저자: 문홍철 · 한국인
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결론: 채권시장 유동성 부족과 달러 강세 속에서 자산 전반이 하락 압력을 받고 있으며, 원/달러 환율은 1450원 이상까지 오를 수 있다. [채권·금리] 장기금리가 큰 폭으로 상승 중이며, 투자자들이 장기채를 포함해 채권을 매도하면서 채권시장 유동성이 부족해 금리가 급등락하고 있다. 채권은 금융 인프라인 만큼 면밀한 관찰이 필요하다고 봤다. [유동성·자산시장] 금리 상승은 모든 자산의 할인율로 작용해 주식·채권·부동산 가격이 동시에 하락하는 상황이다. 현금 선호로 미국 단기채(3개월물 이하) 외에는 자금이 빠져나가고 있으며, 자산 간 이동보다 전체 유동성 축소로 해석해야 한다고 주장했다. [경기·수출] 한국은 최종수요의 작은 변화에도 수출과 부품사에 큰 충격을 받는 구조라 미국·유럽보다 변동성 노출이 크다. 5개월째 무역수지 적자이고 수출이 전년 대비 마이너스로 전환했으며, 한국 수출지표는 세계 수요의 바로미터로 여겨진다고 설명했다. [환율] 수출 둔화를 감안하면 적정 환율은 약 1450원이며, 리먼 사태처럼 신용 리스크가 터지면 1450원 이상도 가능하다고 전망했다. 연준 지급준비금과 달러 가치는 역의 관계이며, 양적 긴축(월 950억 달러)이 이어지는 동안 강달러·환율 상승 압력이 지속된다고 봤다. 양적 긴축은 내년 초 종료될 것으로 개인적으로 본다고 덧붙였다. [미국 정책] 중간선거 전 민주당 입장에서는 인플레이션 억제를 위해 연준의 금리 인상과 달러 강세가 유리하다고 해석했다. 단기적으로 연준의 완화 전환은 어렵다고 봤다. [중국·미국채] 중국은 2014년부터 미국채를 꾸준히 줄여왔고 앞으로도 줄일 것으로 보지만, 금리 상승의 원인은 미국채 매도보다 다른 요인이라고 판단했다. 외환보유고 약 3조 달러 중 미국채는 약 1.2조 달러로 추정했다. [출연자 전망 요약] 금리·환율 상승 압력과 수출 둔화가 당분간 지속되며, 자산시장 전반이 부진한 국면으로 본다.
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네, 이어서 경제 인사이트 이어가겠습니다. 사실 요즘 주식시장도 폭락하지만, 채권시장 폭락, 다시 말해 채권금리 상승도 상당히 심각한 문제로 나타나고 있습니다. 오늘은 채권 분야 전문가를 모셨습니다. 대비금융투자 문홍철 채권 파트장 나오셨습니다. 어서 오십시오.
예, 안녕하십니까. 개인적으로 문홍철 파트장님의 보고서를 주간마다 받아보고 있습니다. 문홍철의 콘사이즈, 그다음에 FX 샤프트래커 분야에서는 손꼽히는 분이신데, 그래서 여쭤보려고 합니다. 지난주 FOMC 이후에 미국이 금리를 크게 올리고 앞으로도 계속 긴축을 한다는 언급이 있었습니다. 주식이든 채권이든 폭락하고 너무 과매도 아닌가 하는 생각이 듭니다. 어떻게 보십니까?
최근에 주식을 포함해서 부동산도 그렇고, 금리라는 것은 결국 모든 자산의 할인율로 들어가는 것이다 보니, 그 할인율 자체가 지금 굉장히 큰 폭으로 오르고 있지 않습니까. 근원은 채권시장 쪽에 있는 것 같습니다. 미국도 한국도 최근 장기금리가 특히 큰 폭으로 오르고 있습니다. 단기금리도 문제지만, 사람들이 모든 자산을 팔면 결국 남는 게 단기금리밖에 없습니다. 현금이라는 건 사실 존재하지 않고 단기금리만 존재하는 거죠.
채권시장에서 장기채권시장은 굉장히 중요한데, 거의 모든 투자자들이 채권이라는 자산을 버리려 하고 포트폴리오에서 덜어내려 합니다. 그래서 주식만 파는 게 아니라 장기채권도 계속 팔려는 매도세가 굉장히 큽니다. 연준이 인플레이션에 대해서는 아직 더 봐야 하겠지만, 인플레이션이 피크아웃하는 흐름에 대해서 장기채권 시장이 이를 반영하고 있거든요.
