저자: 한국경제TV · 한국인
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빅테크 실적 이후 AI 투자의 수익성과 버블 우려가 다시 제기됐다. 알파벳, 마이크로소프트, 아마존 등 하이퍼스케일러의 실적과 잉여현금흐름이 기대에 못 미쳤다는 평가가 나왔다. 발표자는 아마존이 2021~2022년 대규모 인프라 투자 기간에 주가가 56% 하락했다가, 투자가 매출로 이어지며 이후 3년간 약 220% 상승했던 사례를 들어 현 상황을 설명했다. 클라우드와 AI 부문 성장은 예상을 크게 웃돌고 있으며, 설비투자(CAPEX)는 줄지 않고 오히려 늘고 있다. 골드만삭스는 설비투자 성장률이 작년 하반기에 정점을 찍고 내년 하반기까지 낮아질 것으로 보고 있어, 투자 우려는 내년 중하반기까지 이어질 수 있다는 견해가 제시됐다. 거시 지표를 보면 연준은 9월 금리를 동결했고, 파월 의장 발언에서는 금리 인하 횟수가 줄어들 가능성이 거론됐다. 미국 3분기 GDP는 예상치를 웃도는 3.4%였고, 민간 최종 판매는 4.9%로 소비가 견조했다. 다만 PCE 지표에서는 실질 소득 감소와 실질 소비 정체가 나타나 소비 둔화 우려가 제기됐다. 지정학 리스크로는 11월 3일 미국 중간선거와 중동 상황이 언급됐으며, 유가는 103달러 선을 유지하고 있다. 이 밖에 브라질 대선 이후 헤알화와 주식시장의 급락, 프랑스 국채와 정치 리스크, 일본은행의 기준금리 1.25% 동결이 다뤄졌다.
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빅테크 실적이 줄줄이 발표됐습니다. 새로운 뉴스는 아니지만 AI 투자에 대한 수익성 우려와 버블론이 다시 부각됐습니다. 실적도 아쉬웠고, 잉여현금흐름이 말라가고 있다는 점도 재확인됐습니다. 알파벳부터 짚어 보겠습니다. 하나하나 짚을 것도 없이 엉망이었습니다.
말이 나온 김에 마이크로소프트, 구글, 아마존 세 회사를 함께 보겠습니다. 이번에 제가 관전 포인트로 본 것은 매출과 EPS입니다. 다만 예상치에 못 미치는 것은 당연한 흐름이었습니다. 아마존의 과거 사례를 보면 2021년부터 2022년까지 대형 인프라 투자를 감행하는 동안 주가가 56% 하락했습니다. 그 기간에 과감하게 인프라 투자를 하면 현금이 쪼들릴 수밖에 없습니다. 당시 프리 캐시플로우는 마이너스까지 떨어졌고, 주가는 반토막 이상 났습니다. 그러다 2022년 말부터 인프라 투자가 매출로 연결되고 현금 창출이 탄탄하게 성장하면서, 3년 동안 주가가 220% 가까이 올랐습니다. 이 흐름을 잘 봐야 합니다.
지금 주목할 부분은 클라우드와 AI 성장입니다. 마이크로소프트의 애저, 구글의 클라우드, 아마존의 AWS가 여기에 해당합니다. 이 부문은 예상을 한참 상회할 정도로 폭발적인 성장을 거듭하고 있습니다. 오늘 현재까지도 하이퍼스케일러들이 설비투자(CAPEX)를 줄인다는 얘기는 나오지 않습니다. 오히려 계속 늘리고 있다는 뜻입니다.
이것을 아마존의 과거 인프라 투자 전략과 같은 맥락으로 이해해 볼 수 있습니다. 인류 역사상 최대 규모의 투자를 하고 있으니, 그냥 공중으로 날아가는 돈이 아니라는 얘기입니다. 투자된 클라우드와 AWS, 애저 같은 서비스가 매출로 연결되고 있고, 지난 2분기부터는 영업현금흐름도 탄탄하게 발생하고 있습니다. 회사의 장기 투자는 장기 성장의 밑거름이 되도록 하기 위한 것입니다. 이렇게 여유 있게 볼 필요가 있습니다. 투자에 이유가 있다는 건 알지만, 시장이 크게 출렁이다 보니 투자자 입장에서는 AI 투자 우려가 언제까지 이어질지 불안감이 커지고 있습니다.
