저자: 노근창 · 한국인
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뉴욕 증시 사상최고치 경신, AI 투자 확대로 기술주 강세. 반도체 내 차별화(엔비디아·브로드컴·마벨 상승, 한국 메모리 약세)는 순환매로 판단. TSMC 설비투자 급증(2024년 대비 3배)으로 장비주 큰 흐름은 견조. 에이전틱 AI로 CPU 수요 급증(기가W당 CPU 3천만→1억2천만 개), D램 수요 동반 증가. 한국 메모리 주가 하락의 주원인은 외국인 매도(글로벌 국채금리 상승→신흥국 비중 축소). 주가 저점은 상승 중이며 엔비디아·TSMC 경로를 내년쯤 따라갈 가능성. 한국 소부장은 후공정 경쟁력 우위, 전공정은 열세.
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네. 간밤에 뉴욕 증시 S&P 500과 나스닥이 또 사상 최고치를 갈아치웠습니다. 3분기 어닝 시즌에 대한 기대감에다 AI 투자 확대까지 더해지면서 기술주가 시장을 끌어올리는 흐름이 보이고 있죠. 엔비디아, 브로드컴, 마벨 모두 많이 올랐습니다. 그런데 반도체 안에서도 차별화가 나타나고 있고, 우리 반도체 기업들의 주가 흐름은 좋지 않습니다. 내일 삼성전자 잠정실적 발표도 앞두고 있는데요. 전 현대차증권 리서치센터장이셨고, 반도체계의 영원한 구루 노근창 세미콘리서치랩 대표와 함께하겠습니다. 대표님 어서 오십시오.
안녕하십니까. 방금 소개는 마음에 드십니까? 너무 감동적입니다. 잠깐 신경 써 봤습니다. 아, 정말 감동적입니다. 오늘 장초반 흐름은 감동과는 별개로 증시가 별로 감동적이지 않은 것 같아요. 어제 조정을 봤는데 오늘 장초반도 좋지 않은데, 일단 뉴욕부터 볼까요? 뉴욕은 강했어요. 어제 나스닥과 필라델피아 반도체지수 모두 엔비디아가 주가를 올렸고, 브로드컴도 많이 올랐습니다. 반면 우리나라 증시에 영향을 받는 메모리 반도체는 전일 SK하이닉스 주가가 하락하면서 SK하이닉스 ADR도 5% 이상 떨어졌고, 마이크론도 그 영향으로 1.7% 정도 하락했습니다.
악수(惡手)가 나왔네요. 반도체 장비주는 한국도 강하지만 일본도 초강세입니다. 미국은 램리서치와 어플라이드머티리얼즈가 강세를 보이다가 최근 너무 많이 올라서 기간 조정을 일시적으로 받는 것으로 보고 있습니다. 한국 반도체는 메모리와 소부장에 주로 편중돼 있다 보니, 엔비디아 같은 기업과 유사한 기업이 없어서 차별화가 되는 것으로 평가하고 있습니다. 메모리는 2부에서 더 다뤄볼 예정입니다. 지금 전반적인 시장을 보면 반도체 기업 안에서도 흐름이 엇갈리고 있다고 봐야 합니다.
순환매 정도로 보시는 게 좋을 것 같습니다. 로직칩, 연산칩 회사가 움직일 때는 메모리가 쉬고, 메모리가 움직일 때는 로직칩이 쉽니다. 소부장은 미국에서 시가총액 상위에 있는 것이 주로 장비 회사들인데, 장비 회사들이 거침없이 계속 올랐기 때문에 순고르기가 필요해서 어제 조정을 받은 것으로 보입니다. 실제로 TSMC도 올해 설비투자가 2024년보다 약 세 배 많고, 내년에도 올해보다 더 많은 투자 약속을 장비회사들에 계속하고 있습니다. 메모리 기업들도 역대급 투자를 이어가고 있으니, 장비 회사가 어제 정도 조정받은 것은 순고르기 정도로 보시는 게 맞고, 큰 흐름에서는 여전히 견조할 것으로 보고 있습니다.
