저자: 염승환 · 한국인
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코스피 4,600 돌파는 상법 개정 등 정책 변화와 AI 메모리 사이클로 설명되며, 한국 ROE 13%대로 PBR 1.3배는 적정 수준이라 고평가가 아니라고 봄. 반도체 공급 부족이 2027년까지 이어져 삼성전자·SK하이닉스 실적 상향 여지가 크다고 봄. 달러 약세 기조가 외국인 매수 조건이며 올해 원화는 약세 완화 전망. 단기 조정은 유동성, 중기 조정은 이익 추정치로 판단하라고 제시. 다만 개인 신용 매수 쏠림은 경계.
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올해 코스피가 20년 만에 박스피를 돌파했습니다. 유동성 장세 속에서 올해 증시 전략을 어떻게 짜야 현명할지 염승환 이사와 함께 짚어 봅니다. 이사님, 먼저 새해 복 많이 받으세요.
네, 안녕하세요. 새해 복 많이 받으세요.
올해 한국 증시는 늘 저평가돼 있다는 평가를 받아왔는데 정작 주가가 잘 움직이지 않았습니다. 그런데 올해는 4,600대까지 돌파해 장중 사상 최고치를 찍었습니다. 과거와는 다른 신호로 봐도 될까요?
가장 큰 변화는 두 가지입니다. 전 세계가 돈을 풀어서 주식이 오른 것은 과거에도 있었습니다. 2020~2021년 코로나 때도 그랬죠. 그래서 그것만으로 달라졌다고 보기는 어렵습니다. 달라진 첫 번째는 정부 정책입니다. 상법 개정을 통해 코리아 디스카운트를 없애 보겠다는 방향이 말로만 그친 게 아니라 실제로 법을 바꿨습니다. 작년부터는 외국계 증권사들도 한국 증시를 장기 투자해도 된다는 보고서를 냈습니다.
그것만으로는 이렇게 오르기 어려웠습니다. 두 번째는 반도체입니다. 과거에도 반도체가 좋은 사이클은 몇 번 있었지만, 이번 사이클은 훨씬 오래갈 것 같습니다. AI 수요가 늘면서 지금까지 본 적 없는 흐름이 나오고 있고, 애널리스트들이 추정치를 높게 잡았는데도 그 추정치가 계속 올라가고 있습니다. 작년 하반기부터 AI에서 가장 중요한 부품이 메모리로 바뀌었습니다. 메모리를 만드는 업체는 3~4곳뿐이고, 한국 지수에서 삼성전자와 SK하이닉스의 시가총액 비중이 38% 정도입니다. 그래서 메모리 시대가 열리면서 장기 사이클이 됐습니다. 이 두 요인이 결합해 코스피가 생각보다 빠르게 4,600까지 올라왔습니다.
반도체를 포함해 한국 기업들의 기초 체력이 시장을 설득할 만큼 올라왔다고 볼 수 있을까요?
기초 체력은 기업의 이익과 자기자본이익률(ROE)로 볼 수 있습니다. 한국은 ROE가 10%를 넘지 못하고 7~8%에 머물러 구조적 저성장의 늪에 빠져 있었습니다. 그래서 PBR이 미국은 4.5배인데 한국은 1배도 안 되는 0.8~0.9배였습니다. ROE를 높이는 방법은 분모인 자기자본을 줄이는 것입니다. 주식 수를 줄이는 자사주 소각이 여기에 해당하는데, 그동안 소각을 많이 하지 못했습니다. 이번 정부에서 그런 정책이 나왔습니다. 분자인 이익은 반도체 실적 추정치가 급격히 올라가면서 크게 늘었습니다. 최근 자료를 보면 올해 예상 기준 한국 ROE가 13%를 넘는 것으로 보입니다. 이 수준이면 PBR 1.3배는 적정한 수준입니다. 지수가 2,400에서 4,600까지 올랐지만 밸류에이션으로 보면 비싸지도 싸지도 않습니다. 이익이 늘고 자본 효율성이 개선되며 오른 것이라 고평가로 보기는 어렵습니다.
그렇다면 지수 4,000선은 싸 보이고, 5,000선은 어떻게 보시나요?
지금 4,600은 정당하다고 보고 있습니다. 5,000을 가더라도 비싸다고 하기는 어렵습니다. 싸다고 하기도 어렵지만, 한국이 어느 정도 가치를 인정받고 있다고 생각합니다.
외국인들이 이번에 적극적으로 매수한 이유는 무엇인가요?
외국인의 매매 이유는 다양합니다. 장기 투자자도 있고, 헤지펀드처럼 잠깐 들어왔다 나가는 경우도 있습니다. 한국은 위기가 생기면 먼저 파는 'ATM 기기' 같은 시장이라는 말도 있었습니다. 작년에도 미국에서 이슈가 터지면 하루에 1조 원씩 팔아 버리는 일이 많았습니다. 작년 11월에는 한국 시장에 문제가 없는데도 미국의 AI 버블 우려와 금리 우려 때문에 14조 원을 던졌습니다. 외국인의 습성이 바뀌었다고 보기는 어렵습니다.
외국인이 한국을 선택하는 핵심 조건은 글로벌 경기 기대감과 달러 약세입니다. 글로벌 경기가 좋을 때 보통 달러가 약해집니다. 작년에 달러가 10% 이상 빠졌는데, 원화가 약해서 체감상 달러가 강하게만 느껴졌을 뿐입니다. 외국인은 달러가 약할 때 주식을 사는 경향이 있습니다. 올해도 달러 약세 기조가 이어지는지가 관건입니다. 달러 가치는 보통 미국 금리와 연동되는데, 올해 금리 인하가 예고돼 있습니다. 트럼프 대통령이 연준에 금리 인하 압박을 하고 있고, 정책 불확실성도 커지고 있습니다. 이는 달러 가치를 떨어뜨리는 요인입니다. 그래서 올해도 달러는 약해질 가능성이 높고 원화가 작년만큼 약해지지는 않을 것으로 봅니다. 결국 반도체 실적이 예상 경로에서 벗어나지 않는다면 외국인은 계속 살 가능성이 높습니다.
