저자: 노근창 · 한국인
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삼성전자 3분기 잠정실적은 컨센서스(100~105조대) 대비 상향 기대, 110조 근접 가능성 제시. 환율 효과보다 HBM·D램 단가 상승 효과가 커 실적 서프라이즈 전망. 다만 과거 패턴상 실적 발표 시 셀온(매도) 가능성 언급. 하이닉스 대비 삼성의 디커플링은 HBM4 소문보다 단기 수급 요인으로 해석. 주주환원(자사주 소각)과 금산분리 이슈가 수급 측면에서 중요하며, 메모리 공급 부족은 2027~2028년 이후까지 지속될 것으로 보고 소부장도 긍정적으로 전망. 엔비디아는 저점을 높이며 전고점 돌파 기대.
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삼성전자 vs SK하이닉스, 디커플링 이유
오늘 첫 번째 인터뷰는 노근창 세미콘리서치랩 대표님과 함께 반도체 이야기를 해보겠습니다. 이번 주에는 삼성전자 3분기 잠정실적 발표도 예정되어 있기 때문에 삼성전자를 중심으로 말씀을 들어보는 시간을 갖겠습니다. 대표님, 어서 오십시오.
네, 안녕하세요.
오늘 삼성전자는 괜찮은데 하이닉스는 좀 부진하네요. 특별한 이유가 있습니까?
특별한 이유보다도, 최근 실적 시즌을 보면 삼성전자는 계속 서프라이즈가 났고 하이닉스는 시장 컨센서스를 좀 하회했기 때문에, 이번 실적 시즌에 그런 디커플링이 있을 거라는 생각도 있었습니다. 두 번째는 정말 소문이고 제가 봤을 때는 그럴 가능성보다 극복할 가능성이 훨씬 더 많겠지만, HBM4에서 어쨌든 삼성이 좀 더 약하고 하이닉스는 일부 이슈가 있다는 소문들이 있어요. 그런데 실제로 확인해 보니 크게 문제는 없다고 말씀드릴 수 있을 것 같습니다.
최근 국내 증권사 리포트들도 HBM과 관련해서 내년에 삼성전자가 HBM 시장을 주도할 거라는 얘기가 나오고 있습니다. 그런 얘기가 나올 때마다 하이닉스 주가가 확실히 좀 조정을 받았어요. HBM3 시대에도 삼성의 HBM3를 엔비디아에 납품한다는 소식이 나올 때마다 주가가 요동쳤는데, 실제 결과가 따라오지 않다 보니 하이닉스 주가가 계속 갔습니다. 이번에 HBM4에서 삼성이 잘하는 건 맞지만 하이닉스가 특별히 문제가 있는 건 아니고, 설령 일부 문제가 있더라도 충분히 극복할 수 있는 요소이기 때문에 단기적인 디커플링에 크게 의미를 줄 필요는 없다고 보고 있습니다.
삼성전자 3분기 실적 전망
삼성전자 HBM 얘기는 뒷부분에서 다시 다루겠습니다. 일단 중요한 건 삼성전자 3분기 실적인데요, 많은 분들이 영업이익이 얼마나 나올지에 포커스를 맞추고 있는 것 같습니다. 시장 컨센서스는 기본 100조는 넘는 것 같고, 맥스 110조까지는 나올 것 같다는 전망이 있는데, 시장 컨센서스는 그보다 조금 낮은 것 같습니다. 대표님은 어떻게 보세요?
최근에 증권사에서 반도체 담당 애널리스트 네 명이 그만뒀습니다. 보통 그만두면 타사에서 뽑아야 하는데, 뽑아온 사람도 적응해야 하고 휴가도 있어서 그동안 보고서를 쓸 수가 없어요. 그래서 지금 컨센서스는 7월 실적 나올 때의 숫자가 많이 녹아 있어서 최근 리포트들을 다 반영하지 못한 것 같습니다. 최근 나오는 보고서를 보면 105조에서 110조, 그 정도는 무난히 달성하지 않을까 싶습니다. 그런 보고서를 쓰시는 분들의 가장 큰 시각은 원달러 환율이 역풍으로 작용해서 환율효과가 줄어들 거라는 분석인데, 자세히 보시면 마이크론 실적에서 D램 가격이 30% 올랐고 낸드도 10% 후반 올랐거든요. 삼성도 믹스가 좋아졌습니다. 이번에 수출 통계를 보면 9월 반도체가 전체 수출액의 50%가 넘었고, 그중 HBM 수출이 크게 늘었어요. 그 수출이 9월에 잡혔다는 건 기업 입장에서 매출에 잡혔다는 거죠. 매출에 HBM이 많이 포함되면 블렌디드 ASP 상승 효과가 있습니다. 실질적으로 환율이 한 부분에서 부정적으로 작용했지만 제품 가격 상승 효과가 그 이상이었기 때문에, 저희는 105조에서 110조 사이, 오히려 110조에 가까운 숫자가 나오지 않을까 봅니다.