그와는 별도로 채권시장에 아예 유동성이 없습니다. 주식으로 치면 호가 갭이라는 게 있는데, 그 중간 호가가 아예 없어지면 아주 작은 거래만 이루어져도 금리가 급등락하는 현상이 벌어집니다. 최근에 금리가 위쪽으로 많이 오르는 것이 바로 채권시장의 유동성이 없어진 것이고, 채권시장 유동성 부족은 금융시장의 중요한 인프라가 제대로 작동하지 않는다는 뜻입니다. 그래서 굉장히 조심스럽게 면밀히 관찰해야 할 이슈라고 봅니다.
시장에서는 이미 깊은 침체가 올 것이라고 예감하고 다른 자산시장으로 눈을 돌리고 있다고 봐야 할까요?
자산시장에서 자금 이동이 잘 나타나지 않습니다. 큰 그림에서 유동성 전체가 쪼그라들면, 그 안에서 자산 간 흐름이 생기더라도 전체 자산 가격이 동시에 하락하는 모습이 나타날 수 있습니다. 지금 주식, 채권, 부동산 모두 가격이 하락하고 있지 않습니까. 이는 전체 유동성이 줄고 있다는 뜻이고, 그 유동성을 컨트롤하는 주체는 결국 미국 연준입니다. 연준이 유동성을 축소하면 결국 유동성이 줄어듭니다.
다른 나라 중앙은행도 영향을 받고, 사람들의 심리도 부정적으로 바뀌면 유동성이 더 줄어듭니다. 레버리지가 큰 시장이 움직이는 것처럼 시장 전체 유동성이 줄어드는 것입니다. 그러니 자산시장이 어떤 방향으로 이동한다기보다는 전체 자산시장이 부진한 상태라고 해석해야 할 것 같습니다. 유일하게 현금으로만 가겠다는 사람들이 있는데, 그 현금은 결국 단기채권이라서 미국 달러 3개월물 이하의 아주 짧은 자산만 유동성이 넘치며 사겠다는 사람들이 있는 것입니다. 그 외에 미국 장기채까지도 가지지 않겠다, 팔겠다는 사람이 많다 보니 모든 자산이 좋지 않고, 자금 흐름은 미국 달러 단기채로만 가고 있다고 해석해야 할 것 같습니다.
좋게 비유하자면, 저수지에 물이 들어올 때는 모든 것이 떠올랐는데, 물이 빠지기 시작하니 무거운 것부터 가라앉고 가벼운 것만 떠 있는 상황입니다. 워런 버핏이 말했듯이 수영장에 물이 빠지면 누가 옷을 안 입고 있었는지 알 수 있게 되는 것이죠. 지금이 그런 상황 같습니다.
미국 경기침체와 한국 경기침체가 같으면서도 달라 보이는데, 어떤 차이가 있습니까?
미국은 결국 내수 국가입니다. 한국은 수출 위주의 국가다 보니, 미국을 포함해 내수로 먹고사는 나라의 경기가 나빠지면 수출로 먹고사는 한국은 더 큰 영향을 받습니다. 한국 내수는 수출에 비해 상대적으로 작고, 그 내수조차 수출이 잘 되어야 같이 효과를 보는 구조입니다.
자동차 회사, 그 회사에 납품하는 부품사를 생각해 봅시다. 최종 소비가 조금만 변해도 자동차 회사는 압박을 받고, 그 뒤의 부품사는 더 큰 수요와 재고의 압박을 받습니다. 한국은 최종 수요자에게 완제품이나 중간재를 수출하는 나라라서, 최종 수요가 아주 조금만 변해도 미국 침체나 유럽 경제 부진보다 더 큰 충격을 받을 수 있습니다.
많은 정책 당국자들이 원화만 약한 게 아니라 다른 나라 통화도 다 약하다고 얘기하는데, 저는 원화가 어느 정도 선방하고 있다고 생각하지 않습니다. 한국은 최종 소비 국가의 작은 움직임에도 수출이 엄청난 영향을 받는 나라이기 때문에, 그런 나라의 통화는 주식으로 치면 베타가 큰 종목에 해당합니다. 당연히 더 큰 폭으로 움직이게 되죠. 그래서 한국의 채권, 금리, 환율도 결국 미국과 유럽 같은 내수 국가가 주도하는 흐름에 따라, 수출국인 우리나라가 더 큰 변동성에 노출될 수밖에 없다고 생각합니다.
