저자: 홍춘욱 · 한국인
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증시 반등 가능성에 대한 조심스러운 낙관론. 핵심 결론: 국내외 주식시장은 2022년 6월 기준 바닥 근처일 수 있으며, 분할 매수로 바닥을 잡아가는 전략이 유효하다는 취지. 거시 환경: 연준의 물가·성장률 전망이 크게 빗나갔고, 인플레이션이 정치적 부담이 되어 금리 인상 기조가 이어질 가능성이 높다. 9월·11월·12월 추가 인상 가능성을 언급하며 연말 금리 3%대 중반까지 전망. 수급 측면: 신용·레버리지 투자 청산(반대매매)이 대규모로 나타나며 매물 소화 과정이 진행 중. 폭락이 세 번 나와야 바닥이라는 경험칙을 제시하며 1차·2차 폭락은 이미 발생했다고 판단. 반도체 등 수출주: 원/달러 환율이 높은 상태에서 1년 뒤 반도체 업종 주가가 오른 사례가 많다고 언급. 환차익과 경쟁력 개선으로 내년 기업 이익이 올해보다 개선될 가능성 제시. 삼성전자, 반도체 업종지수 등이 관심 대상. 기술주 및 주도주: 미국 성장·기술주는 부진하며 주도주가 꺾인 뒤 재부상하는 사례는 드물다고 보아 기술주 반등에 회의적. 국내에서는 2차전지·바이오·인터넷·게임 업종에 대해 아직 확신을 주지 못함. 한국 경제 펀더멘털: 외환보유고, 해외자산, 순대외채권 규모가 커서 '나라가 망한다'는 우려는 과장이라는 입장. 리스크: 금리가 급하게 내려가지 않는 한 성장주 반등의 지속성에 자신이 없으며, 반등 과정에서도 실적 기반이 약한 종목은 다시 빠질 수 있다. 바닥 확인 전 한꺼번에 매수하기보다 분할 대응 필요. 출연자 전망 요약: 단기적으로는 반등 여지가 있으나 주도 업종 확정 전까지는 신중한 분할 접근이 바람직하다는 입장.
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내년을 모든 포지션을 다 암살할 만한 많은 기적들이 꽤 있다는 거죠. 그런데 바닥을 찾겠다고 생각하시면, 저 같은 역발상 투자자나 매크로 투자자는 이렇게 바닥을 확인하고 사려고 하면 언제 사느냐는 입장입니다. 사실 첫 질문부터 부정적인 질문을 드리는 게 좀 그렇지만, 지금 국내 주식 상황이 너무 안 좋습니다. 올해 상황을 어떻게 보시는지요?
저희 이코노미스트들이 무력감을 느끼게 되는 이유가 있습니다. 작년 하반기에 인플레이션이 올라오는 것을 보고, 공급망 병목이 풀리고 동남아시아 공장과 중국 공장이 가동되면 물가가 꺾일 것이라고 다들 봤잖아요. 그래서 2022년 상반기에는 피크아웃할 것이라고 다들 예상했습니다. 금리 인상도 1.5% 정도로 끝날 거라고 보았죠. 그런데 거의 다 틀렸습니다. 제가 오늘 준비한 표를 보시면, 연준의 12월 전망에서 올해 물가상승률을 2.8%로 적어 놨어요. 지금 생각하면 완전히 우습죠. 게다가 3월에는 성장률 전망도 2.8% 성장할 거라고 적었습니다. 그런데 6월 FOMC에서 발표한 올해 경제성장률 전망은 1.7%까지 낮아졌습니다. 연준이 물가 전망도, 성장률 전망도 크게 틀린 것이죠.
이런 일은 드물지 않습니다. 시장 전망이 크게 흔들리는 시기에는 투자자들도 '자산배분을 해둘 걸' 하는 정도의 아쉬움을 느끼고, '좀 팔자' 하는 정도로 끝나지, 시장을 정확히 파악해서 여기서 매도했다고 말할 사람이 얼마나 되겠습니까. 작년 이맘때 우크라이나 전쟁이 벌어질 거라고 예상한 사람이 누가 있었겠어요. 희망은 꺾이고 안 좋은 소식만 올라오는 장세다 보니, 투자 자체가 힘들어지는 것 같습니다.
