저자: 문남중 · 한국인
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결론: 미국 중소형은행 불안은 개별 은행 경영 문제로 제한적이라 확산 우려는 크지 않으며, 연준 금리인하 기대는 과도하고 물가·주거비 둔화로 금리인상은 6월경 중단될 가능성이 높다. [금융 불안] SVB 사태는 테크 기업 편중 조달과 장기 자산 운용에 따른 미스매칭 문제로, 미국 금융산업 전체 사태가 아니라고 해석. 시장에도 이미 반영되어 중소형은행 우려는 크게 확대되지 않을 전망. 2008년 사례처럼 정책 대응이 늦으면 증시가 하락할 수 있음을 언급. [시장 금리 기대] 연방기금 선물 기준 9월 25bp 인하, 연말까지 최대 50bp 인하(최종 4.5% 안팎)를 시장이 반영 중이나 연준보다 지나치게 비둘기적이라고 평가. 연준은 최종금리 상단을 5.9%로 상향. [상업용 부동산·주택] 30년 모기지 금리는 지난해 10월 고점 이후 하락, NAHB 주택가격지수도 저점 반등. 2월 잠정 주택판매는 전월 대비 0.8% 증가(예상 -3.0%)로 개선. 따라서 상업용 부동산 우려가 더 커질 여지는 낮다고 판단. [물가·주거비] 주거비는 미국 CPI의 1/3 이상. 과거 2002년 이후 패턴상 금리인상 중단 후 약 9~10개월 뒤 주거비 상승률이 연속 하락. 6월 인상 중단 시 내년 1분기 주거비 하락 전망, 하반기 주거비 둔화 예상. [불안 요인 점검] 유럽 은행(도이체방크)은 재정 문제가 아니며 CS 인수 과정의 AT1 조건부자본증권 이슈가 원인. 유럽은 만기 매칭이 잘 되어 있음. 연준 피봇 시점은 물가에 따라 6월 중단(5.5% 유지) 또는 7월까지 인상(5.75%) 두 시나리오. [증시 전망] 과거 금리인상 구간에서 S&P500 평균 승률이 높았고, 금리 인하 국면에서는 대체로 수익률이 부진했다고 설명(닷컴, 금융위기, 2018년 사례 예시). 2분기 이후 디스인플레이션 재개 전망, 실질금리의 양전환을 긴축 지속의 핵심 지표로 제시. [투자 테마] 올해는 신흥국 자산과 성장주가 소외에서 부각될 수 있다고 전망. 2분기 이후 시장 선호 대상으로 신흥국 자산 및 성장주를 주목. [반도체 지원법] 미국 반도체 지원법 가드레일로 중국 생산시설 투자 제한이 5% 범위에서 허용되어 삼성전자·SK하이닉스에 숨통. 다만 10년 제약과 미국 정부 경영 개입 가능성은 부담. 미국 우선주의 기조는 바이든 행정부에서도 방식만 바뀌고 명분은 유지될 것으로 전망. [출연자 발언 요지] 연준의 긴축 종료와 주거비 하락을 근거로 금융·물가 불안이 점차 완화된다는 낙관적 시각 유지.
다듬은 글
미국 시장과 긴축 전망
네, 경제 인사이트에 오신 것을 환영합니다. 미국 시장이 으뜸화음이라고 하면, 우리나라는 딸리면 버금딸림처럼 표현할 수 있을 것 같은데요. 미국 시장이 정말 좋아지는 건지, 지금 어떤 위기는 괜찮은 건지 이런 부분은 집중적으로 한번 점검해 볼 필요가 있을 것 같습니다. 그래서 대신증권 마켓전략실의 문남중 수석 연구원을 모시고 자세한 얘기를 나눠보겠습니다. 어서 오십시오.
네, 안녕하세요. 지난 한 달 동안 금리인상이나 시점을 놓고 시장에서 기대하는 것과 연준이 말하는 것 사이에 괴리가 좀 있는 것 같아요. 이게 이걸로 끝나는 건지 여러 가지로 복잡한 것 같은데 어떻게 보십니까?
실리콘밸리은행 사태와 금융 불안
사실 금융 부문과 관련된 부분들은 과거 사례를 놓고 봤을 때, 핵심 원인을 금융당국이 잘 대응해 주면 시차를 두고 안정되는 모습이 나타났습니다. 그래서 실리콘밸리은행 사태로 파급된 미국 중소형 은행 불안이 계속 이어지기는 어렵다고 봅니다.
