저자: 김장열 · 한국인
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엔비디아 실적은 컨센서스를 약 4% 상회하는 수준으로 과거 평균 서프라이즈(약 8~10%)에 못 미쳐 '서프라이즈'로 보긴 어렵다고 평가. AI 데이터센터 투자 우려와 감가상각 연장 논란은 존재하지만, 매출 성장률이 설비투자 성장률을 앞서면 해소될 것으로 봄. 단기적으로는 SK하이닉스 일부 익절 후 삼성전자 비중 확대를 제시하며, 레거시 DDR5·LPDDR 공급 부족과 원/달러 환율 하락 시 삼성전자 수혜를 근거로 듦. 하이닉스 목표 약 70만원, 삼성전자 11~12만원 구간을 언급.
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엔비디아 실적은 서프라이즈인가
딥을 이어가겠습니다. 엔비디아 실적 발표가 있었고, 컨퍼런스콜을 통해 시장에서 제기됐던 여러 우려를 어느 정도 확인시켜 주는 내용이 전달됐습니다. 반도체 주의 핵심인 엔비디아 관련 기업들에 훈풍을 확실하게 만들어 준 것 같은데, 과연 우리가 믿고 따라가도 될지 오늘 이 이야기를 나눠 보겠습니다. 유니스토리자산운용 김장렬 투자전략 본부장 함께합니다. 어서 오세요.
네, 안녕하십니까. 반갑습니다. 오늘 새벽 엔비디아 실적 발표 숫자가 나오자마자 드신 생각이 무엇이었을까요?
일단 SK하이닉스는 시초가에 좀 팔아야겠다고 생각했습니다. 이렇게 얘기하는 사람은 별로 없죠. 저는 그렇게 지시하고 왔습니다. 이익 실현을 조금 하고, 삼성전자는 좀 사자는 거였죠. 이유를 말씀드리겠습니다. 첫 번째는 SK하이닉스는 좀 팔자, 두 번째는 삼성전자는 좀 사자입니다. 아침에 시장이 흥분할 거거든요. 하이닉스 때문에요. 60만 원 할 때 그때 파는 거죠. 저는 하이닉스는 57만 원에서 6만 원 정도가 편하게 접근할 수 있는 가격대고, 목표 주가 64만 원은 속도를 천천히 내도 된다고 생각하기 때문에 그렇게 한 겁니다. 삼성전자는 상대적으로 더 빠졌었고, 여유가 조금 더 있다고 봤습니다. 그렇다고 삼성전자가 갑자기 10만 원이 된다는 얘기는 아닙니다. 그래서 비중을 그렇게 바꿔서 샀고요.
두 번째 얘기는 변동성이 좋잖아요. 초반에 안 사고, 또 흥분하면 기다리는 거죠. 하이닉스도 마찬가지고요. 지금 AI 버블론이 있잖아요. 데이터센터를 많이 짓고 있는데, 내 돈이 100밖에 없어도 남의 돈 500, 600을 끌어와서 쓰는 상황이죠. 그러니 내 돈 100을 다 쓸 필요가 없고, 남들이 대신 쓰는 거니까요. 그런데 걱정되는 건 데이터센터 자체가 나중에 과잉투자였던 게 아니냐는 생각이 여전하고, 그래서 한 맥쿼터 정도는 천천히 가는 게 맞다고 봅니다. 나쁘다는 얘기는 아니고, 아침에 흥분할 때는 사지 말자는 거죠.
안정적인 건 무엇이냐면, AI 말고도 요즘 레거시 제품 가격이 많이 오르는 걸 많이 들어 보셨을 겁니다. DDR5 가격이 많이 오른다고 하잖아요. 그럼 물량이 가장 많은 곳이 어디냐면 삼성전자입니다. 삼성전자 주가가 조금 더 빠져 있으니 올라갈 여지가 있다고 본 거죠. 그래서 순서를 조금 바꾼 것뿐입니다. 전체적으로는 다 좋습니다. 오늘 시초가에 못 팔았다고 해서 나쁜 건 아니고, 잡았다가 물렸다고 문제가 되는 것도 아닙니다. 속도 조절이 좋다는 얘기죠. 이건 약간 기술적인 얘기고, 전체는 괜찮습니다.