비관적으로 보면 이 문제는 내년 중하반기까지 갈 수 있다고 봅니다. 골드만삭스가 낸 하이퍼스케일러들의 CAPEX 분기별 성장 전망 보고서를 보면, 작년 하반기에 정점을 찍고 내년 하반기까지 빠르게 하락합니다. 이 자리에서 제가 내년 하반기쯤 하이퍼스케일러들이 인프라 투자를 점점 줄일 것이라고 말했던 이유도 여기에 있습니다. 인프라 투자가 무한정 이어질 수는 없습니다. 지구 땅덩어리를 모두 데이터 센터로 덮을 수는 없으니까요. 내년 하반기쯤이면 분기별 성장률이 0%에 가깝게 떨어지고 인프라 투자가 거의 마무리될 것입니다. 그 이후부터는 매출 성장이 현금흐름으로 이어지며, 회사들은 현금을 쓰는 대신 벌어들이기 시작할 것입니다. 아마존이 과거에 보여준 영업 흐름과 같은 개념으로 생각해 볼 수 있습니다. 투자 우려는 내년 중하반기까지 이어질 수밖에 없다는 것이 제 판단입니다.
연준은 9월 물가는 올렸지만 금리는 동결했습니다. 특징적이었던 것은 파월 의장의 발언입니다. 내년부터 금리 인하를 한 차례 줄이겠다는 얘기가 나왔고, 후년에는 여섯 번까지 이야기가 나왔습니다. 이런 변화 속에서 제가 주목한 것은 "타이트(tight)" 표현입니다. 기존의 "타이터(tighter)"를 "타이트"로 고쳐 말했는데, 이는 정책 기조가 이미 아주 긴축적이라는 뜻이 아닙니다. 긴축이 이미 영향을 미치고 있다는 것도 아니고, 적당한 긴축이라는 의미로 현지에서는 매파적 발언은 아니었다고 해석하고 있습니다.
또 고용과 소비 등 물가를 제외한 나머지 경제 지표가 양호하다는 점을 다시 확인해 줬습니다. 미국 경제에 대해 저도 조금 불안하긴 합니다. 투자가 AI로만 쏠리는 측면이 걱정되지만, 새로운 산업과 투자 사이클이 계속 이런 패턴을 보여 왔다는 점을 보면 미국 경제가 나락으로 갈 가능성은 없다고 봅니다. 경제 펀더멘털에 대한 자신감을 보여 준 것도 의미가 있습니다.
내년에는 총 여덟 번 중 한 번을 정책 결정 없이 넘기고, 내후년부터는 두 차례를 줄이겠다는 계획입니다. 좋게 해석하면 1년에 여덟 번 FOMC가 있을 때마다 시장이 요동치는 변동성이 줄어드는 것으로 볼 수 있습니다.
AI 투자 우려가 커지고 있지만 미국 경제는 이를 발판 삼아 성장을 이어가고 있습니다. 미국 GDP는 예상치 3.1%를 크게 웃도는 3.4%로 발표됐습니다. 소비도 증가세를 보였습니다. 다만 GDP와 함께 발표된 PCE 소비 지표에서는 우려되는 모습도 있었습니다.
GDP 자체는 양호했습니다. 1사분기에 0.5% 수준으로 부진했던 성장률이 3, 4분기에는 2%대 중반 정도로 회복될 것으로 보입니다. 지출 항목별로 보면, 소비는 괜찮았고 투자는 거의 견인 역할을 했습니다. 수입은 19.7% 하락했는데, 이는 GDP 계산에서 수입이 차감되는 항목이 줄었다는 뜻입니다. AI를 개발하려면 반도체 등을 수입해야 하는데, 수입이 줄어든 상황에서도 3.4%가 나왔다는 점은 상당히 강한 수치입니다.
