저자: 김열매 · 한국인
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데이터센터 PF 구조가 부동산 PF와 닮아 버블 우려가 커지고 있다는 진행. 미국 SEC가 데이터센터 ABS 발행 규제를 완화해 GPU 등 설비를 담보로 한 유동화가 가능해졌고, 이는 금융 레버리지 확대 신호로 해석됨. 빅테크 자기자본 투자→채권 발행→보증 구조→사모펀드·사모대출로 단계적으로 외부 자금이 유입되며, 월스트리트저널 보도로 빅테크 보증 계약 부채가 3조 달러를 넘는 것으로 언급됨. 엔비디아가 5천억 달러 규모 펀드 조달에서 하방 25%를 보증하는 구조는 처음 보는 파이낸싱으로 평가되며, 이는 엔비디아 칩 판매를 위한 수요 창출 성격이라는 해석. OpenAI 보증 규모가 2,500억 달러에서 150억 달러 수준으로 축소 클로징됐다는 뉴스와 펀드 조달이 연관된 것으로 봄. 소프트뱅크 등 기존 자금줄 한계와 앤트로픽 IPO(9~10월 목표 앞당김)가 마지막 자금 조달 관문이라는 지적. 데이터센터 감가상각 기간(통상 5년 가정)과 GPU 세대교체 속도에 대한 의문, 임대료 지속성·AI 사용 효율화에 따른 수요 둔화 가능성 제기. 사모시장 밸류에이션 버블과 공모시장 이익 버블(반도체 가격 과잉)에 대한 경고 인용. 결론적으로 AI 인프라 투자는 지속되나 금융 구조가 부동산 PF 붕괴 전 패턴을 닮아가고 있어 경계 필요.
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컴퓨터를 부동산과 같은 담보물로 인식했다는 것 자체가 사실 좋게 말해도 충격적입니다. 이런 파이낸싱은 저도 처음 봅니다. 5천억 달러를 조달하면 새로 데이터센터를 짓는 것이냐 하면, 그게 아닌 것 같은 느낌이 듭니다.
AI는 지금 멈출 수 없는 흐름이지만, 주식 시장의 밸류에이션 버블도 있고 대출에도 버블이 있습니다.
안녕하십니까? 증시각도기TV 시청자 여러분, 투자자 여러분 반갑습니다. 투자 인사이트 시간이 돌아왔습니다. 오늘은 더 큐리어스 김열매 대표님을 모셨습니다. 어서 오십시오.
안녕하세요. 새롭게 유튜브를 개설하셔서 다른 데서 듣기 어려운 정보를 주셔서 많이 도움을 받고 있습니다.
감사합니다. 각도기 님께서 홍보해 주신 덕분에 독자분들이 많이 찾아 주고 계십니다. 저도 감사드립니다.
저희는 주식 투자나 개별 기업 분석은 해 왔지만, 부동산 PF 시장이 어떻게 돌아가는지는 기업의 뒷이야기가 아니라 산업의 이야기라서 접근하기 어려웠습니다. 그 부분을 최근 월스트리트 채널 분석으로 짚어 주셨죠. 돼지농장 이야기는 정말 충격적이었습니다. 영상 분량 때문에 적게 말씀하셨던 것 같은데, 오늘 더 이야기해 주시죠.
네, 오늘 좀 더 말씀드리겠습니다. 한국에서 물류창고 분석을 하셨을 때 느낌과 지금이 겹치는 것 같습니다. 물류센터만이 아니라 아파트 등 여러 산업에 걸쳐 PF가 문제가 됐고, 부동산 버블이 PF로 커지다가 무너질 때 금융 문제로 번졌었죠.
그런데 미국이 지금 데이터센터를 짓는 걸 보면, 작년 이맘때만 해도 걱정은 전혀 없었습니다. 가장 돈 많은 빅테크들이 자기 돈으로 짓고, 프리캐시플로가 마이너스여도 재무구조가 탄탄하니까요. 그런데 최근 몇 개월 사이 데이터센터 시장에서 벌어지는 일들이 부동산 PF를 떠올리게 합니다. 누가 누구의 보증을 서고, 사모대출을 끌어오고, 금융기관이 여러 군데 들어가고, 금액은 계속 커집니다. 구조가 닮았습니다. 2004년 증시의 느낌이 떠오르기도 합니다.
