저자: 차영주 · 한국인
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AI 거품론은 산업 흐름과 주가 변동성을 구분해야 하며, 현재는 하드웨어 중심 투자 단계이고 주가 변동성이 커진 것이라는 입장. 펀드매니저 차익실현·리밸런싱이 하락 요인일 수 있다고 봄. 민재기 팀장은 반도체 영업이익 상승 사이클을 근거로 현 조정을 10% 전후의 대세상승 중 조정으로 보고 분할매수 기회로 제시. 빅테크 채권발행은 2025년 이후 투자등급 채권이라 다닷컴 버블과 다르다고 봄. 엔비디아 실적은 컨센서스 부합 시 주가 상승 가능성은 낮고, 하회 시 하락 변동성이 클 것으로 전망.
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네. 우리 시간으로 내일 새벽 엔비디아 실적 발표가 있습니다. 시장 변동성을 활용해 종목을 교체해야 하느냐는 고민을 갖고 계신 분들이 많은데, 이 부분에 대해 자세히 이야기 나눠 보겠습니다. 올해 시장을 이끌어 온 M7 기술주들을 월가 헤지펀드들이 3분기부터 비중 축소하기 시작했다는 소식이 알려졌습니다. 손정의 회장과 피터 틸은 엔비디아 지분을 전략적으로 매도하면서 AI 거품론에 불을 붙였습니다. 반면 워런 버핏은 알파벳을 인수해 시장 참여자들을 어느 정도 안심시키기도 했습니다. AI 거품론이 계속 반복되고 있는데, 두 분은 어떻게 보고 계신지 궁금합니다.
먼저 차 소장님은 어떻게 보고 계십니까? AI가 거품인지 아닌지에 대해 여러 얘기가 나오고 있습니다. AI 거품이 나온 근본 이유를 놓고 보면, AI 산업 측면과 주가 변동성 측면을 구분해서 볼 필요가 있다고 생각합니다. 주식 시장이 오를 때도 AI 거품론은 있었습니다. 삼성전자와 하이닉스 기준으로 보면, 주가가 30만 원 아래로 내려가 25만 원까지 떨어졌을 때 거품론이 나왔고, 그러면서 주가가 더 끌어내려졌습니다. 하지만 하이닉스는 그것을 딛고 일어나 60만 원대까지 올라갔고, 그러면서 거품이 아니라는 얘기들이 진행됐습니다. 지금은 주가 변동성이 커지다 보니 "진짜 거품 아니냐, 우리가 잘못 본 것 아니냐"는 시각이 나오는 것입니다.
저는 산업의 흐름과 주가 변동성을 구분할 필요가 있다고 봅니다. 산업 흐름 자체에도 거품으로 볼 수 있는 부분은 있습니다. 많은 AI 기업들이 아직 이익을 제대로 내지 못하고 있다는 점입니다. 하드웨어와 소프트웨어는 다르겠지만, 여러 기업의 경쟁이 격화되면서 AI로 투자 대비 얼마나 수익을 낼 수 있는지가 불분명하다는 부분이 나타나고 있습니다.
다만 현상을 보고 주가를 보느냐, 주가를 보고 현상을 보느냐를 따진다면 저는 후자일 가능성이 높다고 봅니다. AI는 하드웨어든 소프트웨어든 거품이 나타날 가능성이 있습니다. 어떤 것도 거품을 만들지 않은 적은 없고, 특히 첨단 분야일수록 많은 사람들이 관심을 가지면 거품이 생기기 마련입니다. 하지만 지금 움직이고 있는 것은 주가의 변동성입니다. 손정의 회장이 엔비디아 지분을 털었다든지, 일부 헤지펀드 매니저들이 주식을 매도했다는 것은 수익을 실현한 것이지, AI 거품에 따라 움직인 것으로 보기는 어렵습니다.
정리하자면, AI 산업의 패러다임이 바뀌었느냐 하면 아직은 바뀌지 않았습니다. 앞으로도 많은 투자가 이루어져야 하고, 지금 집중되고 있는 것은 아직 하드웨어이지 소프트웨어가 아닙니다. 일부 펀드 매니저들이 포트폴리오를 재편하는 것은 당연히 있을 수 있는 일입니다. 제가 10월에도 말씀드렸지만, 11월은 펀드 매니저들의 리밸런싱이 일어나는 시기입니다. 올해 수익이 매우 크게 난 상황이라 그 수익을 확정하고, 자금을 다시 리밸런싱하거나 자신들의 인센티브를 확정하는 움직임이 나타날 가능성이 있습니다. 결국 주가가 움직이니까 우리 마음이 움직이는 것이지, 우리 마음이 주식을 변동시켰다고 보지는 않습니다.