다만 약간의 서프라이즈가 나더라도, 지금까지 삼성전자 실적 발표 때마다 "뉴스에 주가를 팔아라"라는 이른바 셀온 흐름이 계속 반복됐습니다. 이번에도 하이닉스와 디커플링이 되다 보니 잠정 실적이 나와도 과거 패턴처럼 약세를 보이지 않을까 하는 생각이 듭니다. 보고서도 보통 실적 발표 하루 이틀 전에는 잘 안 나오는데, 최근에는 자주 그렇게 나오더라고요. 저도 8월 초까지 분석했기 때문에 제가 추정했던 것과 기본적인 큰 차이는 안 나는 것 같습니다. 환율 변화분을 고려하더라도 100조보다는 높은, 110조에 가까운 수준이 나오지 않을까 예상합니다.
환율 효과는 이미 시장에서 반도체 대형주 주가를 출렁이게 했던 이슈이기도 합니다. 그런데 대표님 말씀은, 환율 효과는 있지만 그동안 HBM을 중심으로 D램과 낸드의 단가 인상 효과가 분명히 있었기 때문에 그 효과가 더 남을 수 있다는 거군요. 그래서 105조 이상으로 컨센서스보다 조금 더 긍정적으로 보신다는 말씀이죠.
이번 삼성전자 실적에서 우리가 중요하게 봐야 할 포인트가 있을까요?
사실 잠정 실적은 크게 볼 게 없습니다. 잠정 실적은 컨센서스보다 좋냐 나쁘냐를 판단하는 것이고, 실제 사업보고서상의 실적은 10월 말에 발표할 확정 실적이 더 중요합니다. 확정 실적에서는 주주환원 정책에 대한 관심이 많을 것 같습니다. 자사주가 하이닉스보다 상대적으로 적게 보유될 수밖에 없는 구조라서 주주환원 정책 관련 질문도 많을 것이고요. 새로운 3개년 주주환원 정책을 이번에 다 공유할지 내년 1월에 할지는 모르겠지만, 올해 연간 주주환원 정책은 워낙 시장의 관심이 크기 때문에 이번 확정 실적 때 공유할 것으로 보입니다. 그리고 설비 투자 계획, 2027년에 대한 시장 전망 같은 질문들도 많이 나올 거고요. 마이크론 실적 때도 설비 투자, 산업 수요와 공급 방향성 질문이 많았는데, 삼성·하이닉스 실적 발표 때는 여기에 더해 주주환원 정책에 대한 질문이 상당히 많지 않을까 싶습니다. 잠정 실적 때는 특별한 건 없고, 그냥 컨센서스보다 좋았는지 나빴는지 판단하시면 됩니다.
주주환원과 수급 이슈
주주환원 얘기로 넘어가겠습니다. 최근 한 자산운용사, 라이프자산운용이 삼성전자 우선주와 자사주를 소각해 달라고 제안했다가 삼성 측에서 거절했다는 내용이 있었습니다. 자사주 매입과 소각 규모가 중요한 건지, 아니면 배당을 많이 하는 게 중요한 건지 궁금합니다.
전체적으로는 밸런싱이 중요하죠. 보통 토탈 셰어홀더 리턴이라고 얘기합니다. 주주들이 받는 혜택은 안정적인 배당과 자사주 소각을 통한 주당 가치 개선, 이 두 가지 효과가 동시에 있기 때문에 둘 다 중요합니다. 실질적으로 상법 때문에 제약이 있는 건 분명하지만, 자사주를 사서 소각할 때 그만큼 지분을 팔아야 하는 문제 등은 제도적으로 개선할 해법을 찾아야 합니다. 지금은 상법 개정도 있었고 이사의 충실의무도 많이 강화됐기 때문에, 법 얘기만 하기보다는 정책 당국과 협의해서 해법을 찾는 지혜가 필요해 보입니다.