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특히 대장주 두 종목의 목표 주가 이야기는 잠시 후에 더 풀어 보겠습니다. 엔비디아 실적을 보면 어닝 서프라이즈를 기록했습니다. EPS도, 매출액도 시장 예상치를 상회했고, 4분기 매출 가이던스도 600억 달러를 제시했습니다. 다만 월가에서 말하는 위스퍼 넘버는 제가 정확히는 모르겠습니다. 일부에서는 그 숫자를 못 넘겼다는 얘기도 있는데, 애널리스트 공식 컨센서스보다 대략 4% 정도 잘 나왔습니다. 가이던스 역시 4~5% 정도 잘 나왔고요.
그런데 이것을 서프라이즈라고 할 수 있느냐면, 4%는 서프라이즈라고 보기 어렵습니다. 지난 9분기, 약 2년간 엔비디아가 실적을 발표할 때 컨센서스를 얼마나 상회했는지 통계를 내 본 적이 있는데, 평균 상회율이 8%였습니다. 저는 10% 정도일 줄 알았는데, 20%를 넘긴 적도 있지만 대체로 10% 안쪽에 몰려 있습니다. 그러니 4%는 절반밖에 안 되는 수치라서, 완전한 서프라이즈라고 하는 건 조금 무리가 있습니다.
더 중요한 건 향후 5개 분기 동안 5,000억 달러라는 숫자인데, 이게 매출을 정확히 얘기한 것인지 백로그, 즉 수주잔고인지 헷갈립니다. 그게 1년 안에 다 되는 건지도 모호하고요. 이번 분기가 3분기 실적이고, 4분기 가이던스와 내년 1월까지 합치면 1년이 되는데, 그걸 합하면 2,000억 달러 조금 넘는 수준입니다. 지금 가이던스 포함 650억 달러와 내년 합계를 보면 5,000억 달러는 어떤 의미인지 제가 정확히 모르겠습니다. 미국 애널리스트들 중에도 5,000억 달러는 어렵고, 4,000~4,500억 달러 정도는 가능하다고 보는 사람이 많습니다. 어쨌든 애널리스트들이 보는 수치보다 장기적으로 20~30% 정도 업사이드가 있다고 보니, 이건 굉장히 긍정적입니다. 다만 실적 자체와 지금 진행 중인 11~1월 실적에 대한 가이던스 숫자만 보면 서프라이즈라고 할 정도는 아니었습니다.
주가는 최근 많이 빠졌었죠. 장중에 2~3% 오르고 시간외에서 5% 올랐으니, 합하면 누적 10% 정도 오른 셈입니다. 10% 오르면 지난 10월 말 주가에 근접합니다. 10월 말 주가가 190~200달러였는데, 아직 그 수준을 완전히 회복하지는 못했습니다. 그 정도밖에 못 가는 거라면, 우리가 얘기하는 AI 버블이나 파이낸싱 문제를 여전히 신경 쓰고 있다는 뜻으로 볼 수 있습니다. 나쁜 건 아니고, 10% 올랐다는 건 다행이죠. 그러니 숫자만 가지고 서프라이즈라고 말씀드리기는 어렵습니다.
컨퍼런스콜에서 인상 깊었던 부분은 감가상각, 즉 AI 서버의 사용 연수에 대한 논란이었습니다. 엔비디아가 자사 제품의 사용 연수를 이야기했는데, 5년 얘기를 명확하게 하지는 않았지만 이미 5~6년 쓰고 있다면서 지금 감가상각이 과소 계상된 게 아니라고 명확히 말했습니다. 이 부분을 어떻게 받아들여야 할까요?
