저자: 신윤정연구원 · 한국인
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일본·미국 국채금리 상승 지속. 일본은 금리인상 기대(4월 회의 3인 인상 주장), 중동 전쟁 장기화에 따른 에너지 수입 충격, 추경 확대가 상방 요인. 미국은 공급발 인플레이션과 전쟁 재정지출·국채발행 확대로 금리 상방 압력, 연준 인하 어려움(동결 우세, 인상 베팅 등장). 엔캐리 트레이드는 엔화 레벨보다 변동성이 핵심이며 청산 우려 모니터링 필요. 원/달러는 달러 강세와 원화 모멘텀 부재로 당분간 박스권 전망. 미국 증시는 AI 반도체 투심이 유지되는 한 긍정적이나 신용잔고 확대 등 레버리지 리스크 주의.
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네, 오늘 시장 조정이 크게 나오고 있고요. 사실 국채 금리, 장기물 금리가 계속해서 올라가고 있는 점이 부담 요인으로 작용하고 있습니다. 매크로 이슈들 오늘도 점검 도와드리도록 하죠. 오늘은 신윤정 SK증권 연구원 모셨습니다. 어서 오세요. 반갑습니다.
자, 국제 금리는 계속해서 오르고 있는 것 같아요. 비단 미국만의 문제가 아니라 미국과 일본 역시 계속 오르고 있는데, 일단 일본부터 짚어 볼까요? 사실 일본 국채 금리도 계속 빠르게 오르고 있는 상황입니다. 왜 이렇게 오르는지 이유를 간략하게 말씀드리면, 크게 두 가지 동인을 먼저 말씀드릴 수 있습니다.
첫 번째는 일본 내부에서도 금리 인상 얘기가 계속 나오고 있다는 측면입니다. 지난 4월 회의에서 세 명의 위원이 금리 인상을 주장했다는 것이 밝혀지면서, 이제 금리 인상이 본격화되는 것이 아니냐는 얘기가 나오기 시작했습니다. 일본 내부의 경제 지표 역시 같은 얘기를 하고 있는데요. 일본도 인플레이션 압력이 최근 굉장히 가시화되고 있는 상황입니다. 오늘 GDP도 발표됐는데 굉장히 견조하게 나왔습니다. 이를 보면 일본 내부에서는 금리 인상 모멘텀의 여지가 충분하다는 걸 확인했기 때문에, 이로부터 상승 압력을 받았다고 말씀드릴 수 있을 것 같습니다.
두 번째는 중동 전쟁의 장기화입니다. 결과적으로 일본 역시 굉장히 큰 피해를 받고 있습니다. 아시다시피 일본은 섬나라이기 때문에 모든 것을 수입해 사용하는 국가 중 하나인데, 호르무즈 해협이 막히면서 굉장히 많은 리스크에 노출될 수밖에 없는 국면이었습니다. 지금 일본은 추경을 계속 적극적으로 진행할 예정이어서, 그런 부분이 나오기 시작하면서 국채 금리가 계속 상승 압력을 받았다고 말씀드릴 수 있을 것 같습니다.
지금 미국의 국채 금리도 굉장히 위협적인 수준이라고 볼 수 있을 것 같습니다. 심리적 저항선으로 보는 4.5%, 5% 기준선을 지난주 금요일쯤 넘어섰는데, 이렇게 계속해서 미국 금리가 상승하는 이유는 뭘까요? 사실 미국도 마찬가지라고 말씀드릴 수 있을 것 같은데, 지금 모든 글로벌 주요 선진국들의 금리가 계속 상승하고 있는 상황입니다. 미국이 왜 이렇게 오르느냐 간단히 말씀드리면, 역시 메인 요인은 인플레이션 압력입니다. 이런 이슈가 장기화되면서 에너지뿐만 아니라 모든 원자재 가격이 상승 압력을 받고 있습니다. 원자재 가격 인플레이션이 계속 자극을 주고 있기 때문에, 인플레이션이 안정화되기는 어렵겠다는 쪽으로 시장의 인식이 굳어지고 있습니다.
