저자: 이형수 · 한국인
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삼성전자 파운드리가 테슬라 약 22.7조원(2027~2034, 연 약 3조) 수주에 성공해 업황 신뢰 회복 계기라고 주장. 다만 테일러 공장 BEP는 월 3~4만장 수준이라 테슬라 단일 물량으로는 적자가 커질 수 있고, 추가 빅테크 수주가 관건. 수혜주로 두산테스나(OSAT), 가온칩스·칩스앤미디어 등 IP, 소부장(동진세미켄·솔브레인·SNS텍·FST·이오테크닉스) 언급. 하반기 삼성 주가는 업사이드 여력이 있으나 8~9월 매크로(관세, 국채 발행 부담) 부담, 가을 이후 반등 기대. 소부장은 연말 CAPEX 결정 시점(11~12월) 상승 기대. SK하이닉스는 HBM4 계약 협상이 지연되며 프리미엄 협상이 핵심이고, HBM4에서 구도 역전은 어렵다고 주장; 2026 OP 35~37조 전망.
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HBM4에서는 구도가 뒤집어지기 힘들다고 봅니다. SK하이닉스는 이미 개발을 삼성전자보다 훨씬 빨리 끝냈습니다. 지금 양산하려면 할 수 있는데, 왜 굳이 원가를 올리면서 서두르겠습니까? 마진이 더 높거든요. 뒤따라오는 회사들을 보면 아직 한참 멀었습니다. 그래서 무리해서 원가를 올리지 않아도 이번 판은 우리가 이긴다는 판단을 한 거죠.
최근 수주한 테슬라 파운드리 공급 계약은 2027년부터 향후 8년간 납품하는 계약입니다. 총액은 23조 원 가까이 되고, 연간으로 따지면 3조 원 정도입니다. 많다고 하면 많고 적다고 하면 적은 물량인데, 삼성이 단일 수주로 받은 것 중에서는 가장 큰 물량입니다. 큰 딜을 성공시킨 것이죠.
삼성 파운드리는 2022년 GAA(GOS) 사태로 문제가 생겼습니다. 퀄컴 칩과 엑시노스 칩이 갤럭시 S22에 들어갔는데, 성능을 의도적으로 떨어뜨리는 문제가 나왔고, 양품 칩 중에서도 불량 이슈가 많아 생산 수율도 낮았습니다. 그 이후 글로벌 빅테크들에게는 사실상 탈락한 것으로 봐야 했습니다. 파운드리는 신뢰 기반의 사업이니까요. 그동안 이 문제를 해결하려고 절치부심했고, 빅테크 물량을 가져오려 많은 노력을 했는데 이번에 결실을 거둔 것이라고 볼 수 있습니다.
테슬라가 삼성 파운드리를 쓰기로 하면서 중소 팹리스 업체들도 안심하고 맡길 수 있는 분위기가 됐습니다. 퀄컴까지도 가능성이 있다는 얘기가 있고, 실제로 퀄컴과도 개발을 진행하고 있습니다. 퀄컴은 2022년에 크게 데고 그 뒤로는 맡기지 않았는데, 최근 2나노 쪽은 쓸 만하다고 보고 테스트 중입니다. 다만 이 물량은 규모 면에서 아주 작은 모델입니다.
300mm 웨이퍼 기준으로 보면, 퀄컴 2나노 물량은 월 2,000장 정도로 보입니다. 테슬라 물량은 8년간 연 3조 원 규모인데 웨이퍼 기준으로 환산하면 월 1만~2만 장 수준입니다. 퀄컴 모델은 그보다 훨씬 작은 모델이라, 퀄컴에서도 월 1만 장 단위의 모델을 가져오는 것이 중요합니다.
2나노 수율이 많이 올라온 것은 맞다고 봅니다. 우리가 확인할 수 있는 지표는 엑시노스 2600이 무탈하게 생산되는지입니다. 이게 안정적으로 나온다면 수요가 많이 올라왔다고 추정할 수 있고, 테슬라도 "삼성이 엑시노스도 잘 만드니 우리 칩도 잘 나오겠다"고 안심하게 되겠죠.
중장기적으로 테슬라 물량은 큽니다. 다만 생산지가 미국 테일러 팹인데, 여기는 신규 팹이라 감가상각 비용이 훨씬 클 수밖에 없습니다. 제가 파악하기로 테일러 팹이 손익분기점(BEP)을 넘으려면 월 4만 장 정도는 돼야 합니다. 테슬라가 월 1만~2만 장 수준이니, 테슬라 같은 대형 프로젝트를 두세 개는 더 받아야 수익을 낼 수 있습니다. 후속 빅테크 수주가 없으면 적자는 더 커질 수 있습니다. 현재 확실한 물량은 테슬라뿐입니다.
최근 삼성전자가 파운드리와 첨단 패키징 라인 추가 투자를 검토한다는 기사가 나왔습니다. 테일러 팹의 부지를 확보했고 클린룸을 짓는 단계인데, 여기에 생산 설비가 들어가야 테슬라 칩을 만들 수 있습니다. 이유비 장비 등 조 단위의 투자가 필요하고, 그렇게 해서 월 3만 장 수준의 BEP를 넘겨야 규모의 경제가 됩니다. 지금 테슬라 물량만으로는 적자지만, 생산을 하려면 어차피 추가 투자가 필요하다는 뜻입니다. 안 하면 테슬라 물량도 생산할 수 없습니다.
