저자: 존버나드 · 한국인
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AI 버블 붕괴 가능성을 점검하며 코스피 반도체 대형주의 급락과 나스닥 취약성을 진단한다. 빅테크는 현금흐름이 있어 닷컴 버블과 다르지만 조정 가능성은 있다고 본다. 금은 기술주 하락 시 대안이 될 수 있으나 반드시 오르지는 않으며, 조정을 거쳐 하반기 원자재 강세를 기대한다.
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한국 증시와 AI 사이클, 그리고 SK하이닉스의 하락
지금 이번 주가 정말 엄청난 변동폭을 보이거나 운명의 날이라고 볼 수 있습니다. 여러분, AI 거품이 지금 터지는 건지, 아니면 AI 버블인지, 닷컴 버블처럼 터지는 건지 이게 궁금하시잖아요. 그래서 그 얘기를 한번 해 드리면서, 과연 AI 거품이 터질 때 금으로 대비할 수 있는지 한번 알아보려고 합니다. 이번에 특히 코스피가 나스닥보다 훨씬 많이 떨어졌잖아요. 지금도 떨어지고 있고, SK하이닉스와 삼성전자가 고점 대비 각각 44%, 58% 하락했습니다. 하이먼 민스키 모델 아시죠? 올라갔다가 내려오고 살짝 올라갔다 다시 떨어지는 그 차트요. 지금 SK하이닉스 차트가 그 궤적을 그대로 따라가고 있습니다.
이거 거의 개미들은 다 죽었겠구나 싶습니다. 저도 포모를 살짝 느껴서 들어갔다가, 커버드콜로 분할 매수를 하고 있는데요. 중요한 건, 이게 AI 거품이라면 우리가 어떤 걸로 대비할 수 있느냐는 겁니다. 특히 실물자산, 금으로 투자하면 대비가 될까요? 그리고 닷컴 버블 때처럼 기술주에서 실물자산 쪽으로 자금이 순환할 것인가도 많이 궁금하실 겁니다. 최대한 군더더기 없이 짧게 정리해 보겠습니다.
코스피의 집중도와 한국 반도체의 선행성
코스피는 사실상 SK하이닉스와 삼성전자 두 종목이 거의 51%에 육박하는 비중을 갖고 있습니다. 두 종목만으로 지수 전체 방향을 거의 정할 수 있는 구조죠. 그리고 한국 증시는 글로벌 AI 사이클의 선행 지표로 볼 수 있습니다. AI 수요가 꺾이면 지수 전체가 흔들리는 구조가 된 겁니다. 연초부터 6월 말까지 이 두 종목은 124% 상승했다가 지금은 절반 이상 하락했습니다.
이게 실적이 나빠서 그런 건 아닙니다. 실적이 더 좋아질 거라는 기대가 너무 높았기 때문에 폭락한 거라고 봅니다. 주가는 현재 실적보다 앞으로 12개월, 24개월의 실적을 선반영하잖아요. 그래서 지금이 사상 최대 실적이 오히려 이익 사이클의 정점일 가능성이 크다는 의심이 주가를 실적보다 먼저 끌어내리고 있는 것일 수 있습니다. SK하이닉스는 연초 대비 368%나 올랐다가 고점에서 58%까지 하락했습니다.
한국 반도체는 AI 사이클의 탄광 속 카나리아라고들 하죠. 메모리 반도체는 AI 투자 사이클에서 가장 민감한 업스트림입니다. 마이크로소프트, 아마존, 알파벳, 메타가 데이터센터 투자를 결정하면 주문은 순서대로 전달됩니다. 먼저 GPU와 가속기 주문이 나가고, 다음으로 HBM과 D램 수요가 커지고, 이어서 반도체 장비와 소재 주문, 그리고 생산능력 확대가 이어지죠. 여기서 삼성전자와 SK하이닉스가 가장 먼저 수혜를 받지만, 투자 둔화 가능성이 생기면 가장 먼저 주가가 꺾일 수도 있습니다.
