저자: 이영수 · 한국인
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AI 반도체 호황으로 SK하이닉스의 실적·시총 우위가 지속되며 삼성전자와의 시총 격차가 줄어들 것으로 봄. HBM 수요는 선계약 구조라 멀티플 리레이팅이 진행 중이며, 2027년 전후 HBM4E·하이브리드 본딩이 삼성 역전 여부의 분수령. 삼성 파운드리는 테슬라 등 빅테크 수주 가능성이 있으나 확신은 아직 이름. 단기 급등은 기관·외인 패닉바잉 성격이며 조정 가능성 존재. 2년 뒤 반도체 공급과잉 리스크를 경고하며 내년 중 수익 실현을 권고. 국내 소부장은 삼성 투자 확대(특히 파운드리 이월 투자)에 따른 수혜 기대.
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하이닉스가 AI 테크 혁명의 기세를 잡았다
일단 지금 AI 혁명이라는 큰 테크 혁명이 진행 중이잖아요. 테크 혁명에서 지금 기세를 잡은 건 하이닉스입니다. 증가율이 중요한데, 하이닉스의 증가율이 훨씬 더 가파르기 때문에 결국 두 회사 간의 시총 격차는 줄어들 수밖에 없어요. 벌써 하이닉스가 삼성전자 시총의 60%까지 위협하고 있는 상황이거든요.
몇 달 전 다른 방송에서 하이닉스가 삼성전자 시총의 70%까지 갈 수 있다고 이야기했을 때는 반응이 안 좋았어요. 너무 오버하는 거 아니냐는 반응이었는데, 벌써 60%까지 왔습니다. 그래서 70% 수준까지는 충분히 갈 수 있다고 봅니다. 이 추세대로 삼성전자가 파운드리나 HBM 사업에서 변화를 만들어 내지 못하면 역전 가능성도 있다고 생각합니다.
금리 인하와 유동성, 하이닉스의 탄탄대로
미국에서 금리도 낮추고 유동성도 풀리고, 빅테크들의 현금 흐름도 좋아져서 다시 투자가 이어진다면, 국내에서 경쟁 중인 삼성전자와 하이닉스 중 하이닉스는 탄탄대로입니다. 내년까지는 그렇습니다. HBM이 하이닉스 투자에서 가장 중요한 아이템이기 때문이에요.
보통 메모리 반도체는 기성품, 범용품이라 미리 만들어 놓을 수 있습니다. 그래서 재고가 너무 많으면 가격이 폭락하고, 너무 적으면 폭등하는 등 변동성이 컸어요. 그래서 메모리 반도체는 파운드리나 시스템 반도체에 비해 멀티플을 많이 받지 못했습니다. 그런데 HBM은 주문 가격과 물량대로 연 단위로 사 갑니다. 파운드리 비즈니스와 비슷한 구조예요. 재작년만 해도 전체 매출의 10%밖에 안 돼서 의미가 크지 않다고 봤지만, 지금은 40%, 연말에는 50% 비중까지 올라오니 멀티플을 더 줄 수밖에 없습니다. 그래서 하이닉스는 멀티플 리레이팅이 계속되는 구간이라고 볼 수 있어요.
HBM4 계약과 실적 추정치 상향
올해 계약을 하면 내년 물량은 사실상 확정됩니다. 최근 노이즈는 HBM4 계약이 어떻게 되느냐인데, 마이크론이 HBM4 공급에 기술적 문제가 생겨 공급이 어려워지면서 하이닉스가 내년 계약을 엔비디아에 유리하게 할 수밖에 없다는 분석이 나오고 있습니다. 주요 리서치들이 내년 하이닉스 이익 추정치를 올리고 있어요.
얼마 전 골드만삭스는 HBM 공급 과잉이 온다고 보면서 하이닉스의 내년 이익을 30조 후반으로 봤습니다. 올해가 37조 정도니 내년과 올해가 비슷하다고 본 셈이죠. 그런데 마이크론이 공급을 못 할 것 같다는 소식이 나오면서 메모리 가격이 올라 하이닉스의 이익 추정치가 50조 중후반까지 올라왔습니다. 갑자기 10조에서 15조가 늘어난 거예요. 주가가 오를 수밖에 없는 구조입니다.
삼성전자의 모멘텀: 파운드리와 범용 메모리
삼성전자는 HBM 쪽 모멘텀이 다소 미흡하지만, 파운드리에서는 미국 빅테크의 추가 수주가 나오면 멀티플이 다시 붙을 수 있습니다. 캐시카우 측면에서는 범용 메모리 제품이 돌아섰어요. 이게 돌아설 거라고 아무도 기대하지 않았습니다. 불과 한두 달 전만 해도 아무도 그렇게 전망하지 않았죠. 지금은 두 회사 모두 좋아지는 상황입니다.