질문을 이어가자면, 피터 틸이 엔비디아 지분을 매각하고 대신 애플과 마이크로소프트 투자 비중을 늘렸습니다. 아직 하드웨어 국면이라고 판단하셨는데, 관심이 소프트웨어 쪽으로 기울고 있는 신호가 아니냐고 시장도 보고 있는 것 같습니다.
거대한 흐름을 놓고 보면 하드웨어에서 소프트웨어로 넘어가는 부분은 분명 있을 겁니다. 엔비디아도 포트폴리오를 다변화해야 하고, GPU를 언제까지나 팔 수는 없으니까요. 따라서 여기서 수익을 내는 기업과 도태되는 기업이 나뉘게 될 겁니다. 다만 펀드 매니저들의 투자 방식이 꼭 정답은 아닙니다. 지나고 나서 정답지만 놓고 보니까 그분들의 움직임이 정답처럼 보이는 것입니다. 한때 캐시 우드 같은 분의 투자가 정답처럼 보였지만, 오히려 그 반대로 하는 것이 수익이 좋았던 경우도 있습니다. 그분들과 다른 관점에서 투자하는 방식도 충분히 있을 수 있습니다. 그렇다고 해서 우리가 하드웨어를 버려야 할 이유가 되기에는 아직 이르다고 봅니다. 피터 틸의 움직임에 대해서는 단순히 수익 실현할 때가 됐다는 간단한 분석도 있다는 점도 말씀드리겠습니다.
민재기 팀장님은 지금 상황을 어떻게 보고 계십니까? 최근 시장 조정의 원인을 먼저 파악하고, 그다음에 전략을 세우는 것이 중요하다고 생각합니다. 첫 번째 하락 원인은 AI 관련 투자 우려입니다. 아직 돈을 많이 벌지 못하는 기업들이 천문학적인 투자 계획을 자꾸 발표하니, 과잉 투자 아니냐는 우려가 있는 것입니다. 그래서 자본 조달 이슈가 생겼고, 막대한 자금을 조달하려는 기업들을 중심으로 CDS, 즉 부도 위험을 거래하는 지표의 가격이 급등했습니다. 투자는 좋은데 필요한 전력은 어떻게 확보할 것이냐는 질문도 불확실성을 키웠습니다. 두 번째는 조금 전 차 소장님이 잘 설명해 주신 엔비디아와 관련된 투자자들의 지분 매각 이슈입니다. 세 번째는 단기적으로 달러 유동성이 부족한 부분입니다. 은행들끼리 돈을 빌려주고 빌리는 과정에서 달러가 부족하면 보통 금리가 오르는데, 최근 그런 현상이 조금 있었습니다.
이게 단기 조정인지 추세적 하락인지가 중요한데, 경기가 확장되고 이익이 나는 사이클에서 나타난 이슈는 대개 잠깐의 조정으로 끝납니다. 경기가 꺾이는 국면이면 이런 이슈를 극복하지 못하고 무너지는 경우가 많습니다. 우리나라 산업 경기는 체감상 좋지 않지만, 상장 기업 중심으로 보면 내년에 이익이 좋아질 것으로 예상되는 대표 섹터는 시가총액 1위 기업들이 있는 반도체입니다. 지금으로부터 1년 뒤 포워드 기준 반도체 영업이익이 150조 원 정도로 예상되는데, 8, 90조 원 수준에서 가파르게 올라온 수치입니다. 일부 대형 섹터에 국한된 얘기지만, 우리나라 전체 시장에서 차지하는 비중이 크기 때문에 이런 구간에서 말씀드린 세 가지 조정 원인은 대세 상승장에서도 얼마든지 나올 수 있는 10% 전후의 조정으로 보시는 게 맞을 것 같습니다. 조정 없이 가는 대세 상승은 없습니다. 만약 주도주를 못 샀거나 현금 비중을 들고 이번 9월부터의 상승 랠리에 편승하지 못한 분들이라면, 11, 12월 조정 구간은 오히려 분할로 매수할 기회로 보시는 게 맞을 것 같습니다. 이익 측면에서 봤을 때 그렇게 말씀드릴 수 있습니다.