그뿐만 아니라 원자재 가격이라는 것 자체가 굉장히 특이한 케이스입니다. 공급발 인플레이션은 기업의 생산에 큰 영향을 줄 수밖에 없고, 결과적으로 생산 단가도 올라가기 때문에 시차를 두고 인플레이션 압력이 장기화될 수 있다는 우려도 나타나고 있습니다. 물가의 하향 안정화를 기대하기 어렵다 보니, 연준 역시 기준금리 인하를 빠르게 진행하기 어렵겠다는 심리가 계속 올라오고 있어서 금리 압력을 높였다고 말씀드릴 수 있습니다. 동시에 미국은 전쟁 때문에 굉장히 많은 돈을 지출하고 있습니다. 돈을 계속 쓰니까 국채도 계속 발행하게 되고, 그 때문에 금리가 계속 자극을 받는다고 볼 수 있습니다. 결과적으로 간단히 말씀드리면, 국채 금리가 하락할 이유가 전혀 없다는 것이 가장 큰 동인이라고 보시면 될 것 같습니다.
인플레 압력이 결국 전쟁 장기화의 타격을 받고 있는 것 같은데, 간밤 트럼프 대통령의 발언을 다들 확인하셨겠지만, 지금 미국과 이란의 전쟁이 쉽게 끝날 것 같지 않습니다. 예정되어 있던 공격은 멈췄지만 여전히 긴장감이 팽팽한 상황인데, 그렇다면 국제 금리가 내려갈 하방 요인보다 올라갈 상방 요인이 더 많이 열려 있는 것 같습니다.
저희 개인적 입장에서도 국채 금리가 떨어져 주면 좋겠지만, 생각보다 상방 압력 요인이 훨씬 더 많다고 말씀드리고 있습니다. 같은 얘기가 반복되긴 하는데, 여전히 인플레이션 요인이 너무 높기 때문에 금리가 빠르게 내려가기는 어려울 것 같습니다. 인플레이션 압력 자체가 계속 왔다 갔다 하고 있는 상황이긴 합니다. 최근 주요 중앙은행들을 보시면, 기준금리 인상을 표명하는 중앙은행들이 점점 늘어나고 있고, 호주 같은 나라의 중앙은행은 실제로 인상을 단행하기도 했습니다. 원자재 가격 상승이 인플레이션 압력을 두고 있다는 걸 모든 중앙은행이 인정하고 있다는 얘기이기 때문에, 추가 상승 요인이 계속 상방 압력을 줄 것 같습니다.
제가 개인적으로 메인으로 말씀드리고 있는 건 확장 재정입니다. 모든 국가가 확장 재정을 주창하고 있는데, 결과적으로 모두 경제를 끌어올리고 싶어 하는 마음은 같습니다. 민간 경제 상황을 살펴보면 그렇게 긍정적이지 못하다는 걸 다들 아실 텐데, 민간을 육성하기 위해 정부 입장에서도 재정지원을 확대해 경기를 살리고 싶은 마음이 클 겁니다. 재정 확대는 결국 국채 발행이므로, 이런 부분이 장기화된다는 것 자체가 금리 상방 압력을 줄 수밖에 없다고 봅니다. 통상적으로 지금 2분기를 넘어가는 시점이고, 하반기에 들어서면 내년도 예산안을 다시 생각해 볼 필요가 있습니다. 내년도 예산은 올해보다 더 늘어날 가능성이 크기 때문에, 이를 함께 고려하면 금리 상방 압력은 조금 더 높을 것 같습니다.