5,000 도달 시기는 언제쯤으로 보시나요? 일각에서는 코스피 만을 이야기하기도 합니다.
5,000까지는 8% 정도 남았기 때문에 1분기 안에도 충분히 갈 수 있다고 봅니다. 1월에 갈 수도 있다고 생각합니다. 이렇게 빨라진 이유는 연초에 메모리 반도체 이익 추정치가 다시 급격히 올라갔기 때문입니다. 수요는 폭발하는데 물량을 구하기가 어려운 상황입니다. 주가가 실적 추정치 상향 속도를 따라가지 못해서 PER은 오히려 떨어졌습니다. 5,000을 넘어도 PER은 약 11배 수준입니다. 우리나라 최근 5년 평균 PER은 10.8~11배 정도입니다. 즉 5,000은 평균 수준이라 충분히 가능하다는 뜻입니다. 다만 너무 가파르게 오르면 속도 조절 구간이 나올 수 있으니 변동성은 감안해야 합니다.
개인 투자자들의 움직임도 조심해야 할 것 같습니다.
최근 개인들이 삼성전자를 1주일 동안 약 3조 원어치 사들였습니다. 그런데 신용 레버리지도 많이 붙었습니다. 과거 데이터를 보면 개인이 한쪽으로 쏠리면 고점이 형성되는 경우가 많았습니다. 지금은 실적이 좋아서 과거와 똑같지는 않지만, 수급이 한쪽으로 과하게 쏠려 오버슈팅이 나오면 변동성이 커질 수 있습니다. 삼성전자가 14~15만 원까지 왔는데 무조건 20만 원까지 간다고 생각하기보다는, 조정이 나올 수 있다는 점을 염두에 두셔야 합니다. 지금 시점에서 반도체를 뒤쫓아 추격 매수하는 것은 자제하시는 편이 좋겠습니다.
올해 상반기와 하반기에 조심해야 할 변수는 무엇인가요?
상반기에는 트럼프 대통령이 정책을 쏟아내고 있습니다. 베네수엘라 관련 행보, 포퓰리즘 정책, 연준 압박, 유가와 모기지 금리 인하 시도 등입니다. 금리 인하와 돈 풀기는 주식에 긍정적이지만, 나중에는 인플레이션을 자극하는 부메랑이 될 수 있습니다. 코로나 때 돈을 푼 뒤 물가가 크게 오른 경험이 있습니다. 그린란드나 이란 관련 지정학 리스크도 있습니다. 대법원의 관세 판결도 변수입니다. 불법 판결이 나면 한국에는 오히려 호재지만, 미국 입장에서는 관세 정책이 흔들리면서 불확실성이 커집니다. 그래서 상반기에는 큰 악재가 없을 것으로 보지만 트럼프 정책으로 변동성이 커질 수 있습니다. 대세를 바꾸지는 않을 것입니다.
하반기에는 이익 증가율이 상반기보다 꺾입니다. 모멘텀은 상반기가 더 좋습니다. 하반기에 가장 걱정되는 것은 스페이스X의 상장입니다. 스페이스X 약 100조 원, 오픈AI 약 800조 원, 앤트로픽 약 500조 원 등 2,000조 원이 넘는 대형 기업들이 연달아 미국에 상장할 가능성이 있습니다. 이 정도 공급이 한꺼번에 나오면 미국 증시도 충격을 받고, 돈이 그쪽으로 빨려 들어가 다른 기업들이 흔들릴 수 있습니다. 2021년 하반기에 카카오뱅크, LG엔솔 등 대형 상장이 몰리면서 한국 증시가 힘들었던 기억이 있습니다. 스케줄대로라면 4분기 변동성이 커질 수 있다고 봅니다.
투자자가 매수 신호로 활용할 만한 지표가 있을까요? 반대로 조정 신호는 무엇인가요?
과거 조정을 보면 미국의 금리 정책과 유동성이 가장 큰 영향을 줬습니다. 작년 11월에 코스피가 4,200에서 한 달 동안 3,800까지 빠졌는데, 당시 정부 셧다운으로 금리 인하가 어렵다는 루머와 정부 자금 동결이 겹쳤습니다. 유동성이 마르면서 조정이 나온 것입니다. 강세장에서 중간중간 조정을 받는 가장 큰 이유는 유동성입니다. 만약 주요 기관들이 올해 금리를 한 번도 내리지 않을 것이라고 전망해 대세가 되면 주가가 꺾일 수 있습니다.
단기 조정은 유동성으로 판단하시면 되고, 중기 조정은 기업 이익 추정치를 보셔야 합니다. 이익 추정치가 꺾이면 조정이 길어지고 빠져나오기 어렵습니다. 반도체도 추정치가 꺾이면 아플 수 있습니다. 단기 유동성 조정이라면 고점을 기준으로 계산해 보세요. 11월 조정 때 코스피는 고점 대비 7~8% 빠졌고 3,830 부근까지 내려갔습니다. 유동성 때문에 단기 조정이 나왔다면 고점 대비 7~8% 하락 지점을 계산해 분할 매수를 고려해 볼 만합니다. 더 빠질 수도 있으니 분할로 접근하시는 게 좋습니다.
삼성전자 14만 원, SK하이닉스 76만 원을 넘기며 반도체 랠리가 이어지고 있습니다. 상반기에 두 기업 주가가 더 오를 여지가 있을까요?
가격은 여전히 위쪽으로 열려 있다고 봅니다. 다만 투자자 입장에서는 어렵습니다. 여기서 20%가 더 오를 수도 있고, 12~13만 원으로 다시 빠질 수도 있습니다. 누구도 정확히 알 수 없습니다. 이 사이클은 옛날처럼 쉽게 무너지지 않고, 조정은 나오더라도 우상향하는 장기 사이클일 가능성이 높다고 봅니다.