배당도 중요하지만 우리나라는 MSCI 이머징 시장에 포함되어 있다 보니, 특히 요즘처럼 글로벌 금리 상승 시기에는 외국인 투자자들이 위험자산 비중을 줄입니다. 이머징을 줄일 때 가장 팔기 쉬운 게 대한민국이고, 한국을 팔다 보면 가장 많이 보유한 게 삼성전자입니다. 그래서 삼성전자의 외국인 지분율이 50%를 넘었던 적도 있었지만 지금은 40%대로 떨어졌습니다. 앞으로는 매도 압력이 지금보다 강하진 않겠지만, 지금은 수급적인 이유로 펀더멘털이 좋아도 주가가 자꾸 흔들리니까 반도체 업황이 피크 아니냐는 주주들의 의심이 생겼어요. 그러면 이것은 수급적으로 해소해 줘야 합니다. 그래서 지금은 배당도 중요하지만 자사주 소각을 통한 수급 측면의 주주환원 정책이 중요하다고 봅니다. 숫자상으로 "배당 얼마, 잉여현금흐름의 50%" 같은 정책도 중요하지만, 디테일이 더 중요해요. 수급이 흔들릴 때는 정책 당국과 협의해서 "이런 목적으로 소각하겠다"는 식으로, 금산법 적용을 받더라도 유예 기간을 달리하는 등 다양한 해법이 가능하다고 봅니다. 그런 변화가 생긴다면 주가에는 더 긍정적일 것 같습니다. 제가 목소리가 높아진 건 맞지만, 해법은 많이 있다고 봅니다.
시장의 목소리이기도 하죠. 주가가 부진하다는 부분에 대해 사람들이 펀더멘털 쪽으로 자꾸 오해를 하다 보니 노이즈가 생기는 거고요. 본질적인 측면에서의 문제는 전혀 없는데, 수급적으로 문제가 생기다 보니 9월 한 달 동안 외국인이 가장 많이 판 게 하이닉스이고 그다음이 삼성전자였습니다.
그럴 수밖에 없는 게, 이머징을 줄이는데 대한민국이 이머징에서 유동성이 가장 좋고, 밑에서 산 물량 세력도 있을 거고, 프라핏 테이킹으로 파는 경우도 있습니다. 삼성전자와 하이닉스는 고점에서 사신 개인 투자자분들에게는 죄송하지만, 아주 밑에서 잡은 외국인 투자자도 많습니다. 오래 전부터 코리아 펀드를 들고 있다가 어쩔 수 없이 삼성과 하이닉스를 보유하게 된 펀드들이 많아요. 장주 비중에 프로핏 테이킹까지 겹치면 의사결정이 더 수월해지는 거죠. 그런 부분을 고려하면 지금은 자사주 소각을 통한 수급적인 지지선 역할도 중요하다고 봅니다.
공급 부족과 업황 전망
마이크론 실적 발표 후 메모리 주가가 오른 이유는 결국 공급 얘기였습니다. 공급 쇼티지가 2028년까지 간다는 얘기를 대표님도 최근 인터뷰에서 하셨는데, 제가 요즘 방송을 자주 하다 보니 보면 AI 데이터센터 투자 사이클이 더 길어질 것 같은 징후들이 너무 많아요. 제가 처음 애널리스트를 할 때 2028년 정점이라고 했을 때는 아무도 믿지 않았습니다. 27년일 수도 있다고요. 그런데 2028년이라고 했는데 보니까 28년이 아닌 것 같아요. 30년, 31년 더 뒤일 수도 있을 것 같습니다.
최근 동향을 말씀드리면, 미국의 하이퍼스케일러들이 LTA, 장기 공급 계약으로 확보한 물량보다 실제 투자할 수요가 더 많아요. 그래서 LTA 이상으로 물량을 추가 확보해야 하고, 오히려 제품 가격을 올리는 계약을 하고 있습니다. 2028년이 피크라면 굳이 2027년에 다시 LTA를 맺으면서 가격을 올릴 이유가 없죠. 그런데 2028년 이후까지도 수요가 타이트하다고 보고 있기 때문에 이런 행동 변화가 나타나고 있는 겁니다.
LTA 계약 얘기가 나왔을 때 상방이 막히는 것 아니냐는 우려로 주가 조정의 빌미가 됐었는데, 지금 말씀대로라면 LTA 계약을 하면서도 가격은 더 올라가고 있다는 거군요.
