저자: 김선형 · 한국인
요약 보기
삼성전자 위기론은 과장이며 내부 승계·조직 이슈와 외부 경쟁 심화가 겹친 성장통이라는 주장. HBM4부터 초미세공정(베이스다이) 참여로 SK하이닉스 추격 가능, 엔비디아 조건부 승인과 TSMC 협업 언급은 협상 및 시간벌기 전략으로 해석. 외국인 매도는 MSCI 비중 등 외부 요인 탓, 금투세 폐지 후 수급 변화 기대. 올해 중 주가 8만원대 도달 가능성을 제시하며 모아가기 전략 권고.
다듬은 글
시장의 지금 분위기는, 삼성이 초미세공정을 한다는 건 알겠는데 수율이 떨어진다는 얘기가 나오고 있는 거예요. 그러다 보니 삼성이 이번 컨퍼런스 콜에서 "그러면 우리 다이는 딴 데 맡길 수 있다"고 얘기를 해 버린 거죠. 그러자 시장은 그때부터 소설을 쓰기 시작합니다. "쟤네들이 못 만들면 이걸 누가 만드나" 하는 얘기죠. 삼성이 TSMC에 부탁을 한다고 하면서, 삼성은 TSMC와 협업할 수 있다고 오픈을 해 버린 거예요. 이렇게 되니 시장이 머리가 복잡해지는 겁니다. 최근 삼성전자 주가도 그렇고 위기론이 대두되고 있는데, 대표님은 어떻게 생각하시나요.
위기론은 삼성전자가 좀 자초한 문제가 있는 것은 사실이고, 진통이 있었던 건 맞아요. 예전에 이건희 회장님이 회사에 2년 정도 못 나오셨을 때도 내부적으로 후계자 얘기가 많았죠. 이건희 회장님에서 이재용 회장님으로 넘어올 때도 분위기가 좋지 않았습니다. 법적인 문제가 많아서 외부적인 내용에 신경을 많이 쓸 수밖에 없었던 거고요. 그 사이에 임원이 되지 말아야 될 사람들이 임원이 많이 됐던 부분도 분명히 있다고 봅니다. 내부적인 문제죠.
회장이 바뀌면 컬러가 바뀌고, 그에 따라 많은 것들이 리프레시가 돼야 하는데 이런 내부 이슈들 때문에 단합되는 분위기도 분명히 있었다고 생각합니다. 외부적으로는 중국이 따라오고, SK하이닉스에 뒤처지는 문제도 있죠. 그런데 그건 어떤 산업이든 나오는 대세적 흐름이라고 봅니다. 삼성 같은 곳은 내부 이슈와 외부 이슈가 겹치면서 문제가 발생하고 있는 거죠.
지금 보면 삼성뿐 아니라 SK, 두산 등 많은 기업이 구조조정을 하고 있어요. 아프지만 바꾸고 도려내야 할 것은 분명히 도려내야 한다고 봅니다. 그래야 더 성장할 수 있죠. 제가 중학교 2학년 겨울방학 때 밤마다 다리가 끊어질 듯 아팠는데, 그 방학 동안 키가 10cm나 컸어요. 그때 성장통이라는 걸 몸으로 느꼈죠. 기업도 다음 세대로 넘어갈 때 이런 성장통이 항상 나오는 것 같아요.
요걸 어떻게 잘 해결하고 나가느냐에 따라 달라질 텐데, 삼성전자 위기론이라고 하기에는 무리가 있다고 봅니다. 위기라기보다는 여기서 잘못 선택하면 위기가 될 수 있는 거죠. 삼성에는 훌륭한 직원들이 많아요. 그 직원들의 의견이 위로 잘 전달돼야 하는데, 최근에 위에서 끊기는 현상이 많았다는 얘기도 있습니다. 미래를 위해 할 수 있는 분들로 라인업을 짜고 조직개편을 빨리 하는 과정이 필요하다고 봐요. 여러 이슈가 많지만 위기보다는 한번 거쳐가야 할 성장통의 과정이라고 생각합니다.
