저자: ChamathPalihapitiya · 외국인
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AI 인프라 수요와 하드웨어·메모리 밸류체인은 수년간 유효하며 나스닥이 S&P를 상회할 것으로 봄. 반면 LLM 기업(Anthropic, OpenAI) 토큰 비용 과다로 일부 상장사 실적 하향 가능성 제기. 엑손모빌 콜 디뱃스프레드, Oracle 목표가 185달러 제시, 원자재는 GLD·SLV·GDX·CCJ 등 활용. 엔비디아의 데이터센터 금융 참여는 수요 확대 가능성과 과잉투자 리스크가 공존한다고 설명.
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이 생태계에 있는 누구든, 저를 포함해서, 이 모든 것의 가격을 어떻게 책정해야 최종 구매자가 돈을 더 벌고 더 빨리 성장할 수 있을지 고민하고 있습니다. 그런데 이건 아직 논쟁 중인 문제입니다. 일주일 반쯤 전에 여기 나왔던 알렉스 카프가 이야기했던 지점에 여러분이 다가가고 있는 것 같습니다. 바로 '토큰 최대화'라는 개념인데요. 앤트로픽과 오픈AI 같은 일부 기업들의 CEO들과 저도 이야기를 나눠봤는데, 그분들은 계산이 맞지 않는다고 말합니다.
제 생각에 CEO와 CFO들은 자기 조직 안에서 토큰 최대화가 얼마나 일어나고 있는지 아마 전혀 모를 겁니다. 언젠가 목표치를 놓치고, 주당순이익(EPS)이 몇 센트 낮게 나오는 날이 올 겁니다. 그때 CEO가 CFO에게 묻겠죠. "무슨 일이야? 이 추가 운영비용은 어디서 나온 거야?" 그리고 추적해 보면 결국 '1.50달러짜리 지능 한 배럴' 대신 '50달러짜리 지능 한 배럴'을 쓰고 있었다는 사실이 드러날 겁니다.
아직 그런 일은 일어나지 않았습니다. 흥미롭네요. 지금 움직이는 건 소프트웨어 주식들입니다. 또 뭐가 흥미롭냐면, 다우지수 구성 종목인 IBM 같은 것도 있습니다. 다우는 500포인트가 떨어졌습니다. 계산해 보세요. 50포인트에 다우 제수를 곱하면 됩니다. 나스닥은 100포인트 넘게 올랐고, 지금도 오르고 있습니다. 그러니 기술 전반에 대한 의구심이 있다 해도 아직 나스닥에서는 그게 보이지 않습니다. 다우의 500포인트 하락은, 나스닥에는 소프트웨어가 아닌 것이 훨씬 더 많이 있기 때문이라고 보는 게 공정할 것 같습니다.
모든 하드웨어, 모든 메모리, 모든 칩. 이 전체 단지는 여전히 엄청난 돈을 벌 겁니다, 그렇죠? 문제는 여전히 미래에 있다는 겁니다. 기름을 샀다면 그걸 새 엔진에 부어야 하죠. 그 엔진이 여러분을 더 빨리 가게 해야 하고요.
질문하신 것처럼 보이는 건, 가격 책정 측면에서 앤트로픽과 오픈AI로 대표되는 고급 LLM 단지가, 아직 비상장 시장에 머물러 있는 그 영역이 붕괴할 것이라고 가정하는 것 같습니다. 그런 뜻으로 물으신 건가요? 제가 그쪽으로 몰아가길 원하시는 것 같은데요.
분명히 말씀드리면, 하드웨어와 메모리 단지는 앞으로 몇 년 더 잘 돌아갈 겁니다. 이 생태계에는 거대한 제약이 있고, 그래서 공급 부족이 큽니다. 이것들은 계속 성공할 겁니다. 나스닥은 S&P를 앞지를 가능성이 큽니다. 좋습니다. 실제로 성장하고 있는 또 다른 틈새를 보자면, 그건 LLM 분야입니다.
말씀하신 것처럼 장기 밸류에이션이 얼마일지는 저도 모릅니다. 하지만 앞으로 몇 분기 동안 많은 상장사들이 운영비용 실수 때문에 부진한 실적을 낸다면, 그리고 그 원인이 조직 안에서 의심조차 못 했던 통제되지 않은 비용이었다고 밝혀진다면, 그때 여러분이 조금 틀린 거겠죠.
