저자: 염승환 · 한국인
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한줄결론: 경기 민감주 대신 성장주 중심 반등 가능성은 있으나, 금리 하락과 물가 안정 확인 전까지 구조적 상승은 어렵다. 시장 현황: 2022년 6월 코스닥·코스피가 급락하며 투자심리가 크게 위축된 상태로 진단. 수급 분석: 외국인 매도가 지속되며 CFD(외국계 증권사 계좌 이용 개인 매매) 물량이 포함돼 실질은 개인 매도 성격. 연기금 매수 여력 제한, 개인 투자자 심리 회복 전까지 수급 개선 어려움. 신흥국 리스크: 한국은 신흥국이라 외국인 자금 이탈에 취약하고, 반도체 비중 높은 종목이 특히 매도됨. 환율: 원/달러 환율이 오르는 구간에서 한국 증시가 좋았던 적이 없어 달러 약세 전환이 중요. 반대매매·담보비율: 증권사 담보비율 140%→105% 기준 강제청산 물량이 소형주 급락 요인. 금융위가 3개월간 증권사 자율 완화를 권유, 강제 조항은 아님. 물가·금리: 한국 소비자물가 6%대 우려, 미국은 10월경 물가 둔화 기대. 물가 확인 전 연준 금리 인상 지속 전망, 내년 하반기 금리 인하 기대 언급. 에너지: 천연가스·유가 상승이 인플레 주범. 유가 안정이 핵심 변수. 성장주(바이오·2차전지·인터넷·게임): 경기 방어적 성장주로 금리 하락 시 수혜. 다만 구조적 상승은 실적 증명 필요, 인터넷은 국내 침투율 한계, 전기차는 미국 침투율 7% 수준으로 성장 여지 있음. 전망: 가을 이후 원자재 가격 약세 가능성, 연준 방향 확인 전까지 방향성 판단은 유보하고 시장 흐름에 대응 권고.
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이 기억들은 경기에 민감한 기업이 아닙니다. 경기 둔화 국면에서도 돋보이는 성장주들이 있고, 이 기업들은 주가가 한번 크게 올라가면 두 번째 상승을 기대하기 어렵습니다. 오늘은 장이 조금 오르긴 했는데, 요즘은 아직 얼마나 올라야 웃고 떨어지면 울어야 할지 쉽지 않습니다. 일희일비하는 모습이 보입니다.
요즘 시장을 진단해 주신다면, 말씀하신 대로 올라도 걱정되고 또 빠질까 봐 증시가 올라도 하락에 대한 불안감이 있으며, 빠지면 끝없이 빠질 것 같은 공포도 있습니다. 흔히 말하는 학습 효과의 흐름인데, 작년 초만 해도 오르는 장에서는 내일도 오를 것 같고, 떨어지면 다시 오를 것 같았습니다. 지금 이렇게 해석하는 게 맞을까요?
지금은 정말 그렇습니다. 작은 결과가 아닌 악재에도 확대 해석이 되어 주가가 크게 빠지는 경우가 많이 나오니, 그만큼 시장 자체가 많이 위축돼 있다고 보시면 됩니다. 원인은 여러분들도 많이 알고 계실 겁니다. 여러 가지가 있지만 가장 최근에는 경기침체가 현실화되기 전에 한국의 소비자물가 상승률이 6%를 찍었습니다. 저는 6%라는 숫자를 본 적이 없는 것 같습니다. 경제에 관심을 갖게 된 이후로 6%를 본 적이 없는데, IMF 때 그랬던 것 같습니다. 그만큼 지금 물가가 우리가 생각하는 것 이상으로 높은 수준이고, 물가를 잡기 위해 경기를 희생시킬 수밖에 없는 상황이 장기간 이어지면서 시장이 눌려 있습니다. 특히 왜 유독 한국 증시가 더 힘든지에 대한 고민도 많습니다.
6월 들어 더 심했던 것 같은데, 이런 현상이 계속 이어지다 보니 심리가 흔들립니다. 오르고 며칠 오르다가 다시 2300이 되고 2200이 깨지고, 이런 상황에서 주식을 사야 할지 팔아야 할지 고민이 클 수밖에 없는 시장이 이어지고 있습니다. 세계적으로도 코스닥이 가장 많이 빠졌다는 얘기가 나오는데, 6월 한 달만 봐도 코스닥이 20% 빠졌습니다. 한 달에 20% 하락은 거의 금융위기급입니다. 코스피를 계산해 보니 코로나 전 2200에서 1480까지 갔다 온 것을 기준으로 하면, 작년 고점 3300에서 2003까지 약 30% 빠졌습니다. 코로나 위기만큼 빠진 것입니다.