최종 결론: 승부는 기술 격차에 달렸다
시총 1, 2위인 두 회사의 싸움에서 영원한 1등은 없고 2등이 1등이 되는 경우도 있습니다. 두 회사가 AI 반도체 경쟁을 하고 있지만, 삼성전자는 다양한 사업을 하고 있어 쉽게 무너지지 않을 것입니다. 다만 큰 흐름으로 보면 AI 테크 혁명의 중심에서 증가율이 더 가파른 쪽은 하이닉스이고, 그래서 시총 격차는 계속 좁혀질 가능성이 큽니다.
HBM4에서 삼성전자가 납품을 시작한다고 해서 역전됐다고 말하기는 이르고, 기술 차이가 여전히 있다고 봅니다. 진짜 판을 바꾸려면 HBM4E, 즉 루빈 울트라(2027년 모델)가 중요한 분기점이 될 것 같습니다. 그 윤곽은 내년 5월, 6월쯤 나옵니다. 보통 이 시기에 내후년 물량, 즉 내년 계약을 하기 때문입니다. HBM4 계약도 원래 올해 5월, 6월에 끝나야 했는데, 하이닉스와 엔비디아 간 이견이 너무 커서 아직 사인이 안 됐습니다. 가격 차이가 주요 쟁점일 것입니다.
역전이 일어나려면 가는 길이 달라야 합니다. 같은 기술을 하면 아무래도 하이닉스가 유리할 것 같습니다. 특히 칩을 수직으로 붙이는 기술이 앞으로 중요해집니다. 층수는 늘어나는데 높이는 같아야 하니, 지금은 미세한 마이크로 범프를 녹여서 칩을 붙입니다. 이 범프를 빼버리는 것이 목표인데, 그러려면 하이브리드 본딩 기술이 필요합니다. 이 기술에 삼성전자가 적극적이고, 하이닉스는 상대적으로 보수적으로 보고 있습니다. 삼성전자가 안 될 거라고 생각하는 것을 성공시키면 게임이 완전히 바뀝니다. 하이닉스도 HBM에서 안 된다는 것을 밀고 나가 성공시킨 전례가 있으니, 이 영역은 정말 기술력 싸움입니다. 어떻게 될지는 아직 모릅니다.
단기 급등과 밸류에이션
오늘 촬영일 기준으로 하이닉스가 6% 넘게 올랐고, 40만 원을 향해 가고 있습니다. 며칠 전만 해도 20만 원대 후반이었는데 빠르게 올랐습니다. 단기 급등에는 버블 얘기도 나오지만, 내년 실적이 더 좋아질 것이기 때문에 지금 밸류에이션은 괜찮다고 봅니다. 지금은 외국인과 기관이 패닉 바잉을 하고 있다고 생각합니다. 기관 매니저 입장에서는 손실보다 시장 지수 대비 수익을 못 내는 것이 더 큰 문제입니다. 하이닉스가 시장 비중이 12%인데, 이걸 못 맞추는 건 용서가 안 되니 무조건 맞춰야 하는 상황입니다.
물론 계속 올라가는 주식은 없어서 어느 정도 진정되면 조정을 받을 수도 있습니다. 하지만 구조적으로 상승기에 들어온 것은 분명하고, 반도체 주식은 방향을 잡으면 그 방향으로 지속되는 성향이 있습니다. 반도체는 사이클 산업인데, 지금은 업사이클의 초입이라고 봅니다. 더 올라갈 수 있다고 생각합니다.
삼성전자가 9만 원을 돌파할지, 하이닉스가 40만 원을 돌파할지에 대한 얘기도 나오는데, 하이닉스가 더 빠를 것입니다. 다만 변수가 많습니다. 만약 삼성전자가 마이크로소프트나 메타의 AI 칩을 수주한다면 이야기가 완전히 달라질 것입니다.
파운드리 수주 가능성과 중국 변수
TSMC의 2나노 공정은 지금 풀(full) 상태입니다. 일단 풀이면 애플과 엔비디아에 먼저 배정하고, 그다음 2순위 업체에 배분합니다. 테슬라처럼 빅테크지만 물량이 안 되는 업체들은 대우를 제대로 받지 못했는데, 이들이 삼성으로 올 가능성이 있습니다. 다만 삼성에 맡겨서 잘 된다는 확신이 아직 없어서, 테슬라가 가는 걸 보고 들어가려는 곳도 있을 것입니다. 테슬라가 잘 되면 배팅해 볼 수 있고, 안 되면 그냥 안 하는 것이죠.
파운드리 3위는 중국의 SMIC입니다. 원래 5위였는데 올해부터 3위로 올라왔고, 삼성 파운드리와 1%포인트 이상 차이만 나는 수준까지 따라왔습니다. 중국 업체들의 물량 대부분을 SMIC가 맡고 있고, 화웨이나 캠브리콘 같은 회사의 칩도 대부분 SMIC에서 생산합니다. 하지만 빅테크들은 정치적 이유로 SMIC에 물량을 주기 어렵습니다. 결국 삼성전자가 중요한 대안이 됩니다.
