저자: 김장렬 · 한국인
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중국발 메모리 저가 공급(CXMT, DDR4 50% 할인)으로 반도체 하방 압력이 존재하며 1분기까지 실적 확인 필요. 엔비디아 하락은 중국 반독점 이슈(멜라녹스 관련)로 노출 약 5%, 결제까지 1년 소요로 영향 제한적. TSMC 매출 소폭 하락은 셀온 뉴스로 가이던스는 양호. 마이크론은 11월 분기 실적 발표 예정. 삼성전자는 자사주 효과로 상대적으로 버틸 수 있으나 하이닉스·삼성 모두 언더퍼폼 가능성. 국내 증시는 개인 매도 3조 원 등 공포 구간에 근접해 매력적이라는 판단.
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네, 증시 대담을 이어가겠습니다. 자리에는 김장렬 유니스토리자산운용 투자전략본부장이 나와 있습니다.
안녕하세요. 네, 안녕하십니까. 우리 반도체가 좀 버텨 줘야 되는 상황입니다. 시장이 계속 하락해 왔고 최근 변동성이 워낙 심했는데, 최근에는 삼성전자가 버팀목이 되는 것 같기도 합니다. 그런데 간밤에 미국 시장에서는 TSMC 매출이 전월 대비 하락했다는 이슈가 나왔고, 중국에 대한 제재, 중국의 반독점 조사와 엔비디아 관련 얘기도 나왔습니다. 단도직입적으로 지금 반도체는 어떻게 해야 합니까? 탈출해야 합니까, 아니면 지금이 기회라고 봐야 합니까?
일단 간밤과 어제 있었던 두 가지 요소의 팩트부터 짚어 보셔야 합니다. 말씀하신 CXMT, 창신메모리 쪽의 우려스러운 상황은 이미 4분기 실적이나 1분기 전망에 어느 정도 반영되고 있습니다. 다만 그것이 실제 숫자로 어떻게 나타날지는 여전히 불안 요소로 남아 있습니다. 그로 인한 주가의 하방 압력은 불가피해 보입니다.
엔비디아 얘기도 하셨는데, 어제 나왔던 소식이 오늘도 영향을 미쳐서 2%대 하락이 연속으로 나온 것입니다. 중국 당국의 문제 제기는 엔비디아가 과거 인수한 멜라녹스(Mellanox) 기술과 관련이 있습니다. GPU 서버를 여러 대 연결하려면 네트워킹이 필요하고, 그 네트워킹 기술이 NVLink, 이더넷, 인피니밴드 등으로 나뉩니다. 이 기술의 뿌리가 바로 멜라녹스입니다. 멜라녹스 인수 당시 각국의 독점 관련 승인은 받았을 텐데, 중국이 이를 문제 삼고 나온 것입니다. 중국 측 주장은 인수 승인 조건으로 경쟁사에 프로토콜 등을 알려 줘야 했는데 그렇게 하지 않았다는 것입니다.
이 조사에는 보통 1년 이상이 걸립니다. 과거 퀄컴 사례처럼 중국이 미국 기업을 상대로 반독점 조사를 걸었을 때 결국 미국 측이 중국에 돈을 지불한 경우도 있었습니다. 그 기준으로 보면 약 1조 원 정도의 금액이 나갈 수도 있다는 분석이 있습니다. 그리고 엔비디아가 중국 데이터센터에 이 기술로 노출된 비중은 약 5% 수준입니다. 그런데 어제 빠지고 오늘 또 빠졌습니다. 만약 그 5% 이슈가 주가를 크게 흔들었다면 그것으로 끝입니다. 아직 실제로 어떻게 될지 정해진 것이 아닌데, 그 때문에 삼성전자나 SK하이닉스, 마이크론도 같이 빠진다고 보는 것은 맞지 않습니다. 엔비디아가 빠진 것은 그 자체로 5% 익스포저 때문이라고 보셔야 합니다.
TSMC 얘기도 하셨는데, 매출이 전월 대비 줄어든 것은 맞습니다. 그런데 그것은 월간 흔들림일 뿐이고, 연간으로 보면 증가율 전망이 여전히 높습니다. 원래 가이던스가 낮은 것이 아닙니다. 이것은 세로 뉴스, 즉 단기 노이즈입니다.