이유는 공급 부족입니다. 마이크론도 같은 얘기를 합니다. 공장을 지어도 2028년에 완공되기 때문에 향후 2년은 공급을 늘릴 방법이 마땅치 않습니다. 삼성과 하이닉스도 공급을 늘리고 싶어도 못 하는 상황입니다. 빅테크들은 물량을 확보하려고 서두르고, 한국 기업들은 주고 싶어도 줄 물량이 부족합니다. 외국계 증권사는 삼성전자의 올해 영업이익을 155조 원, 내년 순이익을 200조 원까지 전망하기도 합니다. 믿기 어려운 수치지만, 그들은 수요와 공급을 근거로 그렇게 추정하고 있습니다. 그래서 14만 원, 20만 원, 하이닉스 100만 원 같은 목표를 고정해 두기보다는 CEO 인터뷰나 엔비디아 실적 발표를 보면서 계속 업데이트하는 방법밖에 없습니다.
AI 수요도 폭발적입니다. AI가 기억을 바탕으로 답변하려면 메모리 용량이 계속 늘어나야 하는데, GPU 성능이 좋아져도 메모리 용량이 따라오지 않으면 성능을 높일 수 없습니다. 이를 '메모리 벽'이라고 합니다. 현장에서 느끼는 메모리 공급 부족 강도는 상상 이상으로 심각합니다. 이 부족이 2027년까지 이어진다고 보는 시각이 많습니다. 주가는 실적보다 6개월 정도 먼저 움직이므로, 2027년 상반기까지는 큰 걱정이 없는 사이클로 볼 수 있습니다. 다만 이익 증가의 기울기는 올해 상반기가 더 좋고 하반기는 완만해질 것으로 보여서, 주가 상승률은 올해 상반기가 더 높을 가능성이 큽니다.
가장 중요한 체크포인트는 이번 달 말 삼성전자와 SK하이닉스의 실적 발표(IR)입니다. 여기서 애널리스트들이 추정치를 더 올릴지, 아니면 기대에 못 미쳐 주가가 밋밋해질지가 갈립니다. 그 결과를 보고 판단하시기 바랍니다.
하반기 반도체 전망과 삼성·하이닉스 비교
하반기에 급락한다는 얘기가 아니라, 상반기에 주가가 50% 오르면 하반기에는 상승 폭이 좀 줄어들 수 있다는 뜻입니다. 그런 가능성이 있으니 이 점은 염두에 두시면 좋겠습니다.
지금 반도체 랠리가 이어지는 이유는 HBM뿐만 아니라 범용 D램까지 호황을 맞고 있기 때문입니다. 삼성과 하이닉스 중 주가 측면에서 더 유리한 곳은 어디일까요? 이익 추정치로 보면 PER 기준으로 하이닉스가 더 쌉니다. 다만 작년에 하이닉스의 성과가 너무 좋았죠.
삼성이 작년까지 못 올랐던 이유는 HBM도 부진했지만 범용 D램도 부진했기 때문입니다. 작년 9월 전만 해도 범용 D램은 AI 서버에 거의 안 들어갔고, PC와 스마트폰 수요도 나빴습니다. 그런데 작년 9월 샘 올트먼이 왔다 간 뒤 분위기가 갑자기 바뀌었습니다. AI 추론 수요가 폭발하면서 범용 D램까지 함께 필요해진 것입니다. 마이크론 실적 발표 등을 보니 이 흐름이 확실해졌습니다.
범용 D램을 사려고 보니 하이닉스는 물량을 거의 찍어내지 않고 HBM 위주로 생산하고 있었습니다. 그래서 범용 D램은 공급이 부족한데, 수요가 갑자기 폭발하니 범용 D램 가격과 이익률이 더 좋아졌습니다. 이는 삼성에게 엄청난 호재입니다. 하이닉스는 HBM 비중이 높고 삼성은 범용 비중이 높기 때문에, 올해 들어 주가 상승률은 삼성이 더 셌습니다.
지금 삼성과 하이닉스 중 골라야 한다면 각각 장단점이 있지만, 현재 분위기는 삼성전자가 조금 더 좋은 편입니다. 범용 쪽이 더 세고, 삼성은 공급 여력도 더 있다고 합니다. 파운드리도 기대할 만합니다. 퀄컴 수주 소식 등이 있었죠. 과거에는 적자를 내던 사업부였지만 올해는 적자가 많이 줄어들 것으로 보입니다.
제가 삼성전자를 장기적으로 긍정적으로 보는 이유는 테슬라 밸류체인에 들어갔기 때문입니다. 지난 주말 일론 머스크가 미국의 한 팟캐스트에서 한 시간 반 동안 대담했는데, 그 내용이 많이 퍼졌습니다. 그중 자율주행과 로봇에서 가장 중요한 것은 칩이라고 했고, 칩의 설계와 제조가 매우 중요하다고 강조했습니다. 그 제조를 삼성에 맡겼습니다. AI6 칩이 바로 그것입니다. 이 칩을 잘 만들어 공급하면 파운드리 밸류를 받을 수 있습니다. TSMC가 엄청난 밸류를 받은 것처럼요. 지금 우리는 삼성의 메모리만 평가받고 있지 파운드리 가치는 받지 못하고 있습니다. 이런 점까지 고려하면 삼성이 조금 더 유리한 부분이 있다고 봅니다.
다만 하이닉스는 미국 ADR 상장이라는 모멘텀도 있습니다. 이게 실현되면 필라델피아 반도체 지수에 편입되고, 이는 수급 측면에서 주가를 끌어올릴 수 있습니다. 그래서 하이닉스도 무시하면 안 됩니다. 정리하면 실적과 성장성 모멘텀은 삼성이 조금 낮지만, 수급 모멘텀은 하이닉스를 기대해 볼 만하다고 봅니다.
개별주 vs 반도체 ETF
지금 같은 장에서 개인 투자자는 삼성이나 하이닉스 같은 개별주에 투자하는 것이 좋을까요, 아니면 반도체 ETF가 좋을까요? 지난 기간에는 삼성과 하이닉스에만 투자한 것이 가장 좋은 결과를 냈습니다. 소부장은 공급을 안 하는 사이클이라 상대적으로 약했습니다. 하지만 이제는 어쨌든 공급을 늘릴 수밖에 없습니다. 그래서 장비 발주도 생기고 증설도 이뤄질 것입니다. 과거보다 폭은 작더라도 말이죠. 그래서 개인적으로는 지금 장비 쪽이 괜찮아 보입니다. 반도체 소부장 중에서도 장비가 먼저 선택받기 때문입니다. 수주 기대감이 있는 반도체 장비 회사들을 살펴볼 필요가 있다고 봅니다.
