인허가 신청 규모가 말이 안 된다
규모가 얼마나 되느냐면, 데이터센터를 사면서 바로 전력 인입을 신청합니다. 전기가 들어오는 게 중요하니까요. 용량이 생각보다 큽니다. 적게 말하는 곳이 100GW인데, 우리나라 전체가 쓰는 전력이 약 100GW예요. 2028~2029년까지 전력 인입을 신청해 둔 게 400GW나 된다고 합니다. 이건 말이 안 되는 수준으로 덤벼들고 있는 거죠.
엔비디아 젠슨 황이 이번에 가져온다는 500억 달러로 지을 수 있는 데이터센터가 약 70GW 정도로 보고 있습니다. 그런데도 이렇게 인허가 신청이 몰린다는 건, 돈이 되니까 뛰어드는 사람이 너무 많다는 뜻이죠. 그게 지금의 문제입니다.
지금은 문제없지만, 갖고 있는 자가 이긴다
당장은 문제가 없습니다. 지금 비싸게 팔리는 동안에는 갖고 있는 사람이 최고예요. 데이터센터를 가진 사람은 보물상자를 가진 셈이고, 그 보물상자를 보고 돈을 대고 있으니 옛날 서부 금광 러시처럼 사람들이 달려들고 있는 겁니다. 짓는 데는 대략 3년 정도 걸리죠. 오픈AI의 스타게이트가 1년 만에 6개월 만에 만든 곳도 있지만, 1단계 이후 2단계는 몇 년이 걸립니다. 전력 계획이 기가와트 단위다 보니 규모가 훨씬 커요. 그러니 3년 뒤에 만들어질 데이터센터 규모는 정확히 계산하기 어렵습니다. 계산마다 답이 다르거든요.
부동산 PF 버블과 판박이다
저는 이것이 부동산 버블과 똑같다고 봅니다. 한국에서 아파트를 많이 지을 때도 처음에는 PF 부실이 몇십조 정도라고 했는데, 보증까지 합하니 두 배가 되고, 특수목적법인(PFV) 페이퍼컴퍼니까지 찾아 더하니 100조가 넘었습니다. 물류센터도 처음엔 적다고 생각했다가 나중에 열어 보니 왜 이렇게 많은가 하는 상황이 됐죠.
지금 미국 데이터센터는 금광 같아서 임대가 아주 잘되고 공실률이 1%예요. 나가는 사람이 없고 대기 줄만 있습니다. 그러니 수익률을 보고 뛰어드는 사람이 너무 많고, 사모 시장에서 돈을 어마어마하게 대주고 있는 상황이에요. 게다가 SEC가 ABS 관련 규제를 풀어줬습니다. 자산운용사들이 가서 풀어 달라고 난리를 쳤겠죠.
회계 문제와 시장 변수
인터넷에 SEC에 자산운용사가 요청한 서류도 있는데, 감가상각도 필요 없고 돈을 잘 버니 데이터센터 자산을 충분히 에센셜(필수)로 봐줄 수 있다는 내용이에요. 이런 식의 회계 처리가 문제입니다.
주가는 실제로 많이 떨어지지 않았습니다. A는 한 번 떨어지고 계속 그 자리고, H는 오히려 조금 올라오고 있어요. 베라 루빈(Vera Rubin)은 가성비가 좋을 텐데, 칩 하나가 예전 H 여러 개의 역할을 하면 공급이 많아졌을 때도 수요가 유지될지가 고민입니다. 성능이 너무 좋아서 옛날 칩 100개 쓰던 일을 한 개로 다 돌리면, 그만큼 사용자가 넓어지는 효과도 있겠지만요.
