저자: 박세익 · 한국인
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메모리 가격 급등과 AI 수요로 반도체 업황 양극화 진행. 내년까지 DDR5·HBM 강세 지속 전망이며, 중국 CXMT 위협은 기술적으로 제한적이라 평가. 빅테크 CSP 설비투자는 상향 조정 추세(골드만 2027년 +52%, JP모건 두 배 수준 추정). 이익 전망은 신뢰하기 어려우므로 PBR 기준 접근 권장. 삼성전자·SK하이닉스는 3년 내 전고점 회복 및 1년 뒤 수익 전망 제시. 국민연금·외국인 매도에 대한 아쉬움 표명.
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디램과 랜드픽 크로스가 10%대로 떨어졌죠. 초반까지도 떨어졌고, 코로나 이후에는 다시 회복되는 분위기로 오고 있고, 여기에 AI 쪽 수요가 좀 더 붙는 느낌으로 가고 있습니다. 우리가 인지 편향이 되면 안 되기 때문에 반대편 얘기가 왔을 때 우리가 어떻게 보면 대부분의 회사 자료나 국내 회사 자료가 다 좋다는 얘기만 많아요. 그래서 조금 보수적으로 얘기한 것도 이민 연구자료 같은 걸 가져와서 밸런스를 맞추려고 합니다. 최근 이슈는 이조원 박사님의 수요 분석인데, 지금 DDR 쪽 마이너스 20%, 실제로 그렇게 나타나고 있는 부분도 있긴 합니다.
이쪽과 저쪽을 퉁치면, 우리가 생각하는 그런 폭발적인 수요는 없다는 얘기도 있고, 가격만 올랐을 뿐이라는 얘기도 많이 하시잖아요. 결국 가격 논리인 것 같아요. 올해는 작년 대비 전체 메모리 가격이 단순히 봐도 여섯 배 정도 올랐어요. 그래서 소비자 가전, PC, 노트북 쪽은 이걸 부담하지 못해서 수요가 오히려 흔들리는 경향이 있고, AI 캐펙스를 하는 하이퍼스케일러들은 부담할 능력이 되기 때문에 계속 가져가고 있어요. 그래서 양극화되는 모습이 나오고 있는 것 같습니다. 딱 그 양극화예요.
DRAM 쪽은 가격 탄성 때문에 가격이 올라서 수요가 준 거잖아요. 그런데 HBM을 비롯한 스페셜티 쪽 수요는 무시할 수 없고, 그건 숫자로 나오는 거니까, 나중에 피크가 빠질 거라고 얘기하시는 분들이 있어요. 그 피크가 어떻게 될지 궁금합니다. 다행히 지금까지는 법령에 해당하는 제품 중에서도 가장 오래된 DDR4는 가격 상승률이 플랫하게 눕더라고요. 지난주 동향만 봐도 그렇죠. 그런데 DDR5는 아직 계속 올라가고 있어요. 하이엔드 선단에서 하이퍼스케일러들이 주로 가져가는 게 DDR5 서버용 DRAM이고, 이걸 쌓아서 만든 HBM도 같이 가져가니까 내년까지는 이 호황이 이어질 것 같습니다.
지난주에 메모리 가격이 충격을 받았던 이유가 있어요. DDR4나 DDR5까지는 중국이 쫓아와도 지금 잘 나가고 수요가 강한 AI 반도체용 스페셜티 제품은 중국이 못 할 거라고 했는데, CXMT의 HBM이나 뭐 이런 얘기가 나오면서 다들 깜짝 놀랐죠. 중국이 이쪽까지 침범한다고요. 그런데 제가 그 부분을 쫙 공부해 봤는데, 결론은 기술적으로나 실제로 그게 위협이 될 만한 수준은 전혀 아니더라고요. 그래서 지난주 메모리 반도체 가격 하락이 조금 과도했다고 봅니다. 여기에 이조원 박사님이 7만 원, 20만 원 얘기를 하시는 바람에 센티멘트가 확 식으면서 그랬는데, 계속 크로스 체크를 하고 있어요. UBS 자료도 보고, 조금 보수적이라고 하는 트렌드포스 같은 외부 기관 자료도 보고, 이민 연구 자료도 보면서요.