좋은 부분을 먼저 보면, 민간 구매자에 대한 최종 판매는 제가 늘 강조하는 소비 지표입니다. 지난 2분기 속보치 3.6%, 최종치 4.6%였는데, 이번에는 4.9%가 나왔습니다. 소비는 여전히 살아 있습니다.
하지만 PCE 지표를 보면 우려가 있습니다. 개인소득은 분기 기준 0.2% 증가에 그쳤고, 물가 상승률이 0.5%였으니 실질 소득은 0.3% 마이너스입니다. 실질 개인소비지출은 전분기 대비 0% 성장도 못 했습니다. 소비가 점점 하락하는 흐름이 보이고, 소비가 조금씩 힘들어지는 구간에 진입한 것으로 보입니다. 다만 한 분기 데이터이니 다음 분기도 지켜봐야 합니다. 어제 발표된 수치들은 저에게 생각을 많이 하게 한 결과였습니다.
다음 이벤트는 11월 3일 예정된 미국 중간선거입니다. 선거 이후 중동발 지정학 리스크가 더 부각될지가 핵심입니다. 이 영역은 가장 예측하기 어렵습니다. 지난 월요일 방송에서 이번 주와 다음 주까지 중간선거와 FOMC가 겹치면서 약 2주간 변동성이 극단으로 치달을 것이라고 말씀드렸습니다. 그리고 그 다음을 봐야 한다고 강조했습니다.
중간선거 전후로 미국이 이란에 공격을 감행할 가능성이 있어 보입니다. 오늘 아침 중부사령관이 백악관에 가서 직접 대면 브리핑을 했다는 소식이 있었습니다. 이란 공격과 관련해서는 이례적인 일입니다. 중부사령관은 실무 차원에서는 높은 사람이지만, 대통령 입장에서는 보고 대상이 아닐 수도 있는 자리입니다. 그런 사람이 백악관에 가서 직접 브리핑했다는 것은 대대적인 공격이 한 차례 있을 것이라는 신호로 해석될 수 있습니다.
유가는 단기 최고점을 찍고 조금 떨어지는가 싶더니 다시 103달러 선을 유지하고 있습니다. 중동 전쟁 리스크가 그대로 반영된 것으로 보입니다. 지난 10월 15일 트럼프 대통령은 국방부에 핵무기를 제외하고 지구상에 존재하는 폭탄 중 가장 살상력이 큰 폭탄을 공격에 쓸 수 있도록 준비하라고 지시했다고 전해졌습니다. 지상 2m 높이에서 터지면 500m 반경을 진공 상태로 만들고 모든 생명체와 건물을 흔적 없이 날려버리는 수준의 무기입니다.
이런 상황이 이어지면 시장도 흔들릴 수밖에 없습니다. 그럼에도 저는 중장기 관점에서 지금이 저가 매수 기회라고 봅니다. 기업의 성장세와 AI 성장세는 꺾이지 않았습니다. AI가 시장의 메인 역할을 하기 위해 공격적으로 투자하는 초기 단계라서 프리 캐시플로우가 마이너스가 되고, 이것 때문에 주가가 단기적으로 흔들리는 것입니다. 이런 관점에서 장기적으로는 지금이 매수 영역에 있다고 다시 한번 강조하고 싶습니다. 다만 이란과 교전이 계속되면 주식 시장이 어떻게 될지는 모른다는 점도 함께 생각해야 합니다.
10월에는 브라질 대선도 있었습니다. 룰라 대통령이 1차 선거 약세를 뒤집고 4선에 성공했습니다. 브라질 국채도 흔들렸습니다. 이 부분에서 강조하고 싶은 것은 하나입니다. 경제, 정치, 사회, 문화를 논할 때 정치가 흔들리면 그 나라의 모든 것도 자유로울 수 없다는 점입니다. 브라질 대선 결과 발표 당일 헤알화는 11% 폭락했고, 주식시장은 17% 폭락했습니다. 이런 사례를 잘 기억해야 합니다.