지금 판매하는 제품은 블랙웰입니다. B100, B200, B300이 헷갈리는데, 블랙웰 울트라가 300 시리즈이고, 그 전이 H100 같은 호퍼고, 그 전이 A100입니다. 옛날 제품이죠. 그런데 A100을 5년 쓰는 게 괜찮냐는 질문은, 실제로 써 보니 쓸 데가 있다는 뜻이거든요. 3년짜리로 잡았던 감가상각 기간을 5년, 6년으로 바꾸는 게 타당하다는 걸 엔비디아가 방어해 주려는 것 같기도 합니다. 사실은 이렇게 보시면 됩니다. 어떤 환경에서 쓰느냐에 따라 3년이 될 수도 5년이 될 수도 있습니다. 빅테크 입장에서는 효율성이 계속 좋아지고 있으니 더 오래 쓸 수 있다는 논리였죠.
문제는 이겁니다. 처음 이 얘기가 나왔을 때, 2022년과 2023년에 구글과 마이크로소프트가 감가상각 기간을 바꿨습니다. 블랙웰은 작년부터 들어갔고, H100은 재작년에 들어갔으니, 2022~2023년은 본격적인 신제품이 빅테크에 공급되기 전이었습니다. 신제품이 들어오기 전에 미리 감가상각 기간을 늘려 놨다는 거죠. 이익이 바로 안 날 것 같으니 신제품이 오래 쓰인다고 예상해서 미리 감가상각을 길게 잡았다는 겁니다. 제가 보기에는 일종의 꼼수입니다. 마이클 버리가 한 말 중에 일부는 맞는 말이 있습니다. 신제품 도입 후 실제로 써 보고 나서 기간을 바꾼 게 아니라, 미리 예상하고 연장해 놓은 것이라는 거죠. 다섯, 여섯 개 기업이 모두 그런 건 아니고, 마이크로소프트와 구글이 그렇게 했습니다. 그래서 이슈가 될 소지가 있습니다. 회계 부정이라기보다는 유도성 비판을 받을 수 있는 부분입니다.
중요한 건 지금도 새로운 제품이 계속 나오고 있다는 점입니다. 5년 혹은 6년을 쓴다는 건 빅테크 입장에서 수익성에 여유를 준다는 뜻이기도 합니다. 그래서 이 주식을 가지고 계신 분들에게는 다행이라고 볼 수 있지만, 이 얘기는 계속 나올 겁니다. 이 문제가 해결되지 않으면 이익이 금방 나지 않을 테고, 그러면 케펙스, 즉 설비투자는 계속해야 합니다. 구글이나 다른 기업들은 자기 돈이 있어서 괜찮지만, 대부분은 돈을 빌려서 투자하고 있으니 신경이 쓰일 수밖에 없습니다. 이 걱정을 없앨 수 있는 방법은 매출을 늘리는 겁니다. 감가상각을 늘리는 건 실제 순이익이 아니라서 계속할 수 있지만, 케펙스는 늘려야 하고, 결국 매출 성장률이 케펙스 성장률을 넘어서야 합니다.
그래서 결론적으로, 오픈AI든 어디든 구글이 최고가를 기록한 것처럼, 구글 제미나이처럼 성장률이 높아지는 곳은 주식과 상관없이 계속 올라갈 겁니다. 구글 제미나이 3가 나왔는데 굉장히 똑똑합니다. 책을 열 권 정도 기억해서 바로바로 답해 주고요. 이번 주와 지난주 여러 AI 모델들이 나왔는데, 제미나이 3는 성능과 속도 면에서 두 배, 세 배 좋아졌고 기억력도 세 배, 네 배 좋아졌습니다. 그래서 구글 주가가 올라간 거고, 이런 기업들은 걱정이 덜하죠. 하지만 나머지 기업들은 중간중간 그런 걱정이 계속될 겁니다. 매출 성장률이 케펙스 성장률을 다시 월등히 앞서는 게 보이지 않으면 잡음이 나올 수밖에 없습니다.
