저자: 이형수 · 한국인
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엔비디아 8월 실적 이후 블랙웰 출시 지연 우려로 멀티플 하락 가능성 언급. 경쟁 위협(구글 TPU, 애플)은 과장 측면 있으나 검증 필요. 삼성 HBM 퀄 통과 가능성은 높지만 주가 영향은 제한적. 반도체 수출 성장률 둔화, 내년 하반기 업황 불확실, 미국 대선 불확실성 해소 전까지 비중 확대는 아니라는 입장.
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반도체를 바라보는 모든 투자자들의 시각이 한결같습니다. 우리 시장을 다시 이끌어 줄 수 있을까, 그런 구간에서 중요한 시점에 이번에도 모셨습니다. 아이의 신 이형수 HSL파트너스 대표와 이야기 나눠 보겠습니다. 대표님 어서 오세요. 네, 안녕하십니까. 기다렸습니다.
8월 엔비디아 실적 발표 보셨죠? 네, 네. 왜 빠졌어요? 주요한 거 한 가지가 뭐였다고 보세요?
사실 특별히 나쁜 이유는 없었다고 생각하는데요. 이보다 더 잘할 수 없는데, 굳이 지금 투자자들이 현미경을 들여다보면서 엔비디아의 결함을 찾고 있는 상황이기 때문에, 여기서 가장 큰 결함은 결국 블랙웰에 대한 훼손, 실로 훼손, 이게 제일 컸다고 봅니다. 네, 출시 지연이죠.
3분기에 출하해서 4분기에 양산한다는 기대감을 갖고 있었는데, 결국 4분기에 양산한다고 하니 뭔가 문제가 있네, 그러면 블랙웰 출시 시기에 시장이 이렇게까지 민감한 이유는 뭐라고 보세요?
지금 엔비디아를 반도체 업체라고 투자하시는 분들은 별로 없어요. 엔비디아가 GPU를 기반으로 해서 CPU, 서버 랙, 그리고 쿠다라는 소프트웨어 플랫폼을 가지고 있고, 이걸 기반으로 시뮬레이션을 할 수 있는 옴니버스 디지털 트윈으로 확장하고 있습니다. 그리고 엔비디아 NIM 마이크로서비스 같은 서비스를 계속 확장하면서, 이 회사는 B2B, 특히 엔지니어링 쪽에서 확고한 플랫폼 회사라는 게 지금 밸류에 반영돼 있거든요.
그래서 세계 시총 2위 기업이 된 것인데, 이걸 위해서는 결국 기술력이 기반이 돼야 합니다. 예전에 애플이 1년에 딱 한 모델을 내놓다가 이제 모델을 펼치기 시작했잖아요. 그게 기술에 자신감이 생길 때거든요. 지금 엔비디아 모습을 보면, 인텔의 전성기 때 틱톡 전략이라고 해서 한 해는 아키텍처를 개발하고 한 해는 선단 공정을 개발하는 식으로 기술이 매년 나아지는 모습을 보여줬는데, 엔비디아도 지금 그걸 보여줘야 하는 상황입니다. 원래 엔비디아는 2년마다 신제품을 내놓다가, 이번에 호퍼 다음에 블랙웰을 1년 만에 내놓겠다고 했잖아요. 그런데 그게 지금 기술에 문제가 있구나 하는 의심을 주면서, 투자자들이 멀티플에 대해 고민하게 된 것 같습니다. 실제로 멀티플을 낮춰서 받아야 할 구간인 거예요.
블랙웰이라는 제품의 개발 과정에서 생긴 해프닝이 엔비디아가 얘기하는 수준의 작은 버그인지, 아니면 기술 리더십이 뒤처질 때 나타나는 작은 것들이 계속 쌓이다가 결국 안 되는 신호인지 의심하기 시작했다는 거죠. 인텔이 그랬고, 삼성도 한동안 그런 모습을 보였었어요. 엔비디아는 아직 아니겠지만, 주가가 많이 비싸져 있기 때문에 투자자들은 더 타이트한 검증을 하고 있는 거죠. 이 작은 잡음들이 모여서 고점에 대한 우려로 확인되면 어떡하나, 이게 지금 가장 큰 두려움이라고 하셨는데요.