산업 자체에 대한 이슈는 크게 없다고 보시는 건가요. 솔직히 털면 먼지 안 나는 사람이 없잖아요. 삼성을 나쁘게 얘기하려면 끝도 없이 얘기할 수 있습니다. "D램 정신 못 차려서 중국한테 뺏기고 있다", "HBM 2018~2019년에 할 수 있었는데 경영 판단을 잘못해서 SK하이닉스에 밀렸다" 같은 식으로요.
중립적으로 보면, 삼성이 그때 HBM을 하려다 가성비가 떨어져서 안 한 건 맞아요. 당시 삼성은 단순히 쌓는 방식이 아니라 쌓지 않더라도 더 높은 사양의 반도체를 연구하려고 했던 거고요. 그런데 중간에 SK하이닉스가 대세를 잡아채서 잘 가고 있는 거죠. 못 해서 안 한 게 아니라 판단해서 안 한 거예요. 경영 판단이 잘못됐다고 할 수도 있지만, 그때 삼성의 판단으로는 그게 최선이었다고 볼 수도 있습니다.
현재 HBM3까지의 판은 어떻게 할 수가 없어요. SK하이닉스가 워낙 앞서 있고, 최신 반도체는 물리적 시간을 많이 들여서 수율을 올린 겁니다. 수율은 돈을 아무리 많이 써도 단기간에 따라잡기 어려워요. 물리적 시간을 들여 맞춰가야 하는 거니까요. 그래서 삼성은 HBM3까지는 최대한 따라가면서, HBM4부터 완전히 바뀌는 시점에 다시 한번 따라가 보겠다는 그림을 그리고 있는 것 같아요. 이 부분은 굉장히 긍정적으로 봅니다. 지금 안 될 건 포기하고 될 수 있는 것에 집중하는 게 맞다고 봐요.
D램 쪽을 얘기해 보죠. 중국이 많이 따라왔다고 하는데, 제가 반문하고 싶은 건 이거예요. 최신형 휴대폰이 나오면 바로 바꾸는 사람이 몇 명이나 되나요. 대부분 바로 안 바꿔요. 모니터도 마찬가지고요. 그래서 최신 제품이 나왔다고 수요가 한 방에 생기는 게 아닙니다. 기존 레거시 반도체를 쓰는 사람이 많고, 수요는 천천히 신형으로 넘어가요.
원래 레거시 매출이 높았는데, 그 부분을 중국이 빠르게 따라오고 있는 건 맞습니다. 중국은 단가 후려치기와 대량 생산을 잘하죠. 그렇다고 삼성이 가격 결정력으로 중국과 싸울 필요는 없어요. 그래서 삼성은 레거시를 줄이고 최신에 집중하겠다는 방향을 택했는데, 원래 점유율이나 매출의 절반 가까이로 줄이더라도 그렇게 하는 거죠. 지금은 과도기라서, 이 시기에 경영 판단을 빨리 한 기업이 매출을 빨리 낼 수 있고, 판단이 느린 기업은 상대적으로 덜 나올 수 있어요. 이 라운드에서는 삼성이 SK하이닉스에 졌다는 건 맞습니다. 그리고 타이밍상으로도 경영 승계 등 이슈가 많던 시기라 좋지 않았다고 봐요. 어쩔 수 없는 부분이죠. 지금은 선택과 집중을 잘해야 하는 시기입니다.
엔비디아 콜 테스트 얘기도 있었죠. 많은 사람들이 삼성이 콜 테스트를 통과하지 못했다고 했는데, 저는 콜 테스트는 통과된 것 같고 수율이 따라가지 못해서 안 되고 있다고 주장했었죠. 이번에 엔비디아가 조건부 허가를 하면서 삼성 제품을 쓰기로 했잖아요.
웨이퍼 얘기를 하면, 반도체가 여러 개 찍혀 나오는 원판이 웨이퍼이고, 불량률을 보통 수율이라고 합니다. 엔비디아 입장에서는 TSMC와 30년 가까이 함께 사업해 온 사이라 전용라인을 요청했는데 TSMC가 거절했어요. TSMC는 AMD, 퀄컴 등 고객이 많아서 굳이 엔비디아에 해줄 이유가 없었던 거죠. 저는 그게 TSMC의 실수였다고 봅니다. 엔비디아 입장에서는 공장 역할을 할 수 있는 곳이 TSMC 말고는 삼성뿐인데, 삼성은 수요를 못 따라가고 있으니 얼마나 답답했겠어요. 엔비디아 수요가 엄청나게 올라가니까 "수율이 조금 떨어져도 삼성 웨이퍼를 써야겠다"는 식으로 된 거고요. 삼성은 수율이 떨어지는 웨이퍼도 가져가겠다는 거니 할인도 하겠죠. 삼성의 3분기 어닝콜 자료를 보면 4분기 실적에 엔비디아향 매출도 일부 들어 있더라고요. 그래서 그 부분도 괜찮다고 봅니다.