엔비디아는 지금 PER이 20배도 안 됩니다. 내년, 내후년 실적을 보면 25배 정도 수준이라 문제가 되지 않습니다. 빅테크가 아닌 곳, 즉 GPU를 가져다 쓰면서 서비스를 하는 코어위브 같은 여러 업체들도 있는데, 그런 곳들은 결국 차별화가 나서 갈 가능성이 있으니 너무 걱정하지 않으셔도 됩니다. 우리 반도체는 괜찮습니다. 누가 잘되든 결국 큰 기업의 매출 증가율이 나타나고 돈을 제대로 벌면, 반도체 수요는 계속 창출되기 때문에 좋다는 겁니다. 삼성전자와 하이닉스도 좋죠. 하드웨어 기업들은 지금 돈을 벌고 있지만, 소프트웨어 기업들이 빨리 돈을 벌어야 한다는 생각이 듭니다. 이 기세라면 구글의 매출 증가율이 드라마틱하게 올라가는 건 내년 정도에 기대해 볼 수 있을까요?
구글에는 광고가 있습니다. 제미나이 2, 3를 광고에 적용해서 AI 오버뷰 같은 것들이 이미 성과를 내고 있어요. 지난 실적 발표에서 이미 그걸 보여줬습니다. 사실 저도 구글을 추천했고, 버핏 할아버지가 샀다는 얘기가 나오기 일주일 전쯤 그런 얘기를 했었죠. 구글은 돈도 있고, 돈을 투자할 때도 자기 돈을 넣는데, 세 배, 네 배가 오버되니 그게 오버한 거고, 다른 기업들 돈은 다른 거니까 구글은 자리를 잡았다고 봅니다.
지금 상황 속에서 AI가 버블이고 감가상각 문제가 있다는 지적은 일부 틀린 논리는 아닙니다. 그렇다고 그걸 아니라고 잠재우기보다는, 그럴 수도 있지만 결국 돈을 번다는 걸 증명해 내면 되는 거죠. 최소한 감가상각이 어떻든 매출 성장률이 나와서 보여주면 됩니다. 다만 시간이 좀 걸리니까, 그때까지는 이런 얘기들이 계속 나오면서 어느 쪽이 나은지 따지게 될 겁니다. 그래서 반도체 메모리를 하면 된다는 식으로 볼 수 있지만, 연말 연초에 바로 증명이 나온다고 말씀드리기는 어렵습니다. 그래도 나올 거라는 기대감이 있고, 최근 대표 기업인 구글이 지난 분기 실적과 가이던스에서 조금씩 증명해 내고 있는 흐름이라고 보입니다.
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저도 실제로 챗GPT, 퍼플렉시티, 제미나이 세 가지를 모두 쓰고 있는데, 우리나라 분들은 챗GPT에 익숙하잖아요. 그래서 AI 툴을 쓴다고 하면 챗GPT로 검색해 본다고들 하죠. 그런데 제가 제미나이를 쓰면서 놀랐던 건, 예전 제미나이는 자기가 잘 모르는 걸 소설처럼 많이 꾸며 썼다는 겁니다. 거짓말을 하는 거죠. 그런데 팩트에 대한 분석이나 최신 내용을 보면 제가 챗GPT와 제미나이를 둘 다 해 봤을 때 제미나이가 월등히 똑똑하더라고요. 그걸 보면서 구글 주가가 좋을 수밖에 없고, 월가에서도 이 종목을 사는 이유가 있구나 하는 걸 조금 이해하게 됐습니다. 그런데 이번에 나온 제미나이 3 프로는 레벨이 또 다릅니다. 제미나이 2.5보다 훨씬 다른 거예요. 아직 무료로 써 보지는 못했는데, 한번 경험해 보려고 합니다.