알겠습니다. 우리 반도체 기업들이 순고르기를 너무 오래 하고 있는 것 같은데, 이 이야기는 조금 뒤에 더 해보겠습니다. 일단 엔비디아부터 볼까요? 최근 약간 주춤하는가 싶더니 그것도 아니네요. 시총 6조 달러를 코앞에 두고 연일 사상 최고치를 경신하고 있습니다. 역시 GPU는 강하네요. GPU 시장은 사실 경쟁이 격화되고 있습니다. 기존에 엔비디아 GPU를 구매하던 구글, 아마존이 자체 가속기로 많이 대체했습니다. 구글의 TPU, 아마존의 트레이니엄 같은 제품을 자체 데이터센터에 많이 내재화했고, 올해부터는 이를 외부에도 판매하기 시작했습니다. 그래서 엔비디아의 전방 시장은 양호하지만 경쟁 구도는 분명히 심화되고 있습니다. 다만 최근 엔비디아가 엄청난 규모의 자사주 매입을 발표했는데, 이는 단기적으로 주주들에게 좋은 강력한 주주환원 정책이면서, 한편으로는 업황에 대한 강한 자신감의 표현으로 평가합니다. 전반적으로 AI 데이터센터 관련 거래선들은 시장의 수요 지속성을 높여주는 계약들을 어젯밤에도 맺었습니다. 구글이 미국의 원전 회사 컨스텔레이션 에너지와 20년 장기 계약을 맺었고, 그 회사 주가도 12% 정도 올랐습니다. 하이퍼스케일러들이 장기 계약에 대한 확신을 많이 보여주고 있어서, 엔비디아 수요처에 대한 의심은 최근 많이 줄어든 것 같습니다. 거기에 주주환원 정책까지 강하게 하다 보니 엔비디아는 신고가를 기록했고, TSMC는 매일 신고가를 경신하고 있습니다. TSMC가 대만 증시 자체를 신고가로 만들었습니다. TSMC도 신고가, 엔비디아도 신고가인데, 아쉽게도 삼성과 하이닉스는 저평가를 받고 있습니다.
말씀하신 것처럼 AI 투자 사이클의 지속성을 시장이 높게 보고 있는 상황이라고 할 수 있겠네요. 간밤에는 마벨 테크놀로지도 눈에 띄었어요. 주가가 거의 6% 올랐던데, 어떤 회사길래 요즘 이렇게 잘 나가는 겁니까? 마벨은 스토리지 쪽 컨트롤러 칩, 즉 로직칩을 만들고 있고, 네트워킹 칩도 많이 만듭니다. 그리고 광트랜시버라는 광신호 송수신기에 들어가는 핵심 부품인 디지털 시그널 프로세서(DSP) 칩에서 시장점유율 50%를 차지하는 회사입니다. AI 데이터센터는 GPU나 가속기 하나만으로는 AI 워크로드를 돌릴 수 없고, GPU끼리 연결해야 합니다. 단일 서버 내에서 GPU끼리 연결하는 것을 스케일업이라고 하고, 서버와 서버를 연결하고, 데이터센터와 데이터센터를 연결하는 것을 스케일아웃이라고 합니다. 이때 마벨의 네트워킹 칩 수요가 크고, 지금 데이터센터가 거의 네트워크 장비처럼 되고 있어서 마벨은 당연히 그 중심에 있습니다. 또 엔비디아의 NV링크와 연동되는 조합을 MV 퓨전이라고 하는데, 올해 6월부터 그 조합에 가입해서 학습에도 유리해졌습니다. 어제는 마벨 CEO가 미국에서 컨퍼런스를 열어 장기 시장과 마벨의 방향성에 대해 긍정적으로 소통했고, 이에 시장이 좋은 반응을 보이면서 주가가 급등한 것으로 평가하고 있습니다.