최근 SEC가 데이터센터에 대한 금융 규제를 풀었다는 뉴스도 2주 안에 나왔죠. SEC가 데이터센터 ABS 발행 규제를 완화해 준 것인데, 무슨 뜻이냐면 이렇습니다. 데이터센터는 땅과 건물보다 안에 들어가 있는 칩과 시스템의 금액이 훨씬 큽니다. 원래 부동산 ABS라면 땅과 건물을 기준으로 보고, 안의 기계 장치는 별개로 봅니다. 그런데 데이터센터 자금 조달이 커지고 대출채권을 유동화해야 하니, 땅과 건물만으로는 규모가 너무 작아서 발행이 안 됩니다. 그래서 설비 전체를 포함시켜 데이터센터 전체를 기초로 ABS를 발행할 수 있도록 규제를 완화한 것입니다.
그러면 데이터센터에 대출을 해 준 사모대출이나 은행들이 그 채권을 ABS로 발행해 유동화하는 시장이 열리게 됩니다. 핵심은 GPU라는 물건이 부동산처럼 담보가 됐다는 것입니다. 칩만이 아니라 전체 시스템을 플랫폼으로 보고, 인프라 자산으로 본다는 것이죠. 다리, 철도, 발전소처럼 말입니다.
여기서 상식적으로 생각해 보면 문제가 있습니다. 철도나 발전소는 20년 이상을 보는 게 맞습니다. 그런데 컴퓨터는 노후화가 너무 빨라서, 메타가 감가상각 기간을 3년에서 6년으로 늘렸을 때도 시장이 흔들렸었죠. 컴퓨터를 부동산 같은 담보물로 보는 것 자체가 기존 상식으로는 충격적입니다.
엔비디아의 젠슨 황은 지금도 임대료가 올라가고 있고, 감가상각이 생각보다 쉬운 자산이 아니어서 가치가 생각보다 오래간다고 주장합니다. SEC가 정확히 몇 년을 인정하는지는 확실하지 않지만, 평균 5년 정도로 보는 것 같습니다. 그 정도면 문제가 없다는 입장이죠.
제가 보기에 찜찜한 부분은 이것입니다. A100, H100, 블랙웰로 가면서 칩만 바뀌는 게 아니라, 이를 운영하는 시스템, 특히 전력을 가장 많이 쓰는 냉각설비도 함께 바뀝니다. 그래서 업그레이드 주기를 5년 가치로 산정해도 되는지, 10년이나 20년 가는지 지금은 판단이 서지 않는 단계입니다.
또 A100을 지금도 많이 쓰는 게 일시적인 병목 때문인지, 나중에 나온 모델들이 너무 비싸서 못 쓰는 건지도 판단이 어렵습니다. 각도님은 어떻게 보시나요?
병목입니다. 100% 병목이죠. 스페이스X CFO가 "이걸 투자하면 1년 만에 돈을 다 당길 수도 있다"고 했는데, 그게 충격적이었습니다. 그때부터 AI가 다시 올라오고 칩 가격들이 다시 오르기 시작했죠. 세상에 건물을 지어 놓고 1년 만에 본전을 뽑는다니요.
그래서 김열매 대표님이 설명해 주신 답이 나옵니다. 데이터센터를 짓기만 하면 1년 만에 거의 본전을 뽑으니, 먼저 짓는 쪽이 장땡이라 다들 미쳐 있는 거죠.
또 하나, 이번 규제 완화는 미국 정부가 AI 패권에 가속 페달을 밟아 준 것이라는 생각도 듭니다. 그 부분은 저도 동의합니다. 지금 땅을 파고 있는 데이터센터가 너무 많고, 오픈AI도 10GW 규모 공장 같은 프로젝트를 시작하려 하는데, 자금줄이 끊기면 데이터센터 시장이 문제가 되겠죠.