젠슨 황의 행보가 이상하다
젠슨 황이 한국에도 오고, 자주 여러 나라를 돌아다니는 게 좀 이상하지 않으세요? 원래 우리가 엔비디아에 기대하는 건 성능 좋은 AI 반도체를 만드는 것이었어요. 신모델은 효율이 더 높아지는데, 이를 계속 따라갈 수요가 충분한지가 의문입니다. 지금은 데이터센터 공급에 병목이 있지만, 장기적으로 베라 루빈까지 풀가동할 만큼 수요가 들어오고 있는지 봐야 해요. 그래서 자꾸 피지컬 AI를 하라고, 빨리 하라고 마케팅을 하는 게 아닌가 하는 생각이 듭니다. 시장을 키워야 자기들이 계속할 수 있다는 판단으로 보입니다.
2004년인가, 2006년인가
지금 단계가 한국 부동산 기준으로 2004년인지 2006년인지 아직 확실하지 않습니다. 당장 문제가 되는 건 아니에요. 2004년에 뛰어든 사람은 노다지를 잡은 거고, 2006년까지도 본전치기는 괜찮았습니다. 그런데 2007년에 뛰어든 사람은 끝장이 났죠. 그리고 2008년 금융위기처럼 금리가 올라가면 사업 대부분에 나쁜 영향을 줍니다. 땅값을 10배, 20배 주고 산 사람들이 삽도 못 뜨고 끝나면, 그때부터 금융시장에 영향을 주기 시작합니다.
사모 시장과 보험사의 얽힘
최근 미국에서는 사모 시장 전체에 대한 걱정이 많이 나옵니다. 큰 자산운용사인 KKR, 아폴로 같은 곳들은 보험사를 계열사로 갖고 있어요. 사모 펀드가 대출을 일으킬 때 계열사 보험사가 여기에 투자하는 구조입니다. 미국 금융 규제가 완화된 부분이 있는데, 자기들끼리 돈을 부어 주면서 잘된다고 좋아하고 있는 게 아니냐는 우려가 있어요. 투자 성과를 까다롭게 따지지 않는 시장이 되어 가고 있는 것 같습니다.
이 순환 구조에서 부동산 사이클이 끊기면 보험사에 대한 걱정도 생기고, 그게 금융시장에 영향을 줄 수 있습니다. 그래서 최근 IMF, BIS, 미국 연준 등 분석 기관들이 AI 데이터센터 시장에 문제가 생기면 금융권에 미치는 영향을 점점 많이 분석하고 있어요. 생각보다 연결고리가 계속 생기고 있다는 얘기입니다.
호황기의 심리
금융에서는 사고가 나기 전에 심리 태도가 바뀝니다. 사고가 나고 1, 2년 뒤에야 피해가 커집니다. 지금은 너무 편하게 돈을 벌어 왔어요. 투자하면 그냥 금광을 캐는 셈이니 "앞으로도 2, 3년은 이렇게 갈 거야"라고 편하게 생각합니다. 과거 3, 4년의 흐름이 맞았으니 앞으로도 그럴 거라는 기대가 생기는 거죠. 그러면서 검토를 잘 안 합니다. 그 때 문제가 생기죠. 3년 전에 걱정했던 사람은 이미 "바보"가 되어 있어요. "땅값 비싸다고 안 샀어?", "웃돈 주고라도 샀어야지"라는 말이 나오는 시기입니다.
저는 지금이 2004년은 아니라고 봅니다. 2022년 코로나 이후 데이터센터 수요가 늘면서 짓기 시작한 초반에 긴가민가하며 뛰어든 시장과 비슷하다고 봐요. 그때 지은 사람들은 지금 4~5배에 팔고 있습니다. 1,000억을 넣어서 2,000억을 번 셈이죠. 실제로 작년 2025년 하반기에 그런 거래가 엄청 일어났어요. 첫 번째 주자들이 먹고 나간 거죠. 바통이 넘어간 겁니다.
사모 펀드의 고정 수익률
이 거래를 대형 자산운용사들이 사 주기도 하고, 사모 펀드가 기업을 인수하기도 합니다. 사모 펀드는 고정된 IRR(내부수익률)만 나온다면 자본이 있으니 거침없이 들어갑니다. "3년 동안 얼마씩 나와?" "7~7.5%씩 나와. 괜찮네." 이런 식입니다. 그래서 사모 시장으로 돈이 계속 들어가고 있는 건 맞습니다.