그렇습니다. 기존 LTA 계약에 추가 계약을 또 할 거고, 그 계약은 기존보다 가격이 더 좋습니다. 평균 가격이 더 오르는 거고, 평균 가격이 오른 상태가 더 오래 간다는 얘기가 됩니다. 그리고 계속 얘기했지만 이제 전쟁이 시작입니다. 엔비디아와 구글의 AI 패권 경쟁이 내년부터 본격화될 것이고, 올해도 당연히 그렇습니다. 전쟁하는 방법 중에 투자만 하는 게 아니라 투자처들이 쉽게 파이낸싱할 수 있도록 금융회사를 끼고 구조화된 딜을 하는 방식도 있습니다. 엔비디아든 구글이든 메모리 가격에 그렇게 민감하지 않아요. 가격이 얼마든 우리는 반도체를 확보하는 게 더 중요하다고 생각합니다. 과거처럼 완제품에서 메모리 원가가 차지하는 비중 때문에 가격 민감도가 높다는 논리는 충분히 이해하지만, 지금 수요처들은 그다지 관심이 없어요. 그래서 과거 사이클의 논리만 따지다가 이 사이클이 조기에 마감된다고 오판할까 봐, 요즘은 관련 데이터를 열심히 추적하고 있습니다.
그러니까 펀더멘털은 여전히 피크가 아니라 더 간다는 말씀이군요.
가격 협상력도 좋고, 협상이라기보다 고객이 가격에 대해 크게 관심이 없어요. 물량 확보가 문제인 거죠. 가격이 이렇게 올랐는데도 고객들은 옛날만큼 가격에 신경 쓰지 않습니다. 물량만 확보할 수 있으면 가격에 대해서는 그다지 개의치 않거든요. 그런 상황이라면 피크아웃을 얘기하는 건 상당히 이른 시점이죠.
신규 공장과 Q 얘기
그러면 Q(3분기) 얘기도 해보죠. 그동안 주가 상단이 막혔던 이유 중 하나가 물량을 더 뽑아낼 수 없는 상황이었기 때문인데요, 월가나 국내 리포트들을 보면 공급이 본격화되면 주가가 레벨업할 수 있는 새로운 모멘텀이 나올 거라고 합니다. 빠르면 내년 하반기부터 조금씩 늘어나는 거죠?
그렇습니다. 신규 공장 효과가 나타날 텐데요, 마이크론은 아이다호 공장, 하이닉스는 용인 1공장, 삼성은 평택 4공장이 내년에 의미 있게 물량 기여를 합니다. 평택 5공장은 내년에 장비 투입 정도 되는 수준이고요. 그래서 삼성 평택 4공장, 하이닉스 용인 공장, 청주 M15X, 마이크론 아이다호 공장, 이렇게 네 개 공장이 공급에 기여하는데, 공급 증가율은 10% 후반에서 20% 정도입니다. 내년 생산량 증가 부분은 10% 정도로 보면 됩니다. 그런데 수요 증가율은 25%를 넘을 거거든요. 계산상으로도 내년 공급 부족은 훨씬 더 심화됩니다.
그러면 기업 입장에서는 선택을 해야 하겠네요.
맞습니다. 고객과의 장기적 관계와 방향성도 중요하지만 한쪽만 배려할 수는 없어요. 마이크론은 이미 전체 매출의 63%가 데이터센터입니다. 지금 수요 동향을 보면 60%후반까지 가야 할 상황인데, 그렇게만 가면 스마트폰과 PC에 물량을 공급하기 어려워집니다. 그래서 데이터센터 쪽에는 양해를 구하면서 많은 물량을 못 줍니다. 그러면 고객들끼리 경쟁을 하면서 가격을 더 올리는 구조가 되죠. 마이크론의 사업부 마진을 보면 가장 마진이 좋은 게 스마트폰과 PC예요. 그만큼 비싸게 사간다는 거죠. 2018년에는 소비자 제품 수요가 위축되면서 데이터센터까지 위축될 거라는 시각이 맞았어요. 그런데 이번 사이클에는 오히려 데이터센터 고객이 수요가 없어도 더 비싸게 삽니다. 과거를 통해 우리가 배울 점이 있고, 그걸 활용해 수익률을 높이는 경우도 있지만 악용하는 경우도 많아요. 비관론자들은 이걸 근거로 공매도를 유도하기도 하는데, 디테일하게 섬세히 볼 필요가 있습니다. 지금 상황은 수요가 없는 쪽의 마진이 더 좋고, 수요가 있는 쪽은 많이 사가니까 오히려 약간 저렴하게 주는 면도 있지만, 더 좋은 조건을 요구하는 고객들이 늘고 있다는 거죠.