2008년 금융위기 때도 9월에 긴급 유동성 프로그램을 가동하고 정책금리를 제로로 낮췄음에도 미국 증시는 계속 하락했습니다. 발생 원인이 결국 모기지나 업체들에 있었기 때문에, 모기지 채권을 매입해 주는 대응책을 바로 썼다면 증시가 빨리 안정을 찾을 수 있었을 겁니다. 그런데 미국 정책당국은 2009년 1월 정도가 돼서야 뒤늦게 모기지 채권 매입을 시행했고, 그 뒤에야 증시가 2009년 3월경 저점을 형성하고 완만하게 올라가는 모습이었죠.
실리콘밸리 사태는 개별 은행의 경영 문제로 결정될 여지가 상당히 높다고 봅니다. 자금 조달도 테크 기업이라는 편중된 조달처였고, 단기성 자금을 장기물 위주의 자산으로 운용하다 보니 미스매칭이 생겨 불가피하게 자산을 매각해야 하는 상황이었습니다. 이는 미국 은행 및 금융산업 전체의 사태가 아니라고 해석하고 있고, 이미 시장에도 반영되고 있기 때문에 앞으로 미국 중소형 은행 관련 우려가 크게 확대될 여지는 없다고 생각합니다.
시장의 금리 전망과 연준의 입장
이 그림은 무엇인가요?
SVB 사태 이후 연준과 시장 간 통화정책 수준에 대한 이견이 다시 부각된 부분입니다. 연방기금 금리선물 시장의 금리 인상 확률을 가져온 건데요. 5, 6, 7월은 현재 금리 수준을 유지하다가 9월경 연준이 금리를 25bp 정도 인하하지 않을까 하는 기대를 반영하고 있습니다. 연말까지 최대 50bp 인하를 통해 최종 정책금리를 4.5% 상단 정도로 염두에 두고 있는 것이 지금 시장 상황입니다.
그런데 제가 보기에는 시장이 연준의 행보보다 너무 낙관적이라는 생각이 듭니다. 연준은 내년 최종 정책금리를 4.1%에서 4.3%로 올렸고, 올해 최종 정책금리 상단도 기존 5.6%에서 5.9%로 올렸습니다. 매파적인 해석으로 귀결되는 게 맞다고 봅니다. 그럼에도 시장은 금융권 불안 때문에 연준이 기준금리를 오래 가져가기 어려울 것이라 생각하고 있습니다. 금융 불안이 점차 진정되고 있으니, 자금 조달 비용 측면에서는 추가로 올라가기보다 떨어질 여지가 있다고 봅니다.
상업용 부동산과 주택 시장
최근 미국 중소형 은행 불황 때문에 상업용 부동산에 대한 우려가 커진다고 보는 분들도 있는데, 추가 금리 인상이 제한되고 있고, 상업용 부동산을 논하기 전에 주택 시장을 먼저 봐야 합니다. 지난해 10월을 고점으로 30년 모기지 고정금리는 계속 내려오고 있고, NAHB 주택시장지수도 시차를 두고 바닥을 찍고 회복하는 모습입니다. 상업용 부동산 우려는 지속될 수 있지만, 주택 경기 흐름을 보면 계속 완화될 여지는 분명히 있다고 생각합니다.
이 그림을 좀 설명해 주시죠.
상업용 부동산 우려를 더 키울 필요는 없다는 근거로, 미국 주택 시장의 30년 모기지 금리와 NAHB 주택가격지수를 함께 그린 겁니다. 최근 데이터에서 30년 모기지 고정금리가 지난해 10월을 기점으로 떨어지고 있고, NAHB 주택가격지수도 저점에서 올라오고 있습니다. 주택 경기가 바닥을 지나가고 있지 않나 하는 해석을 하고 있습니다. 최근 발표된 2월 잠정 주택판매는 전월 대비 0.8% 증가해, 예상치 마이너스 3.0%보다 상당히 개선됐습니다. 모기지 금리 하락으로 주택 수요가 늘고 있다는 해석이 높아지고 있어서, 상업용 부동산 우려를 더 키울 여지는 없다고 생각합니다.
말씀처럼만 되면 정말 다행인데, 매번 무언가 문제가 생기면 다들 한번씩 두드려 보는 것 같아요. 맞습니다. 이번에 코코본드가 문제가 됐고, 유럽에서도 여러 문제가 나타났죠. 상업용 부동산 경기 침체로 지역은행 대출이 많이 나가 있는데 괜찮을까 하는 우려도 있었습니다. 경기가 반등하고 금리가 내려간다면 부동산 경기 반등은 반갑지만, 미국 소비자물가에서 주거비 비중이 3분의 1이 넘습니다. 부동산 경기가 살아나는 것과 인플레이션은 어떤 상관관계가 있을까요?
