저자: 복리엔진채널진행자 · 한국인
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S&P500 10년 수익률을 골드만삭스 전망(3~10%, 중심 6.5%)과 과거 기록으로 계산해 1억 원 투자 시 10년 뒤 1억 3,400만~2억 6,000만 원 범위를 제시. 주식 기본 시나리오의 우위가 미국 10년 국채(5.2%) 대비 얇아졌다고 분석하며, 출발 밸류에이션·이익 성장·금리·대형주 지배력이 결과를 가른다고 설명. 투자 권유가 아닌 자료 해석이라고 명시.
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S&P500이 최고가 근처에 머무는 지금, 들어가자니 고점 같고 기다리자니 나만 뒤처질 것 같습니다. 그런데 같은 1억 원이라도 10년 뒤 결과는 완전히 달라질 수 있습니다. 골드만삭스의 최신 10년 전망은 연 6.5%입니다. 하지만 1억 원이 10년 뒤 3억 7천만 원이 되려면 필요한 수익률은 연 14%입니다. 골드만의 전망보다 두 배 넘는 수익률이 10년 동안 매년 이어져야 가능한 숫자입니다. 반대로 2024년 보고서의 하단 시나리오에서는 1억 원이 오히려 940만 원까지 내려갑니다. 같은 1억 원을 놓고도 연 3%와 연 14% 사이에서 10년 뒤 자산이 얼마나 크게 갈리는지 지금부터 확인해 보겠습니다.
이런 계산이 낯설지 않은 데에는 이유가 있습니다. S&P500은 결국 오른다는 경험이 오랜 통설처럼 자리 잡았기 때문입니다. 다모다란 교수의 자료를 보면 1928년부터 2024년까지 연평균 복리 수익률은 배당을 포함해 9.94%입니다. 100년 가까운 기록이 연 10%라는 숫자를 만들어낸 셈입니다. 이 수익률을 1억 원에 적용하면 10년 뒤 약 2억 5,800만 원이 됩니다. 같은 기간 미국 10년물 국채는 연 4.50%였으니, 주식이 채권을 연 5%포인트 넘게 앞선 기록입니다. 이 격차가 위험을 감수하고 주식에 투자하는 이유로 오랫동안 설명되어 왔습니다.
최근의 기억은 더 강합니다. 골드만삭스 자료에서 총 수익률은 2024년 25%, 2025년 18%였고, 올해도 9월 말까지 지수가 12% 넘게 올랐습니다. 2024년 10월 보고서는 직전 10년의 연환산 수익률을 13%로 계산했습니다. 1억 원으로 따지면 약 3억 3,300만 원이 된 셈이고, 그중 약 1억 원은 배당이 만든 몫이었습니다. 이 13%는 1930년 이후 10년 수익률 분포에서 58번째 백분위, 즉 중간을 조금 넘는 수준이었습니다. 특별히 극단적인 시기가 아니었던 만큼, 연 10%대가 목표가 아니라 기본값이라는 인식이 굳어지기 쉬웠습니다.
그런데 그 기준에서도 연 14%는 지난 10년의 13%보다 높은 가정입니다. 다음 10년도 같은 흐름일지는 과거 평균만으로 답할 수 없는 별개의 문제입니다. 골드만삭스는 이 질문에 평균이 아니라 수익률의 구조로 접근했습니다. 수익률이 무엇으로 만들어졌는지 나눠 보면 어디서 힘이 빠질 수 있는지도 함께 보이기 때문입니다.
지난 10년의 13%는 세 조각으로 나뉩니다. 주가는 기업 이익이 늘어나거나, 시장이 그 이익에 매기는 값이 오르거나, 배당이 쌓일 때 움직이기 때문입니다. 1억 원에서 늘어난 2억 3,300만 원도 이 세 갈래로 나뉩니다. 배당이 약 5,400만 원, 이익 증가가 약 1억 2,700만 원, 배수 상승이 약 5,200만 원이었습니다. 배당을 뺀 주가 상승분에서는 이익 증가가 3분의 2 가까이를 차지했습니다.