중국 로컬 클라우드 업체들도 LTA를 맺지 않았는데, 알리바바, 바이트댄스, 바이두까지 지금은 LTA를 요구하고 있어요. 공급이 얼마나 타이트한지 보여주는 좋은 반증이죠.
CXMT 변수와 소부장 투자
CXMT는 변수가 됩니까? 많은 분이 게임 체인저가 될 거라고 우려하고 계신데요.
훌륭한 기업이고 계속 성장하겠지만, 반도체 장비를 확보하기 쉽지 않기 때문에 그들이 계획한 캐파 증설은 쉽지 않을 겁니다. 결과적으로 향후 5년간은 우리 기업들의 펀더멘털에 크게 영향을 주지 않을 것으로 예상합니다.
오늘 주성엔지니어링을 비롯해 장비주들이 상당히 좋고, 기판주들도 좋더라고요. 많은 분이 삼성·하이닉스가 막혀 있으니 소부장 쪽에 관심을 가지시는데요, 삼성전자 관련 IDM들 실적과 Q도 긍정적인 얘기라면 소부장 투자는 어느 쪽으로 접근해야 할까요?
일본도, 미국도 소부장은 계속 오르고 있어요. 한국만의 현상이 아닙니다. 기업별로 많이 오른 곳도 있고 상대적으로 덜 오른 곳도 있죠. 소부장이 소외됐던 이유 중 하나가 칩메이커의 매출 신장률을 소부장이 따라가지 못했기 때문이었는데, 상반기 기준으로 TSMC 등의 설비투자 계획을 보면 최소 5년간은 지금보다 많습니다. TSMC는 올해 설비투자가 2024년보다 세 배 많고, 내년 기준으로는 그보다 훨씬 더 많아요. 우리 메모리 기업들도 투자를 계속 확대해야 하니, 수주가 증가하는 사이클입니다. 많이 올랐지만 아직은 긍정적으로 봐야 할 시점이라고 봅니다. 삼성·하이닉스와 소부장을 동시에 가져가는 바벨 전략이 필요합니다.
다만 소부장 중에서도 모든 종목을 다 가져가는 건 아니에요. 지금 설비투자를 하는 반도체 칩메이커들은 제품 가격을 별로 따지지 않습니다. 워낙 돈을 많이 벌고 있어서 좋은 회사 제품을 많이 구하려고 하고, 1등 소부장을 찾고 있어요. 잠재력이 있는 기업이 새 제품을 개발했다고 해도 기회가 잘 안 올 겁니다. 이미 개발 완료된 제품의 오더를 받아서 그 위주로 투자하거든요. 2등, 3등 기업을 통해 장비 가격을 깎으려는 의도는 전혀 없기 때문에, 1차 상승 사이클이 끝나면 2차 상승 사이클이 올 때 소부장도 조금은 슬림화될 수 있다고 봅니다. 아무거나 사서는 안 된다는 말씀입니다. 많이 오른 종목이 부담스러우니 이제 들어오는 종목을 찾는다는 분들이 많은데, 확실한 1등주, 장비주 위주로 접근하는 게 낫다는 말씀으로 이해하면 될 것 같습니다.
마무리: 엔비디아와 삼성·하이닉스 투자 아이디어
마지막으로 삼성전자·하이닉스 반도체 투자 전략을 짧게 듣고 마무리하겠습니다.
엔비디아를 통해 삼성·하이닉스 투자 아이디어를 연결해서 봐야 합니다. 엔비디아는 2024년까지 계속 올랐고, 2025년 딥시크 때 빠졌다가 다시 오르다 2026년에는 쉬고 있어요. 쉬고 있는데도 신고가입니다. 지금 신고가예요. 그런데 저점은 계속 올라갔습니다. 조정 기간이 길어지고 있지만, 자세히 보면 저점이 올라가고 있어요. 어느 시점에 전고점을 돌파할 거라고 보고 있는데, 시간은 걸릴 겁니다. 엔비디아를 통해서 그런 아이디어를 찾으시면 좋겠습니다.
10월 초 노근창 대표님을 모시고 반도체와 삼성전자 실적 발표를 앞두고 여러 가지 아이디어를 들었습니다. 시청자 여러분께서도 삼성전자 이번 실적을 어떻게 해석하셔야 할지 참고가 되셨길 바랍니다. 오늘 노근창 대표님과는 여기서 인사드리겠습니다. 감사합니다.
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