지금 연준뿐 아니라 주요국의 금리 인하는 어느 정도 물 건너간 것 같고, 금리 인상 기조가 명확해지고 있습니다. 이렇게 되면 시장에서 우려하는 엔캐리 트레이드 청산은 어떤 시점으로 바라봐야 할까요? 지금 일본 국채 금리가 가파르게 오르고 있어서 엔캐리 얘기가 많이 나오고 있습니다. 우리가 이전에 트레이더처럼 겪었던 일이기도 하죠. 통상 엔캐리가 아직은 괜찮다고 보는 분들이 "엔화가 이렇게 약세인데 괜찮지 않느냐"라고 많이 얘기하는데, 사실 엔캐리 트레이드는 엔화의 레벨보다 변동성 자체가 더 취약합니다. 그렇기 때문에 엔화의 레벨이 아니라 변동성 자체로 봐 주셔야 합니다.
또한 엔캐리 트레이드는 일본 금리로 빌려서 투자하는 거래이기 때문에, 금리가 올라가면 청산 압박이 가파르게 진행될 수밖에 없습니다. 실제로 엔캐리 트레이드 청산이 진행되고 있다는 얘기가 많이 나오는데, 그 흐름을 보면 엔캐리 트레이드는 크게 두 부류로 나눌 수 있습니다. 하나는 일본 자국 투자자이고, 다른 하나는 외국인입니다. 일본 자국 투자자 입장에서는 일본 금리가 워낙 매력적으로 올라왔고, 포트폴리오를 확대할 때 자국 자산을 늘리겠다는 움직임도 나타나고 있어서, 실제로 일본 내부에서는 청산 움직임이 시작됐다고 봐 주시면 될 것 같습니다. 이것이 외국인까지 번질지 여부는 자산 시장의 움직임에 따라 굉장히 달려 있습니다. 결과적으로 지금 가장 중요한 것은 엔화 레벨보다 엔화 변동성이고, 엔캐리 트레이드 청산 우려는 조금씩 모니터링해 볼 필요가 있습니다.
엔화 변동성을 주시하면서 우리가 우려했던 엔캐리 트레이드 청산도 면밀히 지켜보셔야 할 것 같습니다. 금리 상승이 과거 버블 붕괴를 촉발했다는 전망이 우세한데, 지금 AI 산업을 두고 닷컴 버블과 비교를 많이 하잖아요. 그렇다면 닷컴 버블 시대의 금리 수준은 어땠습니까? 지금 같은 시대에서 닷컴 버블 얘기가 정말 많이 나오는데, 금리가 굉장히 가파르게 올라왔다는 점 때문인 것 같습니다. 당시 연준은 과열된 경기 때문에 인플레이션 우려도 있어서 정책금리를 굉장히 빠르게 인상했습니다. 그 뒤 경기 침체에 대응하는 과정에서 금리를 빠르게 내렸다고 말씀드릴 수 있습니다.
이런 가운데 시장이 버티려면 어느 정도 기준을 잡아야 하잖아요. 국채 금리, 정책금리에 임계점이 있다고 보시나요? 금리가 높으면 높을수록 경제 주체들에게는 굉장히 힘들 수밖에 없기 때문에, 특정 임계점이 있다고 말씀드리기는 어렵습니다. 다만 고금리가 장기화되면 피로도는 계속 누적된다고 봐 주시면 될 것 같습니다. 기업들은 지금 같은 사이클에서 투자 중심으로 움직이기 때문에 금리에 더욱 취약할 수밖에 없는 구조입니다. 기업마다 부채 정도와 자금 조달 방식이 모두 다르기 때문에 명확한 임계점을 말씀드리기는 어렵지만, 고금리가 장기화될수록 취약성은 커질 것 같습니다. 그런데 고금리가 장기화될지 미리 알 방법이 사실상 없기 때문에, 가장 메인으로 보는 건 결국 기준금리일 수밖에 없습니다. 주요 선진국들이 기준금리 인상을 시기적으로 단행하게 되면 부담이 더욱 크게 체감될 것 같습니다.
