🚀 25bp? 50bp? 기준금리 전망 냉정하게 말씀드릴게요 / 문남중 대신증권 수석연구위원 | Market Signal (20240912)

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9월 FOMC에서 25bp 인하가 기정사실이며 연말까지 총 50bp 인하 전망. 8월 헤드라인 CPI 하락, 근원 CPI 3.2%로 빅컷 가능성은 낮음. 미국 경기는 2분기 GDP 3%, 3·4분기 1.5% 내외로 양호하며 침체 우려는 과장. 금리 인하기 S&P500은 통상 상승했고 9월 계절성 우려는 과장, 미국 증시 오버슈팅 가능. 반면 한국은 체력이 약하고 금투세 등 정책 불확실성으로 미국 증시와 디커플링이 예상됨.

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※ AI가 다듬은 글(오탈자·군말 정리)

01. 이야기 나눠보겠습니다. 위원님 어서 오세요. 네, 안녕하세요. 추석 이후의 빅 이벤트인 FOMC를 어떻게 시나리오가 흘러갈지, 시장은 어떻게 반응할지 모두가 집중하고 있습니다. 이 부분을 집중 점검해 보겠습니다. 먼저 이번 9월 FOMC가 왜 이렇게 시장의 주목을 받는지 짚어봐야 할 것 같습니다. 어떻게 보십니까?

02. 금리 인하는 이미 기정사실화됐기 때문에 그 자체가 큰 요인은 아닙니다. 다만 3월, 6월, 9월, 12월에는 FOMC 때 경제전망이 발표됩니다. 그 테이블에는 성장률, 실업률, PCE, 근원 PCE, 그리고 연준이 생각하는 올해, 내년, 내후년 최종 정책금리의 중간값과 레인지의 하단과 상단이 제시됩니다. 그래서 올해 남은 FOMC 일정인 11월과 12월, 그리고 내년에 연준이 어느 정도까지 금리 인하를 염두에 두고 있는지 가늠할 수 있기 때문에 중요하다고 생각합니다.

03. CME 페드워치를 보면 9월 25bp, 11월 50bp, 12월 25bp 정도를 시장이 예측하고 있습니다. 이 예측은 달라질 수 있습니다. 지금의 고용과 물가 지표 수준을 고려하면, 우선 9월에 25bp로 금리 인하를 시작할 것으로 보고 있습니다. 올해 연말, 특히 미국 대선이 없었다면 연속적으로 인하하고 인하 폭을 키워나갈 확률이 높다고 생각합니다. 다만 11월 FOMC는 미국 대선 일정과 겹치기 때문에 연준이 통화정책에 변화를 주기 어렵다고 봅니다.

04. 그래서 올해는 9월과 12월, 두 번에 걸쳐 각각 25bp씩, 총 50bp 정도 인하하는 수순으로 가지 않을까 생각합니다. 내년에는 미국 대선 결과에 따라 달라질 것으로 보고 있습니다. 해리스가 당선되면 100bp 정도, 트럼프가 당선되면 125bp 정도 인하를 염두에 두고 있어서, 대선 결과에 따라 내년 인하 폭도 달라질 여지가 있습니다. 특히 트럼프가 당선되면 연준의 중립성이 훼손될 여지가 상당히 커서, 시장 입장에서는 금리 인하 폭이 커지는 것을 긍정적으로 받아들일 수도 있다고 봅니다.

05. 연준이 처음으로 피벗에 나서는 단계이기 때문에 이번 FOMC에 시장이 더 집중할 수밖에 없습니다. 다만 9월 25bp 인하 가능성이 가장 높다는 말씀도 하셨습니다.

06. 8월 CPI 결과를 보고 "9월 25bp가 확실해졌다"는 전문가도 있는 반면, 시장에는 여전히 빅컷에 대한 기대감도 남아 있는 것 같습니다. 시나리오별로 시장이 어떻게 움직일지 예측해 볼 수 있을까요?

07. 8월 소비자물가를 보면, 헤드라인은 전월 대비 0.4%포인트 내려갔습니다. 연준이 통화정책을 결정할 때 중시하는 지표는 PCE이지 CPI가 아닙니다. 근원 PCE가 중요하다는 얘기도 있는데, 이는 전혀 틀린 얘기입니다. 헤드라인이 예상보다 크게 떨어졌기 때문에, 연준 입장에서는 빅컷을 할 이유가 사실상 없습니다.

08. 만약 8월 소비자물가가 전월 대비 하락 폭이 미미하거나 예상치에 부합하지 않았다면 50bp 인하에 대한 기대가 커질 수 있었을 겁니다. 하지만 이번 결과는 잘 나왔다고 생각합니다. 헤드라인은 휘발유 중심의 에너지 가격 하락이 돋보였습니다. 근원 CPI는 전년 동월 대비 3.2%로 전월과 같은 수준이었습니다. 세부 항목을 보면 중고차, 트럭 부분이 전보다 내려갔고, 메디컬 케어도 하락했습니다. 항공료를 중심으로 교통서비스 부분도 큰 폭으로 내려가는 데 영향을 줬습니다.