금리와 스프레드가 핵심
하지만 국채 금리가 올라가고 대출 시장에 문제가 생기기 시작하면 파장이 일어납니다. 시장이 커져 있으니까요. 돈을 잘 번다고 떵떵거리는 사람이 많아질수록, 투자 구루들이 "저거 이상하다"는 말을 조금씩 합니다. 전 세계 금리가 올라가고 있으니 빨리 안정돼야 합니다. 안정되지 않으면 미국이 아무리 돈을 풀겠다고 해도, 자본 시장의 흐름이 마음대로 되지 않습니다.
여섯 개 회사 CEO들은 "미국 MMF 시장에만 7조 달러가 있고, 아직도 들어올 돈이 너무 많다"고 말합니다. 그런데 돈이 잘될 때는 들어오다가 불안하면 한꺼번에 빠져나갑니다. 최근 불안한 건 보험사들이 각국 국채 때문에 머리가 아프다는 점이에요. 보유한 국채의 평가손이 터졌고, 위험관리 때문에 지금은 사야 할 상황이라도 가격이 떨어지면 팔아야 합니다. 그러면 가격이 더 망가지죠. 지금 그런 일이 생길까 걱정하는 초기 단계입니다. 빨리 안정되지 않으면 사모 시장에 돈을 더 넣어 줄 여력이 없어질 수 있습니다.
지금 미국 10년물 금리가 4.1%, 3.9%로 떨어지면 2~3년은 아무 문제 없이 잘 갈 겁니다. 하지만 뒤집어 생각하면, 가장 빠른 신호는 주식이 아니라 채권에서 나오고, 주식은 가장 늦게 반응합니다. 그래서 금리 안정이 가장 중요합니다. 사모 펀드들은 데이터센터를 짓기 위해 자본을 조달하고 대출을 받는데, 지금까지는 10년물이 4%면 100~200bp를 더해 요구 수익률을 정했습니다. 그런데 10년물이 5%를 넘고 크레딧 시장에서 비등급 채권 가격이 나빠지면, 그 요구 수익률이 맞지 않게 됩니다. 스프레드도 심상치 않게 움직이고 있어요. 스프레드가 커지면 굳이 데이터센터에 돈을 넣을 이유가 없고, 상대적으로 나아 보이는 곳으로 돈이 갈 수밖에 없습니다. 그래서 이 흐름이 당분간 매우 중요합니다.
최근 스프레드를 보니 국채 금리가 오르면서 스프레드에 변화가 없어 보입니다. 보통은 스프레드가 벌어지면 위기라고 판단하는데, 빅테크들이 덤벼들고 국채 금리가 함께 오르니 스프레드 변화가 잘 보이지 않는 겁니다. 거래가 잘 안 된다는 얘기도 있습니다. 미국이 왜 바이백을 해 주겠어요? 안 팔리니까 장기채를 사 주는 거죠. 유동성이 안 생기니까요. 그러니 스프레드도 바로 나오지 않을 수 있다는 걱정이 있습니다. 미국 국채 거래가 잘 되겠느냐는 거죠.
오라클은 네오클라우드에서 메인 클라우드로 바뀌고 싶은 열망이 있어 보입니다. 그 CEO가 대단한 사람이니 잘될 거라고 가정은 하지만, 스프레드가 쫙 벌어지면 본인들이 커버하거나 통제하지 못하는 상황이 벌어질 수도 있습니다. 베선트 재무장관이 바이백 얘기를 했을 때 금리가 잠깐 움직이다가 다시 제자리로 돌아가 버렸습니다. 미국 재무부가 이걸 통제하지 못하면 상당히 위험하다고 봅니다.