네. 엔비디아가 제시한 가이던스는 매출 증가세가 분명하게 나올 자명한 사실이지만, 이것을 통해서 연말 반도체주 랠리가 펼쳐질 것인지는 앞선 얘기를 다시 꺼내서 짚어 보겠습니다.
SK하이닉스 비중을 조금 줄이시고 삼성전자 비중을 늘리셨다고 했는데, 이유는 메모리 반도체 때문인가요?
일단 하이닉스와 삼성전자 둘 다 수혜를 받는 건 맞습니다. 그런데 그건 다 아는 얘기죠. 4분기 실적도 15조, 16조가 나온다는 건 누가 15조고 누가 16조인지 몰라도 다 아는 사실입니다. 이제는 HBM에 대한 포커스에서 벗어나서 보게 됩니다. HBM은 좋죠. 그런데 HBM보다 낫다고 생각하는 건 레거시 제품, 즉 컨벤셔널 제품입니다. PC나 휴대폰에 쓰이는 DDR5나 일반 D램으로만 알았던 것들이 이제 데이터센터 열풍 때문에 거기에도 필요하게 된 겁니다. 그래서 이쪽도 공급 부족이 나고 있는데, HBM 쪽에 신경을 쓰다 보니 여전히 공급이 부족하고 금방 해소되지 않을 것 같습니다. HBM에서 SK하이닉스가 1위인 건 맞고, 그 부동의 1위가 금방 바뀔 염려는 없습니다. 그런데 DDR5나 일반 D램 같은 컨벤셔널 메모리에서는 삼성전자의 시장 점유율이 더 높습니다. 그래서 그쪽에 가중치를 좀 더 줬다는 기술적인 얘기입니다.
그러면 지금 SK하이닉스의 HBM 모멘텀은 주가에 상당 부분 반영됐다고 보시고, D램이나 특히 DDR5 쪽에서는 삼성전자의 주가 반영이 덜 됐다고 보시는 건가요?
만약 가격이 15% 오른다고 가정하면, 레버리지 효과가 나는 폭의 임팩트는 시장 점유율 규모가 더 큰 삼성이 하이닉스보다 높을 거라고 생각합니다. 최근 하이닉스 주가가 60만 원 정도 왔을 때 삼성전자는 10만 원 정도에서 비슷하다고 봤습니다. 그런데 삼성과 하이닉스가 좀 빨리 올라오고 있어서 약간 흥분되는 기분이 듭니다. 목표 주가 100만 원이라는 애널리스트 목표가가 나왔는데, 6개월 내에는 그 목표가 타당하다고 보기 어렵습니다. 제가 보기에는 전반적인 애널리스트 전망을 종합하면 하이닉스 70만 원 정도 레벨까지는 충분히 기대해 볼 만한 구간이고, 그에 비례해서 삼성전자는 15만 원까지도 가능할 수 있습니다. 이건 금방 나올 전망은 아니고, 11~12만 원 정도가 1차 목표가 될 수 있습니다. 하이닉스가 70만 원까지 가는 것과 비슷하게 갈 수 있다고 생각합니다.
또 하나는 환율입니다. 지금 환율이 여전히 높아서 한국 주식에는 여전히 부담이 되는데, 환율이 내려오면 원화가 강세가 됩니다. 1,470원이 갑자기 1,350원이 되지는 않겠지만 1,300~1,400원 근처까지만 가더라도, 향후 6개월 동안 환율이 강세로 가면 패시브 자금이 들어올 때 시가총액이 큰 종목부터 사게 됩니다. 아직까지는 삼성전자가 그 대상일 수 있죠. 그래서 지금보다 환율이 4원 정도라도 내려온다면, 아까 말씀드린 레거시 메모리처럼 삼성전자의 비중이 높으니 환율이 우리에게 플러스 효과를 줄 때 임팩트도 하이닉스보다 삼성전자가 더 클 수 있습니다. 그래서 이런 단기적인 관점에서 말씀드리는 겁니다.
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