09. 아쉬운 부분은 주거비입니다. 전월 대비, 전년 동월 대비로 봐도 물가 움직임에 비해 크게 떨어지지 않았습니다. 50bp 인하를 주장하는 분들이 주거비를 근거로 든다면 어느 정도 공감합니다. 하지만 전반적인 분위기를 보면, 9월 FOMC에서 25bp 인하는 거의 기정사실화됐다고 판단합니다.

10. 시장은 경기침체가 아니라는 시그널에 집중해서 이를 상승 호재로 받아들일지, 아니면 컷에 대한 가능성이 떨어졌으니 악재로 작용할지 어느 쪽에 더 집중할까요?

11. 피컷은 시장의 기대이기 때문에, 연준이 그 기대를 그대로 따라갈 여지는 없습니다. 지난달에도 ISM 제조업 지수를 가지고 미국 경기침체 분위기가 고조됐는데, 기업심리로 미국의 성장률을 예측하는 것은 잘못된 접근입니다. 늦게 발표되더라도 GDP 성장률이 미국 경제를 가장 잘 보여주는 지표라고 생각합니다. 8월 초 ISM 제조업지수가 전월보다 올랐음에도 예상치보다 낮았다는 이유만으로 경기침체 분위기가 또 고조됐는데, 이런 장세는 오래가지 못합니다.

12. 결국 미국 경기는 양호한 펀더멘털을 지금까지 유지하고 있습니다. 올해 1분기 미국 GDP는 전분기 대비 연율 1.4%였고, 2분기는 상향 조정돼 3% 정도 나왔습니다. 3분기, 4분기도 전분기 대비 연율 1.5% 전후로 추정되고 있어서, 미국 경기의 견조한 상황은 여전히 지속되고 있다고 봐야 합니다. 시장이 물가와 고용 지표를 자의적으로 해석하면서 변동성을 키우고 있는데, 투자자 입장에서는 이를 경계할 필요가 있습니다.

13. 이번 주 일정으로 12일에는 미국 8월 생산자물가지수가 발표되는데, 전월 대비 내려갈 것으로 보고 있습니다. 17일에는 8월 소매판매가 발표되는데, 미국 경기가 그렇게 나쁘지 않다는 결과가 나올 것으로 예상합니다. 이 지표들을 확인하고 나면 9월 FOMC를 앞두고 있는데, 경기침체 분위기와 무관하게 디스인플레이션이 확인되는 부분을 반영해 금리 인하를 단행하는 결과로 갈 것으로 예상합니다.

14. 실제 데이터와 시장이 받아들이는 체감 온도가 굉장히 다르다는 말씀이었습니다. 과거 미국 시장에서 기준금리를 인하했을 때 시장은 어떻게 반응했습니까?

15. 1995년 이후 연준은 다섯 번 금리를 인하했습니다. 금리 인하 기간은 평균 19개월 정도였고, 금리 인하 폭은 평균 2.85%포인트였습니다. S&P500의 수익률은 평균 3% 정도였습니다. 연준이 금리를 인하하면 증시가 하락한다고 단정하기는 어렵습니다. 1995년과 1998년에는 연준이 금리를 인하했을 때 S&P500이 40% 이상 올랐습니다. 반면 2001년, 2007년, 2019년 세 번은 금리 인하 기간에 S&P500이 비슷한 수준으로 하락했습니다.

16. 중요한 것은 미국 경제가 양호한 흐름을 보이고 있다면, 금리를 인하해도 증시는 하락하지 않는다는 점입니다. 이번 9월 FOMC에서 연준이 금리를 인하한다면, 현재 미국 경기 상황을 고려할 때 오히려 증시가 상승할 확률이 상당히 높다고 봅니다.

17. 지난달에는 실업률로 싸힘의 법칙을 근거로 미국 경기침체를 시사하기도 했습니다. 과거에는 싸힘의 법칙이 경기침체를 시사할 때 소득이 급감하며 기차가 상했던 것이 일반적이었습니다. 하지만 이번에는 노동공급이 확대되면서 이민자가 급증하고 경제활동 참가율이 증가하면서 나타난 현상입니다. 2년 전 장단기 금리차 역전이 경기침체를 시사하지 못했던 것처럼, 싸힘의 법칙이 시사하는 경기침체도 일정 기간 그 선상을 밟아 나갈 여지가 있습니다.