또 하나 큰 이슈는 클라우드 업체, 특히 네오클라우드 업체 코어위브의 부채 위기였어요. 망할 수 있다는 얘기가 나오면서 CDS 프리미엄이 1bp 이상 올라가고, 시장이 완전히 공포스러운 국면으로 흘러갔던 거죠. 그런데 CSP 캐펙스 쪽은 데이터상 보수적인 전망이었어요. 알리바바도 최근 실적 발표에서 데이터 분위기가 허위선으로 공시됐을 때는 3,800억을 계속 유지하고 있는데, 내부적으로는 상승 가능성이 있다고 했어요. 그래서 다음 실적 발표나 내년쯤에는 추가 상승 가능성도 있습니다. 텐센트도 2022년, 2025년 큰 폭으로 상승했는데, 2025년에는 안 왔어요. 이유는 해외 매출 비중이 많은 회사라서 그랬고, 10~15%씩 했어요. 내년쯤 매출 성장에 따라 여기로도 캐시 투자가 확대될 수 있고, 티가 나면 공격적으로 하고 효과가 없으면 안 하는 식이에요. 배터리텍 쪽은 비전이니까 아직 공시 데이터가 없어서 계속 상향 조정될 가능성이 있고, 바이트댄스는 비상장이라서 가장 까맣게 되어 있는 거 맞아요. 이렇게 보면 글로벌 캐시 투자는 승강보다 더 좋게 나올 것 같습니다.
미국 시장은 금리가 반등하는 구간이라 홀드하거나 모아가야 하는 시기가 맞지 않나 생각합니다. 1년 뒤 보면 무조건 수익일 겁니다. 삼성전자나 하이닉스도 그렇고요. 두리뭉실하게 얘기하는 것보다 틀리더라도 소신 있게 얘기하는 게 좋다고 봅니다.
이번 하락도 과거에 처음 보는 장면은 아니에요. 그런데 과거와 비교했을 때 우리가 어디서 미스를 했는지가 중요합니다. 꼭대기에서 본 내년 이익 전망은 평균 47%가 과대였어요. 2018년 2019년 전망도, 2021~22년, 2022~23년, 2024~25년 전망도 다 안 맞았어요. 제가 수십 번 얘기한 것처럼, 우리를 공황에 빠뜨리는 건 뭔가 몰라서가 아니라 사실이 아닌 걸 확신할 때예요. 그런데 우리는 내년 이익 전망을 확실하다고 믿고 있잖아요. 지나고 보면 맞춘 적이 없어요. 올해 이익이 이렇게 커질 거라는 것도, 이렇게 빠질 거라는 것도 맞춘 적이 없습니다.
반도체 이익은 예측이 특히 어려워요. 찰리 멍거나 워런 버핏 같은 주식 천재들도 반도체를 안 하는 이유가 있어요. 2023년 SK하이닉스가 7조 7천억 영업손실을 냈을 때는 SK 그룹 자체가 위험해질 수 있다는 얘기가 나왔고, 재고가 50조가 넘는다는 얘기도 있었죠. 바닥에서는 아무도 내년 턴어라운드를 예측 못했고, 지금의 폭발적 이익도 아무도 예측 못 했어요. 그런 불확실한 이익을 믿고 투자하는 거죠. 그래서 저는 PBR을 보면서 투자하는 게 그나마 바닥에서 사고 꼭지에서 팔 수 있는 방법이라고 봅니다.