디테일한 부분은 더 지켜봐야 하지만, 가장 먼저 좋아질 곳은 OSAT(후공정 전문) 업체로 보입니다. 두산테스나가 이 이슈가 나왔을 때 상한가를 갔는데, 시장이 그만큼 재수혜로 봤다는 뜻입니다. 두산테스나는 사업 구조상 전 사업부가 대부분 삼성 파운드리 관련 매출입니다. 지금 적자는 삼성 파운드리 가동률이 떨어진 탓이니, 가동률이 올라가면 가장 큰 수혜를 볼 회사입니다.
하나마이크론은 메모리 비중이 절반 이상이라, 파운드리 쪽은 절반만 노출돼 있습니다. 그래서 두산테스나에 비해 주가 모멘텀이 상대적으로 약했습니다.
디자인하우스와 IP 쪽도 기대가 큽니다. 가온칩스, 칩스앤미디어, ADTechnology 같은 회사들이 거론됩니다. 에이직랜드는 TSMC 밸류체인이지만 삼성과 직접 연관은 없어도 국내에서 같이 분위기를 타게 될 것 같습니다.
테일러 팹이 가동되면 소재 쪽도 좋아질 수 있습니다. 솔브레인, 동진쎄미켐, 코미코 같은 회사들은 이미 미국 진출을 준비하고 있어 현지 탄력이 좋았습니다. 노광 공정에서 쓰이는 소모품을 만드는 블랭크마스크, 펠리클 관련 회사들, 예컨대 FSD, SNT테크 같은 곳도 수혜를 볼 수 있습니다.
방금 말씀드린 동진쎄미켐, 솔브레인, SNT테크, FST 등이 있고, 이오테크닉스도 삼성전자 지분이 있습니다. 이오테크닉스는 레이저 장비 회사인데, 어드밴스드 패키징 쪽에 투자가 이뤄진다면 그쪽 수혜를 볼 수 있습니다.
하반기 모멘텀은 좋고, 업사이드는 더 남아 있다고 봅니다. 다만 8~9월 매크로 변수는 녹록지 않습니다. 관세 영향이 있고, 잭슨홀 미팅 전까지 연준에서 기대할 만한 정책이 공백입니다. 트럼프 대통령이 OBBBA 같은 감세 법안을 통과시키고 부채한도도 36조 달러에서 40조 달러까지 늘렸는데, 국채를 누가 받아줄지, 국채 시장 혼란은 없을지 걱정도 있습니다. 여름을 잘 넘기면 가을부터는 업사이드가 충분하고, 특히 국내 테크주는 삼성전자를 포함해 상당한 업사이드가 있다고 봅니다.
소부장 기업들은 삼성전자가 추가 설비 투자를 확정하면 주가 상승을 기대해 볼 수 있습니다. 대기업들은 연말에 내년 사업 계획을 정하고, 그때 설비투자(CAPEX)가 결정되며 협력사들과 소통이 이뤄집니다. 보통 11~12월에 주가가 많이 움직입니다.
이번 사상 최대 실적의 기여도가 가장 높았던 것은 HBM이었습니다. 현재 HBM3가 8단에서 12단으로 전환되고 있고, 지금은 12단이 메인입니다. 12단에서는 사실상 SK하이닉스가 독점하고 있습니다. 마이크론도 생산한다고 하지만 물량이 아직 많지 않습니다. SK하이닉스가 가장 좋은 마진을 누리고 있습니다.
내년에 나올 엔비디아 차세대 칩 루빈에 들어가는 HBM은 HBM4입니다. AMD도 내년 MI400 시리즈에 HBM4를 씁니다. HBM4 계약은 현재 진행 중입니다. HBM은 보통 연 단위로 계약해서 1년간 살 물량과 가격을 정하는데, 작년·재작년에는 5~6월에 끝났습니다. 올해는 아직도 협상이 끝나지 않았습니다. 골드만삭스가 이상하다고 보고서를 냈는데, 지금 HBM4 프리미엄을 두고 마이크론, 삼성전자와 SK하이닉스의 자존심 싸움이 강한 상황이라 아직 둘 다 사인을 하지 않고 있습니다.
마이크론이 최근 컨퍼런스콜에서 연말까지 HBM 시장 점유율을 20~25%까지 가져가겠다고 했습니다. 지금은 한 자릿수, 7~8% 정도입니다. 세 배 가까이 늘리겠다는 것이니 수율과 투자를 공격적으로 한다는 뜻입니다. 이것이 엔비디아가 SK하이닉스에 가격 협상 카드로 쓸 수 있는 요소입니다. 다만 연말이 돼야 결과를 알 수 있습니다.