다만 반도체 소부장 종목이 200개 가까이 되어서 공부하기가 매우 어렵습니다. 장비도 증착, 식각 등 종류가 다양해서 직장인이 이를 모두 공부할 시간이 없습니다. 그래서 직장인이라면 차라리 ETF를 선택하는 것도 좋은 방법입니다. 개별 기업 공부하는 것을 좋아하는 사람이라면 개별 기업 투자를 하면 됩니다. 하지만 대부분 직장인에게는 어려우니 반도체 소부장 ETF에 투자하는 것이 낫습니다. 어떤 기업이 오르면 ETF도 따라 오르기 때문에 최소한 중간 이상은 갑니다. 개별 기업을 잘못 고르면 반도체 전체가 오를 때도 나만 안 오르는 낭패를 볼 수 있지만, ETF는 그런 실수가 적습니다. 그래서 투자 경험이 적거나 직장인이라면 ETF가 더 낫다고 말씀드립니다.
눈여겨볼 장비 기업
그래도 눈여겨보는 장비 기업이 있을까요? 저는 전공정 장비 쪽을 봅니다. 지난 몇 년간 장비주가 안 오른 것은 아닙니다. 급등한 기업 중 대표적인 곳이 한미반도체인데 주가가 약 15배 올랐습니다. HBM 장비를 하이닉스에 독점 공급하면서 함께 성장한 것입니다. 한미반도체가 나쁘다는 뜻은 아니지만 이미 주가가 많이 올라서 부담스러운 것도 사실입니다. 상대적으로 전공정 장비는 아직 많이 못 갔습니다. 장비 투자가 줄었기 때문입니다. 하지만 설비 투자가 들어갈 때 전공정 장비가 가장 먼저 수혜를 받습니다.
증착 장비는 웨이퍼 위에 가스 등을 이용해 소재를 입히는 공정입니다. 국내 대표 증착 장비 기업은 원익IPS, 테스, 유진테크 등이고, 모두 괜찮다고 봅니다. 그중 개인적으로는 삼성 비중이 높은 유진테크가 괜찮다고 봅니다. 삼성이 투자를 많이 할 것이기 때문입니다.
우리나라가 약한 분야는 식각 장비입니다. 식각은 깎는 공정입니다. 반도체는 막을 쌓고, 깎고, 씻고, 다시 쌓는 과정을 반복하며 만들어집니다. 식각 장비는 미국 회사들이 거의 독점하고 있는데, 국산으로 유일한 회사가 VM이라는 기업입니다. 다만 이 회사는 하이닉스와만 거래하기 때문에 하이닉스의 수혜를 그대로 받습니다. 식각 후에는 씻는 공정이 필요합니다. 세정 장비는 하이닉스에 주로 공급하는 LTC 같은 기업이 있고, 찌꺼기를 제거하는 PSK 같은 기업도 있습니다. 전공정 장비 회사들을 한번 공부해 보시면 좋겠습니다.
거품론에 대한 생각
올해도 반도체 호황이 이어질 것 같지만 거품론도 계속 나옵니다. 저는 이 주장에 동의하기 어렵습니다. AI 일부 기업은 주가가 많이 올랐는데 아직 돈을 못 버는 곳도 있습니다. 하지만 우리나라 메모리 기업만 보면 거품이 아닙니다. 이익이 올라가는 속도보다 주가가 덜 오르고 있습니다. 그래서 PER이 오히려 낮아지고 있습니다. 걱정은 이익이 실제로 나오느냐입니다. 올해 삼성전자가 영업이익 155조 원을 낼지는 아무도 모릅니다. 아직 가보지 않은 길이기 때문입니다. 그 수준에 미달한다면 그때는 거품이 맞을 것입니다. 하지만 지금 시점에서 이익이 오른 만큼 주가가 과도하게 날아간 것은 아닙니다.
AI 관련주는 종류가 많은데, 미국에서는 오라클처럼 돈은 못 벌면서 투자만 많이 한다는 우려가 있습니다. 어떤 기업은 실제로 거품일 수 있습니다. 하지만 아직은 판단할 수 없습니다. 예를 들어 오라클은 수주를 엄청나게 받아 두었습니다. 그런데 이를 매출로 바꾸려면 데이터센터가 완공되어야 합니다. 조선소가 100척을 수주했는데 공간이 50척분밖에 없으면 증설이 끝나야 배를 만들어 매출로 잡을 수 있는 것과 같습니다. 오라클의 데이터센터는 2027년에 완공됩니다. 그때 가봐야 매출화가 될지 알 수 있습니다. 지금은 방법이 없습니다. 미국에서는 데이터센터 건설이 지연된다는 얘기가 나오면서 걱정이 커지는 것입니다. 그래서 거품론의 취지는 이해하지만, 지금 100% 단정할 수는 없습니다. 2027년은 되어야 알 수 있습니다.
적어도 M7은 거품이 아닙니다. 작년 M7의 주당순이익 증가율은 25% 정도였지만 PER은 오히려 떨어졌습니다. 이익이 증가한 만큼 주가 밸류 부담은 줄었습니다. AI 투자 규모가 크다는 얘기가 많지만, 빅테크의 부채 증가는 2022년 대비 9% 정도에 그쳤습니다. 닷컴버블 때는 부채 증가율이 130%였습니다. 그에 비하면 지금은 현금 중심으로 건전하게 투자하고 있습니다. 작년 M7에 투자하신 분들은 속이 상했을 수 있습니다. 구글을 빼고는 성과가 별로 좋지 않았기 때문입니다. 반면 조롱받던 삼성전자는 작년 110% 올랐습니다. 그래서 아직 거품이라고 판단하기는 너무 이르다고 생각합니다.