그때와 차이점은 코로나 때는 소나기처럼 한 번에 쏟아부었다면, 지금은 질질 계속 비가 오는 느낌입니다. 좀 개나 싶으면 또 비가 오고, 이런 상태가 지속되면 투자자가 지쳐버립니다. 작년 여름부터 계속 빠지고 있으니 지금이 코로나 때보다 더 힘든 것입니다. 그때는 정부가 돈을 많이 풀었지만 지금은 그런 상황이 아닙니다.
이런 상황에서 우리나라는 신흥국이라 외국인 포지션이 취약합니다. 외국인들이 우리나라의 더 취약한 부분을 알고 있어서 매도가 나오고 있고, 수급도 많이 위축돼 있습니다. 개인 투자자들도 주식 투자에 점점 힘이 빠지고 있고, 소극적으로 변했습니다. 결국 외국인과 기관이 증시에 들어와야 하는데, 연기금도 지금 주식을 줄이고 있습니다. 2020년 3, 4월에는 연기금이 주식시장 폭락 때 받아줬지만, 지금은 그러지도 못하고 있습니다. 외국인은 계속 매도하고 있는데, 한 가지 이유는 CFD 계좌도 포함된 것 같습니다. 개인 고객이 외국계 증권사 창구를 이용해 매매하는 것인데, 외국인으로 잡히지만 엄밀히 따지면 개인입니다. 금액도 무시 못 할 수준입니다. 적은 돈으로 큰 주식 투자를 할 수 있게 해 주는 상품인데, 작년에는 1000만 원이면 삼성전자를 1억 원어치까지 살 수 있었습니다. 지금은 2.5배까지만 가능하다고 하더군요. 내가 매매하지만 실제로는 외국계 이름을 빌리는 것이니, 외국인으로 잡혀도 실제로는 국내 개인입니다. 그 물량이 워낙 크다 보니 증시가 하락하면 반대매매 물량이 쏟아지고, 외국계 증권사도 물량을 같이 던지게 되어 한국 증시가 더 충격을 받았습니다.
또 하나 짚을 부분은, 작년에 많이 얘기되던 배터리, 바이오, 인터넷, 게임 같은 성장주들입니다. 이런 산업군은 예전에 우리나라에서 보기 힘들었습니다. 우리나라는 대부분 경기민감주가 많았는데, 작년 초 유동성 장세에서는 성장주가 주인공이었다가 다시 한국 증시로 돌아왔습니다. 물가가 오르고 무역수지가 적자가 되고 경기침체 우려가 커지면서 "한국이 경기 둔화에 취약하다"는 프레임이 씌워졌습니다. 외국인들은 이 프레임에서 벗어나지 못하고 한국 증시를 계속 팔고 있고, 경기 침체기에 취약한 시장으로 인식되고 있습니다. 또 6월에 가장 많이 빠진 나라 중 1위가 한국이었는데, 반도체 비중이 높은 종목들을 외국인이 많이 팔았습니다.
그렇다면 외국인이 언제 돌아올지, 기관과 개인은 언제 돌아올지가 관건입니다. 개인 투자자들은 지금도 지수가 빠지면 사고 있습니다. 고객예탁금이 줄긴 했어도 아직 58조 원이니 예전보다는 많습니다. 투자 심리만 바뀌면 언제든 다시 들어올 수 있으니 개인 수급은 크게 걱정하지 않습니다. 기관도 마찬가지인데, 투신이나 사모펀드는 대부분 개인 돈이고 자금이 빠져나가고 있어서 여력이 없습니다. 연기금은 국내 주식 비중을 계속 줄이고 있고, 주가가 오르면 비중이 올라가니 팔아버릴 가능성도 있습니다. 금융투자는 단기 매매가 많아 시장에 큰 영향을 주기 어렵습니다. 결국 믿을 구석은 외국인뿐인데, 외국인이 계속 팔고 있습니다.