지금 5개월째 무역수지 적자이고, 이달 들어서는 전년 동월 대비 수출이 마이너스까지 떨어졌습니다. 세계적으로 한국의 수출 지표가 세계 경기의 바로미터라는 얘기도 있었습니다.
맞습니다. 전 세계 투자자들이 매월 1일에 제일 먼저 보는 지표가 한국의 전월 수출 성장세입니다. 한국 수출은 굉장히 정확한 수치인 데다, 전 세계 수요를 가장 정확하게 파악할 수 있습니다. 한국은 제조업 포트폴리오가 굉장히 다양하기 때문에 전 세계 수요를 볼 때 가장 정확한 지표입니다. 게다가 관세청이 매월 20일에 발표하기 때문에 빨리 나옵니다. 그래서 글로벌 투자자들이 굉장히 주의 깊게 보는 지표입니다. 이번에는 추석 때문에 월 효과가 다르긴 하지만, 전체 추세 자체가 한국 수출이 빠르게 둔화되는 국면입니다.
무역수지와 환율을 많이 얘기하시는데, 사실 수출과 환율을 같이 보는 게 더 단순하면서도 환율을 잘 설명할 수 있습니다. 무역수지는 수출과 수입을 같이 봐야 해서 변수가 복잡합니다. 그래서 흔히 원화 환율이 떨어지면 무역수지가 개선되고 환율이 다시 떨어지거나 원화가 강세가 될 수 있다고 생각하시는데, 실제로는 그렇지 않습니다. 수출의 수요 자체가 둔화된다는 것은 글로벌 수요가 안 좋고 한국 경제도 나빠질 수 있다는 뜻이라서, 한국 자산의 매력도가 떨어지고 그에 따라 원화도 약해지는 흐름으로 해석해야 합니다.
여담입니다만, 우리나라 무역 통계를 찾아보니 수출하는 상대 국가가 UN 회원국보다 많고, FIFA 회원국보다 많고, 코카콜라 진출국보다도 많습니다. 230~240개 정도 되니, 세계 경제의 바로미터가 될 만하죠.
미국 국채금리 상승, 강달러, 뉴욕 증시 불안까지 우리 시장을 옥죄고 있는데, 해법은 없습니까?
과거에도 현재 달러 시스템에 근본적인 불안정성이 있었습니다. 달러가 강세가 되면 달러를 쓰지 않는 나라에는 자체적인 긴축 효과가 생깁니다. 미국은 상관없지만, 달러를 쓰지 않는 나라 입장에서는 한국이 금리를 올리든 말든 강달러 자체가 긴축 효과를 냅니다. 그럼 한국 경제가 더 나빠지고, 미국 외 지역의 경제도 같이 나빠집니다. 그러면 미국 성장이 상대적으로 괜찮아 보이게 되고, 달러가 다시 강세가 됩니다. 한 바퀴 돌고 또 돌죠.
이 강달러와 미국 외 지역 경기부진의 반복은 어떤 파멸적인 문제가 생기기 전까지 계속되는 경향이 있습니다. 과거에 이것이 바뀐 계기는 미국 외 지역의 중앙은행들이 공동으로 큰 폭의 개입을 했을 때이거나, 큰 위기나 침체가 와서 미국 통화정책이 다시 완화적으로 바뀌었을 때입니다. 지금은 그런 움직임이 없고, 단기적으로는 어려울 것 같습니다.
적어도 미국 중간선거가 끝나야 합니다. 바이든과 민주당 입장에서는 중간선거를 이기기 위해 인플레이션을 잡아야 하고, 그러려면 연준이 금리를 올리면서 달러가 강세가 되는 것이 사실은 나쁘지 않습니다. 백악관과 민주당의 의도를 해석해 보면, 중간선거 이후를 노려보는 것이 현재로서는 가장 적절하고, 그나마 희망적인 시나리오가 나올 수 있을 것 같습니다.
교과서에는 중앙은행과 정치권력은 관계가 없다고 하지만, 현실적으로 우리나라든 미국이든 연관이 없다고 할 수는 없습니다. 결국 인사권이 누구에게 있는지만 보면 됩니다.