테슬라·엔비디아·알파벳 전망
개인 투자자들이 사랑하는 빅테크 3인방, 테슬라·엔비디아·구글의 올해 주가 흐름은 어떻게 보시나요? 제가 다른 방송에서도 얘기했는데, 틀리면 욕을 먹을 수도 있지만 저는 알파벳이 시가총액 1위가 될 것이라고 봅니다. 워런 버핏이 은퇴 전 알파벳에 지분 투자를 했을 때 저는 별로 관심이 없었습니다. 그런데 왜 투자했는지 공부해 보니 답이 나왔습니다. 워런 버핏도 AI를 인정한 것입니다. 그가 좋아하는 스타일의 기업이었습니다. 돈을 많이 벌고, 독점적 경제적 해자가 있습니다. 유튜브를 이길 방법도 없고, 검색도 대부분 구글에서 합니다. 데이터도 엄청나고 클라우드도 잘합니다.
제미나이는 제가 처음에 확신이 없었습니다. 챗GPT에 못 미친다고 생각했습니다. 그런데 3.0 업데이트 후 제가 직접 써보니 달라졌습니다. 이후 챗GPT는 거의 쓰지 않고 있습니다. 분위기도 바뀌고 있다고 느낍니다. 챗GPT는 남의 데이터를 긁어와야 하지만, 구글은 유튜브 영상 등 자기 데이터를 쓸 수 있습니다. 이 차이가 벌어질 수밖에 없습니다. 게다가 제미나이 3.0을 구글의 TPU로 학습했는데, 엔비디아 GPU보다 훨씬 저렴하게 했다는 점에 놀랐습니다. TPU는 10년 전부터 준비해온 기술이 이제 빛을 보기 시작한 것입니다. 밸류도 비싸지 않은 편입니다. 최근 챗GPT의 점유율은 76%에서 64%로 떨어졌고, 제미나이는 11%에서 24% 가까이 올랐습니다. 이 격차가 급격히 좁혀지고 있습니다. 보통 1등이 떨어지고 2등이 치고 올라와 붙는 경우가 많습니다. 물론 그렇게 될지는 모르지만, 알파벳의 시대가 오는 것 같습니다. 이미 애플은 시총에서 추월했고, 엔비디아와의 격차도 줄고 있습니다.
엔비디아는 여전히 좋은 기업이지만 경쟁이 심해지고 있습니다. 자체 칩을 만드는 기업이 많아져서 엔비디아도 불편해하는 모습입니다. 이번 CES 2026에서도 좋은 내용이 많았지만 오히려 주가는 빠졌습니다. 피지컬 AI를 하겠다고 계속 발표하고 있지만, 피지컬 AI는 시간이 걸립니다. 당장 성과가 나오는 것은 아닙니다. 엔비디아는 1위를 계속 유지할 가능성이 높지만, 시총이 5~6조 달러까지 가기는 경쟁이 만만치 않아 보입니다. 올랐다 내렸다 하기보다는 유지하면서 모멘텀을 기다리는 흐름이 될 것 같습니다. 피지컬 AI에서 무언가를 보여준다면 한 단계 레벨업할 수 있습니다.
테슬라는 개인 투자자가 가장 많이 들고 있는 종목입니다. 주가는 견조하지만 기대와 걱정이 함께 있습니다. 본업인 전기차가 잘 안 되고 있어서 펀더멘털이 약합니다. 하지만 피지컬 AI 시대는 분명 옵니다. 자율주행과 로봇이 보급되면 그 중심에 테슬라가 있을 수 있습니다. 스마트폰 시대에 애플이 1등을 했듯이, 로봇 시대에는 테슬라가 1등을 할 것 같다는 그림이 그려지고 있습니다. 문제는 이를 너무 빨리 반영해서 PER이 200배 가까이 된다는 점입니다. 비싸고 변동성이 큰 종목입니다. 저는 일론 머스크의 발언을 보면서 세상을 바꿀 사람이라고 느끼고 장기 투자가 괜찮겠다고 생각합니다. 다만 기본적으로 비싸고 펀더멘털이 약하니 급락할 때 한 번씩 모으는 것이 좋겠습니다. 오를 때 기대감만으로 쫓아가면 물리기 쉽습니다. 테슬라는 악재가 나와 급락할 때 저점에서 분할 매수하고, 기대감으로 급등할 때는 조심하는 전략이 좋습니다. 엔비디아와 알파벳은 실적으로 계단식으로 오르지만, 테슬라는 기대로 움직이기 때문에 기대가 사라지면 갑자기 빠집니다. 이 변동성을 이해해야 합니다.
엔비디아 다음 타자로 알파벳을 봐도 괜찮을까요? 저는 M7 중에서 지금 당장 모멘텀 면에서 구글을 이길 기업이 보이지 않습니다. AI가 생활 속으로 들어온 지금 결국 데이터 싸움입니다. 자기 데이터가 많아야 거짓말을 덜 하고 완벽한 답을 줄 수 있습니다. 구글은 엔비디아 GPU를 많이 쓰지 않고도 자체 칩으로 성과를 냈습니다. 비용도 덜 들어갑니다. 구글은 현대차와 협업하면서 딥마인드를 현대차 로봇에 넣겠다고 했습니다. 피지컬 AI로도 확산할 수 있는 가능성이 있습니다. 게다가 유튜브와 검색 같은 핵심 서비스의 독점력은 누구도 깨기 어렵습니다. AI까지 붙어서 성장하니 더 탄탄해질 수밖에 없습니다. 그래서 M7 중에서는 알파벳이 가장 유망하다고 생각합니다.
반도체 이후의 주도주
반도체가 여전히 시장의 중심이지만, 투자자들은 다음 주도주를 찾습니다. 반도체 이후 무엇을 고민해야 할까요? 장이 아무리 좋아도 주도주 혼자 가는 것이 아니라 파트너가 있어야 강세장이 오래 갑니다. 저는 그 파트너 중 하나로 바이오를 봅니다. 바이오는 시가총액 두 번째로 큰 업종이고, 요즘 흐름도 좋습니다. 바이오가 잘 움직여 준다면 반도체가 잠시 쉬어가도 시장은 계속 레벨업할 수 있습니다. 반도체 이후 첫 번째 주자는 바이오라고 봅니다.
