저자: MohamedEl-Erian · 외국인
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AI 혁명은 컴퓨팅·데이터·인재·자금 4요소로 장기 성장 여력이 크며 생산성 향상을 가져올 실질적 구조 변화다. 시장 기대치는 이제 연준 신호와 수렴 중이나 3회 인하 유지는 인플레이션 변동성 때문에 어려울 수 있다. 주식시장은 금리 위험 역풍에도 AI 혁신과 미국 경제 강세(4분기 3.3%, 3분기 약 5% 성장)의 두 순풍으로 상승했다. 해외 증시가 상대적으로 싸서 미국 증시에서 자금이 빠져나가는 측면도 있다. 연준은 인플레이션 목표 2%에 서두르기보다 긴 여정을 용인해야 하며, 금융여건 완화에 대한 우려는 낮다. 시나리오 확률: 안정적 연착륙 55%, 정책 실수로 긴축 장기화 30%, 경기침체 15%(진술 내 수치 재확인 필요). 6월 3회 인하 기대는 데이터 과의존 시 실패 위험이 있다.
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이번 주는 정말 많은 일이 있었습니다. 어제 실적 발표 이후 한 종목에서 나온 주가 움직임에 대한 초기 반응부터 여쭤보고 싶습니다. John의 반응은 충분히 이해가 됩니다. 제 생각에는 지금 AI 분야에서 혁명이 진행 중입니다. 이 혁명은 컴퓨팅 파워, 데이터, 인재, 그리고 자금이라는 네 가지 요소에 의해 뒷받침되고 있고, 이 요소들의 중요성은 앞으로도 계속 커질 것입니다. 공급 측면과 수요 측면 모두에서 이 분야는 아주 긴 활주로를 가지고 있습니다. 공급 측면에서는 역량이 계속 개선되고 확대될 것입니다. 수요 측면에서는 오늘날 많은 기업이 말하고 시도하고 있는 단순한 AI 부가 기능이 아니라, AI를 전제로 처음부터 설계된 AI 네이티브 제품과 서비스를 개발하는 데 초점이 있습니다. 그래서 이 분야에 대한 기대감은 충분히 이해가 되고, 이 섹터가 다른 많은 분야로 투자를 빨아들이는 현상도 이해가 됩니다. 따라서 이것이 장기적인 흐름이라는 점은 전혀 놀랍지 않습니다. 물론 시장의 일부 영역에서는 과열이 나타날 것입니다. 하지만 생산성을 높이고 장기적으로 큰 영향을 줄 수 있는 실질적인 변화가 진행 중인 것은 분명합니다.
Yen Nordvik of Exante Data와 이야기를 나눴는데, 그는 미국의 성장과 생산성이 어떻게 될지, 그리고 연준이 앞으로 금리를 얼마나 높게 유지해야 할지 재검토해야 할 수도 있다는 점을 연결해서 설명했습니다. 이 관점에 동의하시는지요?
앞으로의 일에 대해서는 동의합니다, John. 하지만 지금의 연준은 앞으로 몇 년을 내다보고 정책을 펴는 기관이 아니라, 과거 데이터에 기반해 정책을 짜고 있습니다. 지나치게 데이터에 의존하고 있는 것이죠. 다만 그의 말이 맞는 부분은, 생산성과 성장 잠재력을 따질 때 이런 변화를 반드시 반영해야 한다는 점입니다. 이것은 구조를 바꾸는 변화이고, 제가 보기에 이것이 유일한 변화도 아닙니다. 생성형 AI, 생명과학, 그리고 그린에너지, 이 세 가지가 함께 진행되고 있습니다. 제 동료인 Michael Spence와도 이 문제를 이야기해 봤는데, 그도 이 점을 아주 강하게 느끼고 있더군요.
Spence의 이야기는 정말 훌륭했습니다.
최근 연준의 소통에 대해서도 이야기해 보고 싶습니다. Muhammad, Waller 총재가 말한 "무엇이 급한가?"라는 입장에 동의하시나요?
