저자: 문남중 · 한국인
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연준·한국은행이 비둘기에서 매파로 돌아선 듯한 분위기지만, 금리 인상 속도는 둔화 국면이며 올해 6월 이후 인상 중단이 예상된다. 미국 금리: 2023년 3·5·6월 각 25bp 인상 가능성이 높아 최종 정책금리는 약 5.5%로 봤다. 시장은 12월 인하를 반영하나 연준 가이던스와 불일치가 잦다고 경고했다. 12월 기준 정책금리(4.5%)가 근원 PCE(4.4%)를 역전하며 긴축 감속 구간에 진입했다고 판단했다. 한국 금리: 기준금리 3.75% 수준에서 인상 중단이 예상되나, 4·5월 회의에서 한 번 더 인상될 여지가 있다고 봤다. 어제 회의는 '마침표'가 아닌 '쉼표'였다고 평가했다. 달러·환율: 단기적으로 달러 강세 가능성이 있으나 점진적으로 약세 흐름을 예상했고, 달러인덱스 96 전후를 제시했다. 원/달러는 3월 세계국채지수(WGBI) 원화채 편입 여부가 핵심 변수이며, 편입 시 1,100원대까지 하락 가능하다고 봤다. 편입 시점은 3월 또는 9월로 예상했다. 중국 증시: 3월 양회를 앞두고 정책 모멘텀이 반영되며 중화권 증시가 강세를 보일 것으로 봤다. 다만 중국 코로나 확산으로 경기 회복 본격화는 2분기 이후로 예상했다. 미국 물가·경기: 1월 PCE 발표를 앞두고 시장 충격은 제한적일 것으로 봤다. 주거비 하락세가 2분기 이후 가속될 것으로 전망했다. 미국 경기는 경착륙 없이 완만한 둔화가 예상되며, 공급망 병목은 점진적으로 완화되고 있다고 평가했다. 러시아-우크라이나 전쟁: 에너지·상품 가격은 이미 하락세로 전환됐고, 전쟁 변수의 물가 영향력은 축소됐다고 봤다. 투자 전략: 디스인플레이션 수혜 자산과 소외됐던 종목 중심의 순환매 장세를 제시했다. 2분기가 투자 교체 시점이라는 의견을 밝혔다.
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지금 한국과 미국의 중앙은행이 비둘기 성향에서 매파로 바뀐 듯한 느낌인데, 이것이 시장에 계속 영향을 미치고 있습니다. 오늘은 대신증권 마켓전략실의 문남중 수석연구원을 모시고 이야기를 나눠 보겠습니다. 어서 오십시오. 그동안 많은 변화가 있었습니다. 한동안은 완전히 비둘기파로 변하는 것 같더니 매파로 돌변했고, 어제 공개된 연준 2월 FOMC 의사록을 보니 이제는 더 가겠다는 아주 강한 표현을 쓰고 있어요. 한미 간 금리 동결 결정에서 차이점은 어떻게 파악하면 될까요?
운전하시는 분들이 많이 아시겠지만, 보통 목적지를 앞두고는 속도를 내지 않는 경향이 있습니다. 올해 상반기를 놓고 보면 미국과 한국 모두 금리 인상을 중단하는 통화정책 선회를 앞두고 있습니다. 지난해와 비교하면 금리 인상 속도가 줄어드는 상황이고요. 다만 시장에서는 여전히 금리를 더 올릴 수 있다는 점을 염두에 두고 매파적으로 해석하는 부분이 있어서, 공통분모는 이 정도라고 봅니다.
올해 연준은 6월에 금리 인상을 중단할 것으로 보고, 한국은 어제 결과가 조금 아쉬웠습니다. 사실은 쉼표가 아니라 마침표를 찍어 줬어야 통화정책 불확실성을 해소하는 데 의미가 있었을 텐데, 오히려 쉼표를 찍었기 때문에 남은 2분기 통화정책 일정인 4월, 5월 회의에서 물가 흐름에 따라 금리를 한 번 더 올릴 여지도 있다고 생각합니다.
한 번이 아니라 두 번 가능성도 있지 않습니까?