결국 그 중심에 있는 건 블랙웰에 대한 기대감이고, 경쟁사인 구글이 AI 칩을 내놓겠다고 했고, 조금 다른 구도이긴 하지만 애플의 AI 플랫폼도 곧 출시를 앞두고 있잖아요. 기술 진보를 확인할 만한 이벤트들이 많은 상황입니다. 이와 관련해서 지금 경쟁에 대해 두려움을 가질 만한 시기는 맞는 걸까요?
이건 조금 과장된 측면이 있어요. AI 반도체의 용도는 크게 두 가지로 보시면 되거든요. 데이터를 학습하는 구간과 추론을 하는 구간이 있는데, 데이터 학습에서는 엔비디아가 압도적입니다. 아직까지 압도적이고, 여기서 유일한 대체제가 AMD의 MI300 시리즈고요. 추론 쪽에서는 구글의 TPU 같은 것들이 대체를 하려고 하고 있는데, 여기서 구도가 좀 달라지는 지점이 있습니다.
애플이 온디바이스 AI를 하기 위해 자체 IDC, 데이터 센터를 꾸렸어요. 거기서 AI 학습을 엔비디아 칩을 안 쓰고 구글 TPU를 썼다는 사실이 나오면서, 엔비디아의 데이터 트레이닝을 구글 TPU가 대체할 수 있는 거냐는 의심이 생기기 시작했습니다. 이건 조금 더 지켜봐야 할 것 같아요. 애플이 엔비디아 칩보다 효율적이라서 쓴 건지, 아니면 당장 급하니까 먼저 가져다 쓴 건지 검증이 필요하죠.
일론 머스크 같은 경우도 엔비디아 칩 없이 뭔가 할 수 있다고 계속 얘기했지만, 결국 xAI를 보면 지금 엔비디아 칩을 2만 개, 10만 개, 30만 개 넣는다고 하잖아요. 결국 데이터 트레이닝에서는 엔비디아의 칩이 월등하고, 엔비디아의 쿠다 소프트웨어 생태계를 써야 한다는 게 아직까지는 AI 개발자들 사이의 정설입니다. 그러니까 애플이 구글 것을 채택했지만 계속 구글 걸 쓸 거냐, 이 부분이 정말 위협 요인이 될 수 있어요. 그렇지 않고 테슬라처럼 노선을 갈아타게 된다면, 결국 엔비디아의 독주는 지속된다, 이렇게 결론을 지으면 되겠네요. 맞습니다.
이번에 엔비디아가 TSMC에 물량을 부탁했는데 TSMC가 거절했다고 하던데, 그렇게 되면 삼성전자의 HBM 퀄 승인도 조금 더 빨라지는 거 아니냐, 엔비디아가 마음이 급한 것 같은데 이렇게 인식하는 게 유효한 건가요?
유효합니다. 지금 수요는 넘치는데 공급이 계속 부족한 상황이잖아요. 올 초 대비해서 공급이 좀 원활해진 측면은 있어요. 초만 해도 H100 칩을 주문하면 40주를 기다려야 했거든요. 지금은 8주에서 12주를 기다리면 받긴 하는데, 바로 살 수 있으면 좋잖아요. 아직 공급이 원활하지 못하다는 얘기고, 주요 병목 중 하나가 TSMC 파운드리, 특히 CoWoS 하는 2.5D 패키징입니다. HBM도 주요 병목 중 하나고요.
그래서 SK하이닉스가 열심히 생산하고 있지만 수요를 다 감당할 수 없기 때문에 삼성전자도 필요한 상황이죠. 엔비디아가 요구하는 프로토콜, 자기들이 정한 조건이 있는데, 거기에 맞게 만들어 줘야 합니다. 아직은 검증 시험대 위에 있는 건데, 다행스러운 건 올 상반기 대비해서 지금 분위기가 나쁘지 않습니다. 삼성 기술이 많이 올라왔다고 보고 있어요.
9월에는 양산될 수 있을까요?
사실 8월에 HBM 퀄 승인과 관련해서 수많은 뉴스들을 노이즈로 접했던 경험이 있거든요. 그래서 9월 통과 가능성을 높게 보세요? 통과 가능성은 높은데, 참 안타깝습니다. 이런 분위기에서 통과된다고 삼성 주가에 얼마나 큰 호재가 될까요? 실제로 승인이 돼도 주가 영향력은 제한적일 수 있다는 거죠. 좋은 시절은 다 갔잖아요. 엔비디아가 짱짱하게 올라갈 때 그때 해줬어야 했는데요.