몇 달 전에 제가 한 이야기를 반복하셨던 것 기억나시나요? 그때 무엇이 일어날지 물으셨을 때 제가 말씀드린 것이 있습니다. 무엇이 일어날 것이고, 무엇이 일어나야 하는지 말씀드렸죠. 그때 저는 6월부터 세 번의 금리 인하가 있을 것이라고 말했습니다. 당시 시장은 3월부터 여섯에서 일곱 번의 인하를 보고 있었습니다. 지금은 시장이 마침내 연준이 신호한 것과 수렴하는 좋은 위치에 와 있습니다. 이 정렬을 유지하는 것이 정말 중요합니다. 할 일이 너무 많기 때문입니다. 그래서 인내심을 가지라고 말하는 것은 옳다고 생각합니다. 다만 그 소통이 너무 멀리 나아가서는 안 됩니다. John, 앞으로 어려운 것은 인플레이션 데이터가 훨씬 더 들쭉날쭉해질 때에도, 시장과 연준 모두가 세 번의 인하라는 틀을 지키는 것입니다.
Muhammad, 제가 놀란 점과 놀라지 않은 점을 말씀드리겠습니다. 놀랍지 않았던 것은 그 스프레드가 결국 좁혀져야 했다는 점입니다. 그런데 제가 놀란 것은 그 스프레드가 좁혀진 방식입니다. 시장이 연준 쪽으로 다가왔어야 했는데, 실제로는 그렇게 되지 않았습니다. 그 점이 저를 충격에 빠뜨렸습니다. 10월 말 이후 반영되었던 인하 기대를 모두 걷어냈고, 시점도 뒤로 미뤄졌으며, 올해 인하 폭도 줄어들었습니다. 그런데도 주식시장은 계속 상승했습니다. 2년물 금리는 약 3주 만에 50bp나 올랐습니다. 제가 그때 주식시장을 보던 관점으로 보자면, 이렇게 격차가 좁혀지고 2년물 금리가 3주 만에 50bp 정도 올라간다면 주식은 하락해야 한다고 말했을 것입니다. 그런데 주식은 오히려 올랐습니다. 이것을 어떻게 설명하시겠습니까? 엔비디아와 AI, 그리고 빅테크의 흐름을 감안할 때, 통화정책이 주식시장 가격 결정에 얼마나 중요하다고 보십니까?
John, 간단히 말씀드리면 주식시장을 움직이는 요인은 세 가지 가운데 하나입니다. 금리 위험은 분명히 중요한 역풍이었습니다. 하지만 두 개의 아주 강한 순풍이 있었습니다. 하나는 방금 이야기한 장기적 변화입니다. 이 놀라운 혁신들이 이끄는 구조적 여정이죠. 다른 하나는 경제의 강세입니다. 우리는 4분기 성장률이 3.3%를 기록한 것에도 놀랐고, 3분기에는 거의 5%에 가까운 성장률에도 놀랐습니다. 미국 경제라는 기관차가 충분히 강해서, 독일, 영국, 일본의 경기침체 수치들을 상쇄하고 있습니다.
그렇다면 그것이 모든 배를 띄워야 한다고 보시나요? 영국, 독일, 일본의 경기침체도 언급하셨는데, 독일과 일본은 사상 최고치를 기록하고 있습니다. 이것을 미국만으로 설명할 수 있을까요?
이것은 밸류에이션 격차를 보는 사람들이 다른 시장이 미국에 비해 엄청나게 싸 보인다는 것을 깨닫고, 그쪽에서도 투자 기회를 찾으려 하는 것으로 설명할 수 있습니다. 많은 사람이 이렇게 말합니다. 지금 같은 수준에서 미국에 투자하려 한다면, 다른 시장이 얼마나 싼지 보라고요. 사람들이 상대적 가치를 보기 때문에 엄청난 스필오버 효과가 나타나고 있습니다.
John, 아직 인플레이션을 목표 수준으로 낮출 자신감이 부족한 일부 중앙은행에게 완화된 금융 여건이 우려 사항이 되어야 한다고 보시나요?