골드만삭스 보고서는 이익이 늘어난 배경으로 매출 증가, 영업이익률 상승, 세율 인하를 들었습니다. 같은 보고서는 기업이 높은 매출 성장과 이익률을 오래 유지하기는 극히 어렵다고 짚었습니다. 이익 성장은 실제로 벌어들인 돈이라 단단하지만, 그 속도가 지난 10년과 같다는 보장은 없습니다.
올해는 이익 엔진이 강하게 돌고 있습니다. 골드만삭스는 주당순이익 증가율을 24%로 보고 있고, 그 절반 가량이 AI 인프라 투자에서 나온다는 설명이 붙어 있습니다. 더 눈여겨볼 조각은 배수입니다. 선행 주가수익비율(PER)은 지난 10년 사이 16배에서 22배로 올랐습니다. 이익 1원당 시장이 매기는 값이 16원에서 22원으로 오른 것이고, 연평균으로 단순 환산하면 3%포인트 남짓입니다. 이익이 늘어서 생긴 상승이 아니라 같은 이익에 더 높은 값을 치르면서 생긴 상승이라는 점이 중요합니다. 배수가 제자리에만 있어도 이 몫은 사라지고, 단순 환산으로 13%는 10% 안팎으로 내려갑니다.
결국 지난 10년의 13%에는 다음 10년에도 반복될지 확인이 필요한 조각이 섞여 있었습니다. 다만 배수가 더 오를 가능성까지 닫힌 것은 아닙니다. 문제는 이 세 조각이 앞으로 10년 동안 각각 얼마나 남아 있느냐입니다.
두 번의 계산은 출발점부터 달랐습니다. 2024년 10월에는 코스틴 팀이 밸류에이션, 시장 집중도, 경기, 금리, 수익성의 다섯 변수로 모형을 짰습니다. 경기 조정 주가수익비율이 38배로 역사상 97번째 백분위였고, 이 점이 연환산 수익률 전망을 3%로 끌어내렸습니다.
2025년 11월에는 오펀하이머 팀이 이익 성장, 밸류에이션 변화, 배당 수익률을 더하는 방식으로 다시 계산했습니다. 팀도 도구도 달라 같은 잣대로 수정된 전망으로 보기는 어렵습니다. 다만 2025년의 하단 시나리오 3%는 2024년의 기본 시나리오와 같은 숫자입니다. 숫자만 보면 3%는 기본에서 하단으로 자리를 옮긴 셈입니다.
2025년 기본 시나리오 6.5%의 내역은 이익 성장 연 6%, 밸류에이션 하락 연 1%, 평균 배당수익률 1.4%입니다. 지난 10년과 비교하면 이익 성장은 7%에서 6%로 조금 줄었고, 배수는 지난 10년의 연 3%포인트 상승에서 연 1%포인트 하락으로 방향이 뒤집혔습니다. 배수의 방향 전환이 가장 큰 덩어리입니다. 골드만삭스는 그 이유를 이익률에서 찾았습니다. 순이익률은 1990년 5%에서 현재 13% 안팎까지 올라 사상 최고 수준에 가깝고, 그 배경이던 글로벌 공급망 통합, 금리 하락, 세율 인하가 같은 힘으로 되풀이되기는 어렵다고 봤습니다. 이익률이 더 오르지 못하면 높은 배수를 받쳐 줄 재료도 줄어든다는 논리입니다. 기본 경로는 2025년 11월 기준 23배였던 선행 PER이 10년 뒤 20배 안팎으로 내려오는 것이며, 연평균으로는 1% 안팎의 하락입니다.