많은 변수 중에서, 연준이 금리를 급격히 올리기 시작한 이후 중국이 미국 국채를 내다 팔기 시작했습니다. 이 부분은 어떻게 보십니까?
달러가 강세로 가거나 중국이 미국채를 파는 것은 굉장히 큰 이슈입니다. 미국이 어마어마한 국채를 발행했고, 중국은 이미 2014년부터 미국채를 꾸준히 줄여오기 시작했습니다. 그래서 당시 고점에 비해 거의 30% 가까이 줄었습니다. 전체 외환보유고는 변함이 없지만, 그 구성에서 미국의 비중을 서서히 줄이고 있는 것입니다. 대표적으로 러시아는 미국채를 아예 없애 버렸는데, 그게 벌써 7년 정도 됐습니다. 중국도 그런 흐름으로 가고 있습니다.
그러면 중국이 미국채를 팔면 여러 문제가 생기는 것 아니냐고 생각하시겠지만, 저는 의외로 미국채를 팔고 다른 것을 살 때 살 만한 자산이 별로 없다고 봅니다. 유로 쪽으로 가거나, 금은 시장이 워낙 작아서 단기적으로 어렵습니다. 그렇다면 결국 다른 나라 채권을 더 사게 될 텐데, 그쪽 금리도 떨어지면서 미국채를 팔아도 국가 간 이자율 차이가 크게 나기는 어렵습니다. 그래서 미국채를 판다고 금리가 오르는 것이 아니라 다른 요인 때문에 금리가 오른다고 보셔야 합니다.
중국의 외환보유액은 3조 달러가 넘고, 미국채는 대략 1.2조 달러 정도 가지고 있는 것 같습니다. 그 물량은 앞으로도 계속 줄여나갈 것이고, 시장에 계속 이슈를 던져 줄 것입니다. 지금은 금리가 오르니까 중국도 판다며 사람들이 걱정하지만, 실제로 달러가 강세일 때는 우리나라를 포함해 어느 나라든 외환을 써서 외환을 방어합니다. 중국도 위안화 약세에 대응하고 있다고 보는 것이 맞을 것 같습니다.
문홍철 파트장께서는 원/달러 환율이 1450원 선을 넘어갈 가능성을 배제할 수 없다고 전망하셨는데, 배경이 무엇입니까?
1300원을 넘을 때부터 상방 압력이 꾸준히 있다고 말씀드렸습니다. 수출의 둔화를 고려해서 올해 말, 내년 초까지 수출이 큰 폭으로 마이너스를 기록한다고 가정하면, 적정 환율은 대략 1450원 정도 됩니다. 그런데 왜 그보다 위로도 볼 수 있냐면, 리먼브라더스 사태를 복기해 보면 수출도 중요하지만 결국 크레딧 리스크, 즉 지급 불능 리스크가 터지기 때문입니다. 그때는 펀더멘털이 아니라 현금을 확보해야 한다는 절박함이 환율을 결정합니다. 그래서 1450원보다 위로 갈 수 있다고 봅니다.
요즘은 거의 나오지 않는 얘기지만, 연준이 돈을 옥죄고 있다고 하면 보통 금리만 보시는데, 사실은 양적 긴축을 하고 있습니다. 양적 긴축은 자산 쪽의 이야기이고, 연준 부채 쪽에서 풀리는 유동성이 줄어드는 것입니다. 저희는 연준의 지급준비금을 보고 있는데, 지급준비금과 달러 가치는 정확히 거꾸로 움직입니다. 지급준비금이 줄면 달러가 강해지는 흐름을 지난 8년 이상 똑같이 보여줬습니다.
연준의 양적 긴축은 이번 달부터 월 950억 달러로 늘어났고, 앞으로도 꾸준히 진행될 것 같습니다. 이런 흐름에서는 달러가 계속 강세 압력을 받을 수밖에 없습니다. 저는 개인적으로 양적 긴축이 올해 말 내년 초에 끝날 거라고 보는데, 그렇게 보는 분들은 많지 않습니다. 그러니 양적 긴축 기간에는 강달러와 환율 상승 압력이 여전하다고 받아들이시면 되겠습니다.
투자자 여러분께서 봐야 할 것이 너무 많습니다. 문홍철 파트장 같은 분들이 잘 정리해서 많이 전달해 주셨으면 합니다. 지금까지 대비금융투자 문홍철 채권 파트장과 함께했습니다. 감사합니다.
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