제가 잘 다루고 싶지 않은 질문으로 가시는군요. 적정 목표치가 무엇이냐는 질문입니다. 지금 우리는 공급 측면에서 많은 일이 벌어지는 세계에 살고 있습니다. 지정학을 이야기하고, 기업들이 공급망을 재편하는 이야기를 하고, 노동시장에서 일어나는 일을 이야기합니다. 이 모든 것을 보면, 제가 중앙은행가라면 2%로 돌아가는 길을 실제로는 매우 긴 여정으로 보고 목표를 겨냥할 것입니다. 2%로 서둘러 돌아가려고 하지는 않을 것입니다. 제 마음속에서는 지금 제가 믿고 있는 것처럼, 오늘 인플레이션 목표를 새로 정한다면 2%보다 높을 것이고, 3%에 더 가까울 것이라고 생각하기 때문입니다. 물론 지금까지 목표를 너무 오래 놓쳤기 때문에 그것을 바꿀 수는 없습니다. 그래서 마음속으로는 억지로 2%로 되돌리려고 서두르지 않을 것입니다. 이 마인드셋이 중요합니다. 제 생각이 그렇다면 지금의 금융 여건도 받아들일 수 있습니다. 반대로 2%에 빨리 도달해야 한다고 생각한다면, 금융 여건을 걱정하게 될 것입니다.
Muhammad, 그런데 몇 년 전 그렇게 말씀하셨던 이유도 짚고 넘어가야 합니다. 당시에는 2%에 도달하고 18개월에서 2년 안에 그렇게 하려면 경제를 짓눌러야 한다고 믿으셨죠. 지난해의 교훈은 어쩌면 그럴 필요가 없었을지도 모른다는 것이었습니다. 지금 그 점과 관련해 던지고 싶은 질문은 무엇인가요? 지난 6개월 동안 나타난 디스인플레이션 흐름을 감안할 때, 서비스 부문을 짓누르지 않고도 그 인플레이션 목표에 도달할 수 있다고 보시나요?
제 확률을 말씀드리겠습니다. 저는 약 55%의 확률로, 경제를 짓누르지 않으면서도 인플레이션 기대를 고정시킬 만큼 충분히 낮고 안정적인 인플레이션율에 도달할 수 있다고 봅니다. 그것이 2%는 아니겠지만, 충분히 낮고 충분히 안정적이어서 기대를 닻처럼 붙잡아 둘 수 있는 수준입니다. 이것을 55%로 보겠습니다. 30%의 확률로는, 지금 세계에서 많은 일이 벌어지고 있으니 외부 충격이나 국내 정치 변화, 또는 연준이 너무 오랫동안 긴축을 유지하는 정책 실수 때문에 경기가 약한 침체로 미끄러질 수 있다고 봅니다. 15%의 확률은 몇 년에 걸친 생산성 향상이 예상보다 훨씬 빨리 나타나서, 일부에서 말하는 이른바 노랜딩 상황, 즉 성장은 매우 견조하게 유지되면서 인플레이션은 안정적으로 관리되는 상황이 나타나는 경우입니다. 정정하겠습니다. 약한 침체로 미끄러질 확률이 30%이고, 생산성 향상이 빨라서 노랜딩이 될 확률이 15%입니다.
Muhammad, 어제 Waller 총재는 6월 인하 전에 적어도 두어 달의 인플레이션 데이터를 보고 싶다고 말했습니다. 지금부터 6월 사이에 상품 부문 디스인플레이션이 어떻게 진행되어야 당신이 편안하게 느끼실 수 있을까요?