수급 분석도 어렵습니다. 과거에는 외국인이 사면 시장이 오르고, 팔면 빠지는 공식이 맞았습니다. 그런데 코로나 때 이 공식이 완전히 틀려버렸습니다. 2020년 코로나 이후 증시가 1500에서 2900까지 오를 때 외국인은 주식을 팔았고, 11월 한 달 동안만 샀습니다. 원/달러 환율이 1080원까지 떨어졌는데도 팔았습니다. 과거처럼 환율이 낮고 증시가 좋으면 오르고, 나쁘면 빠진다는 공식이 맞는지 헷갈립니다. 지금 환경에서는 우리나라 수급도 중요하지만, 결국 달러 환율이 안정되어야 합니다. 원/달러 환율이 오르는 구간에서 한국 증시가 좋았던 적은 없습니다. 달러가 꺾일 때 좋고, 오를 때 나쁩니다. 지금은 달러가 워낙 강해서 그 부분을 주목해야 합니다.
최근 뉴스에서 개인 투자자 반대매매 물량이 많이 나오고, 증권사들이 담보비율을 자율적으로 조정하라는 권고가 나왔습니다. 원칙적으로 반대매매는 담보비율 140%에 맞춰 적용되는데, 예를 들어 1000만 원을 가지고 신용으로 1400만 원어치를 샀다면, 평가금액이 105만 원 밑으로 떨어질 경우 증권사에서 전화가 옵니다. 다음 날 아침까지 맞추지 못하면 증권사가 강제로 매도해 버립니다. 그래서 아침에 보면 시가가 하한가로 가는 기업들이 많습니다. 증권사가 주문을 미리 넣기 때문입니다. 금융위가 단기적으로 증권사가 유연하게 대응하라고 권고했는데, 강제 조항은 아닙니다. 증권사 입장에서도 주가가 계속 떨어지면 손해가 날 수 있으니 담보비율을 조정하는 것입니다. 이것이 자율적으로 운영되면 급락 때 반대매매가 나올 수 있습니다. 그래도 큰 기업들은 영향이 적고, 중소형주들이 이런 문제로 물량이 쏟아지는 경우가 많습니다. 이것이 해소되면 코스닥 변동성을 줄이는 데는 긍정적일 수 있지만, 그것만으로 증시가 올라가는 것은 아닙니다.
시장 전망은 항상 쉽지 않습니다. 앞으로 어떻게 될지 맞출 수는 없지만, 시나리오별로 생각해 볼 수는 있습니다. 작년에 시장 전망이 많이 틀렸는데, 긍정적으로 보신 분들이 틀린 가장 큰 이유 중 하나가 연준을 너무 믿었기 때문입니다. 연준은 경기가 좋고 물가가 오르는 상황에서 일시적이라고 했고, 저도 그 말을 믿었습니다. 그런데 에너지 가격이 예상과 반대로 움직였습니다. 전쟁도 있었고, 유럽의 한파로 천연가스 수요가 늘었는데, 날씨가 나빠 태양광과 풍력 발전 효율이 떨어졌습니다. 천연가스 공급은 부족하고, 신재생에너지도 기대만큼 안 되면서 에너지 가격이 급등했습니다. 연준이 일시적이라고 한 말이 틀린 것이 되었고, 자이언트 스텝까지 나오게 되었습니다.
이제 꼬인 물가 문제를 풀려면 결국 물가가 안정되어야 합니다. 물가 안정 조짐은 몇 가지 있습니다. 첫째, 에너지 가격이 생각보다 많이 빠졌습니다. 둘째, 빅테크 기업들이 대규모 해고를 하고 채용을 줄이는 뉴스가 많이 나오고 있습니다. 작년과 올해 초에는 사람 구하기가 너무 어렵다고 했는데, 이제는 사람을 자르고 있습니다. 임금 상승이 둔화될 수밖에 없고, 이것은 인플레이션 안정에 긍정적입니다. 셋째, 미국 물가 상승률은 작년 10월부터 크게 올랐기 때문에, 올해 10월부터는 작년과 비교했을 때 상승률이 낮아질 가능성이 큽니다. 이런 요인들을 보면 가을 정도가 지나면 물가는 안정될 수 있습니다. 저만 그렇게 생각하는 게 아니라 많은 투자자들이 이런 시나리오를 생각한다면, 주가는 미리 반영해서 올라갈 수 있습니다. 반대로 물가가 쉽게 잡히지 않는다고 보는 사람이 많으면 시장은 계속 약세일 수 있습니다. 그래서 시장 참가자들이 물가를 어떻게 바라보느냐가 중요합니다. 앞으로 상승할지 하락할지는 예측하기 어렵지만, 유가가 안정될 수 있는지에 집중해야 합니다. 유가 방향에 따라 시장 방향도 결정될 것입니다.