주주분들은 좋으시겠어요. 최근에 시에나나 파브리넷 같은 광통신 네트워크주들의 주가 흐름도 상당히 좋다고 하는데요. 그러면 지금까지 주목받았던 GPU, 그다음 메모리 반도체에서 기판, 광통신 쪽으로 옮겨가고 있다고 봐야 하는 건가요? 네. 저도 올해 6월 타이베이 컴퓨텍스에서 젠슨 황 CEO의 키노트를 직접 들었는데, 계속 강조한 것이 몇 년 전에는 컴퓨팅이 병목이었다, 즉 GPU 공급이 병목이었고, 최근까지는 메모리가 병목이었고, 앞으로는 커넥티비티가 병목이라는 것이었습니다. 연결하는 칩이 병목이 되고, 마벨이 그 중심에 있기 때문에 그날 마벨 주가가 많이 올랐습니다. 그리고 CPO라고 표현하는 광반도체 관련 기업들, 루멘텀 홀딩스, 노멘텀 홀딩스, 코히런트 같은 회사들의 공통점은 엔비디아가 간접적이든 직접적이든 지분 투자를 했다는 점입니다. 이걸 순환금융이라고 부르기도 하는데, 순환금융까지는 아니고 전략적 지분 투자라고 보는 것이 맞습니다. 결국 커넥티비티 병목이 심화되니 중심 기업에 대한 관심이 커지고 있습니다. 엔비디아는 서버와 서버를 연결하는 스위치 칩에 CPO 제품을 탑재했습니다. 그래서 CPO 시장은 앞으로 많이 커질 것이고, 마벨에게는 CPO 확대가 일부 부정적일 수 있습니다. 광트랜시버 수요가 줄어들 수 있기 때문입니다. 다만 마벨도 CPO 드라이브를 걸고 있어서, 커넥티비티 칩 자체가 초과 성장할 것이라는 믿음이 커지고 있고, 그래서 마벨이 그 중심에 있다 보니 주목을 많이 받는 것 같습니다.
기술적인 이야기가 많이 나왔는데, 반도체 내에서도 흐름이 변화하는 것이 감지되고 있습니다. 최근에는 GPU에 이어서 CPU 쪽에도 관심이 많이 가는 것 같아요. 에이전틱 AI와 연결돼 있다고 하는데, 어떻게 연결된다는 겁니까? 생성형 AI 학습 중심일 때는 GPU 수요가 핵심이었죠. 대규모 모델과 데이터를 빨리 처리해야 하니, 여러 작업을 동시에 한꺼번에 처리하는 GPU가 중요했습니다. CPU도 연산을 하고 여러 작업을 할 수 있지만, GPU에 비하면 여전히 낮은 수준입니다. 그런데 에이전틱 AI는 기업용 수요가 지금 중심이고, 기업에서는 여러 명령을 디테일하게 처리해야 하는데 이것이 CPU의 영역입니다. 즉, 동시에 여러 개를 처리하는 것은 GPU가 월등하지만, 하나를 깊게 처리하려면 CPU가 훨씬 낫다는 것이죠. 정확합니다. 생성형 AI 시대보다 에이전틱 AI 시대에는 CPU 수요가 훨씬 많아집니다. 데이터센터 용량을 기가와트 단위로 평가하는데, 생성형 AI 때는 기가와트당 약 3천만 개의 CPU가 필요했고, 에이전틱 AI 때는 약 1억 2천만 개의 CPU가 필요합니다. 약 네 배 증가하는 것이죠. 그래서 메모리 반도체까지 함께 급등하고 있습니다. CPU와 D램은 서로 연동된다고 보시면 됩니다. 최근에는 엔터프라이즈 쪽에만 에이전틱 AI가 나오는 것이 아니라, 메타의 뮤즈 스파크처럼 개인형 AI 에이전트도 많이 나오고 있습니다. 이런 수요까지 감안하면 CPU 수요는 상당히 초과 성장할 것 같고, 전일 AMD의 리사 수 CEO도 대만에서 이 초과 수요가 몇 년간 지속될 것이라고 얘기했습니다. 엔터프라이즈 에이전틱 AI와 개인 에이전트 수요가 동시에 올라오고 있어서, CPU 수요의 한 사이클이 다시 도래한 것입니다. CPU가 좋아지면 D램도 좋아지는데, HBM이 아니라 범용 DRAM이 좋아지기 때문에 우리 기업들에게도 좋은 산업 수요의 변화라고 평가하고 있습니다.