프랑스도 마찬가지입니다. 프랑스 국채 규모는 약 13조 달러인데, 국내 투자자 비중은 50%에 불과합니다. 나머지 50%를 외국인이 다 팔아도 국내 투자자가 받쳐 줄 수 있는 기반이 있어서 당장 문제는 되지 않습니다. 다만 야당 당수가 2주 전 프랑스 중앙은행이 보유한 국채 5,440억 달러어치를 불태워 없애 버리자는 식의 발언을 했습니다. 정치가 이렇게 어지러우면 경제도 자본시장도 자유로울 수 없습니다.
일본은행은 기준금리를 1.25%로 동결했습니다. 시장 예상대로입니다. 다만 추가 인상 가능성은 배제할 수 없습니다. 연준과 마찬가지로 12월, 올해 하반기 중 한 차례 정도 인상 가능성이 제기될 수 있습니다.
투자자 입장에서는 고민이 깊을 수밖에 없습니다. 통상 중간선거 이후에는 시장이 상승하는 경향이 있어 기대를 걸고 있었는데, 중동발 지정학 리스크가 격화되고 대대적인 공격이 나올 수 있다는 시나리오가 부각되고 있기 때문입니다. 지금이 저점이 아닐 수도 있어서 판단이 쉽지 않습니다. 과거 중간선거 이후 3개월 동안 탄탄한 상승세를 보였던 것은 맞습니다. 다만 9월은 역사적으로 낙폭이 커 보이는 달인데, 이는 911 테러 등 큰 위기가 공교롭게 9월에 몰려 있었기 때문입니다. 중간선거 이후 주식이 계속 오를지는 지켜봐야 합니다.
미국 증시 흐름을 보면, 10년물 국채 금리가 무섭게 올랐을 때는 시장이 나쁘지 않았습니다. 그런데 최근 10년물 금리가 가파르게 하락했는데도 주가는 오히려 흔들렸습니다. 최근에는 금리와 주식의 상관관계가 아주 낮아져 있습니다. 금리 하락에도 주가가 빠지는 것은 주식시장 자체에 악재가 있어서 흔들리는 것입니다. 개별 종목의 펀더멘털이 흔들리는 수치 때문에 빠지는 것이니까요.
국채 금리 하락은 긍정적으로 봅니다. 금리 상승은 백해무익합니다. 과거 20~30년 통계로 보면 10년물 금리 궤적을 밸류에이션으로 판단했을 때 1~2시그마 밖에 있었습니다. 지난번 제가 말씀드렸듯이, 당장 채권을 사야 한다는 것이 아니라 미국 장기 국채를 서서히 매수할 수 있는 영역에 도달했다고 말씀드린 바 있습니다. 다행히 장기물 국채 금리가 조금씩 하락하고 있어 긍정적으로 보고 있습니다. 주식이 빠지더라도 개별 종목의 펀더멘털 우려가 잠잠해지고 프라이스인이 끝났다고 볼 때, 거시 환경상 금리가 하락 추세를 보이는 것은 긍정적인 측면입니다.
앞으로 장기 금리는 상방보다 하방이 더 열려 있다고 봅니다. 하방 가능성은 50% 이상, 대략 51% 정도로 봅니다. 큰 차이는 없습니다. 미국 장기 국채 수급도 주목해야 합니다. 전 세계 주요 국가들이 보유한 미국 국채 비중은 매달 발표되는데, 두 달 시차로 나옵니다. 지난 5~7월에는 중국, 일본, 영국 등이 미국 국채를 어마어마한 규모로 던졌습니다. 그런데 지난주 업데이트된 8월 자료를 보면 매도 규모가 거의 상쇄됐거나, 오히려 사들이는 나라가 늘었습니다. 파는 나라가 팔지 않고 오히려 사기 시작했다는 것은 미국 국채 공급이 줄어든다는 뜻입니다. 앞으로 장기 국채의 방향을 가늠할 중요한 요소 중 하나로 볼 수 있습니다.
오늘 매크로 이슈를 하나씩 점검해 주신 이춘광 레그넘투자자문 대표님과 함께했습니다. 감사합니다.
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