저자: 이형수 · 한국인
요약 보기
엔비디아 실적 성장률 둔화(265%→122%)로 주가 조정 발생. 블랙웰 기술 이슈는 해소 가능, 단기 반등 기대. 반도체 수출 성장률도 50%대→38%대로 둔화. 삼성 파운드리 적자와 인텔 사례로 캐시플로우 중요성 강조.
다듬은 글
원래 시장은 전년 대비 성장률을 따지는데, 작년 4분기는 전년 대비 265% 성장했고 올해 1분기는 262% 성장했습니다. 이번에는 122%입니다. 숫자 자체로 보면 여전히 놀라운 수준이지만, 성장률로 보면 확실히 꺾인 것이 맞습니다. 260%대에서 120%대로 꺾였기 때문에 주가가 민감하게 반응했던 것입니다.
블랙먼데이 때 제가 말씀드린 것은, 필라델피아 반도체 지수가 약 25% 조정을 받았고 엔비디아 주가도 많이 조정을 받았으니 천천히 올라가면 실적 발표를 무난하게 넘어갈 수 있을 거라는 것이었습니다. 그런데 기억하시겠지만 실적 발표 전에 거의 전고점 수준까지 반등해 있었습니다. 시장의 기대치가 너무 높아져 있었고, 이를 해소하는 시간이 필요하다고 생각합니다.
지금 엔비디아의 주가는 반도체 칩 업체의 밸류에이션이 아닙니다. GPU 자체도 강력하지만, 그 위에 올라가는 소프트웨어 생태계를 무료로 쓸 수 있게 해 주고, CPU와 GPU를 붙여 그레이스 블랙웰, 그레이스 호퍼 같은 형태로 팔기도 합니다. NVL36, NVL72 같은 서버 랙 단위의 자이언트 GPU로도 판매합니다.
또 옴니버스라는 디지털 트윈 기술 기반의 가상 시뮬레이션 플랫폼을 제공합니다. 과거에는 칩을 사서 프로그래밍하고 시뮬레이션을 돌려 현장에 적용하는 데 1~2년이 걸렸는데, 이를 가상 세계에서 미리 시뮬레이션할 수 있게 한 것입니다. 칩이 너무 비싸서 구매하기 어려운 벤처 기업들을 위해서는 NIM이라는 인퍼런스 마이크로서비스 같은 클라우드 서비스도 제공합니다. 엔비디아가 펼치는 엔지니어링 생태계는 매우 인상적이었고, 이것이 주가에 반영되어 있었습니다.
문제는 이러한 확장이 결국 기술 기반 위에서 이루어져야 한다는 점입니다. 엔비디아는 2년마다 출시하던 신제품을 1년마다 출시하겠다고 발표했고, 그 첫 제품이 블랙웰입니다. 그런데 블랙웰에서 기술적 불안이 드러나면서, 엔비디아가 그리는 그림을 현재의 기술력으로 실현할 수 있는지에 대한 의문이 생겼습니다. 투자자들이 이에 의구심을 품었고, 이것이 최근 급격한 주가 조정으로 나타났다고 볼 수 있습니다.
주가가 너무 많이 올랐기 때문에 시장이 이를 핑계로 삼은 측면도 있다고 생각합니다. 다른 기업이라면 이 정도의 단점은 그냥 넘어갈 수도 있었겠지만, 엔비디아는 워낙 높은 기대를 받고 있어서 까다로운 잣대가 적용되고 있습니다. 그만큼 주가가 많이 오른 것이 빌미가 된 것 같습니다.
현재 엔비디아를 대체할 수 있는 칩은 향후 1~2년 안에는 없다고 봅니다. 다만 1~2년 동안 블랙웰과 같은 문제가 계속 발생한다면 엔비디아의 해자(경쟁 우위)에 영향이 생길 수 있고, 심각한 훼손으로 이어질 수도 있습니다. 하지만 그럴 가능성은 낮다고 봅니다. 엔비디아는 문제를 빠르게 수습하고 마스크를 교체해 제품 문제를 해결했다고 밝혔고, 서버 업체와 ODM 업체들의 동향을 보면 실제로 제품이 제대로 출하되고 있는 것으로 보입니다.
한 분기 정도 출하가 지연된 것은 이미 현재 주가에 반영되었다고 봅니다. 여기서 추가적인 문제가 생기지 않는다면, 다음 분기 실적 발표 전까지는 단기 반등 가능성이 있다고 생각합니다. 엔비디아는 분할 매수하기 좋은 시점이 아닌가 합니다.
지금까지 시장을 주도한 것은 엔비디아였습니다. 2022년 11월 챗GPT가 나온 이후, 오픈AI 같은 기업들이 등장하면서 처음에는 마이크로소프트가 대장인 줄 알았지만, 결국 돈은 엔비디아가 버는 구조라는 인식이 생기며 모든 수급이 엔비디아로 몰렸습니다.