기준금리 인상 움직임에 앞서 선행적으로 볼 수 있는 지표를 생각해 보면, 기대 인플레이션, 특히 장기 기대 인플레이션을 말씀드릴 수 있습니다. 이를 중심으로 기업의 부담을 체감해 볼 필요가 있을 것 같습니다. 답답한 건 연준이 작년에 기준금리를 인하했는데도 국채 금리는 크게 내려오지 않았고, 특히 장기물 금리를 중심으로 상승세를 보였다는 점입니다. 지금 매크로 이슈를 보면 올해 안에는 금리 인하가 없을 것 같은데, 연준의 통화정책 방향은 어떻게 예상하세요?
말씀하신 대로 지금 시장의 컨센서스는 올해 동결이 우세하고, 메뉴얼까지 넘어가고 있는 것 같습니다. 오히려 인상하는 것 아니냐는 베팅도 나오고 있는 사이클이라고 말씀드릴 수 있을 것 같습니다. 우리는 모두 기준금리 인하를 해서 경제 주체들의 부담을 줄여 주기를 원하지만, 지금 연준이 움직이기에는 현실적으로 제약이 너무 큰 상황입니다. 이란과의 전쟁 이후 인플레이션이 크게 자극을 받았기 때문입니다. 에너지 가격이 오른 것은 명백하고, 전반적인 원자재 가격이 모두 오른 상황입니다.
이 부분이 물가에 어떻게 녹아드느냐를 설명드리면, 일차적으로 에너지 가격이 올라 CPI에 반영되는 부분이 있습니다. 앞서 말씀드렸듯이 기업 입장에서는 생산 비용이 올라가기 때문에, 이런 부분이 점진적으로 시차를 두고 적용되기 시작합니다. 특히 지금은 비료 가격도 올라서 식품 인플레이션까지 나타나고 있는데, 이는 모두 공급발 인플레이션이고, 공급발 인플레이션은 시차를 두고 점진적으로 반영된다는 특성이 있습니다. 결과적으로 물가가 앞으로 하락할 것이라고 확신할 수 있는 사람이 아무도 없기 때문에, 연준도 금리 인하를 하기는 어려워졌습니다.
또 한 가지 말씀드릴 수 있는 건 미국 경제 지표가 생각보다 굉장히 견조하다는 점입니다. 다른 말로 하면, 연준 입장에서 경기를 부양하기 위해 금리 인하를 단행하겠다는 얘기를 할 수 없다는 뜻입니다. 결국 통화정책으로는 어떤 것도 해결할 수 없는 상황이기 때문에, 지금은 동결 분위기가 많이 우세해졌다고 말씀드리고 있습니다. 6월에는 케빈 워시가 의장으로 취임하면서 변동성을 줄 수 있을 것 같지만, 경제 상황을 보면 동결 기조가 우세하지 않을까 싶습니다.
말씀대로 지금 물가에 대한 우려가 큽니다. 전쟁이 장기화되면서 유가, 특히 브렌트유가 100달러 선 위에서 잡히지 못하고 계속 고점을 높이고 있죠. 물가가 높은 상황에서 금리 인하 시나리오로 가려면 고용 둔화 신호라도 있어야 할 것 같은데, 고용은 생각보다 견조하지 않습니까?
고용 지표는 오히려 좋다는 평가가 많이 나올 정도입니다. 헤드라인 지표만 보면 고용은 정말 견조합니다. 미국이 잘해 왔던 서비스 중심으로 고용이 계속 견조하게 이루어지고 있고, 세부적으로는 레저, 교육, 소매 쪽에서 고용이 계속 버텨 주고 있습니다. 가장 중요한 건 실업률인데, 4.3% 정도로 견조하게 버티고 있어서 고용 자체는 나쁘지 않다고 말씀드릴 수 있습니다. 특히 지금처럼 경기에 대한 불확실성이 높아지고 있는 상황에서 실업률이 버텨 준다는 점이 호재로 인식되고 있었습니다.