과거 데이터를 보면 이익이 최대였던 해에 주가는 이미 빠졌어요. 2015년 사상 최대일 때 빠졌고, 2018년 사상 최대일 때도 빠졌고, 2022년에도 사상 최대 기록 때 주가는 먼저 빠졌어요. 주가는 이익이 감소하는 걸 기가 막히게 미리 알고 먼저 빠집니다. 이익 전망이 어렵다면 PBR 기준으로 봐야 하고요. 이번에 떨어진 것도 내년 2Q, 3Q, 4Q로 갈수록 2028년 물량 쏟아질 걸 선반영하면서 피크가 빠질 거라고 봅니다. 그때 공포스러워질 텐데, 주가가 언제 올랐냐면 2019년 1월 삼성전자 쇼크 발표 때부터 올랐어요. 2023년에 하이닉스가 적자 누적 때 단기 순익 구조 적자였는데 하이닉스가 88% 올랐죠. 그래서 어디서 바닥 치고 돌아서는지 제대로 공부해야 해요. 이익 감소와 창신 메모리, YMTC, 테라비 공장 가동 같은 물량이 내년에 쏟아진다는 얘기가 있어도, 주가는 바닥 치고 올라갈 수 있습니다. 그래서 이익 전망치는 못 믿는다고 항상 의심하며 봐야 해요.
주식을 언제 팔아야 하냐면, 미스가 나올 때 파는 거예요. 어닝 서프라이즈가 날 때 사는 게 정석 플레이죠. 이번에 하이닉스 2분기 실적이 미스가 났는데, 그래서 요즘 강의 가면 이런 얘기를 합니다. 이번에 많은 분들이 삼성전자, 하이닉스로 물리셨는데, 그래도 삼성전자, 하이닉스로 물려서 다행이라고요. 3년이 지나면 전고점까지 올라올 거니까요. 내년에 쏟아질 여러 안 좋은 얘기들도 결국 떠오를 거라는 거죠. 우리가 반도체는 어려워하는데, 우리나라에는 삼성전자, 하이닉스가 있고 주변에도 많이 있고, 메모리 산업을 오랫동안 지켜봤잖아요. 그래서 PBR 개념으로만 보면 돈을 벌 수 있어요. 트레이딩 개념이 아니라 가장 단순한 방법이에요. 전원주 선생님처럼 사 모으면 돼요.
다만 전원주 선생님처럼 하려면 강력한 멘탈과 인내가 필요하죠. 9만 원, 8만 원에 샀다가 6만 원, 5만 원으로 떨어지면 흔들리고, 2차전지가 폭등하면 내가 잘못 샀나 싶어서 바닥에서 삼성전자 팔고 2차전지를 추격하고… 이런 식으로 센티멘트에 약하고 포모에 휘둘리는 성격이라면 아예 안 하는 게 맞아요. 그걸 이겨낼 자신이 있다면, 삼성전자, 하이닉스 같은 기업은 한번 올라가면 안 떨어지는 강남 아파트 같은 주식이라서 오히려 변동성이 큰 게 기회가 될 수 있어요. 반토막 나도, 60%씩 빠져도 다시 오니까요. 다만 메모리 반도체의 성격을 정확히 이해하고 있어야 합니다. 굉장히 후달리게 확 빠졌다가, 적자가 나고 이익이 쇼크가 나는데도 희한하게 올라가요. 이 성격을 제대로 이해하지 않으면 계속 위에서 잡고, 밑에서 후달려서 팔고, 반복하게 돼요. 그럼 수익은 결국 차트만 보고 매매하는 사람들에게 흘러 들어가죠.
그리고 외국인 얘기를 하자면, 외국인은 큰 개념으로 투자하는데, 이번에 이익이 많이 날 때 150조 이상을 팔아먹었어요. 국민연금도 사실 팔았어야 했어요. 제가 늘 얘기했는데, 국민연금이 목표 비중 20%에서 28%까지 갔을 때 계속 팔아줬었다면 우리 지수가 9,300까지 안 갔을 거예요. 7,000대에서 팔았다면 외국인도 같이 팔았겠죠. 삼성전자도 25~28만 원대에서 팔렸을 거고, 하이닉스도 200만 원을 못 넘었을 거예요. 결국 외국인한테 다 퍼 준 셈이에요. IMF 때 외국인한테 털렸던 기억이 있어서 저도 외국인과의 싸움에서 이기려고 했는데 이번엔 너무 아쉬워요.