성장을 위한 숫자 스프레드 얘기로 가보죠. 엑손모빌은 9월 18일 월물 만기를 보고 있습니다. 155 콜을 내가격(ITM)으로 사고, 과거 고점 바로 아래인 170 콜을 파는 계획입니다. 오늘 오전에는 이 직불 스프레드에 대략 6달러를 내면 되는데, 그러면 위험 대비 보상 비율이 1.5 대 1이 됩니다. 제가 이런 내가격 직불 스프레드를 특별히 쓰는 이유는, 손익분기점 가격이 현재가보다 겨우 몇 달러 높을 뿐이기 때문입니다. 그래서 시간가치 감소에 과도하게 돈을 내지 않으면서 지금 높은 수준에 머무는 유가 변동성을 활용할 수 있습니다.
오라클도 좋아하신다고 알고 있습니다. 올해 초부터 여전히 손실권에 있는 오라클에 대한 투자 논리를 들려주시죠. 오늘은 주가가 오르고 있긴 하지만요.
네, 오라클은 지난 몇 달 동안 가치의 50% 넘게 잃었습니다. 하지만 이번 주 초 코어위브의 실적이 증명했듯, AI 인프라 개발은 실제로 둔화되고 있지 않습니다. 오히려 탄력을 받고 있고, 오라클은 코어위브의 실적과 함께 지지를 얻고 있습니다. 150 수준을 돌파했습니다. 이건 포지션을 늘릴 잠재적 이유나 기준으로 우리가 지켜보던 핵심 레벨이었습니다. 그래서 이제 150을 넘어섰는데, 특히 거래량이 많은 상태에서 S&P 500보다 앞서 돌파했다는 건 오라클의 185달러 목표를 시사합니다. 특히 회사가 지난 몇 달간 50% 하락한 이후의 펀더멘털을 보면 더 그렇습니다.
밸류에이션 관점에서 오라클은 훨씬 매력적으로 보입니다. 특히 성장 프로필과 오라클이 여전히 얼마나 수익성이 좋은지를 고려하면 그렇습니다. 이른바 '하이퍼스케일러' 중에서 성장 대비 위험·보상 비율로 봤을 때 오라클이 가장 매력적이라고 생각합니다.
네, 그럼 오라클을 좋아하시고 엑손모빌도 좋아하시는군요. 또 뭘 보고 계십니까? 원자재 시장도 언급하셨는데, 그쪽에 특정 전략이 있나요? ETF를 쓰시나요, 아니면 실물자산을 다루시나요?
네. 원자재 자체의 잠재 성장에 대한 접근과 노출을 얻기 위해 GLD나 SLV 같은 ETF는 분명 씁니다. 광산 기업에 관해서는, 옵션 트레이더로서 보통 그들 대부분이 유동성이 높지 않다는 걸 봅니다. 그래서 배릭골드를 제외하면 광산주 개별 종목에는 많이 투자하지 않고, 잠재적으로는 금광 지수인 GDX를 통해서만 합니다. 하지만 우라늄 분야에서는 성장을 보고 CCJ를 보고 있습니다. 캐나다에서 가장 큰 우라늄 광산업체인 건 분명하고, 다시 말해 옵션 유동성 관점에서 우라늄 ETF인 URA를 쓰지 않는다면, 원자재 섹터에 대해 그렇게 접근합니다.
시장을 더 넓게 봐도 기술에 여전히 많이 투자하고 계시네요. 지금 어디에서 가장 강점을 보시나요, 토니? 가장 좋은 기회를 어디서 찾고 계십니까?
네, 모두에게 큰 놀라움은 소프트웨어가 얼마나 강했냐는 것이었습니다, 그렇죠? 소프트웨어는 지난 몇 년간 AI 붐에 가장 크게 얻어맞은 섹터였으니까요. 그런데 이들 중 많은 기업이 상당한 성장 잠재력을 보여주고 있습니다. 어도비, 줌, 세일즈포스가 그렇습니다. 이들은 AI가 사업을 완전히 파괴해서 시장에서 사라질 수도 있었던 기업들인데, 이제 다시 살아나고 있습니다.