그다음으로는 철강, 석유화학 같은 경기민감주, 즉 시클리컬 업종을 고민해볼 만합니다. 사람들은 AI 시대에 공급 과잉 업종을 왜 보냐고 하지만, 이 산업은 과거 시가총액이 엄청 컸습니다. 차화정 장세도 있었죠. 중국 때문에 위축되고 돈을 못 벌어서 쪼그라들었을 뿐입니다. 우리나라는 제조업 국가이기 때문에 시클리컬은 중요한 기간산업입니다. 작년에 여천 NCC 같은 곳이 부도 위기까지 갔지만 정부가 살렸습니다. 지금 유럽, 미국, 일본, 한국의 석유화학과 철강 회사들이 감산과 구조조정에 들어갔습니다. 여기서 이들이 주도주가 된다는 뜻은 아니지만, 이런 업종의 사이클이 돌아서면 한국 증시가 한 단계 레벨업할 수 있습니다. 전통 산업까지 받쳐주면 반도체에 쏠렸던 자금이 확산되면서 증시가 더 단단해질 수 있습니다. 중국과의 경쟁에서 위축된 부분이 바로 이 시클리컬 업종입니다. 반도체는 그런 약점이 없지만 여기까지 살아나면 제조업 경기도 개선되고, 내수, 고용, 설비투자도 좋아질 수 있습니다. 그래서 다음 주도주로는 바이오와 시클리컬 관련주의 회복을 기다려볼 만합니다. 건설주도 마찬가지입니다. 건설 경기가 좋아야 내수가 살아납니다. 작년 국내 건설투자는 9.5% 줄었는데, 올해는 증가할 것으로 보입니다. 건설 투자까지 늘어나면 전통 산업이 진짜 부활하는 것입니다. 전통 산업의 부활을 나쁘게만 볼 필요는 없습니다. 지금 이렇게 안 좋은데 더 나쁘게 볼 이유가 있을까요? 오히려 여기서 기회를 찾는 것도 방법입니다.
철강, 석유화학, 건설, 2차전지는 조정이 길었습니다. 올해는 가격 매력이 생겼다고 볼 수 있습니다. 다만 가격만 싸다고 투자하면 안 됩니다. 업황이 계속 나빠지면 주가가 빠지면서 더 싸질 수 있습니다. 석유화학은 올해 업황이 돌아설 것으로 보입니다. 수요가 많이 늘어서는 아니지만 공급이 줄어들기 때문입니다. 철강도 작년부터 감산을 했고, 석유화학은 전 세계가 똑같이 감산하고 있습니다. 여기에 유가가 떨어지면 원재료 가격이 내려가 우리나라 석유화학 회사들에게 긍정적입니다. 그동안 정말 힘들었지만, 보릿고개가 지나면 살아날 가능성이 높다고 봅니다.
트럼프 대통령이 선심성 정책을 많이 쓰고 있습니다. 결국 소비를 하라는 뜻입니다. 미국 소비가 별로 좋지 않았는데, 세금을 깎아주고 환급해주고 금리도 낮추면 가처분 소득이 늘어납니다. 사람들은 소비를 하게 됩니다. 그 소비는 석유화학 제품과 연결되어 있습니다. 코로나 때 석유화학주가 엄청 오른 적이 있었는데 수요 때문이었습니다. 트럼프의 정책이 지금은 어렵게 느껴질지 몰라도 어느 시점에는 석유화학 수요도 늘릴 수 있습니다. 공급은 줄고 있으니 기대해 볼 만합니다. 시클리컬을 주도주로 편입하라는 뜻은 아니고, 지금 비어 있는 포트폴리오에서 부담 없이 접근할 수 있는 업종이라고 봅니다.
방산·조선·원전
방산, 조선, 원전은 어떻게 보시나요? 작년에 너무 좋았죠. 트럼프의 지지율에 따라 많이 달라지는데, 트럼프는 지지율을 올리기 위해 여러 정책을 펴고 있습니다. 베네수엘라를 친 것도 그런 맥락일 수 있습니다. 전통적으로 전쟁 이슈가 터지면 지지율이 올라갑니다. 일본의 다카이치 총리도 중국을 강하게 비판하면서 지지율이 크게 올랐다고 하죠. 트럼프도 이를 알고 있습니다. 자기 지지층을 결집하려는 목적도 있는 것 같습니다. 이런 흐름은 방산에 매우 좋은 이슈입니다. 지난주부터 베네수엘라에 이어 그린란드, 콜롬비아, 멕시코 등에 대한 언급이 나오면서 전쟁 이슈가 불거졌고, 방산주에 긍정적입니다. 트럼프가 국방 예산을 9,700억 달러에서 내년 1조 1,500억 달러로 늘리자고 하니 군함도 포함됩니다. 그러면 조선주도 함께 오릅니다. 결국 트럼프의 정책에 따라 이 섹터들이 움직입니다. 원전도 마찬가지입니다. 올해도 주도주가 될 것 같습니다. 다만 작년만큼 오르지는 않을 것입니다. 작년에 너무 많이 올랐기 때문입니다. 그래도 주도주에서 벗어날 것 같지는 않습니다.
셋 중 무엇이 가장 나을지는 논란이 있습니다. 저는 원전을 가장 좋게 보고 있습니다. 조선과 방산은 이미 작년에 수주가 많이 나왔습니다. 하지만 원전은 아직 미국 수주가 나오지 않았습니다. 올해 나올 가능성이 높아서 새로운 수주 기대감이 큽니다. 다만 주의할 점은 원전은 아직 돈을 버는 업종이 아니라는 것입니다. 사이클이 너무 길어서 변동성이 큽니다. 그래도 올해는 괜찮게 봅니다. 리스크 요인도 하나 있습니다. 트럼프 지지율이 꺾이면 이 섹터들은 올라가기 쉽지 않습니다. 작년 12월에도 지지율이 떨어지면서 이 섹터들이 약했습니다. 지금은 지지율이 다시 올라오고 있지만, 올해는 중간선거가 중요합니다. 중간선거에서 트럼프 측이 불리해지면 이 섹터들은 크게 흔들릴 가능성이 높습니다. 대신 그때는 2차전지가 급등할 수 있습니다.
중간 선거 결과, 그리고 자동차 밸류에이션
그래서 중간 선거 결과가 너무나 중요하긴 합니다. 이렇게 보고, 자동차 쪽도 한번 여쭤볼게요. 현대차 포함해서 국내 자동차 기업의 밸류에이션이 글로벌 경쟁사들과 비교했을 때 지나치게 낮다는 평가가 있는데, 어떻게 생각하세요?