반등의 징후는 꽤 나오고 있습니다. 주식시장에서는 보통 폭락이 세 번 나와야 바닥이라고 말하는 사람들이 많아요. 1차 폭락은 1월에 나왔고, 2차 폭락은 월말과 월초에 걸쳐 시작되어 나온 것 같습니다. 세 번째 폭락이 없으면 정말 좋겠지만, 어쨌든 중요한 폭락은 나왔습니다.
이번 폭락의 특성은 반대매매, 흔히 말하는 레버리지 청산 물량입니다. 미국 투자자들의 신용 잔고 데이터를 보면 한눈에 알 수 있습니다. 2021년 상반기 대비 늘었던 돈이 약 3,000억 달러 정도였는데, 이것이 레버리지 투자로 새로 유입된 자금입니다. 그런데 지금은 약 1,000억 달러가 청산되고 있고, 코인 시장에서도 비슷한 일이 벌어진 것 같아요.
이런 식으로 포지션 청산이 연쇄적으로 벌어지는 시기에는 한 번 더 빠지고, 마지막으로 빠지는 시기가 옵니다. 저희는 이를 보통 경제위기라고 부르는데, 주가 폭락이 경제지표까지 망가뜨리는 시기가 한 번 더 올 수도 있습니다. 경제 성장률이 마이너스로 가면 그때 또 한 번 더 빠지는 경우도 종종 있습니다.
그래서 탈 만한 타이밍이라고 생각하더라도 바닥 확인 후 매매하자는 분들 입장에서는, 지금은 '받을 때'가 아니라 '팔 때'라고 말씀드리게 될 것 같습니다. 저는 역발상 투자를 한다고 생각하는데, 요즘 직장에서 기분이 좋습니다. 드디어 살 때가 왔다는 생각으로 열심히 하고 있어요.
역발상 투자는 대중의 반대편에서 투자하는 것입니다. 신용 잔고가 급격히 늘고 사람들이 낙관할 때 조심하고, 공포가 극에 달할 때 오히려 매수하는 것이죠. 2020년 어느 증권사가 냈던 PDR, 즉 프라이스 디스커버리 리포트를 기억하시나요? 아마 흑역사가 되었을 겁니다. 주가 밸류에이션이 도저히 설명되지 않으니 비싸다는 말은 차마 못 하고, 내년 이익 전망이 상향 조정될 거라는 꿈을 가지고 밸류에이션을 하면 이것도 싸다고 얘기했던 거죠. 역사적 평가로는 도저히 정당화할 수 없는 주가 수준에 도달했을 때, 저희 같은 역발상 투자자들은 그동안 감사했다고 인사하고 떠납니다. 그리고 반대로 지금 같은 시기가 오면 옛날을 기다렸다는 듯 들어갑니다.
다만 역발상 투자가 항상 좋은 것은 아닙니다. 10년짜리 장기 대세 상승장에서는 역발상 투자자들이 망하기도 합니다. 무조건 풀 페이 전략이 맞다는 것이 아니라, 매크로 관점에서 보면 호황이 오면 불안해지고, 불황이 오면 옛날 생각만 나기 때문에 자연스럽게 역발상 성향을 갖게 된 것이죠. 결국 원래 경기에는 사이클이 있기 때문에 그 사이클을 미리 준비하는 것이 중요합니다. 미리 까지는 아니더라도 말이죠.
PBR이 1.2배, 1.3배, 2.4배까지 올라가면 비싼 것이고, 2,500포인트가 깨지고 2,600포인트가 깨질 때는 저점에서 사려는 욕심이 생기기도 합니다. 솔직히 무릎 아래 종아리 정도에서 사려고 하는 거죠. 요즘 시장은 봄바람이 조금 무섭습니다. 거기서 다시 200포인트, 400포인트 더 빠질 수도 있으니까요.