이 부분이 더 찜찜해지는 이유는 자본 조달 순서에 있습니다. 자기가 쓸 것을 자기 돈으로 짓는 게 가장 안전합니다. 메타와 구글 알파벳이 그렇게 했죠. 그다음 채권을 발행하고, 이후에는 보증 구조로 남의 돈을 받아옵니다. 블랙스톤, 블랙록, 아폴로 같은 사모펀드 운용사에서 투자자 돈을 모으고, 사모대출도 들어옵니다. 그리고 알파벳이 쓰겠다고 약정해 주는 방식으로 시작된 것이죠.
단계별로 보면, 자기 돈으로 짓는 건 재무적 위험이 없습니다. 돈을 못 벌면 문제가 되지만, 외부 차입이 없으니 신용 문제는 없습니다. 두 번째 채권 발행은 갚을 수만 있으면 괜찮지만 남의 돈이라 부담이 되기 시작하고 빚이 쌓입니다. 그다음이 보증입니다. 메타나 구글의 돈은 거의 안 들어가는데 말이죠.
그리고 PE 펀드에는 국민연금 같은 연기금, 보험사, 자산운용사가 자기 돈을 출자합니다. 대출은 부동산 PF와 구조가 똑같습니다. 아직 건물이 없고 담보가 GPU 같은 장비뿐이니 정상적인 은행 대출이 나오기 어렵습니다. 그래서 사모대출을 모아 은행보다 조금 높은 이자를 주고 대출을 하는 거죠.
그럼 이 돈은 어디서 오느냐. 기존에는 미국 상업용 오피스 시장에 투자하던 자금이 가장 많았습니다. 그런데 오피스 시장이 코로나 이후 무너졌죠. 그래서 새로운 자산인 데이터센터로 몰려오는 겁니다.
PF 구조가 성립하려면 캐시플로 예측이 있어야 합니다. 결국 임대료를 받아야 하니 임차인의 안정성과 임대료가 꼬박꼬박 들어올지가 가장 중요합니다. 그걸 보증하는 것이 바로 알파벳, 구글, 메타 같은 기업들입니다.
월스트리트저널은 이들의 부외부채가 3조 달러가 넘는다고 보도했습니다. 데이터센터를 다 지으면 10년 동안 임대료를 내겠다는 계약을 합산한 금액이죠. 여기까지도 찜찜한데, 지금은 엔비디아가 더 나아갔다고 생각합니다.
원래 빅테크들은 자기 돈으로 짓다가 더 빨리 짓고 싶어서 채권을 발행했고, 그래도 욕망이 안 채워지니 남의 돈을 당겨 씁니다. 어차피 자기들이 쓸 거라서 쓰는 것을 확정해 줄 테니 지어 달라는 구조였죠. 그런데 젠슨 황의 이번 5천억 달러는 조금 이상합니다.
일단 5천억 달러를 조달하는 데 자산운용사 여섯 곳, 대표 운용사들이 모였습니다. 1등부터 6등까지 맨날 경쟁하던 CEO들이 한자리에 모였다는 것이죠. 좋아 보일 수도 있지만, 이들이 확실한 뒷배 없이 들어올 애들은 아닙니다. 이들을 다 설득한 사람이 젠슨 황이고, 직접 찾아가 만났죠. 펀드를 모아 오면 데이터센터 가치의 하방 마지막 25%를 엔비디아가 보증하겠다는 조건이었습니다. 감가상각이 되더라도 마지막 25%는 엔비디아가 막아 주는 셈입니다.
엔비디아 입장에서 계산은 나옵니다. 5천억 달러 규모의 데이터센터에 자기 칩을 팔아야 하고, 칩 마진율이 70%니까 25%를 막아 줘도 충분히 남습니다. 펀드도 20% 정도 막아 준다고 하면 돈이 몰리는 구조죠. 엔비디아 칩으로 짓는 데이터센터니까 보증을 서도 칩을 파는 것이고, 결국 칩을 팔 상대를 찾는 것입니다.