그러니까 레거시도 좋아지고 신제품도 좋아지니 훨씬 더 좋은 거네요. 말씀하신 것처럼 GPU, 메모리, 거기에 CPU까지 더하면 반도체 업계 전반이 성장하고 다 좋아진다고 봐야 하는 거죠. 순환이 아니라 말이죠. 네. 전체적으로 새로운 프런티어 모델들이 나오면서 기본 학습 시장도 많이 커질 것이고, 에이전틱 AI를 활용하는 엔터프라이즈와 개인형 시장도 함께 커지고 있습니다. 그래서 GPU도 신제품이 계속 나오고 있습니다. 이미 블랙웰 루빈이 양산에 들어갔고, AMD도 MI450이라는 좋은 가속기 칩을 냈고, 구글도 TPU 버전 8, 9로 계속 발전하고 있습니다. 내년부터는 공정이 더 미세화되면서 연산 트랜지스터가 더 많아지고, 대규모 워크로드를 처리할 조건이 좋아집니다. 여기에 에이전틱 수요 때문에 CPU까지 함께 좋아지니, 지금은 GPU와 CPU 연산의 양적·질적 팽창기라고 평가하고 있습니다.
그렇게 보면 우리 D램도 좋으니 삼성전자와 SK하이닉스 주가도 훨씬 올라야 할 것 같은데요. 이런 점이 어느 정도 반영되어 상반기에 많이 올랐고, 지금은 순고르기 과정이라고 보고 있습니다. 올해 주가가 안 좋았지만 저점이 계속 높아지면서 결국 신고가에 도달했습니다. 물론 올해 9개월 정도 걸렸네요. 삼성과 하이닉스가 앞으로 9개월 더 걸린다는 의미는 아니고, 이미 7월부터 조정을 받았으니 한 차례 조정을 거쳤다고 할 수 있습니다. 앞으로 몇 달 더 걸릴 수는 있지만, 산업의 방향성 자체는 긍정적입니다. 구글이 20년 원전 장기 계약을 할 정도로 수요처도 좋은 흐름을 보이고 있습니다. 특히 삼성전자와 하이닉스 주가 하락의 가장 큰 이유는 외국인의 매도입니다. 외국인이 파는 배경은 글로벌 국채 금리가 오르면서 자산배분 관점에서 신흥시장 비중을 줄일 수밖에 없고, 신흥시장 중 한국 비중을 줄이다 보니 대부분 삼성전자와 하이닉스가 영향을 받은 것입니다. 다만 최근 변화는, 아마존과 구글이 지금까지 순환금융을 통해 직접 회사채를 발행해 투자 재원을 확보했다면, 이제는 운용사들이 그것을 직접 해주고 있다는 점입니다. 그래서 자체적인 회사채 발행 수요는 지금보다 약해질 수 있습니다. 두 번째로, 이들도 엔비디아처럼 자체 데이터센터에 탑재하는 가속기 칩을 하이퍼스케일러가 아닌 다른 데이터센터 구축 회사들에게도 본격적으로 공급하고 있습니다. 이 두 가지를 함께 고려하면, 아마존과 구글의 프리캐시 플로우도 조만간 플러스로 전환할 가능성이 큽니다. 그렇게 되면 메모리 반도체를 둘러싼 불확실성도 해소될 것입니다. 실적이 좋아도 수급 때문에 주가가 하락하다 보니 업황이 꺾이는 것 아니냐는 막연한 불안감이 있는데, 실제 상황은 전혀 그렇지 않습니다. 그렇다면 하이퍼스케일러 주가도 오르면 안 되고, 엔비디아 주가도 오르면 안 되는데, 이들은 오르고 있습니다. 결과적으로 우리가 상반기에 많이 올랐기 때문에 쉬어가는 국면인데, 저점은 계속 높아지고 있습니다. 삼성전자와 하이닉스도 엔비디아와 TSMC가 걸었던 길을 쫓아갈 것으로 보고 있습니다. 올해 안에 따라잡는다고 말씀드리기는 어렵지만, 최소한 내년쯤에는 유사한 패턴을 보일 것으로 봅니다.