한국 반도체는 AI 기대와 메모리 사이클이 동시에 들어 있는 구조입니다. 그래서 SK하이닉스는 단순한 성장주가 아닙니다. HBM이라는 구조적 AI 성장산업이 있고, D램과 낸드라는 전통적인 경기순환 산업도 있으며, 대규모 설비투자가 필요한 자본집약 산업이기도 하고, 중국 공급 확대에 민감한 산업이기도 합니다. 따라서 SK하이닉스 주가 하락이 반드시 AI 수요의 붕괴를 의미하지는 않습니다. 다만 HBM 가격 상승률이 둔화되거나, 일반 D램 공급이 확대되면서 가격이 떨어질 수 있다는 우려, 중국 메모리 생산능력 증가로 치킨게임이 벌어질 수 있다는 우려, 대규모 설비투자에 따른 공급과잉 우려가 있습니다.
최근 창신메모리(CXMT)의 상장과 중국의 DUV 노광장비 진전 소식으로 한국 메모리의 희소성과 가치가 많이 하락했다는 평가가 나오면서, 이것 때문에 코스피가 정점을 찍고 내려온 게 아닌가 걱정하고 있습니다. 코스피는 SK하이닉스와 삼성전자에 대한 집중도가 워낙 크고, 거기에 레버리지까지 더해지면서 변동폭이 점점 커질 수밖에 없었습니다.
나스닥과 M7에 주는 경고
이번 사태가 나스닥과 매그니피센트 7(M7)에 어떤 경고를 주는지도 봐야 합니다. 가장 강했던 AI 대장주에서 균열이 시작됐고, 그 충격이 지수 전체로 번지면서 코스피가 거의 하락을 다 하고 있습니다. 이게 나스닥까지 전이된다면, 한국의 급락이 글로벌 기술주 랠리의 정점을 확인시켜 주는 계기가 될 수도 있습니다. 탄광 속 카나리아가 될 수도 있다는 얘기죠. 나스닥도 하락을 본격화하면 닷컴 버블과 비슷한 궤적을 밟는 게 아니냐는 우려가 커지고 있습니다.
오늘 FOMC가 있는데, 제가 보기엔 동결로 넘어갈 것 같습니다. 9월에 인상할지 말지도 그대로 넘길 것 같은데, 일단 지켜봐야겠죠. 이런 여러 상황이 겹치면 M7 종목들도 충격을 받을 수밖에 없습니다.
M7의 핵심 위험은 부채보다는 자본 효율성입니다. 닷컴 버블 당시의 적자 인터넷 기업들과 지금 빅테크가 다른 가장 큰 이유는 강력한 현금흐름과 기존 사업이 있다는 점입니다. 마이크로소프트는 클라우드와 소프트웨어, 알파벳은 검색광고와 유튜브, 메타는 SNS 광고, 아마존은 전자상거래, 애플은 하드웨어와 서비스, 엔비디아는 AI 가속기, 테슬라는 전기차와 에너지와 AI가 있습니다. 그래서 M7은 장사를 잘하고 현금흐름도 많이 갖고 있습니다. 닷컴 버블처럼 거품이 완전히 꺼질 가능성은 상대적으로 낮다고 봅니다.
그렇다고 위험이 없는 건 아닙니다. 현실적인 위험은 크게 네 가지로 볼 수 있습니다.
첫째, AI 투자 증가 속도가 AI 매출 증가 속도를 앞지르는 경우입니다. 예를 들어 AI 설비투자가 60% 늘었는데 AI 관련 매출은 20%만 늘어난다면, 매출은 늘어도 자본 효율성이 떨어지게 됩니다.
둘째, 감가상각비가 뒤늦게 실적을 압박하는 경우입니다. 데이터센터와 서버 투자비는 한 번에 비용 처리되지 않고 수년에 걸쳐 감가상각됩니다. 지금 투자가 급증하면 1~3년 뒤 감가상각비가 이익률을 계속 압박할 수 있습니다.