사실 저희는 엔비디아가 AI 인프라의 게임 규칙을 바꾸고 있다는 점에 정말 관심이 많습니다. 엔비디아의 최근 행보는, 이 회사가 GPU를 더 팔 수 있느냐보다 훨씬 더 큰 질문을 던집니다. 기술을 파는 회사가 그 기술을 배치하는 데 필요한 인프라의 자금 조달까지 돕는다면 무슨 일이 일어날까요? 우리는 지금 바로 그걸 보기 시작하고 있습니다.
엔비디아는 오픈AI가 발표한 오하이오의 대규모 AI 데이터센터 프로젝트를 뒷받침하는 것으로 알려졌고, 프로젝트의 잠재 용량은 여러 기가와트에 이를 수 있습니다. 엔비디아는 더 이상 단순한 칩 공급자가 아니라, 재무 구조의 일부가 되고 있습니다. AI의 주요 제약이 수요가 아니라 자본일 수 있기 때문입니다.
AI 데이터센터를 짓는 데는 엄청난 돈이 듭니다. 에너지, 부지, 송전선, 냉각, 네트워크, 데이터센터 건물 자체, 그리고 그 뒤에 수십억 달러짜리 가속기까지 필요합니다. 그러니 엔비디아가 흥미로운 시도를 하고 있는 거죠. 고객이 인프라 자금을 마련하기 어렵다면 엔비디아 칩을 살 수 없습니다. 따라서 재무 문제를 해결하도록 돕는 것이 엔비디아 핵심 사업의 수요를 더 만들어낼 잠재력이 있습니다. 이것이 인프라를 만드는 금융 플라이휠입니다.
인프라는 연산 능력을 만들고, 연산 능력은 AI 서비스를 만듭니다. AI 서비스는 매출을 만들고, 매출이 투자를 정당화합니다. 하지만 여기서 이야기가 위험해집니다. 금융은 투자와 과잉투자를 모두 가속할 수 있기 때문입니다. AI 수요가 계속 빠르게 늘어난다면 이건 엔비디아의 가장 똑똑한 전략적 움직임 중 하나일 수 있습니다. 그러나 기업들이 용량을 너무 많이 만들면 데이터센터들은 결국 고객을 놓고 경쟁하기 시작할 것이고, GPU 임대료는 떨어지고, 인프라의 수익성도 줄어들 겁니다.
그래서 '가동되지 않는' GPU라는 개념이 중요해집니다. 매력적인 수익을 낼 만큼 실제로 충분히 쓰이지 않는 연산 능력에 수십억을 쓴다고 상상해 보세요. 장비는 사라지지 않고, 데이터센터도 사라지지 않지만, 경제성은 훨씬 나빠지고, 이는 운영 회사뿐 아니라 대출기관과 투자자에게도 문제를 일으킬 수 있습니다.
그래서 가능한 미래는 두 가지입니다. 낙관적 시나리오는 AI 도입이 가속되고, 토큰 가격이 떨어져 AI가 더 저렴해지며, 더 많은 기업이 쓰기 시작하는 경우입니다. 연산 수요는 커지고, GPU 활용률은 높게 유지됩니다. 임대료는 안정적이고, 투입된 막대한 자본은 계속 매력적인 수익을 냅니다. 이런 상황에서는 엔비디아의 인프라 자금 지원이 오히려 AI의 '황금기'를 연장할 수 있습니다.
비관적 시나리오는 자본이 너무 쉽게 구해지는 경우입니다. 모두가 짓기 시작합니다. 데이터센터 용량이 AI 수요보다 빠르게 늘어나고, GPU 임대료는 떨어지며, 이익은 줄어들고, 결국 시장은 일부 인프라가 실제 수요보다 몇 년 앞서 지어졌다는 사실을 깨닫게 됩니다. 그때 금융 구조는 경기침체를 증폭시키는 장치가 될 수 있습니다.
그리고 투자자가 무시해서는 안 되는 또 다른 측면이 있습니다. 바로 전기입니다. OIO 프로젝트는 단지 GPU와 대규모 AI에 관한 것만이 아닙니다.
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