맞습니다. 굉장히 낮았고요. 전 세계 완성차 중에 꼴찌였어요. PER이 다섯 배였으니까요. 일본의 도요타는 한 10배 가까이 받았는데, 심지어 혼다보다 우리가 돈을 더 잘 버는 걸 알면서도 밸류가 낮았죠. 한국 자동차를 사실상 인정을 안 해 준 거죠. 그런데 최근 주가가 올라와서 PER이 여덟 배까지 와서, 이제는 글로벌 완성차 기업들 중간 정도는 왔어요. 상단은 아니고요.
로봇 모멘텀과 현대차 투자 포인트
그러니까 이제는 완전히 싼 건 아니죠?
네. 저점에서 많이 올라왔으니 싸다고 보기는 어렵고, 그렇다고 배가 되는 수준도 아니니 비싸다고 보기도 어렵습니다. 경쟁사들과 비교하면 지나치게 낮았는데 이제는 얼추 맞춰가고 있는 거죠. 그런데 이유는 실적보다도 로봇입니다. 아틀라스가 인기를 많이 끌어서 로봇을 기대해 볼 만하다는 기대가 PER을 올려줬죠. 로봇주들은 적절한 PER로 계산이 안 됩니다. 굉장히 고평가된 건 맞아요. 다만 현대차는 자동차가 본업이니 여덟 배인데, 여기에 로봇 모멘텀이 붙었잖아요. 그렇게 따지면 아직도 좀 싼 거 아닌가 생각합니다.
그럼 지금 들어가도 괜찮을까요?
단기에 너무 올랐으니 조정이 나올 거예요. 그때 너무 두려워하지 마시고요. 다만 올해 현대차가 보여준 로봇 관련 성과가 일정대로 잘 나와야 합니다. 2028년부터 보스턴 다이내믹스가 양산에 들어간다고 하니, 올해 일부 시험 모델을 현대차 공장에 투입한다고 하더라고요. 이런 것들이 뉴스화되면서 주가가 움직일 가능성이 있다고 봅니다. 보스턴 다이내믹스 상장 얘기도 있고요. 올해뿐 아니라 내년에도 관련 이슈가 나올 가능성이 높아서 현대차는 여전히 긍정적으로 봅니다. 엔비디아 GPU 5만 장을 받기로 했는데, 이를 받아 학습하면 그 데이터들이 또 나올 거예요. 올해 현대차 실적은 좋은 편인데, 주가를 결정하는 건 테슬라와 비슷하게 로봇 기대감을 얼마나 잘 심어주느냐입니다. 그게 주가의 위를 결정할 거라고 봐서, 조정이 나오더라도 괜찮다고 생각합니다.
올해 다크호스 업종: 엔터, 호텔
지금까지 언급 안 하신 것 중에 올해 다크호스가 될 수 있는 업종이 있을까요?
꼭 다크호스라기보다는 엔터를 좋게 보고 있습니다. BTS가 3월 20일 컴백을 하고, 1월 20일쯤 콘서트 일정이 나온다고 하죠. 몇 회 하느냐가 중요해요. 시장은 65회를 예상하는데, 실제로 65회를 할지 스케줄이 나오면 시장 반응도 달라지겠죠. 올해는 괜찮을 것 같습니다.
또 이재명 대통령이 중국에 가서 시진핑 주석과 정상회담을 했는데, 한령을 해제한 건지 안 한 건지 애매하게 결론이 났어요. 대통령 발언을 보면 해제는 한 것 같아요. 다만 단계적으로, 천천히 하는 것 같습니다. 아직 결과물은 없어요. 조건이 있다고 하더라고요. 한국 K팝 아티스트 한 팀이 중국에서 천 석 규모 단독 콘서트를 열어야 한다는 거죠. 그게 허용되면 한령이 해제된 게 맞고요. 그 뉴스가 올해 나올 수도 있습니다. 중국 시장은 우리가 상상하는 이상이라서 콘서트 한 번이면 없던 매출이 붙는 거예요. 저는 이걸 굉장히 중요한 이슈로 보고 있습니다. 엔터주는 다 아는 내용이라 반영이 덜 됐다고 생각하니, 한령 해제 기대를 해볼 만합니다.
또 하나는 호텔 사업, 호텔주입니다. 한일령이 클 것 같아요. 이번에 이재명 대통령이 중국에 빨리 간 것도 놀라웠죠. 경주에서 만난 지 얼마 안 됐는데요. 중국은 일본 견제 목적도 있는 것 같아요. 일본을 약간 밀어내고 한국과 협력하자는 거죠. 그러면 한일령이 쉽게 풀리지 않을 테고, 중국인 관광객 일부는 한국으로 올 수밖에 없어요. 원래 중국인들이 가장 많이 가는 도시는 방콕, 두 번째가 도쿄, 3위가 서울이었는데 순서가 뒤집히겠죠. 호텔은 반도체와 비슷해요. 수요가 갑자기 폭발하는데 공급이 없어요. 코로나 때 호텔을 많이 줄였거든요. 만성적으로 공급이 부족한 상태라 객실 단가가 많이 오를 것 같습니다. 그래서 다크호스는 엔터와 서울 호텔 쪽이 괜찮지 않을까 봅니다.
대형주냐 중소형주냐
지금 장세는 대형주 중심으로 봐야 할까요, 중소형주 확산을 기대해볼 수 있을까요?
현재까지는 대형주 장세인 것 같아요. 중소형주들은 코스닥이 활성화될 때 한번 올랐다가 흐지부지되는 경우가 많았죠. 그런데 정부가 1월 중에 코스닥 활성화 대책의 구체적인 내용을 발표한다고 했으니, 그게 구체화되면 코스닥도 갈 거라고 봅니다. 코스피가 워낙 강하지만 과거에도 코스피가 강하게 오른 뒤에 정책이나 개인 관심이 코스닥으로 쏠리면 코스닥이 굉장히 무섭게 오른 적이 있어요. 그래서 지금 코스닥은 예열 구간이라고 보고 있어요. 코스피 다음에 확산은 될 수 있고, 그 시점이 그렇게 멀지 않았다고 생각합니다. 1월 중에 코스닥 중소형주로 매기가 확산될 수 있으니, 코스닥 종목을 갖고 계신 분들은 교체하지 마시고 기다리시면 좋은 기회가 올 것 같습니다. 코스닥에서는 대장주는 바이오이고, 로봇, 반도체, 소부장 같은 섹터들이 이끌지 않을까 예상합니다.