재밌는 건, 삼성이 같은 세대에서 거의 비슷하게 따라갔을 때 가격 경쟁력이 어느 정도일지 생각해 봤어요. 최근 엔비디아가 게임용 칩 가격을 얘기한 것을 보면, 삼성이 같은 세대에서 TSMC보다 20~30% 싸게 줄 수 있다고 제시할 수 있다는 얘기예요. 그럼 퀄컴이나 AMD 같은 고객도 몰릴 수 있고, TSMC도 가격을 내려야 하는 상황이 올 수 있어요. 가격이 떨어지면 수요가 올라가서 전체 매출 파이가 늘어날 수 있습니다. 우리가 지금 중국에 당하고 있는 것을 TSMC에 할 수 있는 시기가 올 수도 있다는 거죠. 그래서 미리 보고 대응하는 게 맞다고 봅니다. 삼성은 지금 어려운 상황이지만 성장통의 구간이라 넘어가야 하고, 그래서 오히려 지금 투자를 이어가야 한다고 생각합니다.
HBM3와 HBM4가 뭐가 다르냐면, HBM은 D램을 위로 쌓는 방식이에요. 쌓는 밑바닥을 베이스 다이라고 하는데, HBM3까지는 베이스 다이에 초미세 공정이 들어가지 않아요. SK하이닉스도 베이스 다이를 만들 수 있었죠. 그런데 HBM4부터는 베이스 다이에 초미세 공정이 들어갑니다. 그러면 SK하이닉스는 못 하게 되고, 그래서 TSMC에 맡기겠다는 거예요. 삼성은 초미세 공정이 되니까 베이스 다이부터 쌓는 것까지 다 할 수 있는 상황이고요. 그래서 HBM4로 넘어가면 삼성이 해볼 만하다고 봤습니다.
그런데 시장 분위기는 삼성이 초미세 공정은 되는 것 같지만 수율이 떨어진다고 보고 있어요. 그러다 보니 삼성이 컨퍼런스 콜에서 "우리 다이는 딴 데 맡길 수 있다"고 얘기했고, 시장은 또 소설을 쓰기 시작한 거죠. 삼성이 TSMC와 협업할 수 있다고 오픈을 해 버린 겁니다. 저도 회사를 운영하지만, 바보가 아닌 이상 이건 삼성의 시간 끌기라고 봐요. TSMC에 맡기자고 한 게 아니라 "할 수 있다"는 얘기를 한 것이고, 고객 니즈를 맞추기 위해 TSMC와도 협업할 수 있다고 말한 거죠. 그러면 삼성 고객들은 "그럼 우리 다른 데 안 주고 너희한테 줄게" 하게 되니, 고객이 떠나는 걸 심리적으로 막을 수 있는 좋은 언론 플레이라고 생각해요. 시간을 버는 게 중요하거든요.
솔직히 삼성은 2나노 이하로 내려가면 GAA(게이트 올어라운드) 기술이 있어서 초미세 공정에 더 유리한 기술을 다 가지고 있습니다. 미세 공정으로 가면 해볼 만한데, 지금 수율이 떨어지니 어쩔 수 없는 부분이죠. 베이스 다이를 삼성이 다 만들 수 있는데, 굳이 TSMC에 맡기면 TSMC를 한번 거쳐야 해서 비용을 지불하게 되고 당연히 순이익이 떨어집니다. 삼성이 직접 만들 수 있는 상황에서 지금 부족한 건 수율 하나예요. 물론 엄청난 문제지만, 그것 때문에 고객을 놓치는 건 아쉽잖아요. 그래서 삼성은 "우리도 TSMC에 부탁할 수 있다"는 열린 마인드를 보여준 겁니다. 그러면 최소한 SK하이닉스와 HBM4로 넘어갔을 때 비슷한 수준까지는 만들어 놓을 수 있죠. HBM4로 넘어가면 재밌는 상황이 발생할 수 있다고 봅니다. 결국 삼성이 원하는 건 베이스 다이를 직접 만드는 것이고, 그래야 비용이 안 나가고 내가 원하는 시점을 받아올 수 있으니까요. 이런 판을 여러 각도에서 생각해 보시고 투자를 해보시면 좋겠습니다.