국내 증시도 EPS 개선이 전망되는 만큼 조정 후 반등이 올 것으로 기대한다고 하셨는데, 차 소장님께 질문드리겠습니다. 저는 시장을 본 지 얼마 안 돼서 예전 닷컴 버블 때 상황을 잘 모르겠는데, 최근 분석을 보면 AI 빅테크들이 순환 거래를 하고 있고, 메타나 아마존도 채권을 발행해 빚을 내서 투자를 시작했다고 합니다. 이게 닷컴 버블 때와 유사하다며 경고 신호로 보는 경우도 있던데, 지금 괜찮다고 보십니까?
일단 두 가지로 정리해 보겠습니다. 순환 투자라는 용어를 쓰셨는데, 시청자분들의 이해를 돕기 위해 설명드리면 이렇습니다. 제가 하드웨어를 투자한다고 가정해 봅시다. 엔비디아가 GPU를 만들고 있고, 민재기 팀장님이 예를 들어 데이터센터를 짓는다고 하면, AI 기업들끼리 서로 투자를 주고받는 구조가 되는 겁니다. 그들만의 리그가 형성되는 것이고, 이것을 순환 투자라고 말씀드릴 수 있습니다. 두 번째는 채권을 발행해 자금을 조달하는 것인데, 이는 성장 산업 기업들의 전형적인 모습입니다. 원래 선순환이라면 기업이 이익을 벌어 그 이익으로 재투자하는 것이 맞지만, 아직은 투자를 먼저 하고 나중에 수익을 거두는 구조라서 거품에 대한 빌미를 제공하고 있는 것은 사실입니다.
다만 닷컴 버블과 비교하면 양상이 다릅니다. 저도 그때 증권사에 다녔는데, 닷컴 버블 때는 막연한 기대감이 컸고 실제로 이익을 낼 수 있는 기업인지는 따지지 않았습니다. 처음 겪는 버블이었기 때문입니다. 지금은 빅테크들의 실적 전망치가 수치로 나와 있고, 특히 하드웨어 부분은 EPS 성장률이 분기당 40%씩 증가하고 있으며 실제로 엄청난 돈을 벌고 있습니다. 그래서 이 부분은 다릅니다. 데이터센터 투자 총액이 큰 것은 사실이지만, 산업 패러다임이 AI로 바뀌는 과정이라고 본다면 닷컴 버블과 직접 비교하기에는 양상이 다릅니다. 과거에도 버블은 있었고, 과열이 나중에 꺼지는 논리는 역사적으로 지금도 유효합니다. 다만 최소한 올해와 내년까지는 버블이 나타나는 시기는 아닐 수 있고, 3, 4년 지나면 버블이 나올 가능성은 있다고 봅니다. 지금 주춤하는 것은 미래 이익을 당겨오는 측면도 있지만 너무 그렇게만 보기는 어렵습니다. 한편 외국인이 살 때는 주가가 오르고, 팔 때는 떨어지는데, 펀더멘털 논리에만 젖어 있으면 수급 논리에서 벗어나게 됩니다. 저는 지금 시장에서 펀더멘털보다 수급 논리가 더 중요하다고 봅니다. 두 가지를 적절히 조화해서 봐야 합니다. 한 달도 안 된 얼마 전에는 삼성전자가 17만 원, 하이닉스가 100만 원이었는데, 그때는 펀더멘털이 아니라 무조건 올라가야 한다는 분위기였습니다. 그런데 시장이 갑자기 바뀌어 지금은 "잘생겼다"가 "못생겼을 수도 있다"는 얘기로 바뀌었습니다. 역시 시장은 앙드레 코스톨라니가 말한 것처럼 변덕쟁이입니다.
민재기 팀장님도 말씀해 주시죠. 네, 소장님 말씀에 덧붙이면, 이제 개인 투자자분들도 밸류에이션을 많이 보십니다. 코스피 상장 기업들이 벌어들이는 이익 대비 몇 배로 거래되는지를 PER이라고 하죠. 어제 기준으로 12개월 후 예상 이익 대비 밸류에이션은 10.4배였습니다. 이는 코스피 시장의 평균 정도 수준입니다. 이것을 버블이라고 하는 것 자체가 조금 이상하다고 생각합니다. 아까 반도체 이익이 80조에서 150조까지 올라간다고 했는데, PER 계산의 분모인 이익이 함께 크게 올라가니 주가는 올랐지만 밸류에이션은 크게 달라진 게 없습니다.