맞습니다. 다만 현재 경기도 그렇고 물가도 최근 다시 오르는 흐름이어서 원칙적으로는 금리를 올려야 하는 상황이라고 봅니다. 그럼에도 가계와 기업의 채무 상환 부담이 많이 커지고 있어서 이를 고려해 이번에는 동결을 택한 것으로 보입니다. 연준의 금리 수준은 이미 결과가 나왔다고 생각합니다. 3월, 5월, 6월에 각각 0.25%포인트씩 올려서 최종 정책금리는 5.5% 정도로 염두에 두시면 좋겠습니다. 한국은 남은 두 번의 회의에서 한 번 또는 두 번 인상할 수 있지만, 기준금리 3.75% 수준에서 인상이 중단되고 하반기에는 인상 중단 흐름으로 갈 것으로 보고 있습니다. 이 정도가 한미 통화정책의 간격 차이라고 생각합니다.
FOMC 의사록을 보니 실제 속도 조절에 비해 상당히 매파적입니다. 그러다 보니 다시 달러 강세가 나타나는 것 같은데, 달러 인덱스 전망은 어떻습니까?
현재로서는 달러가 올라갈 여지가 있습니다. 통화시장에서 가격을 결정하는 참여자 대부분이 달러 강세를 예상하고 있기 때문에 지금 이런 모습이 나타난다고 봅니다. 그런데 잘 생각해 보면, 달러 인덱스는 지난해 10월부터 고점을 형성하고 하락하기 시작했습니다. 그때도 지금보다 훨씬 매파적으로 금리를 올리던 시기였는데 달러는 떨어졌죠. 명확한 답을 주는 사람은 없었습니다.
원인을 찾아보면, 내년 미국 대선을 앞두고 달러 약세를 유도해 수출을 늘리려는 목소리가 있었기 때문에 지난해 10월 이후 달러가 빠르게 약세 흐름을 받았다고 볼 수 있습니다. 지금은 연준의 통화정책에 대한 시각이 매파로 바뀌었고, 6월 이전까지는 0.25%포인트씩 올린다는 점을 반영해 달러가 강세를 보이고 있습니다. 다만 연중에 통화정책 효과와 함께 미국의 저성장이 내년까지 이어질 수 있다는 전망을 함께 보면, 단기적으로는 달러 강세가 나타날 수 있어도 결국에는 달러 약세를 통한 수출 증대 효과를 고려해 달러는 점진적으로 약해질 것으로 보고 있습니다. 달러 인덱스 기준으로는 96 전후가 적절하다고 생각합니다.
원/달러 환율은 올해 가장 다이내믹하게 움직일 수 있는 통화라고 생각합니다. 과거에는 연준 통화정책에 연동되어 움직였는데, 지금은 정부가 3월 세계국채지수(WGBI)의 원화 채권 편입을 서두르고 있습니다. 정부 의도대로 3월에 원화 채권이 편입되면 원/달러 환율은 100원대 중반까지도 충분히 떨어질 수 있다고 봅니다. 편입되면 최대 700억 달러 규모의 자금이 들어오는데, 매달 최소 30억~60억 달러가 유입될 것이기 때문입니다.
결국 수급 요인으로 원/달러 환율이 1,100원대까지 충분히 갈 수 있다는 얘기죠. 다만 편입에는 자격 요건이 필요한데 이를 모두 충족하지는 못한 상황입니다. 빠르면 3월, 늦어지면 9월 정도가 될 수 있습니다. 그래서 올해 원/달러 환율의 변곡점은 3월 9일로 보시는 게 좋겠습니다. 결국 세계국채지수 편입 여부에 따라 원/달러 환율의 변동성이 상당히 클 것입니다. 편입되지 않는다면 지금 나타나는 원/달러 흐름은 단기적으로 약세 압력이 높아진 기술적 흐름이라서, 현재 수준보다는 원화 강세 압력이 높아지는 형태로 갈 것으로 보고 있습니다. 여러분도 이 점을 염두에 두고 투자하셔야 하겠습니다.