셋째, AI 서비스 가격이 빠르게 낮아지는 경우입니다. 중국의 오픈소스 AI와 자체 칩을 활용한 경량화로 토큰당 가격이 낮아지고 클라우드 마진이 크게 줄어들면, 결국 하이퍼스케일러들도 마진이 줄어들 수밖에 없습니다.
넷째, 공급업체와 플랫폼 기업 사이에서 이익이 이동하는 경우입니다. AI 초기에는 엔비디아와 HBM 업체가 높은 가격을 받았지만, 빅테크가 자체 칩을 확대하거나 메모리 공급업체가 늘어나면 이익이 하드웨어에서 플랫폼 기업으로 넘어갈 수도 있습니다.
더 중요한 문제는 지수 집중도입니다. 나스닥 100에서 M7 비중이 37%, 상위 10개 종목이 45%를 차지하고 있습니다. S&P500에서도 M7 비중이 32.5%입니다. 집중은 곧 위험입니다. 이번 주에 마이크로소프트, 메타, 애플, 아마존 등 M7의 실적 발표가 몰려 있어서, 그 결과에 따라 나스닥의 방향이 정해질 가능성이 큽니다. 우리가 투자하고 있는 TQQQ나 SOXL도 이번 주가 정말 운명의 날이 될 수 있으니 잘 지켜보셔야 합니다.
닷컴 버블과의 비교
2000년 닷컴 버블 때 나스닥은 78%나 급락했습니다. TQQQ는 이걸 3배로 받으니 얼마나 떨어질지 상상도 안 됩니다. 고점을 회복하는 데 16년, 2016년까지 걸렸습니다.
닷컴 버블 당시의 핵심 서사는 "모든 인터넷이 모든 것을 바꾼다"였습니다. 지금은 AI가 그 자리에 있죠. 투자 대상은 당시엔 통신, 광케이블, 닷컴 기업이었고, 지금은 데이터센터, GPU, HBM, 전력입니다. 당시에는 수익이 불확실하거나 매출 자체가 없었지만, 지금은 기존 클라우드나 광고, 소프트웨어 매출이 존재합니다. 당시 대표 기업은 적자 스타트업이 다수였는데, 지금은 세계 최대 현금 창출 기업들이 다수입니다.
그래서 지금을 닷컴 버블급으로 위험하다고 보지는 않습니다. 하지만 위기가 올 수 있다는 점에서 그 정도의 조정은 생각해 둬야 합니다. 자금조달 측면에서도 닷컴 때는 벤처와 IPO, 부채에 의존했는데, 지금은 현금흐름과 영업현금흐름, 그리고 일부 부채로 가고 있습니다. 다만 부채 의존이 점점 커지고 있다는 점은 조금 무섭습니다. 공통의 위험은 투자 과잉과 수익화 지연입니다. 이 부분은 지금도 똑같습니다.
차이점을 정리하면, 현재 빅테크는 이미 엄청난 현금을 벌고 있습니다. 돈이 있다는 거죠. 닷컴 버블 때는 돈도 못 버는 부실 기업들이 과도하게 고평가되어 올라갔습니다. 그래서 지금을 닷컴 버블급으로 위험하다고 보기는 어렵다고 말씀드리고 싶습니다.
금은 버블 때 자산을 지켜줄까
닷컴 버블 이후 금은 얼마나 올랐을까요? 금은 1999년 저점에서 2011년 고점까지 약 661% 상승했습니다. 다만 기술주가 떨어진다고 해서 금이 자동으로 오르는 건 아닙니다. 금 가격은 일반적으로 네 가지 요인에 영향을 받습니다. 첫째 위험과 불확실성, 둘째 실질금리와 금 보유의 기회비용, 셋째 달러의 방향, 넷째 투자자와 중앙은행의 수요와 가격 모멘텀입니다.