6.5%를 1억 원에 적용하면 10년 뒤 약 1억 8,770만 원입니다. 3억 7천만 원의 절반 남짓입니다. 물가상승률 2.2%를 빼면 실질 수익률은 연 4% 안팎입니다. 다만 골드만삭스도 극단적인 시장 집중도가 장기 전망의 불확실성을 키운다고 인정했습니다. 그래서 이 전망은 하나의 숫자가 아니라 3%에서 10%까지 이어지는 범위로 제시되었습니다.
골드만삭스는 3%와 10%를 가르는 조건을 소수 대형주, AI, 금리, 이익률에서 찾았습니다. 가장 큰 변수는 지금 시장을 끌고 온 대형주들의 지배력이 유지되느냐입니다. 이 기업들이 우위를 지키면 향후 10년 수익률은 대부분의 전망을 웃돌 수 있다고 적었습니다. 반대로 대형주의 수익성이나 배수가 꺾이는데 새로운 주도주가 나타나지 않으면 시장 전체 수익률이 눌립니다.
상단 시나리오의 중심에는 AI가 있습니다. AI가 성장률을 끌어올리거나 기업의 이익률을 크게 개선하고 기술주 비중이 계속 커지면, 이익 성장률이 6%가 아니라 9%까지 오를 수 있다고 봤습니다. 단순 합산으로 이익 성장 9%에 배당 1.4%를 더하고 배수 하락 1%를 빼면 연 9.4% 안팎으로 상단 10%에 가까운 자리입니다.
하단으로 가는 문턱은 금리와 이익률에 있습니다. 골드만삭스는 금리가 급등하거나 이익률이 크게 꺾이지 않는 한 배수가 장기 평균 위에 머물 가능성이 크다고 봤습니다. 뒤집어 보면 두 변수가 무너질 때 배수 하락폭이 커진다는 뜻입니다. 배수가 23배에서 16배까지 내려간다고 가정한 단순 계산으로는 연평균 3.6%포인트 안팎의 하락이라, 이익 6%와 배당 1.4%를 더해도 약 3.8%에 그칩니다. 골드만삭스의 하단 3%에 가까운 그림입니다.
1억 원으로 옮기면 하단 3%는 약 1억 3,440만 원, 상단 10%는 약 2억 5,940만 원입니다. 같은 조건에서 출발해도 10년 뒤 격차가 약 1억 2,500만 원까지 벌어집니다. 눈여겨볼 점은 상단조차 3억 7천만 원의 70% 수준이라는 것입니다. 하단 3%는 명목으로는 원금을 웃돌지만, 물가 2.2%를 빼면 실질로는 연 1% 미만입니다.
금리도 이미 움직이고 있습니다. 보고서가 나온 2025년 11월 12일 4.09%였던 미국 10년물 금리는 9월 28일 5.2%로 19년 만의 최고 수준까지 올랐습니다. 골드만삭스가 배수를 흔들 조건으로 꼽은 금리 변수가 실제로 움직이고 있다는 뜻입니다. 물론 지수는 아직 최고가 근처에서 버티고 있어 결론은 열려 있습니다.
가장 극적인 사례는 1999년 말입니다. 당시 S&P100의 후행 주가수익비율은 29배를 넘었고, 이후 10년의 연평균 수익률은 -0.9%였습니다. 1억 원이 약 9,100만 원이 된 셈으로, 원금 손실이 실제로 있었던 사례입니다. 같은 기간 500개 종목을 동일 비중으로 담은 지수는 연 5.1%를 냈습니다. 출발 가격뿐 아니라 시장을 이끈 종목의 성적표도 결과를 갈랐다는 뜻입니다.
골드만삭스도 1930년대, 1960년대, 2000년대 초를 10년 수익률 분포의 왼쪽 꼬리로 짚었습니다. 시작할 때 밸류에이션이 높을수록 이후 수익률이 낮아지는 경향이 있다는 것이 골드만삭스의 설명입니다.