SMIC는 EUV 장비가 없어서 7나노 이하는 제대로 만들기 어렵다고 알려져 있습니다. 그럼에도 중국산 7나노 칩이 나오는데, 수율이 15~20% 정도로 낮지만 어쨌든 만들고 있습니다.
엔비디아는 중국 판매 이슈와 가이던스 제외 발표 때문에 주가가 흔들렸습니다. 이 불확실성은 APEC 정상회담이나 트럼프 대통령과의 만남에 따라 또 달라질 수 있습니다. 빅테크 주식은 분위기가 안 좋을 때 사면 좋은 성과를 내는 경우가 많았습니다. 지금 약간의 노이즈가 나오고 있는 것은 사실입니다.
중국 파운드리의 부상이 걱정되긴 하지만, 최첨단 공정에서는 아직 기술 격차가 있습니다. 삼성전자가 지금 기술 격차를 더 벌려 놓는 게 중요합니다. 결국 삼성전자가 잘하면 됩니다. 쉽지 않은 일이지만, 이렇게까지 밀어주는 흐름이니 해볼 만하다고 생각합니다.
하이닉스의 리스크와 장기 전망
하이닉스에도 리스크는 있습니다. HBM 공급 과잉이 되면 조정이 거칠게 올 수 있습니다. 실제로 공급 과잉은 내년보다 내후년에 생길 수도 있습니다. 생산 마진과 설비 증설 속도를 봐야 합니다. 수요 측면에서는 빅테크들이 내후년에도 이만큼 공격적으로 투자할지가 관건입니다. 내년은 감세나 재정 확대 효과로 추가 여력이 생겼지만, 내후년은 다른 이야기입니다. 매출이 이미 많이 나오고 있어서 2년 뒤에는 꺾일 것이라는 전망도 있습니다. 반면 삼성전자는 여러 사업에서 돈을 벌기 때문에 조금 낫다는 평가도 있습니다.
2년 뒤를 생각하면 반도체 주식을 들고 있으면 안 됩니다. 그래서 내년에 충분히 수익을 실현하는 것이 낫다고 생각합니다. 이미 많이 올라온 상태에서 매년 50%씩 추가 투자가 이어지는 것은 불가능하니, 언젠가는 끝이 나게 되어 있습니다. AI에 대한 기대감이 과도하다는 얘기도 들리니, 현실화되기 전에 꺾일 수 있어 조심해야 합니다.
소부장 업체 전망
국내 소부장 업체들은 삼성전자의 투자에 크게 좌우됩니다. 삼성전자가 반도체 업황이 좋을 때 연간 50조 원 정도를 투자하는데, 여기서 소재·부품·장비 업체들이 수주를 받아 낙수 효과를 누립니다. 하이닉스는 연간 투자액이 아무리 많아도 20조 원이 안 되니 삼성전자 투자액의 절반도 안 됩니다. 그래서 소부장 입장에서는 삼성전자가 투자를 많이 해줘야 합니다.
그런데 삼성전자는 작년 말 발표했던 계획보다 올해 투자를 제대로 하지 못했습니다. 실적이 안 좋아서 메모리 투자도 줄었고, 특히 파운드리는 투자가 많이 밀렸습니다. 파운드리는 보통 연간 15~20조 원을 투자했는데, 작년에 수주가 안 되면서 올해 계획을 10조 원으로 잡았지만, 실제로는 5조 원밖에 집행하지 못했습니다. 이 투자가 내년으로 몰리면, 고객을 잡은 테일러 공장 등에 설비가 들어가면서 소부장 업체들은 한 번에 큰 수주를 받을 수 있습니다.
이 기대감은 이미 주가에 어느 정도 반영되어 있다고 볼 수 있습니다. 다만 연말에 삼성전자가 내년 투자 계획을 발표하면 다시 한번 주가가 반응할 수 있습니다. 부동산 개발처럼 계획이 나오고 실제 입주 때 한 번 더 뛰는 것과 비슷합니다.
하이닉스가 투자를 보수적으로 해서 문제라는 얘기도 있는데, 이는 엔비디아와의 가격 협상 때문입니다. 엔비디아는 경쟁사가 잘 만들고 있다며 공급이 늘어날 것이니 가격을 깎으라고 요구하고, 하이닉스는 그러면 투자를 천천히 하겠다고 맞서는 구조입니다. AI 반도체는 기존 범용 반도체와 달리 물량보다 가격, 즉 P가 중요합니다. 그래서 가격을 방어하는 것이 엔비디아, TSMC, 하이닉스 모두에게 핵심입니다. 무리하게 투자했다가 수요가 꺾이면 공급 과잉으로 그동안 벌어둔 돈을 까먹게 되니, 공격적으로 투자하지 않는 것도 전략적 선택입니다.
지금의 주가 상승은 상당 부분 엔비디아와 마이크론의 블러핑(허세)이 있었다고 봅니다. 과장이었고, 그게 아니라는 것이 어느 정도 입증되면서 주가가 반응하고 있습니다. 결국 모든 기업이 자기에게 유리하도록 물밑에서 치열하게 경쟁하고 있는 것입니다.
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