그리고 마이크론은 어제 버티다가 오늘 빠졌는데, 이것도 단기 뉴스입니다. 마이크론은 보조금 등 특정 호재가 이미 반영돼 있어서 더 나올 것이 없는 상황입니다. 사실 마이크론도 중국과 CXMT의 경쟁을 상당히 받고 있습니다. 기억해 보시면, 4개월 전 마이크론 실적 자체는 나쁘지 않았습니다. 그럼에도 불구하고 8월부터 CXMT의 공급 확대로 중국 가격이 내려갈 것을 미리 걱정하면서, 반도체 주가가 8월 23일부터 빠지기 시작했습니다. 그래서 엔비디아, TSMC, 마이크론이 오늘 비슷하게 빠진 것처럼 보여도 이유는 상당히 다릅니다. 우리 입장에서 중요한 것은 마이크론 관련 흐름입니다. 따라서 엔비디아와 TSMC가 오늘 빠지지 않더라도, SK하이닉스와 삼성전자는 결과적으로 하방 압력을 받을 수 있습니다.
말씀하신 CXMT로 인한 4분기 또는 내년 1분기 실적을 확인하는 국면에서는, 주가가 일시적으로 오르더라도 상대적으로 언더퍼폼할 가능성이 여전히 있습니다. 가을이 겨울을 지나갈 때쯤 그 우려가 얼마나 확인될지가 관건입니다. 12월 마지막 주에 마이크론이 11월 분기 실적을 발표합니다. 그때 실적이 의외로 좋으면 다시 살아날 수 있습니다. 지금은 탄핵, 정국 같은 국내 변수도 신경 써야 하니, 삼성전자와 SK하이닉스가 언더퍼폼할 가능성은 계속 남아 있다고 보셔야 합니다. 삼성전자가 덜 빠지는 것은 자사주 매입 효과 때문이라고 정리할 수 있겠습니다.
정리하면, 지금 반도체와 관련된 악재가 여러 개 나오고 있습니다. 가장 큰 것은 중국발 공급이 지나치게 많아지고 있다는 점입니다. 이 악재는 중국이 단가를 후려치는 형태로 나타나고 있어서, 내년 1분기까지 지속될 수 있습니다. 그 1분기까지 가더라도 우리 반도체가 버티는 체력을 보여 줘야 하는 것이 가장 큰 관건입니다. 그 외에는 사실상 큰 악재는 없어 보입니다. 맞습니다. 다만 가격은 많이 내려왔지만, 중국발 공급 물량 때문에 조정 기간이 얼마나 남았는지가 리스크입니다.
엔비디아 얘기를 다시 해 보겠습니다. 엔비디아는 말씀하신 대로 어제, 그제, 간밤에 2% 급락세를 보였습니다. 일각에서는 많이 올랐고 밸류에이션 부담이 있으며, 가이던스를 시장 기대보다 낮게 줬다는 얘기도 나옵니다. 지금이라도 수익을 보신 분들은 팔아야 할까요, 아니면 조정 때 과감히 진입하면 수익이 났던 것처럼 이번에도 들어가야 할까요?
심리적으로 보면 오늘 같은 노이즈가 이틀 연속 나왔습니다. 애플은 버텼는데, 엔비디아에 대한 대안 논의는 계속 나오고 있습니다. 온디바이스 AI로 가게 되면 소프트웨어 쪽이나 AI 앱 쪽으로 관심이 옮겨 갈 수 있습니다. 최근 소프트웨어 주식도 조정을 받았는데, 애플 정도만 버티는 상황입니다. 이런 대안이 있다는 얘기가 나오면 노이즈는 계속 나올 수밖에 없습니다.
오늘은 또 구글 얘기도 있었습니다. 구글은 많이 올랐습니다. 양자 컴퓨터 관련 발표가 있었는데, 구글은 10년 전 양자 컴퓨터 연구를 위해 별도 회사를 세웠고, 그 결과물이 윌로우(Willow)입니다. 이름은 좋지만, 암호를 깰 수 있는 양자 컴퓨터는 아직 요원합니다. 보통 큐비트가 100개, 1000개 수준인데 노이즈 때문에 쉽지 않습니다. 암호를 뚫으려면 수십만, 수백만 개 큐비트가 필요하니 아주 먼 얘기입니다. 그래도 주가는 많이 오릅니다. 구글은 광고 사업 중심이라 밸류에이션이 비싸지 않은데, 온디바이스나 AI 연결에 대한 기대가 더해지면서, 엔비디아에 대해 식상함을 느끼는 분위기가 생긴 것입니다.