수율을 올려야죠. 그런데 수율은 어쩔 수 없이 시간이 들어갈 수밖에 없어요. TSMC, SK하이닉스 등도 공정 문제가 있을 때 계속 테스트 웨이퍼를 돌리면서 수율을 올렸죠. 삼성도 계속 테스팅 웨이퍼를 돌리면서 수율이 좋아지고 있는데, 경쟁사들이 가만히 있을 리는 없어요. 어느 정도 시간은 필요할 것 같습니다. 올 하반기나 내년 초반에는 잘 진행된다는 얘기도 있어요.
지금 삼성에게 가장 중요한 건, 밥상은 깔려 있다는 거예요. 물고기는 엄청 많이 있어요. 문제는 그 물고기를 낚을 낚싯대가 없다는 거죠. 큰 물고기를 어정쩡한 낚싯대로 낚으면 부러져 버립니다. 그 물고기를 낚을 수 있는 스펙의 낚싯대가 있어야 하는데 그게 없는 거죠. 숟가락은 있는데 스테이크를 먹으려면 칼이 필요하잖아요. 그런 것을 준비할 때까지는 시간이 필요할 것 같습니다.
투자자들은 주가 반응을 보는데, 대표님이 말씀하신 것들은 주가에 언제쯤 반영될까요. 최근까지 외국인들이 삼성전자를 매도했는데, 불편한 상황들도 있겠지만 외부적 요인도 분명히 있다고 봅니다. MSCI 코리아 지수에서 삼성전자가 차지하는 비중이 거의 30% 가까이 되니, 삼성만 매도해도 우리나라 지수가 흔들립니다. 그리고 리밸런싱이나 중국 경기 회복 이미지가 나오면서 한국을 매도하고 그 자금을 중국으로 넘긴 수급도 있었어요. 그래서 피해를 본 느낌이 있는데, 그런 부분이 어느 정도 해소되어야 합니다. 금투세도 오늘자로 거의 폐지가 확정돼서 아마 지금부터 다른 판이 만들어질 수도 있을 것 같아요.
미국 대선과 달러 강세 전망도 있고, 이번 주 FOMC가 끝나면 다음 주쯤부터는 분위기가 달라질 수 있다고 생각합니다. 이번에 일시적 비용도 많았고 재무제표상 여러 가지가 있었기 때문에, 빨라야 4분기, 내년 분기쯤에는 확실히 돌아섰다고 볼 수 있을 것 같아요. 올해는 저점이 나오면 계속 모아가는 전략이 맞다고 봅니다. 주가는 바닥이 될 거라서 더 내려갈 것 같지는 않아요. 다만 주가가 강하게 탄력을 받을지는 올해는 기대하기 어렵지 않을까 싶습니다. 그 사이에 엔비디아 쪽으로 수주가 많이 진행되면 판이 달라지니, 그런 내용을 계속 모니터링하면서 투자하시되, 지금 삼성전자는 모아갈 시기지 도망갈 시기는 아니라고 말씀드리겠습니다.
최근 삼성전자 주가가 6만 원 아래에서 유지되고 있는데, 마음 놓고 있어도 전망이 괜찮다고 보시나요.
네, 지금 괜찮다고 봅니다. 올해 삼성 파생 포지션을 봐도 올해는 올리고 끝날 것 같아요. 제가 계산했을 때 가장 높은 가격이 8만 원대까지 나왔거든요. 올해 8만 원, 9만 원, 10만 원은 어렵겠지만, 적어도 8만 원대 정도는 기록하고 끝나지 않을까 싶습니다. 중간에 무슨 일이 없다면 그렇게 생각하고 있습니다.
Comments 0