연준 금리인상 우려에 미국 시장은 약세인데, 아시아 증시 모습은 좀 다른 것 같습니다. 특히 중화권 증시는 불확실성이 해소된 것을 모멘텀으로 삼아 오히려 상승을 모색하는 모습입니다.
올해 2분기를 투자 교체의 시기로 보고 있습니다. 팬데믹 이후 수익률이 좋았던 대상이 아니라 그동안 소외됐던 대상으로 자금이 쏠리는 흐름을 보고 있습니다. 1월 말 FOMC에서 파월 연준 의장이 공식적으로 디스인플레이션을 언급했는데, 이것이 시장에 빠르게 반영된 것 같습니다. 그래서 미국 통화정책과 달리 최근 종합지수 증시가 의외로 강한 이유는 디스인플레이션 수혜가 가능한 투자 대상이 많기 때문이라고 봅니다.
계절성도 있습니다. 지금은 3월 양회를 앞둔 시점인데, 지난 10년간 중국 증시는 보통 양회 전후로 강세를 보였고, 12월 중앙경제공작회의 이후 한두 달 전부터 정책 모멘텀을 반영하며 올라가는 경향이 높았습니다. 그래서 다른 증시보다 강하게 움직이는 것은 3월 양회를 앞두고 정책 기대감이 들어오고 있다고 봐 주시면 좋겠습니다. 중국 정부가 4분기 전후로 부양 정책이나 규제 완화를 공식적으로 말하고 있지만, 겨울철이라 중국 내 코로나19 확산이 상당히 심각합니다. 인민의 불편을 최소화하는 범위에서만 통제를 완화하고 있을 뿐, 여전히 엄격한 방역을 유지하고 있어서 시장이 기대하는 만큼 부양 효과가 나타나기까지는 시차가 있습니다.
그래서 저는 양회 전후가 되어야 실질적인 부양 정책 효과가 나타날 것으로 보고 있습니다. 그렇게 된다면 올해 분기별 성장률로 보면 2분기부터 중국 경기가 본격적으로 회복되는 시점이 될 것 같습니다. 지난해부터 중국 경기가 안 좋아서 여러 지원 정책을 꺼내들었지만 실물경제에 미치는 영향은 제한적이었습니다. 양회 이후 추가 경기부양책이 나올 여지가 있으니, 이 두 가지를 염두에 두면 중국을 포함한 중화권 증시가 먼저 움직이는 영향이 있을 것으로 예상합니다. 3월 중순쯤 되면 양회와 미국 FOMC가 3월의 아주 중요한 변곡점이 될 수도 있겠네요.
오늘 밤 미국의 1월 PCE(개인소비지출) 지표가 발표되는데, CPI처럼 시장 예상을 뛰어넘는 것 아닐까요?
우려가 나올 수 있죠. 지난번 발표된 1월 소비자물가는 전년 동월 대비 상승폭은 줄었지만 예상치를 상회했습니다. 이 때문에 주거비를 제외한 근원 서비스 항목의 경직성이 여전히 높다는 우려가 컸습니다. 24일 발표되는 1월 PCE 결과에 대한 우려도 커지고 있지만, 예상치를 보면 PCE는 전년 동월 대비 5%로 전월과 같고, 근원 PCE는 4.4%로 전월(4.4%)보다 0.1%포인트 정도 낮게 나올 것으로 예상됩니다.
이 결과가 나온다고 하더라도 시장이 크게 놀라지는 않을 것으로 봅니다. 1월 소비자물가 발표 때 연준의 매파적 통화정책 기대가 이미 증시에 반영됐기 때문에 같은 충격이 재발할 여지는 적다고 생각합니다. 올해 중요한 것은 전년 동월 대비 물가 상승폭이 줄어들고 있다는 추세입니다. 이 추세에 주목한다면 PCE 결과를 발판 삼아 미국 증시를 포함한 글로벌 증시가 다시 올라갈 여력이 커질 수 있습니다.