하지만 세부 지표를 보면 그렇게 긍정적이지만은 않습니다. 지금 지표가 내수 확대를 견인할 정도의 고용이냐고 하면 아니라는 것이 제 생각입니다. 실업률이 추가로 상승하지 않는 것을 긍정적으로 해석하기 어려운 이유는, 경제활동 참가율이 떨어지고 있고 실업자는 증가하고 있기 때문입니다. 다른 말로 하면, 고용 여건이 좋아졌다기보다는 사람들이 노동시장에서 이탈했기 때문에 실업률이 유지된 것으로 보는 게 정확합니다. 민간 고용의 자신감을 보여 주는 자발적 퇴사율이나 채용률 같은 지표도 계속 약화되는 흐름을 보이고 있으니, 고용 시장의 질은 떨어지고 있다고 보셔야 합니다.
지금 실업률이 양호하게 유지되고 있어서 고용이 좋다고 생각하실 수 있지만, 세부적으로 보면 고용도 그렇게 양호한 상황은 아니라는 점을 짚어 주셨습니다. 여러 발언이 나오고 있는데, 베선트 재무장관은 현재 물가 상승은 일시적 충격이고 1, 2, 3주 내에 잡힐 수 있다는 발언을 했습니다. 지금 말씀해 주신 것을 감안하면 동의하기 쉽지 않아 보이는데요.
사실 쉽지 않을 것 같습니다. 원자재 가격만 보더라도 잡히기 어려운 상황이라, 물가 상승률이 둔화된다는 점은 어느 정도 인정할 수 있습니다. 다만 에너지 가격이 큰 폭으로 다시 오르지 않는다면, 물가가 이 정도 선에서 유지되지 않을까 하는 긍정적인 생각을 가지고 있습니다. 하지만 아무리 물가 문제가 당장 해결된다고 해도 에너지나 원자재 가격을 안정화시키기는 굉장히 어렵습니다. 특히 전쟁 이전의 가격을 다시 보기는 어려울 것 같습니다. 에너지 시설은 이미 부서졌기 때문에 재건까지 시간이 걸리고, 물류망이 다시 개통되는 것도 시차가 있어서 빠른 하향 안정화를 기대하기는 어렵습니다. 그래서 물가는 점진적으로 고착화될 것 같다는 말씀을 많이 드리고 있습니다.
최근에는 디플레이션 얘기까지 나오고 있는데, 디플레이션은 수요 충격이 와야만 나오는 얘기입니다. 지금처럼 소비 수요가 견조하게 버티고 있는 상황에서는 디플레이션보다 물가가 오히려 상승하는 국면이 더 우려된다고 말씀드릴 수 있습니다.
앞서 금리 인하 동결보다 인상 시나리오가 우세해진다고 말씀해 주셨는데, 금리를 인상하면 미국의 재정적자에는 더 큰 부담이 되지 않을까요? 이미 전쟁 때문에 재정 부담이 커진 상황이잖아요. 어쩔 수 없이 더 크게 부담이 될 수밖에 없을 것 같습니다. 미국은 계속 돈을 뿌리고 있는 상황입니다. 전쟁뿐만 아니라 중간선거를 앞두고 재정은 오히려 더 나빠질 것 같아요.
경기 부양을 위해서라도 적극적으로 돈을 풀 예정이기 때문에, 적자가 심해지면 심해졌지 줄어들진 않을 것 같습니다. 금리가 실제로 인상된다면 그 부담은 더욱 커질 수밖에 없다고 여겨집니다. 지금 미국은 국채 추가 발행을 계속 앞두고 있고, 6월 이후로 본격적인 부양책도 예정되어 있어서 계속 돈을 쓰는 입장입니다. 이것은 다른 말로 하면 국가의 이자 부담도 늘어난다는 뜻이고, 이는 계속 악순환이 반복되는 고리입니다. 이미 이런 기조에 들어섰기 때문에 확장을 멈추지 않는 한 이 고리는 끊어지기 어려울 것 같습니다.