반대로 예측이 빗나간 사례도 있습니다. 2012년 7월 골드만삭스의 첫 10년 전망은 기본 연 8%, 상단 시나리오는 13%였습니다. 실제 2012년부터 2022년까지의 수익률은 연 13.3%로 상단마저 넘어섰습니다. 1억 원으로 따지면 8%는 약 2억 1,590만 원, 13.3%는 약 3억 4,900만 원입니다. 연 14%가 닿을 수 없는 숫자만은 아니었다는 뜻입니다. 2024년 모형을 2012년 7월에 적용하면 14%, 2024년 10월에 적용하면 3%가 나왔습니다. 출발 시점의 조건이 예측을 이만큼 움직인다는 뜻입니다. 다만 핌코 그룹의 세스 골든 전략가는 주가수익비율과 실질 수익률 사이에 관계가 없다고 반박했습니다. 출발 가격은 결과를 확정하기보다 결과가 나올 범위를 바꾸는 변수로 보는 편이 적절합니다.
주식의 상대편인 채권은 지금 어떤 수익을 내걸고 있을까요? 10년 만기 미국 국채를 지금 사서 만기까지 들고 가면 받는 금리는 연 5.2%입니다. 예측이 아니라 시장에서 이미 정해진 숫자라는 점이 주식과 다릅니다. 세금과 환율을 빼고 이자를 같은 금리로 재투자한다고 단순 계산하면 1억 원은 10년 뒤 약 1억 6,600만 원이 됩니다. 하단 3%보다 약 3,160만 원 많고, 골드만삭스 기본 6.5%보다는 약 2,170만 원 적으며, 상단 10%보다는 약 9,340만 원 적습니다.
주식의 우위는 기본 시나리오에서 연 1.3%포인트에 그치고, 하단에서는 채권이 2.2%포인트 앞섭니다. 골드만삭스의 6.5%가 2035년 10년물을 4.5%로 보는 틀에서 나온 숫자라는 점을 떠올리면, 비교 대상인 채권 금리가 올라온 만큼 주식의 우위가 얇아진 셈입니다.
이익 수익률로도 같은 그림이 나옵니다. 지수 7,683.69를 골드만삭스의 올해 이익 전망 340달러로 나누면 약 22.6배, 이익 수익률은 4.4%입니다. 내년 전망 385달러로 계산해도 5.0%로, 10년물 5.2%에 못 미칩니다. 골드만삭스가 2021년 노트에서 짚은 45년 평균은 이익 수익률이 국채 금리보다 약 2.5%포인트 높은 상태였는데, 지금은 그 격차가 -0.8%포인트로 평균과 3%포인트 넘게 벌어져 있습니다.
다만 채권의 5.2%는 만기까지 보유할 때 이야기이고, 중간에 금리가 더 오르면 평가 금액은 줄 수 있습니다. 물가가 예상보다 높으면 실질 수익도 깎입니다. 주식의 상단 시나리오처럼 10년에 2.6배가 되는 길은 채권에는 없습니다. 결국 두 자산의 차이는 수익의 크기보다 수익이 정해지는 방식에 있습니다.
같은 S&P500도 얼마나 오래 들고 있었느냐에 따라 손실을 본 빈도가 크게 달랐습니다. 1929년 이후 총수익을 계산한 자료에서 손실 구간은 1년 보유에서 25%, 5년 보유에서 10%, 10년 보유에서는 6%였습니다. 20년 보유에서는 손실 구간이 없었습니다. 10년 뒤 쓸 돈이라면 6%의 손실 구간 안에 1999년 말 같은 출발점이 들어 있는 셈입니다. 반대로 20년 이상 둘 수 있는 돈이라면, 가장 나빴던 20년도 연 3% 안팎의 수익이었습니다.
결국 얇아진 격차는 오래 둘 수 있는 돈에서는 결과의 폭이 줄어드는 쪽으로, 곧 써야 하는 돈에서는 폭이 그대로 남는 쪽으로 읽힙니다. 쓸 날짜가 정해진 돈이라면 그 날짜에 맞춰 만기를 고른 채권의 확정 수익 5.2%와 주식 기본 시나리오의 1.3%포인트 차이가 무겁게 다가옵니다. 날짜가 정해지지 않은 돈이라면 채권에는 없는 상단 시나리오의 가능성이 의미를 갖습니다.