기술적으로 보면, 엔비디아의 멜라녹스 NVLink나 쿠다(CUDA) 시스템에 대한 독점력이 내년 어느 시점에 흔들릴 것 같지는 않습니다. 물리적으로 그렇게 빨리 바뀌기는 어렵습니다. 다만 주가는 미리 선행하기 때문에, 내후년이나 그 이후 3년 치를 미리 당겨서 반영한다면, 합리적인 전환 시점은 아마 내년 중반 정도가 될 수 있습니다. 내년 중반 이후에는 밸류에이션 멀티플을 두고 논란이 상당히 있을 것입니다. 아직은 실적이 나오는 2월 전까지 트레이딩 업 정도의 가능성은 있습니다. 내년 기준 PER이 지금 30배 초반까지 내려온 것 같습니다. 과거 40배까지 갔지만 멀티플이 계속 확장되지 않았고, 선반영이 됐다면 일시적으로 30배 아래로 내려갈 수도 있습니다. 여기서 더 빠진다면 저가 매수가 들어올 수 있는데, 대안이 있다면 매수는 조금 늦게 들어올 수 있습니다.
일단 내년 2월에 실적 발표가 있습니다. 당장은 GPU 마진 등으로 엔비디아가 부각되고 있으니, 구글 같은 종목은 상대적으로 소외돼 있다고 보시면 됩니다.
국내로 넘어오면, 삼성전자는 최근 자사주 매입 효과로 폭락 구간에서 변동성 대응에 큰형님 역할을 해 주긴 했습니다. 상대적으로 안정을 찾았기 때문에 삼성전자가 대표 종목이라는 얘기도 나옵니다. 시가총액 비중이 크고, 환율이 크게 움직이지 않을 때는 이미 선반영된 측면이 있어 삼성전자에 대한 저가 매수가 이상하지 않습니다. 이슈는 특별히 없지만, 삼성 대신 하이닉스를 보는 관점도 있고, 최근 정국 불안 때문에 많이 빠진 종목도 많습니다. 어제처럼 낙폭 과대 종목들이 몰릴 때는 삼성전자와 하이닉스가 아웃퍼폼할 방법이 없습니다. 이런 점도 균형 있게 봐야 합니다.
마지막으로 제가 앞서 말씀드렸던 "잉태"의 개념을 설명드리면, 좋은 결과물을 얻으려면 숙성 기간이 필요하고, 그것이 겉으로는 잘 보이지 않습니다. 그런 측면에서 아직 시간이 필요할 수 있습니다. 4분기 실적뿐 아니라, 말씀하신 대로 외부 가격 공격이 가속화되고 있고, HBM 콜도 아직 확정되지 않았습니다. 그러면 바닥에서 잡는다기보다는, 1분기에 다운사이드 어닝이 더 확연해질 가능성을 열어 둬야 합니다. 이는 하이닉스도 마찬가지입니다. 하이닉스의 주가가 최근 잘 가지 못하는 이유도 여기에 있습니다. 다만 하이닉스는 HBM 비중이 삼성보다 약 15% 정도 크기 때문에 임팩트는 덜할 수 있습니다. 그래서 12월에서 1월로 넘어갈 때는 상대적으로 덜 급하게 진입하셔도 된다고 말씀드릴 수 있습니다.
네, 알겠습니다. 오늘 말씀을 들어 보니 가격은 많이 내려왔지만, 내년 초 실적을 확인해야 하는 부분이 있으니 시간이 필요하다는 말씀이시네요. 그렇다면 그 시간을 버티면서 내년 우리 반도체의 전망을 보는 것이 중요하겠습니다. 내년 전망은 어떻게 보십니까?