요즘 시장이 떨어지면서 작년에 크게 올랐던 빅테크, 기술주 같은 종목들이 가장 많이 떨어졌습니다. 이 기업들은 경기에 민감한 기업이 아니라, 경기침체에도 돋보이는 성장주입니다. 과거에도 금리가 꺾일 때 강세를 보였습니다. 오늘 오르는 기업들을 보면 시장이 그만큼 경기침체를 두려워한다는 뜻입니다. 이 기업들이 구조적으로 올라가려면 실적 성장을 보여 줘야 합니다. 배터리는 앞으로도 성장이 이어질 가능성이 있습니다. 하지만 바이오, 인터넷, 게임이 과거 같은 성장을 보여 줄지는 쉽지 않아 보입니다. 바이오는 코로나 때 수혜를 받았지만, 지금은 그만큼의 이벤트가 없습니다. 이제 바이오 기업들은 각자도생해야 합니다. 신약 개발 성공이나 셀트리온, 삼성바이오로직스처럼 실적으로 증명해야 주가가 올라갑니다. 인터넷도 과거 고성장을 했지만, 코로나 때 온라인 침투율이 크게 올라서 이제는 성장 여지가 줄었습니다. 네이버는 한국에서 사용하지 않는 사람이 없으니 국내에서 더 성장할 여지가 크지 않습니다. 전기차도 미국의 침투율이 연 7% 정도에 불과해 아직 성장 여지가 있지만, 인터넷처럼 급격히 침투율이 늘어나려면 특별한 이벤트가 있어야 합니다. 그래서 펀더멘털로 보면 배터리를 빼고는 이런 기울기가 나오기 어렵습니다. 이를 극복하는 방법 중 하나는 해외에서 성과를 내는 것입니다. 네이버나 카카오가 해외에서 성과를 내려면 시간이 걸립니다.
그렇다면 현실적으로 이 기업들의 주가가 크게 오르려면 두 번째 요인은 금리 하락뿐입니다. 금리가 낮아지고 미국이 금리를 내릴 것이라는 확신이 생겨야 합니다. 내년 하반기에 미국이 금리를 내릴 수 있다는 이야기도 나오지만, 내년에 무슨 일이 생길지는 모릅니다. 지금 당장은 딜레마입니다. 경기는 침체 조짐이 있는데 연준은 금리 인상을 계속하고 있습니다. 물가가 완전히 꺾이는 것을 확인해야 하는데, 그것을 확인하려면 가을은 되어야 합니다. 그때쯤이면 금리 하락 기대가 현실화될 수 있습니다. 저희 회사의 원자재 담당 애널리스트도 가을 이후에는 원유 가격이 크게 빠질 것으로 보고 있습니다. 경기 둔화와 공급 요인이 함께 작용할 수 있습니다. 인도나 중국이 원유를 많이 수입하는데, 많은 나라들이 에너지 가격 상승으로 힘들어하고 있어서 신재생에너지 투자보다 기존 에너지 투자를 늘리는 쪽으로 갈 수 있습니다. 이러면 공급은 늘고 수요는 꺾일 수 있습니다. 이런 요인들이 갖춰지면 네이버, 카카오 같은 기업들도 지금보다 훨씬 많이 오를 수 있습니다. 하지만 근본적으로 중요한 것은 기업이 성장할 수 있느냐입니다. 올해는 확인하기 어렵고, 올해만 보면 물가가 가장 중요합니다. 물가가 꺾이는 것이 확인되면 연준은 금리 인상 속도를 늦출 것이고, 그러면 네이버, 카카오, 배터리 같은 성장주도 더 좋아질 수 있습니다. 결국 시장 흐름을 보면서 대응할 수밖에 없습니다.
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