지난해 9월을 기준으로 보면 미국의 중립금리가 2.5% 정도인데, 그 중립금리를 상회하는 긴축 정책금리가 나타나기 시작했습니다. 연준의 통화정책이 수요 압력을 둔화시키는 방향으로 작용하고 있기 때문에 앞으로도 인플레이션 하락 추세는 계속될 것으로 봅니다. 지금 차트에서 보시는 것처럼 미국의 코어 PCE와 정책금리의 전년 동월 대비 흐름을 보면, 지난해 12월 기준으로 연준의 최종 정책금리가 4.5%, 미국 코어 PCE가 전년 동월 대비 4.4%였기 때문에 두 지표의 역전이 시작됐습니다. 이는 연준의 긴축 정책이 감속 구간에 들어섰다고 해석할 수 있습니다. 이런 상황이 계속 이어진다면 물가를 해석하는 시장의 노이즈가 생기더라도 물가 상승폭은 줄고 증시는 상방 압력을 받을 수 있는 여지가 있다고 봅니다. 그래서 이 차트는 상당히 중요한 키 인디케이터가 될 것이라고 생각합니다.
물가와 관련해서 빼놓을 수 없는 것이 러시아-우크라이나 전쟁입니다. 오늘로 딱 1년이 됐는데, 언제 끝날지 알 수 없는 상황에서 전쟁이라는 변수가 어느 정도 익숙해진 것 아닐까요? 물가를 자극했던 에너지나 곡물과의 상관관계도 줄어든 것 같기도 합니다.
전년 대비로 보면 그 영향은 상당히 축소됐다고 생각합니다. 원자재 가격지수를 보면 이를 확인할 수 있습니다. 유가도 지난해 상반기를 고점으로 하반기부터 내려오고 있어서, 에너지 가격을 중심으로 한 상품 가격은 이미 하락세로 접어들었다고 보시면 됩니다. 서비스 항목에서 기여도가 가장 큰 것은 주거비입니다. 주거비도 지난해 3분기, 4분기를 지나며 상승폭을 줄여 나가고 있습니다. 앞으로 물가에 대한 불확실성을 염두에 두고 보수적으로 보는 분들은 주거비를 포함한 근원 서비스 항목을 더 많이 보시는 것 같아요. 주거비를 제외하고 메디컬 케어 등 서비스 항목의 전월 대비 수치도 상승폭이 줄어드는 추세이기 때문에 주거비를 제외한 근원 서비스 역시 큰 문제는 없다고 봅니다.
오히려 주거비가 앞으로 어떻게 될지를 더 염두에 두실 필요가 있습니다. 2002년 이후 주거비의 전년 동월 대비 가격지수와 연준 정책금리 간의 상관성을 보면, 우선 연준이 금리 인상을 중단해야 하고, 이후 정책금리와 주거비의 스프레드가 0.8~1.05% 정도로 축소되면, 2006년과 2018년 사례를 보면 각각 8개월, 10개월 뒤에 주거비가 지속적으로 빠르게 둔화되는 모습이 나타났습니다. 연준이 올해 6월에 금리 인상을 중단한다는 전제를 적용하면, 빠르면 올해 4분기, 늦어져도 내년 1분기 정도에는 주거비 하락 속도가 더 빨라질 수 있습니다. 결국 상품 가격과 서비스 가격 모두 올해 하반기로 갈수록 하락 폭이 더 가팔라질 것으로 보고 있습니다. 따라서 전쟁으로 인한 물가 상승 우려는 작년처럼 크게 걱정할 필요는 없다고 생각합니다.
한편으로는 전쟁 이전부터 미중 갈등으로 나타난 글로벌 공급망 재편 문제도 있습니다. 경제가 블록화되면서 과거처럼 원활한 거래가 어려워지는 문제인데, 가능성은 어떻게 보십니까?