알겠습니다. 삼성전자와 SK하이닉스 이야기는 2부에서 더 해보겠습니다. 대표님께 궁금하신 점이 있으면 댓글로 달아 주시면 감사하겠습니다. 일부에서는 이 이야기를 조금 더 해보겠습니다. 반도체 시장 전반이 팽창한다면 소부장 기업들도 많은 수혜를 볼 것 같아요. 최근 코스닥 흐름이 괜찮았는데, 이것도 같은 맥락이라고 봐야 하는 거죠? 네. 상반기에 삼성전자와 하이닉스가 없으면 포모 현상을 겪었는데, 최근에는 소부장이 없으면 포모 현상을 겪고 있습니다. 실제로 주가 흐름도 상당히 양호하고, 주성엔지니어링은 어제 엄청 올랐죠. 지금 연금 시장이 약 500조 원 규모인데, 그중에 ETF를 사는 분들도 많고, 업황이 좋다고 하니 반도체 ETF를 많이 사는데, 반도체 ETF에는 상당 부분 소부장이 편입되어 있습니다. 그래서 그런 ETF를 사면 소부장을 간접적으로 사게 되는 기계적인 흐름도 함께 작용해서 더 강세를 보이고 있습니다. 소부장의 강세는 말씀드린 것처럼 미국과 일본에서 동시에 진행되고 있습니다. 일본도 9월부터 키옥시아와 같은 낸드플래시 기업의 주가는 상대적으로 저조한 반면, 어드밴테스트, 디스코 같은 일본 대표 소부장 기업들의 주가는 고공행진 중입니다. 이런 배경에서 TSMC와 메모리 3사가 향후 5년간은 좋은 투자 사이클을 이어갈 것 같습니다. 최근 TSMC가 원래 미국 애리조나에만 공장을 짓고 있었는데, 텍사스에도 공장을 짓겠다고 발표했습니다. 텍사스 공장은 테슬라와 파트너십을 맺을 가능성도 있어서, 반도체 장비 수요는 한 단계 더 올라갈 것으로 보입니다. 오늘은 어제 미국 증시에서 리서치와 어플라이드머티리얼즈가 조정을 받아서 한국도 조정을 받고 있지만, 큰 트렌드에서는 여전히 산업의 정상궤도는 긍정적이라고 말씀드릴 수 있을 것 같습니다.
알겠습니다. 삼성전자는 2% 정도 올라 분위기가 바뀌었고, SK하이닉스는 약보합으로 낙폭을 어느 정도 회복했습니다. 그런데 일본 소부장은 전 세계에서 유의미한 경쟁력을 갖췄는데, 우리나라 소부장은 국내 기업이라는 인식이 있잖아요. 이 둘을 같이 비교해도 될까요? 네. 일본 소재는 글로벌하게 압도적인 1등이라고 보셔야 하고, 대체재가 사실상 없습니다. 일본 부품, 가령 기판 쪽은 이비덴 같은 기업이 있지만, 국내 기업 중에서도 삼성전기, 에이직노택, 대덕 같은 기업들이 어느 정도 수준까지 올라왔습니다. CPU 수요가 늘고 있는데, 제가 이비덴을 자주 가봐도 GPU와 구글 TPU 같은 가속기에 들어가는 기판 수요만으로도 현재 캐파가 많이 빠듯합니다. 그걸 다 대응하기 쉽지 않기 때문에, 에이전틱 AI 수요 증가에 따른 CPU 수요 증가는 우리 기업에게도 충분히 기회가 될 수 있습니다. GPU와 가속기를 연결하는 네트워킹 칩 수요도 함께 늘어나는데, 네트워킹 칩에도 HBM이 다 장착되니, 이 시장도 상당히 긍정적일 것 같습니다. 장비는 세계적인 회사들이 네덜란드, 미국, 일본 기업들이고, 우리 기업들은 전공정에서는 글로벌 기업 대비 일부 경쟁력이 있는 곳도 있지만 여전히 열세인 곳이 많습니다. 반면 후공정은 충분히 어깨를 겨눌 수 있는 기술력을 가진 회사가 많습니다. 후공정은 글로벌 수준에 육박하거나 앞선 회사도 있습니다. 전공정은 여전히 미국, 일본, 네덜란드 기업 대비 많이 열려 있다고 말씀드릴 수 있겠습니다.
알겠습니다. 이제 주인공이 등장할 차례인데요. 조금 전 대표님께서 삼성전자와 SK하이닉스도 엔비디아와 TSMC의 길을 갈 것이라고 말씀해 주셨습니다. 2부에서는 이 두 회사에 대한 이야기부터 시작해 보겠습니다. 잠시 쉬고 오겠습니다.
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