저는 지금도 편안합니다. 지금 이미 편안합니다. 저는 훨씬 더 먼 미래를 보고 있기 때문입니다. 데이터 의존이 데이터 강박을 뜻하는 것은 아닙니다. 데이터에 강박적으로 매달리면 매우 큰 문제가 됩니다. 앞을 내다봐야 하니까요. 우리의 측정치는 지연되어 나타난다는 것을 아시죠. 그래서 최근 몇 달의 데이터에만 전적으로 기대어 정책을 짜면 틀릴 수밖에 없습니다. 그래서 연준이 그토록 사후적으로 반응해 왔고, 그래서 소통도 큰 문제가 되어 왔습니다. 제가 6월부터 세 번 인하하는 것이 편안하다고 느끼기 위해 두 달치 데이터를 더 볼 필요는 없습니다. 앞으로 무엇이 보이는지를 근거로 하면 됩니다. 하지만 이 연준이 여전히 데이터에 집착하고, 사실상 오직 데이터에만 의존하면서 상품 인플레이션은 잘 억제되고 서비스 인플레이션은 내려오는 것을 확인하고 싶어 한다면, 그것이 그들이 봐야 할 것입니다.
마지막으로 간단한 질문으로 이 부분을 마치겠습니다. 답하기 어려운 질문이라는 것은 알지만, 최근 12개월 동안 나온 경제 데이터를 봤을 때 연준이 충분히 긴축적이라는 증거는 무엇인가요?
차입 비용은 올랐습니다. 신용 스프레드는 모두가 예상했던 만큼 오르지 않았는데, 그 이유는 경제 성장이 신용 위험을 지지해 왔기 때문입니다. 인플레이션도 내려왔습니다. 이것은 단순한 공급 측면의 문제만이 아닙니다. 금리에 민감한 부문에서 큰 조정이 있었습니다. 따라서 높은 금리를 통해 연준의 정책이 영향을 미쳤다는 증거는 있습니다. 솔직히 제 우려는 이것입니다. 지금 시장과 연준이 인플레이션 수치가 더 들쭉날쭉해진다는 사실에 놀라고 있는데, 결국 너무 오랫동안 너무 긴축적으로 남게 될 수도 있다는 것입니다.
그 질문으로 다시 가 보겠습니다. Muhammad, 여기서 가장 큰 위험은 너무 빨리 인하하지 않는 것이 아니라 너무 오래 붙잡고 있는 것이라고 보시는 거죠?
맞습니다. 6월에 인하하지 않는다면, 저는 "아, 이제 2021년에 했던 것과 정반대의 정책 실수를 하고 있다"고 말하게 될 것입니다.
정리하겠습니다. Muhammad 씨는 지금 매우 긴 활주로를 가진 AI 혁명이 진행 중이라고 말했습니다. 이것은 실질적이며 생산성을 빠르게 높일 수 있다고 했습니다. 시장은 마침내 연준이 해온 것과 수렴하고 있다고 했습니다. 그는 연준이 일단 인하를 시작하면 세 번의 인하라는 틀을 지키기는 어려울 것이라고 말했습니다. 주식시장은 두 가지 강한 순풍, 즉 놀라운 혁신이 이끄는 구조적 여정과 3분기 거의 5%에 가까운 성장률로 나타난 경제의 강세를 가지고 있다고 했습니다. 다른 나라 주식시장이 미국 주식보다 훨씬 싸기 때문에, 투자자들이 그쪽으로 자금을 옮기고 있어서 미국으로 들어올 돈 일부를 빼앗고 있다고 했습니다. 그는 연준이 2% 인플레이션으로 서둘러 돌아가지 말아야 한다고 권합니다. 2%보다는 3%에 가까운 수준을 염두에 두어야 한다고 했습니다. 그는 인플레이션 기대를 고정시킬 만큼 낮고 안정적인 금리 수준에 도달하면서도 경제를 짓누르지 않을 확률을 55%로 봅니다. 정책 실수로 너무 오랫동안 긴축적으로 남게 될 확률은 30%라고 했습니다. 생산성 향상이 예상보다 빨리 와서 세상을 구하는 상황, 즉 노랜딩이 될 확률은 15%라고 했습니다. 그리고 약한 침체로 미끄러질 확률도 30%라고 했습니다. 그 밖의 측면에서는 모두가 AI 열기에 올라타 있고, 긴 활주로를 보고 있는 것 같습니다. 영상 끝까지 봐 주셔서 감사합니다. 다음 영상에서 뵙겠습니다.
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