이런 파이낸싱은 저도 처음 봅니다. 5천억 달러를 조달하면 새로 데이터센터를 짓는 것이냐 하면 그렇게 보이지 않습니다. 이미 자산운용사들은 알파벳 보증을 보고 아마존도 들어오고, 마이크로소프트도 들어오고, 너도나도 PF 사업을 넓혀 가고 있습니다. 데이터센터 수요가 폭증한다니 "또 쓰겠지" 하면서요.
데이터센터가 1년 만에 본전을 뽑는다는데 안 할 사람이 없죠. 그런데 시장에 계속 돈이 들어가고 있었다면 젠슨 황이 굳이 이런 5천억 달러 펀드를 만들 필요가 있었을까요?
그 뉴스와 거의 동시에 나온 것이 있습니다. 엔비디아가 오픈AI의 보증을 서 주겠다고 했던 금액이 원래 2,500억 달러였는데, 최종적으로 150억 달러로 클로징됐다는 뉴스입니다. 이 두 개를 따로 볼 수는 없습니다. 5천억 달러는 지금 준비된 돈이 아니고, 대표 운용사가 투자자 돈을 모집해 오겠다는 계획입니다. 그 자금이 들어오면 기존 데이터센터에 넣어 줄 자금줄이 생기는 것이죠. 신규 데이터센터만 늘어나는 게 아니라, 이미 계획된 것들에도 앞으로 돈이 더 많이 들어가야 하는 구조입니다.
손 마사요시(소프트뱅크)가 문제가 생겼을 수도 있겠네요. 오픈AI 주식담보대출이 잘 안 됐으니 소프트뱅크가 보증을 더 늘리기 어려워졌겠죠. 그동안은 알파벳과 메타가 돌려 왔는데, 갑자기 엔비디아가 직접 나섰다는 것입니다.
제가 걱정을 덜 하려면, 이 5천억 달러짜리 데이터센터를 엔비디아가 보증만 하는 게 아니라 자기가 다 쓰면 괜찮습니다. 처음엔 "데이터센터 산업에 진출하네, 자기가 짓고 자기가 팔겠다는 거네"라고 생각했는데, 일부는 맞아도 5천억 달러 규모를 엔비디아가 다 쓰겠다는 계획은 아닙니다. 임차 수요가 넘쳐나니 지으면 임대가 잘된다고 설명하고 있죠.
CNBC 앵커가 던진 질문이 중요했습니다. 임차인들이 임대료를 낼 만큼 돈을 잘 벌어야 할 텐데, 돈이 다 떨어져도 문제가 없느냐는 것이었죠. 여기서 또 다른 문제가 드러납니다. 앤트로픽이 상장 시점을 연말이 아니라 9~10월 안으로 당겼습니다. 앤트로픽이 최대 주포가 된 것도 외부 자금을 조달했기 때문인데, 그 마지막 자리가 IPO입니다. IPO가 마지막 돈 당기는 자리죠. 그걸로 언제까지 버틸 수 있을까요? IPO는 반드시 잘 돼야 합니다.
xAI도 스페이스X 상장이 없었으면 힘들었을 겁니다. 콜로서스2는 이미 자금 조달 금리가 10%대로 올라가 있었고, 단기 대출을 받은 뒤 스페이스X 상장 자금으로 메운다고 이미 얘기했죠. 스페이스X 공모가가 상당히 부풀려졌다는 평가도 있습니다. 앤트로픽도 원하는 밸류를 받아 빨리 상장을 잘하면 당분간은 괜찮을 겁니다. 1조 달러 이상 얘기가 나오고 있고, 미국 분위기로 보면 잘 될 것 같습니다. 돈을 스페이스X만큼 못 벌어도 성장성은 앤트로픽이 더 좋아 보일 수 있으니까요.
그런데 왜 이렇게 서두르느냐. 골드만삭스 유튜브 채널에 나오는 어느 원로의 말이 가슴에 와닿았습니다. AI는 멈출 수 없지만, 상장 전 프라이빗 마켓에서 밸류에이션 버블이 주식에도 있고 대출에도 있다는 것입니다. 사모 에쿼티와 사모대출 모두 버블이 있는 것 같다고요. 그리고 공모 시장, 즉 주식 시장에는 이익 버블이 있다고 합니다. 이익 자체가 너무 빨리 올라와 있다는 뜻이죠. 그래서 반도체 이야기가 나옵니다. 공급 과잉이 아니라 가격 과잉이고, 지속 가능한 이익이 아닐 수 있다는 것입니다.