이 랠리의 핵심 아이템은 HBM(고대역폭 메모리)이었습니다. 엔비디아 GPGPU에 딱 맞는 주문형 메모리로, SK하이닉스가 함께 크게 올랐습니다. 심지어 SK하이닉스와 삼성전자의 밸류에이션이 디커플링되는 초유의 결과도 나왔습니다. 여기에 핵심 장비를 납품하는 한미반도체가 거의 20배 가까이 올랐고, 대만의 TSMC, 일본의 디스코, 네덜란드의 ASML 같은 업체들도 함께 랠리를 만들어 냈습니다.
제가 6월에 계속 말씀드린 것은, 시장의 색깔이 바뀌고 있으며 서버와 클라우드만으로는 힘이 부족하고 AI가 디바이스로 내려오는 것을 보여줘야 한다는 것이었습니다. 이를 위해 두 가지 이벤트를 주목하라고 했습니다. 하나는 애플 WWDC에서 공개된 애플 인텔리전스였고, 다른 하나는 퀄컴 스냅드래곤 X 엘리트를 통한 AI PC와 윈도우 코파일럿의 가능성이었습니다. 저는 특히 AI PC 쪽에 기대를 많이 했습니다.
그런데 AI PC는 생각보다 기대에 미치지 못했습니다. 프로그램 호환성에 아직 문제가 있다는 것이 드러났기 때문입니다. 기존 소프트웨어 대부분은 x86, 즉 인텔 기반으로 만들어졌는데, 윈도우는 그대로지만 퀄컴 칩을 쓰면서 호환되지 않는 문제가 생겼습니다. 에뮬레이터를 통해 전환하고 있지만 매끄럽지 않습니다. 그래서 상반기에 주가가 좋았던 퀄컴은 하반기에 부진했고, 기대하지 않았던 애플은 애플 인텔리전스가 생각보다 좋아 WWDC 이후 주가가 20% 가까이 올랐습니다. 이후 조정을 받았지만 견조한 흐름을 이어가고 있습니다.
여기서 중요한 것은 서버와 클라우드에서 핵심인 HBM이 중요한 것은 맞지만, 영화로 치면 HBM은 주연이 아니라 존재감 있는 신스틸러 조연이라는 점입니다. 온디바이스 AI가 확산되면 애플, 테슬라, 퀄컴 같은 업체들이 핵심이 되는데, 여기서 한국 메모리 업체들의 역할이 애매합니다. 온디바이스 AI는 LPDDR 같은 기존 모바일 D램과 낸드 플래시를 더 많이 쓴다고 하는데, 이것이 디커플링의 요인이라고 볼 수 있습니다.
엔비디아가 엄청난 실적을 냈음에도 성장률이 이제 피크에 다가가는 것 아니냐는 우려가 있고, 이는 국내 반도체도 마찬가지입니다. 이번 8월 반도체 수출 데이터는 역대급이었습니다. 119억 달러로 전년 대비 38.8% 증가해 8월 기준 역대 최고치입니다. 그런데 중요한 것은 지난 4월부터 7월까지 반도체 수출 성장률이 모두 50%를 넘었다가, 이번에 처음으로 38%대로 내려왔다는 점입니다. 성장률이 꺾인 것이고, 반도체 주가가 이에 민감하게 반응한 것으로 볼 수 있습니다. 단기적으로는 주가가 쪼개져서 움직일 가능성이 높아 보입니다.
최근에는 퀄컴이 인텔의 IP 부문 등 일부를 인수한다는 이야기도 나오고 있습니다. 인텔이 지금처럼 투자를 계속하기 어렵다면, TSMC나 삼성을 따라가기 힘들어집니다. 원래 계획이었던 빅3에 들고 삼성을 제치고 2등이 되겠다는 목표는 이제 요원해졌습니다. 정부가 막대한 자금을 투입한다고 해도 그것만으로는 되지 않는다는 점이 인텔의 사례로 입증되었습니다. 정부 지원이 있더라도 기본적으로 현금을 만들어내는 체력, 즉 본진이 탄탄해야 합니다.
인텔의 본진은 PC CPU와 서버용 CPU인데, 두 시장 모두에서 점유율을 빼앗기고 있습니다. 여기서 삼성에 대한 시사점이 나옵니다. 본진이 흔들리면 안 되고, 삼성도 현금흐름이 무너지면 안 됩니다. 전영현 부회장이 지금은 파운드리 쪽에는 별로 신경을 쓰지 못하고 있는 것으로 보입니다. 삼성 파운드리는 계속 적자를 내고 있고, 메모리에서 경쟁력을 회복하라는 것이 우선 과제입니다. 기존 캐시플로우가 무너지면 대규모 설비 투자를 하기 어렵습니다. 현재 TSMC는 매출의 상당 부분을 투자하며 격차를 벌리고 있는데, 삼성은 그 수준의 투자조차 하기 어려워질 수 있습니다. 본진이 털리면 답이 없다는 것이 이 이야기의 핵심입니다.
댓글 0