또 하나 말씀드리면, 닷컴 버블 때 문제가 된 기업들은 현금흐름이 없는 스타트업들이었습니다. 당시에도 돈을 못 버는 회사들이 자금을 조달하려면 신용등급이 낮아 투기등급 채권을 발행해야 했고, 금리를 높게 줘야 했습니다. 신용도가 낮으면 높은 금리를 내야 하는 것과 같은 이치입니다. 반면 지금 빅테크들은 자산이 많고 신용도가 높아 투자등급 채권을 발행하고 있습니다. 금리가 엄청나게 치솟거나 이자 부담이 크지 않다면, 이 기업들은 앞으로 벌어들일 이익 안에서 듀레이션을 맞춰 채권을 발행하고 있습니다. 이를 자산부채 관리라고 하는데, 지금 정도로는 버블이라고 논하기는 아직 이릅니다. 다만 금리가 크게 튀면 문제가 될 수 있습니다. 최근 트럼프 대통령이 식료품 물가를 잡겠다고 말하는 것도 관세 이슈로 물가와 금리가 오르는 상황을 막으려는 것으로 볼 수 있습니다. AI 투자를 위해 채권을 발행해야 하는데 금리가 오르면 노이즈가 생기니, 물가를 낮추고 금리를 낮춰야 안정적으로 투자할 수 있습니다. 트럼프도 관세를 세게 밀어붙이다가 한 발 물러서는 것도 이와 연결된다고 생각합니다.
그러고 보니 미국 대법원의 관세 판결도 올해 안에 나올 수 있다고 하니, 이것도 큰 변수가 될 것 같습니다. 현 시점에서 보면 주가가 흔들리며 노이즈가 나오고 있지만, 시장 우상향 시나리오는 훼손되지 않았다고 정리하겠습니다.
자, 그럼 내일 새벽 엔비디아 실적 발표에 대해 집중적으로 이야기해 보겠습니다. 이번 실적 발표의 가장 중요한 체크포인트는 무엇인지 소장님께서 먼저 알려 주시죠.
주당순이익이 가장 중요할 겁니다. 1.25달러인 컨센서스에 부합하느냐가 핵심이고요. 한편으로는 실적이 나온 뒤의 흐름이 중요합니다. 세 가지 시나리오를 각각 봐야 합니다. 컨센서스보다 잘 나오는 경우, 딱 맞는 경우, 컨센서스보다 못 나오는 경우입니다. 결론부터 말씀드리면, 컨센서스보다 잘 나오고 맞으면 주가가 올라간다고 단순하게 보지는 않습니다. 부합하는 정도로는, 잘 나와도 주가가 오르기보다는 지금 시장이 변동성 구간에 있기 때문에, 엔비디아가 단기간에 실적을 많이 올려 놓은 것에 대한 단기 조정이 나올 수 있습니다. 하지만 엔비디아가 경제 불확실성 속에서 수급을 버텨 주는 버팀목 역할을 할 수도 있습니다. 반대로 컨센서스를 하회하면 주가 변동성이 커질 가능성이 큽니다. 여기서 변동성은 하락 변동성이죠.
지금 엔비디아의 대세가 흔들린다고 보는 투자자는 거의 없었을 겁니다. 이번에도 어마어마한 실적이 나올 것이라는 얘기가 이미 나와 있어서 어느 정도 선반영됐다고 볼 수 있습니다. 특히 SK하이닉스 같은 경우 회사 측에서도 "우리는 거품이 아니다"라는 반론을 내놓고 있습니다. 엔비디아도 실적 발표 후 컨퍼런스콜에서 거품이라는 얘기는 거의 하지 않을 가능성이 높습니다. 새로운 얘기가 나와야 한다고 보시는 분들도 있습니다. 실적이 나온 뒤 주가가 오르려면 블랙웰의 빠른 출시나 예약 주문 규모 같은 새로운 얘기가 나와야 한다는 것입니다. 저는 실적이 잘 나와도 주가가 크게 오를 가능성은 크지 않다고 봅니다. 오히려 기존 얘기를 확인해 주는 것만으로도 주가는 오를 수 있다고 봅니다. 이 부분이 다르다는 점입니다. 정리하자면, 실적은 이미 어느 정도 주가에 선반영되어 있습니다. 지금 불안한 것은 투자자들의 심리입니다. 엔비디아가 여전히 견고하다는 얘기만 해 줘도 심리가 안정될 가능성이 있습니다. 여기서 블랙웰의 선주문이나 빠른 출시 같은 얘기가 나오면 주가는 그 얘기 때문에 오르는 것이지, 실적 자체 때문에 움직이는 것은 아닐 수 있습니다. 이렇게 구분해 볼 수 있겠습니다.
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