주거비와 인플레이션
그건 주어진 투자 환경에 따라 부동산 경기와 물가의 상관관계 해석이 달라질 수 있는 시점이라고 봅니다. 올해는 경기 둔화 여파로 물가와 금리가 시간이 지날수록 떨어질 수밖에 없는 상황입니다. 그래서 주목해야 할 것은 모기지 금리 하락에 따른 주거비 부담 완화가 물가 하방 압력으로 작용할 수 있다는 점입니다. 올해는 지난해처럼 상품 가격 하락이 계속되면서 하반기로 갈수록 주거비도 둔화될 것으로 보고 있습니다.
과거 사례를 보면 이 부분이 분명해집니다. 2002년 이후 연준의 정책금리와 주거비의 상관관계를 살펴보면 일정한 패턴이 있습니다. 연준이 정책금리 인상을 중단하고, 주거비 전년 동월 대비 상승률 스프레드가 0.8%에서 1.05% 정도로 축소된 이후, 2006~2007년에는 약 9개월, 2018~2019년에는 약 10개월 뒤 주거비가 전년 동월 대비 연속적으로 떨어지는 모습이 나타났습니다. 평균적으로 9~10개월의 시차가 있었던 셈입니다.
올해 연준이 6월에 금리 인상을 중단할 가능성이 높다고 보는데, 이를 기준으로 하면 내년 1분기 무렵 주거비가 연속적으로 떨어질 수 있는 시점이 됩니다. 결국 올해 하반기로 갈수록 주거비가 먼저 움직일 여지가 있어서, 주거비 하락 속도가 시장 예상보다 빨라진다면 올해는 부동산 경기와 물가의 상관관계에서 주거비 부담이 완화되는 부분을 주목하며 해석해야 하는 한 해가 될 것 같습니다.
시장의 불안 요소와 연준의 피벗 시점
현재 시장의 불안 요소를 꼽으면 미국 부동산 경기 침체, 연준의 피벗 시점, 그리고 은행 불안 이렇게 세 가지인데, 말씀을 들어보니 이런 불안 요인의 파급력이 점점 완화될 것으로 판단하시는 것 같습니다. 어떤 상황들이 좀 나아진 걸까요?
말씀하신 대로 은행 관련해서 말씀드리면, 지금은 유럽권 은행들이 흔들리고 있죠. 최근 도이체방크 사태를 보면 도이체방크의 재정 건전성이 문제가 된 건 아니었습니다. 스위스 금융당국이 UBS가 CS를 인수할 때 조건부 자본증권을 상각시키면서 문제가 됐다고 봅니다. 2008년 금융위기를 겪은 뒤 유럽은 은행권의 유동성과 자본 건전성을 상당히 높여 놓은 상황입니다. 미국은 중소형 은행들이 만기가 불일치하는 자산을 많이 보유한 편이지만, 유럽은 반대로 만기를 최대한 맞춰 놓은 상황이라 우려를 낮춰둔 것이 특징이라고 보시면 됩니다.
두 번째로 미국 상업용 부동산 정책 관련해서는 금리가 떨어지고 있는 상황이라 크게 문제가 되지 않는다고 말씀드렸습니다. 마지막으로 피벗 시점 관련해서는, 불안이 완화되면 연준이 생각하는 통화정책 스탠스가 중요합니다. 올해 남아 있는 FOMC 일정을 놓고 보면 두 가지 시나리오를 염두에 두실 필요가 있습니다.
첫 번째는 물가가 연준이 생각하는 수준 이하로 맞춰진다면, 연준은 5월과 6월에 각각 25bp씩 금리를 올려 최종 정책금리 5.5% 선을 맞추고 금리 인상을 중단한 뒤 연말까지 그 기조를 유지하고, 기준금리 인하는 내년에 시행하는 것입니다. 두 번째는 물가가 예상 밖으로 높게 나타난다면, 연준은 5, 6, 7월 각각 25bp씩 올려 최종 정책금리를 5.75% 정도까지 올린 뒤 인상을 중단할 수 있다고 생각합니다. 30일 발표되는 미국의 2월 물가지표가 이 갈림길이 될 가능성이 분명히 있습니다.
금리 인상기와 증시
잘 생각해 보면, 연준이 금리를 낮추는 국면에서 증시에 긍정적인 수익률을 가져다준 경우는 사실 없었다고 봐도 될 것 같습니다. 과거 세 차례의 금리 인하 국면이 있었는데, 닷컴버블, 금융위기, 그리고 2018년 아르헨티나 금융위기로 신흥국에 파급됐던 때입니다. 금리 인하를 시행했을 때 평균 기간은 약 16개월이었고, S&P500 지수 기준으로는 마이너스 27.6%를 기록했습니다.
연준의 통화정책은 금리 인상, 금리 인상 중단, 금리 인하, 이렇게 세 경로로 나눠서 생각해 볼 필요가 있습니다. 보통 미국 증시는 금리 인상을 단행하는 구간에서 승률이 상당히 좋았습니다. 평균적으로 S&P500 지수 기준 12.5%였습니다.