환율 전망
아까 환율 얘기를 조금 해주셨는데, 올해 달러가 약세이고 원화는 강세가 될 것 같다고 하셨죠. 1,400원대 환율이 뉴노멀로 받아들여지는 지금, 올해 환율 변동성은 어떻게 보시나요?
작년에 환율이 예상보다 훨씬 높았죠. 과거와 너무 다른 점은, 개인 투자자, 기업, 정부 등 내국인 매수가 너무 많았다는 겁니다. 해외 주식뿐 아니라 채권까지요. 퇴직연금으로도 해외 ETF나 미국 채권을 많이들 하시잖아요. S&P500 ETF나 미국 30년물 같은 걸요. 그런 수요가 과거보다 엄청나게 늘어서 환율이 올라간 거예요. 작년에 옛날처럼 미국 주식을 그냥 샀다면 사실 환율은 떨어졌을 거예요. 그런데 작년부터 너무 많이 샀어요. 갑자기 폭발했죠. 경상수지 흑자가 이렇게 많은데도 나가는 돈이 너무 많으니 감당을 못 했던 거고요.
한 가지 더 있어요. 이건 우리만의 문제가 아니라 대만, 일본도 공통적으로 달러 대비 다 약했어요. 일본은 우리보다 더 약했고 대만도 비슷했죠. 공통점은 우리나라와 대만, 일본이 모두 미국의 제조 파트너라는 겁니다. 트럼프가 관세로 협박하면서 미국에 투자하라고 했죠. 그 나라 기업들이 투자 돈을 마련해야 하니 환율이 약할 수밖에 없었던 거예요. 미국 파트너가 된 대가라고 생각해요. 그러니 환율 상승이 우리나라 국가 경쟁력과는 상관이 없어요. 오히려 미국 파트너가 됐다는 건 좋은 얘기고요. 그래서 고환율인데도 주가가 올라간 건, 트렌드가 바뀌어서라고 봅니다. 환율이 오르면 주가가 빠진다는 공식은 더 이상 맞지 않는다고 생각해요. 대외순자산도 많아졌고요.
위기가 터져서 외환 보유고가 없어지면 어떡하냐는 걱정도 하시는데, 위기가 터지면 해외 주식이나 채권을 팔아서 원화로 바꾸시면 됩니다. 우리나라는 빚이 많은 국가가 아니라 해외 자산이 많아요. 금융위기나 코로나 때 외국인들이 한국 자산을 던졌던 것과는 반대죠. 반도체가 무너지지 않는 이상 한국에 외환 위기가 올 가능성은 지금으로선 낮습니다. 작년에 높았던 환율은 올해 조금 낮아질 것 같아요. 올해 경상수지 흑자가 더 많을 거예요. 반도체 이익이 역대급일 거고, 4월부터 세계 채권지수에 한국 채권이 편입되면 외국인들이 달러를 가지고 들어올 겁니다. 또 MSCI 선진지수 편입을 위해 외환시장을 24시간 개방한다고 발표했죠. 올해 6월 관찰대상국에 편입되면 선진지수 편입 확률이 높아지고, 외국인들이 미리 들어오기도 합니다. 그런 걸 보면 환율은 봄을 지나면서 하향 안정화되지 않을까 생각합니다.
마무리: 포트폴리오 전략
마지막으로, 투자자들이 국내 주도주와 미국 AI 관련주 비중을 어떻게 가져가면 좋을까요?
스타일에 따라 다르겠지만, 죽어도 미국만 하겠다는 분도 계세요. 그런 분들께 한국이 좋다고 얘기해봐야 소용없죠. 미국에서는 어떤 기업이 좋을까요? 알파벳이 성공할지 저도 모르지만, 저는 공부하면서 M7을 분석하고, 제미나이도 써보고, chatGPT도 써보고, 월가 전문가들의 의견도 들어봤어요. 최근 CEO들의 인터뷰를 보니 데이터 시대라는 게 분명하고, 데이터 장악력에서는 구글, 알파벳이 앞서 있더라고요. 제미나이를 써 보니 chatGPT보다 낫고, 굳이 다시 돌아갈 이유가 없었어요. 이런 것들을 제가 직접 느껴본 거죠. 투자도 어차피 상대평가이니, M7을 추종하는 ETF를 하셔도 좋고, 기업의 엣지를 찾고 싶다면 그런 식으로 분석해서 골라내시면 됩니다. 남이 좋다고 사는 게 아니라 직접 써 보고 결론을 내리는 거죠. 그 결론이 틀려도 저는 그게 맞다고 봅니다.
전반적인 포트폴리오를 짤 때는 정부도 환율 때문에 한국 투자를 권유하고 있어요. 세금을 깎아주겠다, RIA 계좌도 만들어주겠다고 하니 정부 정책에 굳이 맞설 필요는 없다고 생각합니다. 올해는 한국 비중이 높은 게 낫다고 봐요. 예를 들어 1,000만 원이 있다면 600에서 700만 원 정도는 한국, 나머지 300에서 400만 원 정도를 미국에 두는 식이죠. 미국을 100% 하는 것보다 한국 비중을 좀 높이시고, 그렇다고 한국만 할 필요는 없어요. 일정 부분 섞어 가면서요. 미국 주식의 좋은 점은 달러 자산을 갖고 간다는 점이라 매력이 있거든요. 이렇게 포트폴리오를 구성하고, 그 안에서 엣지 있는 기업으로 잘 구성하시면 좋을 것 같습니다.
오늘은 코스피 4,600시대 반도체 슈퍼사이클 진단과 그 이후 대응 전략까지 짚어봤습니다. 이사님, 오늘 말씀 감사합니다.
네. 감사합니다.
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