결국 사모 시장이 밸류에이션을 올려놨고, 공모 시장은 이익이 올라와 있고, 사모 시장에서 돈이 계속 들어오니 말도 안 되는 공모 시장 이익을 떠받칠 수 있는 구조가 된 것입니다. 이것이 미국 시장의 근원적 고민입니다. 이익이 너무 쉽게 나고, 돈이 넘쳐서 투자하는 사람이 벌고, 그 돈으로 벤처에 또 투자하고, 그래서 투자 인플레이션이 나는 것이죠. 몇 개 망해도 한두 개만 성공하면 돈이 되니 무작정 찔러 주는 겁니다. 그러니 1조 달러가 쉬운 돈처럼 보이고, 돈 가치가 너무 떨어진 상태입니다. 이익이 실체적으로 원하는 만큼 나오지 않으면 어떻게 될까요?
아직은 속도 경쟁이라 많이 쓰고 있지만, 구닥다리와 비교해 보면 어떨까요. 지금 렌트비가 올라서 좋은 것이지만, 일론 머스크가 잘한 거죠. 남의 돈을 비싸게 당겨서 1년 만에 짓고 1년 반 만에 본전을 뽑는 구조를 만들었으니 대단한 사람이긴 합니다.
그런데 지금 기업들이 쓰는 사용료를 자동차 렌트비와 비교하면 놀랍습니다. 업무용 자동차 한 대 렌트비가 보험료까지 합쳐 한 달에 30~60만 원인데, 한 사람이 AI를 쓰는 데 드는 돈이 그와 비슷하다는 겁니다. 그만큼의 효용이 있을까요? 일반 기업들은 자동차가 필요하니까 써야 하지만, AI는 그렇게 답이 잘 나오지 않습니다.
구글이 가격 경쟁력을 압도적으로 설정하고 있고, 앤트로픽도 처음엔 토큰을 막 써도 재미있었습니다. 쓰는 법을 몰랐으니 급하면 돈을 더 내면서 썼죠. 그런데 요즘은 최적화하는 방법을 다들 알게 됐습니다. 저도 GPT, 제미나이, 클로드를 다 쓰는데, 여기서는 이걸 시키고 저기서 이걸 시켜 가져오니 예전만큼 클로드를 많이 쓰지 않습니다. 결국 미국에서 중국 AI 사용 비중이 올라간 것도 같은 맥락입니다. 싼 모델로 대충 돌리고, 핵심만 비싼 모델에서 마무리하고, 핵심 설계만 하면 되니 무한대로 돈을 내지 않는 것이죠.
그리고 지금 데이터센터 규모는 1년 전 3조 달러짜리를 짓던 시절에서 6조 달러, 요즘은 9조 달러 얘기까지 나옵니다. 모든 가격이 오른 것입니다. xAI가 첫 번째 콜로서스로 돈을 빨리 뽑은 이유는 땅도 싸게 샀고, 칩도 싼 것을 썼기 때문입니다. 지금은 땅값이 10배 올랐고, 같은 금액으로 데이터센터를 지을 수 없습니다. 아파트로 치면 평당 350~400만 원에 짓던 것을 지금은 1천만 원에 짓는 것과 비슷합니다.
과거와 같은 임대료를 받는다면 지금 짓는 것의 수익성은 달라질 수 있습니다. 문제는 지금 A100을 비싸게 쓰는 것이 일시적인지, 앞으로도 이 임대료가 계속 올라갈지입니다. 보통 임대료가 내려간다는 가정은 하지 않습니다. 컴퓨터인데도요. 신모델이 나오니 임대료가 올라간다고 말하지만, 그 신모델이 나온다고 해서 스트레스 테스트를 제대로 하고 들어가는 돈인지는 의문입니다. 사람들이 다 눈이 돌아가 있으니까요. 지금 1년 만에 본전 뽑는다며 다들 환장하고 있는 거죠.
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