지금 글로벌 경제 상황에서 가장 큰 영향을 미치는 변수는 무엇일까요? 미 연준이 금리를 인하해서 우리를 구제해 주어야 하는데, 주식시장이 폭락하고 한국 경제가 나빠질 때마다 중앙은행이 나서주곤 했죠. 그런데 지금은 그럴 가능성이 없습니다. 오히려 금리 인상 가능성이 높아져 있어요. 인플레이션이 가장 무서운 이유입니다. 연준이 금리를 인하해서 경제에 숨통을 틔워 줘야 하는데, 그림에서 보듯 미국 소비자물가가 겉잡을 수 없이 오르고 있습니다. 중앙은행이 정치적으로도 수세에 몰려 있어요. 연준은 정부가 임명하는 기관이기 때문에, 국민 여론이 나빠지고 정치적 부담이 커지는 것만큼 무서운 게 없습니다.
결국 인플레이션이 정점을 찍어야 금리가 떨어지고, 그래야 시장도 회복할 수 있습니다. 그런데 그 뒤에는 또 다른 매크로 문제가 있겠죠. 물가상승률이 생각보다 훨씬 높게 나오다 보니, 얼마 전까지만 해도 FOMC가 자이언트 스텝을 안 할 수도 있다는 전망이 나오다가 결국 다시 빅스텝 얘기가 나옵니다. 앞으로도 계속 공격적으로 올려야 하는 것 아니냐는 얘기죠. 최소한 한두 번은 더 올려야 할 것입니다. 시장 참가자들에게 너무 강렬한 신호를 주면 안 되니까요.
점도표를 보면, 올해 연말 정책금리를 어느 수준에 두는 게 좋을지 컨센서스가 3.25~3.5%라고 나옵니다. 지금 1.5~1.75% 정도니까 거의 1.75%까지는 올려야 한다는 뜻이죠. 여기서 안 올린다면 다른 방법이 있을 수 있겠지만, 제 생각에는 적어도 7월에 0.75%포인트를 한 번 더 올려 2.5% 또는 1.25% 수준까지 가져간 뒤, 하반기 인플레가 정말 꺾이는지 확인하는 과정이 필요합니다. 8월에는 잭슨홀 컨퍼런스가 있으니 거기서 한 달 쉬면서 눈치를 보고, 9월에도 올릴 수 있고, 11월 중간선거를 앞두고 12월에 또 한 번 올리는 시나리오가 가능하겠죠. 그러면 올해 연말까지 3%대 중반까지 갈 것이고, 최소 0.75%포인트씩 3번은 올릴 것으로 봅니다.
이런 금리 인상 사이클은 주식시장에도 영향이 큽니다. 제이미 다이먼도 같은 얘기를 하더군요. 연준이 실수를 계속하고 있다는 것입니다. 3월에 0.25%포인트 올린 것도 실책이었고, 5월의 0.5%포인트도 실책이었습니다. 이번에 0.75%포인트를 올릴 수 있지만, 저는 3월에 0.5%포인트를 못 올렸다면 5월에 1%포인트를 올렸어야 한다고 봅니다. 빅스텝, 자이언트스텝으로 세게 하고 한 달 쉬는 식으로 실기했다는 얘기죠. 분기말까지 1%포인트씩 올리면 되는 일인데, 굳이 매달 뉴스를 보며 흔들릴 필요는 없습니다. 연준 멤버들도 굉장히 강한 압박을 받고 있을 것입니다.
그래도 주식시장은 어쨌든 반등할 것이라고 봅니다. 여기에 희망의 여지가 있습니다. 반도체 업종 지수와 환율의 관계를 보면, 환율이 오른 뒤 1년 후에 반도체 업종 주가가 오르지 않은 적이 없어요. 물론 환율이 오를 때는 보통 불황이고, 1년 뒤에는 호황이 온다는 점도 있겠지만, 한편으로 환율이 많이 오른 상황에서는 기업들의 경쟁력이 개선되고 환차익도 생기는 면이 강하게 나타날 가능성이 있습니다.