매달 소득에서 돈을 넣는 경우에는 넣는 방식도 변수입니다. 뱅가드 연구는 한꺼번에 넣는 방식이 12개월 분할 투자보다 약 3분의 2의 기간에서 앞섰고, 평균 격차는 2%포인트 안팎이라고 했습니다. 나머지 3분의 1에서는 분할 투자가 앞섰고, 하락 직전에 넣는 후회를 줄이는 쪽에 의미가 있다는 것이 같은 연구의 설명입니다. 대출이 있다면 그 이자율도 같은 저울에 올라가야 하는 숫자이고, 비상자금은 기간이 전혀 다른 돈으로 분류해야 합니다. 같은 6.5%도 쓸 시점, 소득의 흐름, 견딜 수 있는 손실의 폭에 따라 전혀 다른 숫자가 됩니다.
3억 7천만 원에 필요한 연 14%는 이익 성장 9%와 배당 1.4%를 채우고도 배수가 연 6%포인트 더 올라야 하는 값입니다. 10년 뒤 선행 PER이 23배에서 33배 안팎까지 올라야 한다는 계산이 나옵니다. AI 시나리오가 실현되는 가운데 시장이 이익에 지금보다 훨씬 비싼 값까지 치르는 조합이어야 한다는 뜻입니다.
반대편인 명목 원금 손실은 배수가 골드만삭스의 경로대로 내려와도 이익이 10년 내내 연 4%씩 줄어드는 경우에 해당합니다. 이익이 성장을 멈추고 뒷걸음질하는 조합이어야 한다는 뜻입니다. 손실의 기준을 명목 원금에서 물가로 바꾸면 문턱은 훨씬 낮아집니다. 골드만삭스의 2024년 분포에서 물가에 뒤질 확률은 33%였습니다. 골드만삭스가 그린 3%에서 10%의 범위는 두 극단을 모두 바깥에 두고 있습니다. 이 범위 안에서 연 1%포인트 차이는 10년 뒤 1억 원 기준으로 약 1,800만 원 안팎의 차이를 만듭니다.
이 모든 계산은 세금과 환율을 뺀 달러 기준입니다. 원화로 옮기면 한 겹이 더 붙습니다. 9월 28일 종가 기준 1달러는 1,365.1원인데, 환율은 이 계산 바깥에서 움직이는 변수입니다. 10년 뒤 환율이 10% 오르내린다고 가정하면, 기본 시나리오의 결과는 원화로 약 1억 6,900만 원에서 2억 650만 원 사이로 갈립니다.
과거에도 상단과 하단 바깥의 기록이 있었다는 점을 기억해 둘 필요가 있습니다. 확인된 사실은 과거의 기록과 지금의 가격뿐이고, 10년 뒤의 숫자는 조건을 붙인 계산입니다. 처음 질문에 대한 답은 3억 7천만 원이 가능하냐 불가능하냐가 아니라, 그 결과가 이익 성장, 출발할 때의 배수, 금리라는 세 조건의 조합에 달려 있다는 데 있습니다. 여기에 대형주의 지배력, 환율, 돈이 필요한 시점이 변수로 더해집니다.
밸류에이션과 사이클의 렌즈로 보면, 이 흐름에서 상대적으로 유리해진 자산군은 확정 금리를 내거는 미국 국채 쪽으로 읽힙니다. 다만 이는 자료에 대한 해석이며 특정 상품에 대한 권유가 아닙니다. 이 내용은 공개된 자료를 바탕으로 제도와 상품의 구조를 설명한 것이고, 개인의 재무 상황과 투자 목적에 따라 결과는 달라질 수 있습니다.
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