저자: JeremyGrantham—영상속내레이션화자기준,제목·설명기준출연자아님 · 외국인
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Grantham은 AI 자본지출이 2022~23년 금리 급등에도 미 경기 침체를 막았다고 보며, AI 버블이 꺼질 확률은 거의 없다고 본다. 다만 AI 자체는 중요한 기술이라 혁신이 아니라 밸류에이션과 투기 행태를 경고한다. 영상은 그의 최근 13F 포트폴리오에서 UNH, CRM, UBER 매수 사례를 소개하며 방어적·현금흐름 중심 자산 배분을 강조한다.
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많은 사람들이 당분간 주식시장에서 부자가 됩니다. 하지만 그렇다고 자연의 법칙이 바뀌는 것은 아닙니다. 시장이 높이 올라갈수록 앞으로의 수익률은 낮아질 수밖에 없습니다. 제 생각에 AI가 붕괴하지 않을 확률은 거의 없습니다. 철도와 인터넷이 겪었던 조건을 AI도 모두 충족하고 있습니다.
이것은 모든 사람의 돈을 끌어모은 강력한 아이디어입니다. 아무도 의심하지 않습니다. 철도와 인터넷 때도 사람들은 의심하지 않았습니다. 왜 의심하겠습니까? 훌륭한 아이디어였으니까요. 그리고 이것이 아마도 가장 큰 파급력을 가진 아이디어일 겁니다. 설령 우리 모두를 죽이더라도 어차피 우리가 다 죽고 나면 상관없는 일이죠. 그리고 만약 죽이지 않는다면, 여러분이 올바른 것을 소유하고 있다고 생각하게 되겠죠. 바로 그 점이 매력입니다. 제 짐작으로는 엔비디아가 시장을 끌어내리고 다른 종목들도 한동안 따라 내려갈 것입니다. 그러다 잿더미 속에서 몇몇 기업이 아마존이 그랬던 것처럼 다시 왕좌를 물려받을 겁니다.
2022년과 2023년에 시장은 더 크게 무너졌어야 했습니다. 금리는 수십 년 만에 가장 빠른 속도로 치솟았고, 유동성은 말라붙었으며, 어디서나 경기침체 전망이 나왔습니다. 그런데도 미국 경제는 꺾이지 않았습니다. 제레미 그랜섬에 따르면 이것은 경제의 강함이 아니라 자본에 의한 개입이었습니다. 구체적으로는 역사적인 규모의 AI 중심 설비투자였습니다. 하이퍼스케일러들이 GPU, 데이터센터, 전력 인프라, 소프트웨어 플랫폼에 수천억 달러를 쏟아부으면서, GDP를 살리고 기업가들의 투자 심리를 유지할 만큼의 지출이 경제에 주입되었다는 것입니다.
그랜섬의 논리대로라면 이 AI 설비투자를 걷어내는 순간 경제는 멈추거나 더 나빠질 가능성이 큽니다. 하지만 대부분의 투자자가 놓치는 뉘앙스가 있습니다. 그랜섬은 AI에 반대하는 사람이 아닙니다. 그는 AI를 역사상 가장 중대한 기술 중 하나로 봅니다. 그의 경고는 혁신이 아니라 밸류에이션과 시장 행태에 대한 것입니다. 철도에서 인터넷에 이르기까지 모든 변혁적 아이디어는 막대한 부를 만들어냈고, 그만큼 거대한 버블도 함께 만들었습니다. 아이디어가 클수록 과잉도 커지고, 결국 리셋도 찾아온다는 것입니다.
핵심은 이것입니다. 버블은 자본을 파괴하는 데 그치지 않고 재배분합니다. 소수의 사람들을 훨씬 더 부자로 만들죠. 특히 거품이 꺼지기 전에 대비해 실제 현금흐름과 구조적 우위, 경제에서 필수적인 역할을 가진 사업을 보유한 사람들이 그렇습니다.
그래서 그랜섬의 포트폴리오가 중요합니다. 그가 오늘 무슨 말을 하는지 듣기보다, 최근 공시에서 공격적으로 매수한 세 종목을 통해 그가 실제로 무엇을 하고 있는지 살펴보겠습니다. 버블을 경고하는 전설적인 인물이 과잉에 대해 경고하면서 어떻게 포지션을 잡는지 이해하고 싶다면, 이보다 명확한 창은 없을 겁니다.
포트폴리오에서 가장 방어적인 신호로 볼 수 있는 첫 번째 종목은 유나이티드헬스그룹, 티커 UNH입니다. 이것은 작은 확신이 아닙니다. 유나이티드헬스는 현재 GMO 포트폴리오의 약 2.6%를 차지합니다. 267만 주, 약 9억 2천만 달러 규모이며, 포지션은 24% 넘게 늘었습니다.