가장 큰 분기점은 4·5·6월입니다. 내년 2분기에 그렇습니다. 크게 올라갈 수도 있고, 반대로 흔들릴 수도 있습니다. 두 가지 변수가 있습니다. 첫째는 온디바이스 AI입니다. 애플 관련 iOS 18.4, 애플 인텔리전스 업그레이드가 3월이나 4월에 나오는데, 이것이 전망을 다르게 만들 수 있습니다. 둘째는 HBM입니다. 블랙웰과 짝을 이루는 블랙웰 울트라, 즉 B300 같은 제품이 있는데, 2분기부터 HBM 용량이 기존보다 50% 증가한 제품이 투입될 예정입니다. 이는 수요와 공급 측면에서 변수가 크게 나타날 가능성이 2분기에 있다는 뜻입니다.
거꾸로 말하면, 1분기나 2분기 초반까지는 그 제품이 들어오기 전이므로, CXMT를 포함한 여러 공급 상황을 계속 신경 쓸 수밖에 없습니다. 그래서 그 분기점이 된다고 보셔야 합니다. 그것을 미리 보고 내년 하반기를 좋게 보는 사람이 저가 매수를 하는 것은 불가능하거나 이상한 일은 아닙니다. 다만 숙성 시간을 무시하고 너무 급하게 들어가면 다른 종목에서의 기회를 놓칠 수 있으니, 여러 종목을 섞어서 대응하시는 것이 좋겠습니다.
국내 반도체에 대해서는 극단적인 우려는 지나가는 것 같지만, 회복에는 시간이 필요하다고 정리할 수 있겠습니다. 지금까지 유니스토리자산운용의 김장렬 투자전략본부장이었습니다.
이번에는 미국 시장을 정리해 드리겠습니다. 오늘 저녁, 미국 시간으로는 내일 CPI 발표를 앞두고 관망세가 유입됐다고 보시면 됩니다. 최근 기대 인플레이션이 조금 높아졌고, 나스닥 중심으로 약세가 두드러진 하루였습니다. 간밤에는 달러화가 강세를 보였는데, 긴축 때문이 아니라 미국 경제가 워낙 좋았기 때문입니다. 미국 중소기업 낙관지수가 급등했습니다. 센티멘트가 굉장히 빠르게 호전됐다는 뜻입니다. 트럼프 당선 이후 법인세 등 규제 완화와 정치적 불확실성 해소가 기대되고 있는 것입니다. 미국은 관망세이긴 하지만, 경제 추세는 걱정할 수준은 아닌 것 같습니다.
우리 시장으로 넘어오면, 이번 주 중국 관련 뉴스가 나오고 있습니다. 중앙경제공작회의를 통해 중국의 대규모 정책이 나오지 않겠냐는 내용입니다. 그런데 우려스러운 부분도 있습니다. 중국발 공급 물량이 더 늘어나는 것 아니냐는 우려입니다. 증시 대담에서 말씀드린 대로, CXMT가 DRAM 가격을 낮추는 요인이 강해지고 있어서, 중국 정책으로 인해 중국발 공급이 오히려 더 늘어날 수 있다는 잠재적 우려는 놓치지 말아야 합니다.
이런 가운데 국내 시장에서는 개인들의 매도세가 3일째 가팔라지고 있습니다. 코스피와 코스닥을 합쳐 3조 원의 매도가 나타났고, 하루 약 1조 원씩 나오고 있습니다. 대외 변수와 중국 우려, 국내 정치 이슈까지 겹치다 보니 나타난 현상입니다. 시장이 혼란스러운 것은 맞지만, 통계적으로 개인 투자자의 매도 압력이 커졌을 때 시장이 바닥에 가까웠던 경우가 많았습니다. 군중심리에 휩쓸리기보다는, 국내 증시가 상당히 매력적인 구간에 와 있다고 볼 수 있을 정도로 공포 구간을 지나고 있습니다. 아직 수출은 둔화돼 있고, 반도체가 큰형님 역할을 하기까지는 시간이 필요하지만, 대중의 매도세에 동참하기보다는 가격 측면과 바닥을 잡아가는 구간이라는 인식을 갖고 대응하는 것도 나쁘지 않은 전략이라고 생각합니다.
지금까지 앵커 브리핑이었습니다. 오늘 하루도 성투하시기 바랍니다. 감사합니다.
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