의원님께서 2분기 이후에는 디스인플레이션이 다시 가속화될 것이라고 전망하셨는데, 어떤 의미인가요?
이미 디스인플레이션이 시작되고 있다고 보고 있습니다. SVB 사태로 잠깐 멈춘 부분은 있었지만, 2분기에 접어들면 다시 가속화될 여지가 높다고 생각합니다. 주요국 중앙은행들의 통화정책 기조를 보면 기대 인플레이션이 안정되고 있고, 연준이 의도하는 대로 물가 통제가 잘 수행되고 있다고 봅니다. 올해 물가가 통제된다고 말씀드릴 때 여러분이 가장 먼저 보실 지표가 바로 실질금리입니다. 실질금리가 양의 값으로 전환하는 흐름이 이어지는 것이 중요한 키 인디케이터가 될 것입니다. 실질금리는 명목금리에서 물가상승률을 뺀 것인데, 양의 값을 갖는다는 것은 과거 추이로 보면 중앙은행이 강력한 긴축 정책으로 물가를 통제하고 있다는 의미로 받아들이시면 됩니다.
2020년 팬데믹 이후 약 1년의 시차를 두고 2021년에 실질금리 음수폭이 두드러지면서 물가가 급등했습니다. 이후 실질금리 음수폭이 완화되면서 물가는 둔화되기 시작했죠. 올해는 실질금리가 양으로 전환되는지가 핵심입니다. 결국 실질금리가 양으로 가면 올해 투자에서는 그에 따른 수혜를 볼 수 있는 큰 범주로서 신흥국 자산과 성장주를 눈여겨볼 필요가 있다고 생각합니다.
수혜 대상과 반도체 지원법
구체적으로 수혜 대상을 어떻게 전망할 수 있을까요?
신흥국 자산은 달러, 금리, 물가에 모두 민감한 대표적인 자산이라, 팬데믹 이후 2년 동안 상당히 위축된 부분은 분명히 있었습니다. 올해는 상반기 내 주요국 중앙은행들이 통화정책을 선회하고, 경기 둔화 여파로 시차를 두고 물가와 금리가 낮아지기 때문에, 그동안 소외됐던 신흥국 자산과 성장주가 올해는 부각될 수 있다고 봅니다. 그래서 2분기 이후 신흥국 자산과 관련 종목들이 시장에서 선호되는 대상이 되지 않을까 생각하고 있습니다.
미국 반도체 지원법의 가드레일 조항을 두고 논란이 상당한데요. 우리 반도체 기업의 숨통을 틔워 줄지, 아니면 더 복잡하게 만들지 어떻게 보십니까?
10년 전 기준으로 보면, 우리나라 반도체 기업들의 숨통을 키워주는 역할을 했다고 생각합니다. 미국 반도체 지원을 받으면 향후 10년 동안 중국에 있는 생산시설에 투자하지 못하도록 막는 독소 조항이 있어서 문제가 됐습니다. 그런데 최근 가드레일을 통해 이 부분을 5% 정도까지는 허용 가능한 범위로 조정했기 때문에, 삼성전자와 SK하이닉스 입장에서는 숨통이 트인 부분이 분명히 있다고 생각합니다.
다만 지원을 받게 되면 경영 부분에서 미국 정부의 입김이 들어올 수 있습니다. 10년 뒤에는 중국 생산시설을 다른 나라로 옮겨야 하는 입장이기 때문에, 10년 정도의 시간을 벌어 놓은 것은 긍정적이지만, 장기적으로는 우리 기업들의 부담이 상당히 커질 수밖에 없지 않나 싶습니다.
미국 우선주의는 간단한 문제가 아닌 것 같습니다. 선거를 앞둔 일시적 정책이 아니라 아예 미국의 기조인 것 같은데, 다음에 바이든이든 다른 대통령이든 이 기조는 그대로 간다고 봐야겠죠?
2018년 트럼프 행정부 때 미국 우선주의가 떠올랐는데, 바이든 행정부에서 다른 정책은 수정됐지만 미국 우선주의 관련 법안은 방식의 차이만 있을 뿐 목적과 명분은 크게 바뀌지 않았습니다. 바이든 행정부도 미국 내 제조 생산 기반을 늘려 일자리를 창출한다는 기조 자체는 바꾸지 않을 것으로 보고 있습니다. 앞으로 미국 우선주의와 관련된 큰 흐름은 투자할 때 눈여겨봐야 할 대목이라고 생각합니다.
네, 지금까지 대신증권 문남중 수석 연구원과 함께했습니다. 말씀 감사합니다.
감사합니다.
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