버블을 경고하기로 유명한 사람이 허황된 기대 대신 헬스케어를 선택했다면, 투자자들은 주목해야 합니다. 유나이티드헬스는 단순한 보험사가 아니라 헬스케어 인프라의 거대 기업입니다. 보험 부문은 5천만 명이 넘는 회원에게 서비스를 제공합니다. 그리고 서비스 및 데이터 플랫폼인 옵텀(Optum)은 약제급여관리, 분석, 진료 제공, 기업 서비스에 걸쳐 조용히 세계에서 가장 강력한 헬스케어 사업 중 하나가 되었습니다.
이 다각화가 핵심입니다. 비용을 관리하고, 위험을 재가격화하고, 다른 산업이 무너질 때도 주기를 거치며 성장할 수 있는 여러 수단을 유나이티드헬스에 제공하기 때문입니다.
2025년은 고통스러웠습니다. 경영진이 의료비를 잘못 책정했고, 이용량이 급증했으며, 의료비 비율이 90%에 가깝게 치솟아 마진을 짓눌렀습니다. 실적은 급락했고 투자 심리는 무너졌습니다.
하지만 시장이 소화하기 어려웠던 부분이 있습니다. 매출은 무너지지 않았다는 점입니다. 3분기에만 유나이티드헬스는 1,130억 달러의 매출을 올렸고, 전년 대비 12% 넘게 늘었습니다. 헬스케어 수요는 경기침체에도 사라지지 않고 이동할 뿐입니다. 경영진은 2025년이 주당순이익(EPS) 약 16.25~16.50달러 수준의 실적 바닥이라고 분명히 밝혔습니다.
지금 중요한 것은 변곡점입니다. 2026년 가이던스는 높은 10달러대 후반으로 예상되며, 이는 가격이 재설정되고 이용량이 정상화되며 비용 압박이 완화되면서 두 자릿수 반등을 시사합니다. 여기에 ACA 보조금 연장과 GLP-1 약가 하락까지 겹치면, 마진 스토리가 바뀌기 시작합니다.
그동안 주주들은 기다리는 대가로 보상을 받고 있습니다. 유나이티드헬스의 배당수익률은 약 2.8%이고, 배당을 계속 늘리고 있으며, 현금흐름이 개선되면 재개할 수 있는 자사주 매입 승인도 준비되어 있습니다. 이것은 전형적인 그랜섬식 논리입니다. AI 지출에 떠받쳐져 있고 반전에 취약한 시장에서, 그는 낙관이 아니라 인구구조, 필수성, 현금흐름에 묶인 사업을 보유합니다. 유나이티드헬스는 경기가 호황일 필요가 없습니다. 바로 그래서 그의 포트폴리오에서 두드러진 자리를 차지합니다.
유나이티드헬스가 방어라면, 두 번째 종목인 세일즈포스, 티커 CRM은 규율 있는 공격을 나타냅니다. 세일즈포스는 현재 GMO 포트폴리오의 약 2.55%를 차지하며, 381만 주, 약 9천 3백만 달러 규모이고 포지션은 거의 29% 늘었습니다.
AI가 시장을 왜곡하고 있다고 경고하는 투자자에게 이것은 투기가 아니라 생산성에 대한 의도된 베팅입니다. 오늘날의 세일즈포스는 몇 년 전과 매우 다른 회사입니다. 한때 무슨 수를 쓰든 성장하는 것으로 알려졌지만, 경영진은 수익성과 운영 규율 쪽으로 급격히 방향을 틀었습니다.
결과는 놀랍습니다. 세일즈포스는 이제 매출이 연 9~10% 성장하면서 영업마진은 30%대 중반까지 확장되어, '40의 법칙'을 여유 있게 넘깁니다. 그런데도 주가는 선행 잉여현금흐름의 약 14배에 거래됩니다.
여기서 AI 이야기가 흥미로워집니다. 세일즈포스의 에이전트포스 플랫폼은 유행어가 아니라 실제 숫자를 내고 있습니다. 에이전트포스 ARR은 전년 대비 330% 급증해 약 5억 4천만 달러가 되었고, AI와 데이터 관련 ARR 전체는 14억 달러에 이르러 114% 늘었습니다. 이 성장은 세일즈포스 생태계 전반에 깔려 있어, AI가 비용 절감 수단이 아니라 매출 승수가 되고 있습니다.
그에 못지않게 중요한 것은 가시성입니다. 잔여 수행의무(RPO)는 전년 대비 12% 늘어, 보고된 매출 성장률을 앞지르고 있습니다. 이는 2030 회계연도까지 600억 달러 매출이라는 장기 목표를 뒷받침하며, 연평균 약 10% 성장에 해당합니다. 이것은 달 탐사 같은 야심이 아니라 실행입니다.