국민들은 여름휴가 계획을 접고 있습니다. 항공요금도 많이 올랐고 여행 경비도 많이 들 테니까요. 그러나 수출 기업 입장에서는 올해는 힘들어도 내년에는 높아진 환율을 활용해 영업할 수 있을 것입니다. 그렇게 되면 기업이익 전망이 올해보다 더 올라갈 가능성도 있습니다. 떨어지는 업종도 있겠지만, 적어도 수출 주력 업종은 올해 이익 전망은 하향 조정되었더라도 내년에 회복할 수 있으니, 살 만한 주식이 꽤 있다고 봅니다.
다만 바닥을 잡겠다고 생각하면 지금 사기에는 너무 빠를 수도 있습니다. 하지만 저 같은 역발상 투자자나 매크로 투자자는 바닥을 잡으려고 하기보다는, 공포가 극에 달할 때 나눠서 사는 방식을 씁니다. 삼성전자 주가도 해외 투자자들이 매수하는 흐름이 보이고, 반도체 업종 지수도 바닥권에 가까워지고 있습니다. 코스피와 코스닥이 연중 최저치를 기록하는 날이 며칠 계속되었는데, 이 시점에서 주식 투자를 해도 괜찮다는 의미라고 저는 생각하고 있습니다.
저는 올 1월에 2,600포인트가 잠깐 깨졌을 때부터 사기 시작했습니다. 그 뒤 주가가 반등하자 채권으로 옮겼다가, 5월 말부터는 다시 주식을 사고 있습니다. 떨어지는 칼날을 잡는 고통을 느끼고 있는 것이죠. 그러나 주식시장이라는 게 원래 그렇습니다. 한국 시장은 1980년부터 생겼으니 역사가 40여 년 정도인데, 10년에 한 번 오는 대박 장세를 놓치면 사실 우리나라 수익률은 별로 좋지 않습니다. 10년에 한 번 오는 대박 장세는 대체로 큰 위기 다음에 왔습니다. 1998년 외환위기 다음, 2008년 글로벌 금융위기 다음인 2009년, 2020년 팬데믹 이후인 2021년에 모두 큰 상승이 있었죠. 1984년에도 3저 호황 직전에 아웅산 폭탄 테러가 있었고, 대한항공 격추 같은 사건도 있었습니다. 이런 비극이 벌어진 다음에 나라가 망한다는 말이 나오곤 하지만, 그때 항상 큰 상승이 있었습니다.
올해도 고점에서 한때 30% 가까이 빠지고 1,000포인트가 떨어졌습니다. 이럴 때 나라가 망한다고 하면 여기서 40%, 또는 반 토막이 날 수 있겠죠. 그런데 나라가 망한다고 말하기에는 외환보유고가 4,700억 달러 정도이고, 국민연금이 보유한 해외 자산 주식은 3,000억 달러 정도, 한국투자공사(KIC)가 보유한 것도 1,500억 달러 정도입니다. 돈이 너무 많아서 문제라고 할 정도로 순채권 국가이고, 6,000억 달러 이상의 순채권을 가지고 있는 나라입니다. 이런 나라가 망한다는 소리가 들릴 때는 감사하게 사야 합니다.
모멘텀 투자자 입장에서도 큰 부담이 없는 시기라고 볼 수 있습니다. 반대매매가 많이 나올 때는 그 뒤에 매물이 없어진다는 것을 아시죠. 주가 폭락 과정에서 매물이 청산되면서 매도 공백 사태가 벌어지고, 숏을 잡은 사람들이 숏커버 쇼트스퀴즈를 당하기도 합니다. 그래서 주가가 한 번 바닥만 확인하면 그 뒤에는 강하게 오를 수 있습니다.