지금 하이닉스 실적 쇼크가 나왔지만 아직은 희망이 많아요. 이번에 7월부터 미리 빠졌기 때문에, 평균적으로 6개월, 9개월, 15개월 선행해서 빠지는데, 과거 평균이 9.6개월이라면 7월 말에 급락했으니 내년 5월쯤 바닥을 찍을 수도 있어요. 어제처럼 쫙 올라오면 "그때 살걸" 하고, 오늘처럼 빠지면 "팔걸" 하는 마음이 들겠죠. 인감독님이 추석 특집 때 중요한 얘기를 해 주셨어요. 어떤 주식을 살지 정하려면 먼저 시대가 원하는 제품이나 서비스를 만드는 기업인지 봐야 한다고요. 그다음에 쇼티지인지 공급 과잉인지를 보는 거죠. 쇼티지가 계속 유지되거나 강화되면 사고, 공급 과잉으로 바뀌면 비중을 줄이는 간단한 논리로 하면 돼요. 우리나라 시장에는 시대가 원하는 주식이 많아요.
변동성 때문에 힘드실 텐데, "역시 국장은 안 되나" 하는 생각이 드시겠죠. 그런데 저는 투자자 마인드 차이가 있다고 봐요. 테슬라는 400달러에서 100달러까지 변동성이 엄청 심하지만, 결국 올라갈 거라고 생각하고 들고 계시잖아요. 삼성전자는 사실 테슬라보다 변동성이 훨씬 작아요. 제가 유튜브 출연할 때마다 물어보면, 방송 끝나고 다 삼성전자를 들고 있다고 해요. 그리고 이익도 나 있어요. 그러니 우리가 지금 트레이딩을 하고 있는지, 투자를 하고 있는지 스스로 생각해 봐야 해요. 국내 시장이 변동성이 큰 것처럼 보이지만, 시장에 접근하는 마인드가 다르다고 봐요. 같은 사람인데도 미국 주식에 갈 때는 투자 마인드로 보고, 한국 시장은 들어가자마자 수익이 나야 한다는 트레이딩 개념으로 접근하는 게 가장 큰 차이 같아요.
최근 가장 이슈가 되는 것은 AI 스펜딩에 대한 논란인데, 각 IB마다 기준과 숫자가 조금씩 다르지만, 주요 클라우드 서비스 제공 업체(CSP)들의 설비투자 전망이 상향 조정되고 있습니다. 숫자는 딱 일치하지 않지만 방향은 상향입니다.
골드만삭스, 트렌드포스, JP모건이 최근 관련 자료를 냈어요. 골드만삭스는 미국 주요 CSP의 합산 설비투자(캐펙스)가 2026년, 2027년, 2028년에 전년 대비 각각 84%, 54%, 13% 증가할 것으로 봤어요. 가시성이 가장 높은 건 2027년이고, 2026년은 이미 지나갔으니 큰 의미는 없어요. 골드만은 내년 CSP 캐펙스가 50% 정도 늘어날 거라고 보는데, 전망치가 4%, 7%, 17%, 22%씩 상향 조정됐습니다. 2027년 전망치가 17%나 올라서 52% 증가로 봤다는 뜻이에요. 2028년에는 1.4조 달러 수준에 이를 것으로 예상했어요.
트렌드포스는 미국 CSP인 아마존, 메타, 알파벳, 마이크로소프트, 오라클을 합산했어요. 중국 CSP도 방향성이 비슷한데, 2026~2028년에 각각 105%, 21%, 14% 증가할 것으로 예상했습니다. 내년 증가율은 미국보다 낮아요. 전망치도 14%, 15%, 11%씩 상향됐습니다. 상향 조정 이유는 메모리 가격 상승과 AI 워크로드 수요 증가입니다. 설비투자 구성에서는 GPU, ASIC, CPU 등 반도체 칩셋이 가장 큰 비중을 차지하고, HBM을 비롯한 메모리가 주요 항목으로 포함됩니다. 다음으로 네트워킹 및 기타 부품, 냉각 시스템, 전력 관련 장비 지출이 이어질 것이라고 합니다.