재무적으로도 세일즈포스는 현금을 내고 있습니다. 잉여현금흐름 마진은 30%대 중반을 향하고 있고, 두 자릿수 성장이 예상됩니다. 그 현금은 자사주 매입을 통해 공격적으로 주주에게 환원되고 있으며, 재무상태표도 탄탄합니다. 끝없는 설비투자를 요구하는 AI 인프라 종목과 달리, 세일즈포스는 GPU 중심 자본지출의 부담 없이 AI 도입의 혜택을 누립니다. 그랜섬의 틀에서 보면 이것은 완벽하게 이치에 맞습니다. 세일즈포스는 완벽을 가격에 반영하지 않습니다. 가치주처럼 가격이 매겨져 있으면서, 기업 소프트웨어에서 가장 중요한 생산성 변화 중 하나를 조용히 수익화하고 있습니다. 시장이 계속 변동하거나 언젠가 조정을 받더라도, 효율과 현금흐름을 만들어내는 플랫폼은 살아남아 복리로 성장하는 경향이 있습니다. 이 포트폴리오에서 세일즈포스가 맡는 역할이 바로 그것입니다.
세 번째 종목은 실물경제로 우리를 데려갑니다. 우버 테크놀로지스, 티커 UBER입니다. 우버는 현재 GMO 포트폴리오의 약 1.5%를 차지하며, 545만 주, 약 5억 3천 4백만 달러 규모입니다. 그랜섬은 계속 이 포지션을 늘려 왔습니다. 여기서 회복력에 대한 그의 생각이 특히 분명해집니다.
우버는 더 이상 단순한 승차 호출 앱이 아닙니다. 70개국이 넘는 곳에서 운영되는 글로벌 편의 및 물류 플랫폼으로 진화했습니다. 투자자들이 로보택시와 거시경제 둔화를 놓고 논쟁하는 동안에도, 우버의 핵심 지표는 강합니다. 모빌리티 예약은 약 19% 성장했고, 배달은 전년 대비 약 24%로 가속했습니다.
이 가속은 식료품과 소매 배달이 이끌고 있으며, 그 시장 규모는 약 10조 달러로 추정되는데 우버의 현재 침투율은 아직 1% 안팎입니다. 성장할 여지가 엄청나게 큽니다.
수익성은 더 깊은 이야기를 들려줍니다. 우버의 조정 EBITDA는 전년 대비 30% 넘게 늘었고, 경쟁이 심해졌음에도 마진이 확대되었습니다. 규모, 가격 결정력, 네트워크 효과가 일을 하고 있는 것입니다. 이만큼 빠르게 성장하는 기업치고 조정 EBITDA의 약 16배라는 가격은 절제된 밸류에이션입니다.
앞을 내다보면 여러 촉매가 내장되어 있습니다. 배달은 계속 확대되고, 모빌리티는 견조하며, 자율주행차는 궁극적으로 우버를 자율주행 차량군을 연결하는 자산 경량형 중개자로 만들어 장기적인 건당 비용을 낮출 수 있습니다. 우버의 화물 사업은 거시 여건이 안정되거나 경영진이 최적화하거나 매각을 택할 때 선택지를 제공합니다.
그랜섬의 세계관에 정확히 들어맞습니다. 우버는 일상적인 경제 활동의 중심에 있습니다. 사람들은 여전히 이동하고, 통근하고, 생필품을 주문합니다. AI 지출로 인위적으로 떠받쳐진 시장에서 심리가 약해질 때도, 우버는 실제 수요, 확대되는 현금흐름, 그리고 버블 수준이 아닌 밸류에이션으로 얻는 선택적 상승 여력에 대한 노출을 제공합니다.
제레미 그랜섬은 과잉을 경고하며 경력을 쌓았고, 역사는 그 회의론에 보상해 왔습니다. 하지만 지금 그의 포지션이 특히 교훈적인 이유는 그 균형에 있습니다. 그는 AI 설비투자가 필요한 조정을 미뤘다고 믿지만, 현금에 숨어 있지 않습니다. 필수적인 역할, 지속 가능한 수요, 개선되는 현금흐름을 가진 기업으로 재배분하고 있습니다. 유나이티드헬스, 세일즈포스, 우버는 각각 그 전략의 다른 기둥을 보여줍니다.
버블 속에서 군중은 시끄러운 것을 쫓습니다. 전설들은 조용히 준비합니다. 그리고 때로는 가장 가치 있는 신호가 경고 그 자체가 아닐 수도 있습니다.
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