말씀하셨던 1월의 폭락도 그렇고, 2,600포인트가 깨질 때 저는 3~4번의 폭락이 나올 수 있다는 것을 어느 정도 예상하고 있었습니다. 물론 정확히 그 지점까지 맞추긴 어렵죠. 한 번 빠지면 싸다, 좀 기다렸다 보자 하고 한국 주식을 조금씩 샀습니다. 그런데 그 뒤에 300포인트가 또 빠졌어요. 장중이긴 하지만 2,200포인트를 위협하기도 했습니다. 그렇게 시장이 빠지면 그 칼날을 잡는 게 두렵기도 하지만, 저는 분할 매수, 분할 매도를 하기 때문에 바닥을 잡으려 하기보다는 미리미리 넣어두려고 합니다. 강한 반등이 나와서 숏커버와 쇼트스퀴즈를 유발하는 시기에는 나중에 사겠다고 하면 오히려 잡을 수 없습니다. 주식을 사기 힘들 정도로 올라갈 때가 있죠. 그래서 밀릴 때 조금씩이라도 사두지 않으면 바닥을 잡을 수 없다고 봅니다.
반도체 업종을 말씀하셨는데, 미국 시장에서는 기술주가 굉장히 부진합니다. 앞으로도 한동안 힘들 것으로 봅니다. 주도주가 꺾이고 나면 조심해야 합니다. 한국은 배터리, 바이오, 인터넷, 게임 같은 업종이 주도해 왔고, 미국은 기술주 중심이었죠. 게임스탑 사태 같은 일을 우리는 다 지켜봤습니다. 직전 주도주가 폭락한 다음 다시 주도주가 되는 경우는 역사적으로 드물었던 것 같습니다. 좀 쉬어야 합니다.
악성 매물이 정리되어야 한다는 얘기도 많습니다. 고점에서 물린 매물들이 정리되지 않으면 반등할 때마다 매물이 쏟아지기 때문에 힘듭니다. 그래서 저는 한국에서 2차전지 배터리는 아직 괜찮게 나오지만, 전체적으로 아직 좋다고 말하기는 어렵습니다. 두 달 정도 반등은 있을 수 있다고 생각합니다. 미국 역시 그림에서 보듯 성장주가 너무 많이 올랐다가 이번에 무너졌습니다. 시장에서 인플레이션이 꺾이고 금리가 확 떨어지면 성장주에는 당연히 좋습니다. 그러나 금리가 천천히 떨어진다면, 급하게 떨어지는 경우처럼 강한 반등은 나오기 어렵습니다. 아직 멀었다는 얘기죠. 기술주가 많이 빠졌기 때문에 반등도 세게 나왔지만, 이것이 주도주가 될 것인지에 대해서는 자신이 없다는 입장입니다.
코로나 팬데믹이 끝나가는 과정에서 리오프닝 주도주로 여행, 항공, 엔터 같은 업종이 수혜를 많이 받을 거라고 예상했는데 운이 없었습니다. 반대매매가 쭉 나오면, 지금 가지고 있는 포지션에 레버리지를 잔뜩 걸어 배팅했다가 손실이 나는 중인 사람들이 많습니다. 그렇다면 그 사람들이 편안할까요? 그렇지 않습니다. 많은 사람이 손실이 나면 포지션을 접지 못하고, 증거금을 보강해야 하는 상황에 몰립니다. 내일 아침 반대매매를 당하겠다는 문자가 오기도 하죠. 저도 받아본 적이 있습니다. 그런 걸 받아보면 멘탈이 털리고 죽고 싶은 심정이 됩니다.
큰 부자들은 어떻게 할까요? 삼성전자 주식을 팔고, 금도 팔고, 은행 예금도 해지하면서 버팁니다. 그렇게 버티는 과정에서 옥석 구분 없이 빠지기도 합니다. 꼭 좋은 회사라서 잘 버티는 게 아니라, 주가가 폭락할 때는 좋은 회사, 나쁜 회사, 잘 가던 회사, 못 가던 회사 가리지 않고 같이 빠집니다. 그러나 반등은 다릅니다. 실적이 받쳐주는 회사는 더 좋아지고, 실적이 떨어지던 회사는 위에서 물린 사람들이 던진 주식이 많이 있기 때문에 반등이 어려울 수 있습니다. 이 부분을 잘 생각해 봐야 합니다.
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