금이 강하게 오르는 조건은 이렇습니다. 기술주 하락이 경기 침체 우려로 확대되거나, 연준의 금리 인하 기대가 커지거나, 미국의 실질금리가 하락하고 달러가 약세를 보이거나, 신용 스프레드가 확대되거나, 금융 시스템 불안이 커지거나, 중앙은행과 금 ETF 매수가 늘어날 때입니다. 최근 중국 인민은행은 18개월 연속 금을 사들이고 있고, 지난달에는 역대급 규모로 금을 모았다고 합니다. 금 매입이 계속되고 있다는 뜻이죠.
반대로 금이 반드시 오르지 않는 경우도 있습니다. 예를 들어 한국 반도체주만 중국 경쟁 때문에 하락하고 미국 경기와 신용시장이 안정적이라면, 대규모 자금이 금으로 이동할 이유가 제한적입니다. 삼성전자와 SK하이닉스가 하락하더라도 금이 따라 오른다고 단정할 수는 없습니다.
또 하나 중요한 점은, 실제 버블이 터지는 초기에는 금도 처음에 떨어질 수 있다는 겁니다. 위기 초기에는 주식, 금, 은, 광산주까지 모든 자산이 매도되고 달러와 현금만 오르는 경우가 많습니다. 이후 정책 대응이 중요해집니다. 금리 인하를 하는지, 경기 침체가 오는지, 통화가치와 재정에 대한 우려가 커지는지에 따라 금과 은, 광산주가 오를 가능성이 커집니다.
지금 금과 나스닥의 비율 차트를 보면, 닷컴 버블 때도 금이 나스닥보다 더 많이 오른 구간이 있었습니다. 이후 나스닥이 더 좋아지면서 비율이 내려왔다가 다시 바닥을 다지는 모습입니다. 지금 이 바닥을 다진 뒤 금이 힘을 키우고 있는지, 버블이 터진다면 나스닥은 못 오르고 금이 오를 가능성이 일부 있다는 점을 보시면 될 것 같습니다.
변수도 있습니다. 이번 주 연준은 금리를 동결할 가능성이 높고, 영란은행과 일본은행도 금리 결정을 앞두고 있습니다. 미 연준이 영란은행이나 일본은행에 금리를 올리지 말라고 압박하는 상황도 있어서, 거품 붕괴가 실제로 시작되는지는 좀 더 지켜봐야 합니다.
현재 가격을 보면, 금은 약 3,600달러, 은은 약 57.85달러입니다. 나스닥은 0.75% 소폭 하락해 있습니다. 금은 아직 뚜렷한 움직임을 보이지 않고 급등 조짐도 없어서, 좀 더 지켜봐야 할 것 같습니다. 코스피의 51%를 차지하는 AI 대장주들이 조정을 받아 반토막이 났는데, 이게 나스닥 기업들까지 크게 끌어내릴지는 더 지켜봐야 합니다.
자금은 실물로 이동할까
저는 앞으로 채권에 투자하기도 애매하고, 주식도 많이 오른 것 같아서 투자처가 마땅치 않다고 느낍니다. 채권도 흔들리고 달러도 흔들린다면, 원자재 쪽으로 자금이 움직일 가능성을 봅니다. 특히 금과 은이 기축통화 이슈와 맞물려 있고, 기축통화가 바뀔 수 있다는 관점에서도 호재가 있습니다. 또 원자재 자체의 속성도 있죠. 그래서 하반기 정도부터는 원자재 장세가 서서히 시작되지 않을까 봅니다.
구리 가격도 잘 내려오지 않고 있고, 금과 은도 조정을 거의 끝낸 것 같습니다. 이런 흐름이 이어진다면 하반기에는 더 큰 상승도 지켜볼 만합니다. AI 버블이 터지든 안 터지든, 금은 그간 조정을 많이 거쳤기 때문에 버블이 터지면 투자할 만한 자산이 금 말고는 거의 없고, 안 터지더라도 하반기에는 원자재와 금의 강세가 나타날 수 있다고 보고 있습니다.
여기까지 정리하겠습니다. 시청해 주셔서 감사합니다.
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