18. 고금리로 인해 2분기 기준 신용카드, 자동차 대출 연체율이 증가한 것은 맞습니다. 하지만 이는 연준이 금리를 인하할 명분 정도에 그치고 있을 뿐, 경기침체를 시사할 정도로 급격히 진전된 상황은 아닙니다. 초과저축액이 샌프란시스코 연준 기준 올해 3월에 소진됐다는 얘기도 있는데, 이는 산정 기간마다 예측치가 달라집니다. 초과저축액이 실제로 소진됐다면 미국 소비 관련 지표가 이렇게 견조하게 나올 수 없습니다. 제 모델로 보면 올해까지는 초과저축이 소진될 여지가 없고, 연말 정도까지는 서비스 소비가 미국 경제를 떠받칠 요인이 다분하다고 판단합니다.

19. 과거에도 금리 인하 시기에 증시가 하락하지 않았다는 말씀이었는데, 그 외에 고려할 변수는 없을까요?

20. 지난달 초 금융시장 혼란이 많이 발생했습니다. 작년에는 9월 과거 데이터를 가지고 9월 승률이 안 좋다고 말한 분들이 별로 없었는데, 올해는 9월 과거 데이터를 가져와 월간 성적이 안 좋다고 말씀하시는 분들이 많습니다. 물론 팬데믹 이후 2021년, 2022년, 2023년 3년 데이터를 보면 9월 증시가 좋진 않았습니다. S&P500 기준으로 올해 1월부터 8월까지 수익률을 과거 월별 데이터와 비교해 보면, 과거 패턴을 그대로 밟지 않았습니다. 참고로 8월 S&P500은 과거에는 1% 하락했었는데, 올해는 8월에 2.3%대 상승했습니다.

21. S&P500도 물가 지표, 그리고 12일 발표될 지표를 거쳐 9월 FOMC에서 금리를 인하할 예정입니다. 올해는 9월이 금리 인하가 시작되는 달이고, 미국 대선을 앞두고 있어서 과거 전철을 그대로 밟지 않을 가능성이 큽니다. 지난달처럼 이번 달 하반월에는 올해 상반월에 떨어진 폭을 상쇄하면서 오버슈팅이 나올 여지도 있습니다.

22. 다만 국내 증시는 좀 다릅니다. 지난달부터 이번 달까지 미국 증시와 한국 증시의 디커플링이 앞으로 확연하게 나타날 분위기가 이어질 여지가 있다고 봅니다. 오늘장도 간밤 미국 증시가 큰 폭으로 올랐으니 연동돼 따라 오르려 하겠지만, 지속성은 제한될 여지가 있습니다. 투자자 여러분은 앞으로 미국 증시와 국내 증시를 구분해서 전망하시는 게 좋겠다고 생각합니다.

23. 9월 역사적 약세장임을 모두 알고 있지만, 금리 인하 이후 미국 증시는 오버슈팅이 나올 수 있다는 가능성도 말씀하셨습니다. 그렇다면 미·한 증시가 디커플링되고 있는데, 9월 FOMC 이후 한국 경제는 어떤 모습으로 진행될까요?

24. 국내 투자자들은 투자할 때 미국 경제를 우선적으로 보고, 그 전망치를 가지고 국내 증시에 투자하려고 하십니다. 그런데 우리나라 상반기 분기별 성장률을 보면 상당히 부진했습니다. 물가 지표는 최저치 수준으로 떨어졌기 때문에, 다음 달 한국은행이 금리를 25bp 인하할 가능성이 큽니다. 이는 금융 여건 개선에 영향을 줘서 증시 입장에서는 상승 여지가 있습니다. 하지만 지금 우리나라의 실물경기는 체력이 상당히 약합니다.

25. 수출 증가율이 연속으로 플러스를 보이고 있다는 부분은 표면적으로는 긍정적으로 보일 수 있습니다. 하지만 금액을 전년과 비교했을 때 증가율을 보면, 품목별, 지역별로 높은 곳이 있더라도 전체적으로 둔화되고 있습니다. 그러니 국내 증시의 문제점을 찾으신다면, 한국 경제의 체력이 그리 좋지 않다는 점에서 찾으시는 게 좋겠습니다.

26. 또 하나는 정책 불확실성입니다. 금융투자소득세 관련 이슈 등이 아직 명확하게 해소되지 않았습니다. 그래서 외국인 입장에서 금리 인하 효과가 있다 하더라도 국내 증시에 굳이 투자할 요인이 되지 않습니다. 이 두 가지 요인이 해결되지 않는 한 국내 변동성은 커질 여지가 있습니다. 앞으로도 미국 증시가 오를 때 더 오르고 떨어질 때 더 떨어지는 흐름이 나타날 수 있습니다. 저도 이런 부분이 아쉽지만, 선결적으로 이 두 가지가 먼저 해결돼야 국내 증시가 좋은 흐름으로 갈 가능성이 높다고 생각합니다.

27. 정리하면, 우리 증시의 기초 체력이 다소 아쉽고 정책 불확실성 때문에 앞으로도 미국 증시와의 디커플링 현상이 계속 나타날 수 있다는 점을 주의해서 보시면 좋겠습니다. 오늘 위원님과 함께 나눈 이야기는 여기까지 하겠습니다. 수고하셨습니다. 감사합니다.