G2 간 갈등 이후 공급망이 재편되면서 예전보다 기존의 질서가 깨진 부분은 분명히 있습니다. 중국 등 신흥국이 값싼 공산품을 만들어 선진국에 수출해 달러를 벌고, 선진국은 값싼 상품으로 물가를 안정시키던 경제적 공생관계가 깨지기 시작했죠. 다만 최근 공급망 분야별 흐름을 보면 상황이 나아지고 있습니다. 운송 부문은 운임과 주문 잔량이 크게 문제되지 않는 흐름이고, 생산도 재고 수준을 보면 양호한 모습입니다. 원자재 가격도 하락세이고, 노동 측면에서도 국가 간 인력 이동 제한이 완화되고 대퇴직 현상도 누그러지고 있습니다. 운송, 생산, 원자재, 노동이라는 네 가지 항목을 보면 글로벌 공급망 우려는 점진적으로 개선될 여지가 있다고 판단합니다.
경기와 밀접한 글로벌 교역 자체가 위축되고 있는 점도 중요합니다. 전쟁 1년을 맞은 시점에서 앞으로를 전망할 필요가 있을 텐데, 분기점은 어디일까요?
우선 러시아-우크라이나 전쟁이 지금보다 소강 국면으로 들어가는 모습이 나타나야 할 것 같습니다. 그런 모습은 지난해 하반기부터 나타나면서 에너지와 곡물 공급 차질이 완화되고 있으니, 이런 기조는 연말까지 이어질 것으로 봅니다. 이동 제한이 축소되고 생산 차질이 해소되는 것이 확인되고 있기 때문에, 글로벌 공급망 병목이 완화되면서 물가와 경기 우려는 지금보다 점진적으로 낮아질 것으로 생각합니다.
물론 경기침체 우려로 수요 둔화가 나타날 수 있다는 목소리도 있습니다. 하지만 미국은 하반기에 고용, 소비, 부동산 시장을 바탕으로 경착륙이 아니라 완만한 둔화를 보일 것으로 염두에 두고 있습니다. 올해 하반기에서 내년 상반기로 접어들면 지금 나타나는 경기 둔화 흐름은 완화되고 글로벌 교역도 회복될 여지가 있다고 봅니다. 그래서 올해 상반기가 러시아-우크라이나 사태로 발생한 문제들이 완화되는 변곡점이 되지 않을까 생각합니다.
이제 시장의 관심은 3월 21일로 예정된 FOMC일 것 같습니다. 어떻게 전망해야 할까요? 시장에서는 기준금리 인하 가능성도 언급되고 있는데요.
조심스럽게 말씀드리면, 올해는 금리 인하를 하기 어렵다고 봅니다. 연준은 지난해 가이던스를 통해 통화정책을 이행하고 있으니, 지난해 12월 FOMC에서 제시한 수정 경제전망과 점도표를 꼭 눈여겨보시면 좋겠습니다. 그 소통에 따르면 올해 3월, 5월, 6월에 각각 0.25%포인트씩 금리를 올릴 수밖에 없고, 최종 정책금리는 5.5% 정도로 예상하셔야 합니다.
연방기금 선물 시장에 반영된 금리 인상 확률을 보면, 3월 FOMC에서 0.25%포인트 인상될 확률은 73% 정도로 나오고 있습니다. 실제로 5월에 한 번 더 올리고, 6월에 한 번 더 올린 뒤 인상을 중단한다는 정도로 시장의 생각도 매파적으로 바뀌었습니다. 기준금리 인하 시점은 올해 12월 정도로 예상하는 것 같은데, 시장의 기대와 연준의 가이던스는 항상 불일치한 경우가 있었기 때문에 시장의 생각이 틀릴 여지도 있다고 봅니다.
결국 연준의 통화정책은 지난해 12월을 기점으로 코어 PCE와 정책금리 간 역전이 나타나면서 감속 구간에 들어갔습니다. 올해 연준이 금리를 계속 올리더라도, 경제와 증시에 미치는 영향력은 점진적으로 줄어들 여지가 상당히 높아졌다고 보고 있습니다. 그래서 큰 우려를 할 필요는 없다고 생각합니다. 이미 시장도 금리가 5.5%까지는 갈 수 있다는 것을 어느 정도 받아들이고 있는 것 같습니다. 이런 상태라면 그에 맞춰 투자 전략을 짜야 할 것입니다.
지금까지 대신증권 문남중 수석연구위원과 함께했습니다. 감사합니다.
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