삼성전자의 HBM4는 아직 수율 문제로 물량이 많지 않을 것으로 보입니다. 삼성은 크게 걱정하지 않는 상황입니다. 엔비디아 구매 담당자가 바뀌었는데 굉장히 깐깐하다는 얘기도 있습니다. 엔비디아와 칩 기업들의 계약이 올해처럼 늘어지는 것은 처음입니다.
삼성이 D램 기반 HBM4에 성공하면 SK하이닉스가 1등이기 때문에 물량을 더 선점할 가능성도 있다는 얘기가 있습니다. 아직 없는 제품을 비교하기는 어렵지만, 보고서에서는 삼성의 HBM4 제조 단가가 SK하이닉스보다 30% 이상 높다고 합니다. 그렇다면 판매가를 더 비싸게 받을 수 있을지 의문입니다.
HBM4 시장에서 구도가 뒤집히기는 힘들다고 봅니다. SK하이닉스가 못 해서 안 하는 게 아니라, 이미 삼성보다 훨씬 먼저 개발을 끝냈고 지금 양산도 할 수 있습니다. 굳이 원가를 올릴 이유가 없고, 마진이 더 높으니 뒤따라오는 회사들을 보면 여유가 있다고 판단하는 것입니다. HBM4나 HBM5를 전략적으로 늦출 가능성도 있다고 봅니다.
마진은 수율과 수요에 달려 있습니다. HBM3는 SK하이닉스 수율이 68% 정도까지 올라왔고 마진율은 약 50%였습니다. 디램은 보통 80% 중후반 수율이 돼야 수익이 나는데, HBM은 그만큼 만들기 어렵고 최적화된 제품입니다. 블랙웰에 들어가는 HBM3는 수율이 60% 초중반으로 알려져 있지만, 마진율은 60%를 넘습니다. 엄청 비싸게 파는 것이고, 경쟁사들이 따라오기 어렵기 때문입니다.
HBM 마진이 떨어진다는 전제는 HBM4 수율이 굉장히 낮을 것이라는 가정에서 나옵니다. 그런데 작년에도 모건스탠리가 올해 HBM 마진이 박해지고 겨울이 온다고 했지만 전혀 맞지 않았습니다. 골드만삭스도 내년에 망신을 당할 것으로 봅니다.
HBM3와 HBM4의 장비 라인도 업그레이드됩니다. 전공정은 선단 공정이 진행되면서 테크 마이그레이션이 일어나 일부 라인이 바뀌고, 후공정은 새 장비가 셋업됩니다. 신규 투자도 있고 기존 라인의 전환 투자도 이뤄집니다.
HBM4까지는 기존 TC 본딩 기술이 유지될 것으로 보입니다. HBM4E에서는 일부 하이엔드 레이어에 제한적으로 적용될 수 있고, 본격적인 하이브리드 본딩은 HBM5 때 쓰일 가능성이 큽니다. 하이브리드 본딩을 가장 잘 만드는 회사의 말로는 20~24단 정도가 돼야 하이브리드 본딩의 메리트가 있고, 향후 2년간은 TC 본더 대비 경쟁력을 갖기 힘들다고 합니다.
LG전자도 HBM 장비 사업에 뛰어들어 장비 경쟁도 심화되고 있습니다. 한미반도체는 독점이 깨졌기 때문에 멀티플 측면에서는 손해가 있습니다. 단기적으로는 메리트가 있을 수 있지만, 한미반도체는 시총이 1조도 안 되던 회사가 20조까지 간 적이 있었으니 그런 기대를 하고 투자하기는 맞지 않습니다. 한화비전은 SK하이닉스에 어느 정도 검증이 돼 투자로 검토해 볼 수 있지만, 한미반도체만큼 이익을 낼지는 지켜봐야 합니다. LG전자는 아직 테스트 수준이라 판단하기 이릅니다.
TC 본딩 기술 리더 자리는 당분간, 대략 HBM4까지는 한미반도체가 유지할 가능성이 높습니다. 다만 주요 고객인 SK하이닉스와 사이가 벌어지면서 영업이 잘 될지가 걱정입니다. SK하이닉스의 독점이 깨졌다는 주장도 아직 확인된 것은 아니고, 마이크론은 레거시 HBM3를 공급하는 수준입니다. 한미반도체와 하나마이크론 등은 하이엔드가 아니라 레거시 쪽에서 비슷한 수준까지 올라왔다고 평가됩니다.
하반기 실적은 나쁘지 않을 것으로 봅니다. 작년에 계약한 대로 실적이 나오기 때문에 천재지변이나 공장 사고가 없다면 큰 문제가 없을 것입니다. 올해 영업이익은 35조~37조 원 정도로 보고 있습니다. 내년이 관건인데, HBM4 계약 결과에 따라 수조 원이 왔다 갔다 합니다.
반도체 주가는 미래 계약을 미리 반영하기 때문에, 하반기 실적이 좋다고 기다리기보다 내년 계약이 어떻게 나오는지에 따라 주가가 움직일 것입니다. 프리미엄이 20%냐 30%냐 40%냐에 따라 수조 원의 이익이 달라지기 때문에, SK하이닉스도 쉽게 도장을 찍어주지 않는 것입니다. 엔비디아가 정말 중요한 고객임에도 말입니다.
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