우리가 기대하는 건 삼성전자가 퀄 통과를 하고 나서 주가가 적어도 5~6% 상승해 주는 모습을 보여주는 거예요. 지금 이 호재가 나온다면 제가 봤을 때 1~2% 상승하고 마감할 것 같습니다. HBM에 대한 기대감이 많이 낮아져 있거든요. 쉽지가 않군요. 만병통치약이 되진 않을 것 같아요. 삼성이 여러 분야에서 고군분투하고 있지만, 아직 TSMC에 밀리고 있고, 인텔도 파운드리와 관련해서 백기를 들었다는 표현이 많이 나오고 있잖아요. 결국 TSMC 독주 구도라는 얘기가 많습니다.
이 독주를 막을 방법, 삼성에 정말 경쟁력이 있는가, 여기에 대해서 어떻게 보세요?
일단 인텔이 나가떨어진 건 굉장히 다행스러운 일이고, 긍정적으로 보셔야 합니다. 맞습니다. 어쨌든 그렇죠. 나노 이하의 선단 공정을 할 수 있는 회사는 두 개밖에 없었잖아요. 작년 상반기까지 인텔이 굉장히 공격적으로 "우리도 할 수 있다, 미국 정부가 자금만 대주면 된다"고 했는데, 지금은 적자가 너무 크게 쌓이니까 이게 안 되겠구나 하는 거죠. 삼성은 파운드리에서 계속 적자를 많이 보고 있지만, 메모리와 다른 사업에서 벌어서 밀어 넣어 줄 수 있잖아요. 어쨌든 같은 회사니까요.
TSMC에 비해 캐펙스, 즉 자본 지출 규모가 지금 1 수준으로 쪼그라들긴 했지만, 그래도 기술 추격을 할 수 있는, 세계에서 탑 2라는 점은 의미가 있는 거죠. 시장 재편이 어느 정도 됐고, 시간이 많지는 않아요.
마지막 질문을 드려야 할 것 같은데, 모건스탠리에서 윈터에서 커밍만큼이나 위협적인 '프리페어링 픽', 즉 고점을 준비하라는 리포트를 냈습니다. 정말 이제부터 준비해야 하는 건지, 아니면 반대로 지금이 정말 기회라서 반도체 비중을 확대해야 하는지, 전략까지 이어서 듣겠습니다.
항상 사이클 끝물에 이게 헷갈려요. 이거 지금 사이클 끝물이네요, 아니면 내년까지 좋다, 이 둘이 헷갈리는데요. 어 그러니까 이거예요. 실적으로 보면 내년 상반기까지는 좋아요. 그런데 주가는 실적보다 선행하거든요. 지금 주가는 내년 하반기 실적에 대한 검증을 요구하는 거예요. 내년 하반기 실적이 안 보이는 거죠. 상반기까지는 계속 분기별로 성장할 것 같은데, 성장률로 보면 이번 8월 수출 데이터에서 8월 반도체 수출 증가율이 38.8%가 나왔거든요. 굉장히 잘했잖아요. 그런데 지난 4월부터 7월까지는 월 기준으로 50%가 넘는, YoY 50%대 성장률을 보이다가 30%대로 떨어진 거예요.
성장률의 둔화네요. 맞습니다. 주가는 성장률이 계속 높게 유지되는 걸 원하는 거고, 성장률이 다시 반전하는 모습을 보여야 주가가 반응할 가능성이 높아요. 일단 저는 미국 대선이라는 불확실성이 제거되기 전까지는 성장률이 다시 튀어 오르기는 힘들다고 보고 있어요.
그러면 반전의 계기가 될 이벤트는 뭘까요?
미국 대선이요. 11월까지 기다려야 합니다. 누가 되든 불확실성을 일단 제거해 줘야 돼요. 시장에서는 반도체든 2차전지든 대규모 투자를 미국에 지금 하고 있는 상황이거든요. 만약 트럼프가 되면 보조금을 못 주겠다고 하면, 이 불확실성 때문에 기업들이 투자를 망설이게 되죠. 결국은 대선을 보자, 여기까지 듣겠습니다. 다음을 기다려야겠네요. 이형수 대표와 함께 인사 나누겠습니다. 고맙습니다.
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