트럼프 대통령이 11월 중간선거를 앞두고 있기 때문에 그 전에 적극적인 부양책이 나올 가능성이 크죠. 그렇게 되면 재정 부담은 더 커지지 않을까 싶습니다.
자, 지금까지 말씀하신 매크로 상황은 좋지 못한데, 미국 증시 흐름은 굉장히 좋단 말이죠. 간밤에는 여러 이슈로 반도체 중심의 조정이 나오긴 했습니다. 최근 미 증시 흐름은 어떻게 해석하셨어요?
지금 같은 상황에서도 AI 반도체 사이클의 투자 심리가 아직 유지되고 있기 때문에, 그 심리가 꺾이지 않는 한 미국 증시 역시 긍정적으로 보고 있습니다. AI 기업들이 어떻게 실적을 내고 향후 모멘텀을 제시하느냐가 더욱 중요해진 사이클이라고 생각합니다. 매크로 상황이 부정적으로 돌아갈수록 기업 자체가 단단한 힘을 보여 줘야 추가 상승 모멘텀으로 이어질 수 있다고 봅니다. 최근 신용잔고 얘기도 많이 나오고 있는데, 우리나라도 마찬가지겠지만 투자 여력이 있는 투자 심리가 유지되고 있어서 아직까지는 긍정적으로 보고 있습니다. 다만 신용잔고가 늘어난 상황에서 조정이 시작되면 낙폭이 커질 수밖에 없기 때문에, 버블의 전조로 볼 수도 있습니다.
그래서 지금은 금리를 지켜보면서 리스크 관리를 해 볼 필요가 있다고 말씀드리고 있습니다. 낙폭을 키울 수 있는 레버리지 요인은 이미 많이 나타나 있고, 금리 자체도 부담이 되고 있고, 매크로 상황과 지정학적 리스크도 계속 상존하고 있습니다. 레버리지가 나타났을 때는 조금이라도 헤지할 수 있는 자산에도 관심을 가져 볼 필요가 있다고 봐 주시면 됩니다.
금리도 부담이고 물가도 부담이고, 시장 안에서는 환율도 여전히 불안 요인으로 자리 잡고 있는데, 원달러 환율은 언제쯤 잡힐까요?
이 부분은 말씀드리기 조심스러운 문제 중 하나인데요. 원화 자체의 모멘텀 문제라고 말씀드리기도 어렵습니다. 달러가 너무 강합니다. 지금 같은 상황에서 달러가 하락할 것이라는 기대를 가지기도 어렵습니다. 달러가 하락하려면 크게 두 가지 요인이 필요하다고 말씀드립니다. 첫째, 연준이 기준금리를 인하해야 합니다. 미국이 약해지지 않는다면 다른 화폐가 강해지면 되는데, 달러 인덱스를 구성하는 가장 큰 통화 중 하나인 유로화와 엔화가 강해져야 합니다. 그런데 이 두 통화 역시 큰 폭의 강세를 보이기 어려운 환경이라서, 지정학적 리스크까지 상존하는 상황에서 달러가 빠르게 약세로 가기는 어려울 것 같습니다.
결과적으로 원화 역시 강세로 빠르게 돌아서기는 어려울 것 같습니다. 한국은 내수가 조금 안정화되고 있긴 하지만 여전히 불안한 모습을 보이고 있고, 반도체 중심의 모멘텀은 긍정적이지만 빠른 속도의 경제 성장을 이끌기에는 아직 제한적입니다. 그래서 원화 강세 모멘텀을 기대하기도 어려운 상황이고, 당분간은 변동성을 확대하면서 박스권을 유지할 것 같습니다.
당분간 이 수준에서 계속될 것 같다는 말씀이시네요. 오늘 매크로 이슈들을 하나씩 짚어봤습니다. 신윤정 SK증권 연구원과 함께했습니다. 감사합니다.
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