트럼프 대통령은 금리를 내리라고 난리이고, 코인 시장에서는 클래리티 법안을 빨리 통과시키라고 합니다. 이 법은 스테이블코인을 규정하는 법이에요. 코인이 상품인지 증권인지 구분하는 가장 중요한 법안입니다. 다른 지니어스 법안은 통과됐지만, 이게 통과돼야 가장 큰 기틀이 만들어집니다. 스테이블코인 시장이 커지면 달러의 매수 주체가 되고, 달러를 들고 있는 게 아니라 달러 채권을 들고 있어야 하니 미국 국채를 사야 합니다. 2~3조 원 규모의 시장이 형성될 수 있고, 엄청 커질 잠재력이 있다고 보는 겁니다. 그런데 법안이 늦어지는 동안 코인 시장도 좋지 않아서 스테이블코인 발행이 오히려 줄었습니다. 단기채를 사 줄 수요가 사라진 거죠. 그래서 빨리 통과시켜 단기채를 많이 사 줘야 장기채를 단기채로 돌려막기를 할 수 있다는 얘기입니다.
관건은 민주당의 조건입니다. 트럼프 일가가 코인으로 4조 원을 벌었다는 점에서 이해 상충 문제를 확실히 해소해야 한다는 겁니다. 정책 당국자가 이 코인과 연계된 사업을 해서는 안 된다는 조항을 넣자고 했는데, 트럼프가 동의하지 않고 있습니다. 민주당은 트럼프가 돈을 벌게 해 주는 사업은 해 줄 생각이 없다는 입장이죠. 11월 선거를 앞두고 이 공방이 계속될 거고, 자금 흐름 자체가 원활하지 않을 수밖에 없습니다.
저는 공포감을 주려고 이런 얘기를 하는 게 아닙니다. 올해 안에 큰일이 생기지 않는다에 베팅하고 싶고, 그러길 바랍니다. 하지만 잠재 위험이 계속 커지고 있다는 게 매우 찜찜합니다. 그러면 변동성이 생깁니다.
미국 경기의 한 축이 흔들린다
지금 미국 GDP 성장을 거의 다 만든 게 바로 이 건설입니다. 텍사스 같은 곳에 건설 노동자가 수천, 수만 명 들어가 있습니다. 외국인 노동자가 못 들어와서 자국민이 그 일을 맡고 있는데, 건설이 창출하는 고용과 소비가 어마어마합니다. 연봉 3억 원 넘는 일자리도 있습니다. 이 사이클이 무너지는 건 아니에요. 속도가 늦어지고 지지부진해지기만 해도 미국 경기에 영향이 있습니다. 그러니 마켓 크래시가 오지 않더라도 데이터센터 속도는 매우 중요하고, 정부는 굉장히 다급하고 절실한 상황입니다.
그래서 저는 미국 정부 쪽에 베팅하고 싶지만, 시장은 만만치 않은 구간이라고 생각합니다.
맺으며
김열매 대표님도 그렇고 저도 미래를 많이 고민하는 편이고, 빨리 앞서 나가는 스타일입니다. 현실보다 미래를 먼저 보니, 생각보다 많은 미래를 당겨 왔을 수도 있어요. 그래도 다가오고 있는 건 맞습니다. 다만 언제 우리 현실에 도착할지는 장담할 수 없습니다. 이 부분을 잘 조절해서 받아들이면 좋겠습니다. 당장 문제가 생긴다는 뜻은 절대 아닙니다.
이런 문제가 드러나기 시작하면, 관련 신호는 채권 시장이 우리에게 먼저 보여 줄 가능성이 매우 높습니다. 그걸 어떻게 해석하고 대응할지가 앞으로의 변수로 남아 있다고 보시면 좋겠습니다.
오늘 귀한 말씀 전해 주신 김열매 대표님께 다시 한번 감사드립니다. 김열매 TV에도 많이 와 주세요. 거기서는 이런 내용들이 계속 쌓이고 있어서, 다른 유튜브에서는 듣기 어려운 김열매 님만의 콘텐츠입니다. 실제 현장에서 PF를 해 본 사람이 많지 않아서, 이렇게 정확하게 얘기할 수 있는 분이 한국에 별로 없습니다. 관련 내용은 업데이트될 때마다 찾아서 구독해 보시면 좋겠습니다. 오늘 함께해 주신 모든 시청자분들께 감사드립니다.
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