JP모건은 상위 4개사(아마존, 메타, 알파벳, 마이크로소프트)만 봤어요. 케펙스 증가율 전망을 2026년 85%, 2027년 70%로 상향했습니다. 기존 80%, 50%에서 올린 거예요. 금액으로는 2026년 2,700억 달러 이상, 2027년 4,000억 달러 이상으로 추정했고, 탑4와 티어2(네오클라우드 등)까지 합치면 2026년 약 8,000억 달러, 2027년 약 1.5조 달러로 거의 두 배가량 늘어난다고 봤어요. 빅테크 CSP만 얘기하는 경우가 많은데, 티어2까지 포함하면 내년 증가폭이 훨씬 커지는 것이죠.
데이터센터 투자 확대로 CSP의 케펙스가 영업현금흐름에서 차지하는 비중도 올라갑니다. 구글, 아마존, 마이크로소프트, 메타 기준으로 2026년에는 80%, 2027년에는 111%까지 상승할 것으로 전망돼요. 즉, 2026년까지는 영업현금흐름이 케펙스보다 많았지만, 2027년에는 케펙스가 더 커져서 잉여현금흐름이 마이너스가 될 것이라는 얘기입니다.
케펙스 증가의 큰 요인 중 하나가 메모리 가격 상승인데, UBS 추정 자료를 보면 2026년 DRAM 매출이 343% 늘었고, 그 중 ASP 상승이 247%, 비트 공급 증가가 28% 정도 기여했어요. 공급 부족은 2026년 -7.6%, 2027년 -5.6%로 지속되지만 2027년에는 조금 완화되는 그림입니다. HBM은 2027년 ASP가 약 80% 오르는 것으로 나와 있고, NAND는 2026년 284%, 2027년 38% 상승으로 나옵니다. 다만 분기별로 보면 2027년 4분기쯤에는 가격이 플랫하게 수렴하는 과정이에요. NAND 수급 충족률은 -1.1%로 DRAM보다 쇼티지가 덜하다고 이해하시면 됩니다. 내년 DRAM과 NAND ASP가 40% 안팎 오르는 것이 케펙스에 영향을 주는 셈이죠.
CSP 성장률과 수익성은 어떨까요. 구글 클라우드는 매출 증가율이 압도적입니다. 지난 2분기 81%, 이번 분기 91% 성장을 시장에서는 예상하고 있고, 영업이익률은 35.6%에서 33.6% 수준으로 예상돼요. 실제로는 더 잘 나올 수도 있다는 분위기입니다. AWS는 꾸준히 가고 있는데, 매출 증가율이 40% 가까이 되고 있어요. 지난 분기 36.8%, 이번 분기 38.2% 예상이고 영업이익률은 30%대 중후반을 유지하고 있습니다. 구글의 분기 케펙스는 2026년 1분기부터 연 100% 이상씩 계속 늘고 있고, 2025년 4분기부터 잉여현금흐름이 마이너스로 들어갔어요. 영업현금흐름을 초과하는 지출을 지금 하고 있는 상황입니다.
주가 흐름을 보면, 올해 S&P500을 추종하는 SPY ETF가 12.4% 정도 올랐고, 구글 9.96%, 마이크로소프트 10.32%, 아마존 13.7%, 메타 6.9% 정도 연초 대비 수익률을 보이고 있어요. 다들 비슷한 페이스로 가고 있는 것 같습니다.
이조원 박사님의 삼성전자, 하이닉스 목표가 얘기는 5월부터도 과열을 경고하셨던 맥락이 있어요. 아쉬운 건 뒷받침할 데이터를 충분히 안 보여 주셨다는 점입니다. 주장하는 핵심은 수요는 꾸준한데 공급을 줄이면서 가격이 올라 나타난 실적 증가라는 것인데, 저는 조금 다르게 봅니다. 박사님은 폭발적인 수요 증가가 없다고 보시는 것 같은데, 수요 증가는 이전에도 꾸준히 있었어요. 통상적으로 연 10~15% 정도 늘어 왔죠. 불리시한 쪽에서 얘기하는 200~300% 증가는 말이 안 된다는 얘기도 하고 계시는데, 그 부분은 과도하게 평가하시는 게 아닌가 하는 생각이 듭니다.
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