저자: 빈센트 · 한국인
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AI 속도조절론에도 메모리 수요는 지속되며 HBM·LTA 기반으로 메모리 실적(영업이익률 고점 유지 가능) 긍정 전망. 삼성전자 HBM4 베이스다이 우위, SK하이닉스는 인텔 파운드리 협업으로 보완. 중국 CXMT 위협은 제한적이라 봄. 3분기 실적 발표 후에도 이익률 상승 기대, 환율 강세로 일부 목표치 하향 가능성. SK하이닉스 자사주 매입 조기 완료 및 재매입 기대, ADR 프리미엄 축소 전망. 10월 수급 절벽 우려는 언급되었으나 명확한 결론 없음.
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창식 메모리에 데이터를 브레이크다운 해 보면, 내수도 크지만 수출 쪽에서 마켓셰어의 비중도 커지고 있습니다. 우리에게 되게 위협적이죠. 하지만 한국이 가만히 있겠느냐? 한국도 여전히 이 시장에서 뜨겁게 경쟁하고 있다는 게 첫 번째 포인트입니다. 두 번째 포인트는, 저는 빅테크와 하이퍼스케일러들의 수많은 AI 속에 중국 칩이 들어갈 가능성이 거의 없다는 강한 가정을 깔고 이 시장을 보고 있다는 말씀까지 드립니다. 왜냐하면 안보 자산이기 때문입니다.
빈센트 님 하면 미중 정상회담이나 금리도 여쭤봐야 하지만, 반도체를 안 여쭤볼 수는 없지 않습니까? 요즘 'AI 속도 조절론'이 나온 지도 한 1, 2주 된 것 같아요. 반도체주가 급락했다가 젠슨 황의 "매년 칩 판매 두 배" 한마디에 급반등했고, 지금 코스피는 7,800~8,000 정도이고 SK하이닉스도 주가가 좀 오른 상태입니다. 삼성전자는 특히 더 많이 오른 상태이긴 합니다.
두 CEO 의견이 나뉘었는데 어느 쪽이 진실에 가깝다고 보세요? 저는 개인적으로 바이어스가 있을 수 있겠지만 되게 긍정론자입니다. 세상은 부정적일 수도 있고 근원적일 수도 있죠. 주가도 오를 때가 있고 내릴 때가 있습니다. 하지만 내릴 때는 오를 만한 유인을, 오를 때는 더 오를 만한 유인을 찾는 게 제 숙명적인 역할이기도 합니다. 그런 의미에서 긍정적인 시각으로 우리 세상과 우리 주가를 바라보고 있고, 그렇기 때문에 1부, 2부에서도 리스크 요인들을 다 점검해 드리는 거죠.
결론적으로 말씀드리면, 메타의 '뮤즈'라는 새로운 에이전트가 나왔는데, 이게 엄청납니다. 여기서부터 시작해서 이제는 기존 LLM에서 추론형, 즉 에이전틱은 CPU가 훨씬 더 많이 차지한다고 해서 우리 주식시장에서도 컴퓨팅 쪽 시세가 테마로 형성되고 있습니다. 그럼에도 불구하고 우리는 가장 기본을 잊으면 안 됩니다. 그 기본은 뭐냐? 메모리입니다. 훨씬 더 많은 메모리가 들어가고 있다는 측면에서 보면, 제가 일부에서 이런 말씀을 드렸죠. 자동차에 브레이크가 개발돼서 속도가 멈춘 게 아니라, 더 나은 슈퍼카가 탄생했다는 것입니다. 즉 속도 조율을 하더라도 LLM 모형이라든지 AI의 생산성과 효율성을 높이는 툴이 가속될 거라는 거죠. 그런 의미에서 결국 메모리, 메모리, 메모리가 훨씬 더 많이 들어갈 것이라고 보고 있습니다.
다만 AI 반도체가 수년 치 수요가 한꺼번에 몰린 압축된 수요일 수 있다고 경계하는 목소리도 있습니다. 지금의 높은 마진이 과연 얼마나 지속될 수 있는지, 이게 되게 중요한 포인트죠. 사실 이런 걸 걱정하고 있습니다.
마이크론 테크놀로지 실적 발표로 돌아가면, 아마 이 방송이 나가고 나서 바로 마이크론 실적 발표가 있을 겁니다. 이번 포인트는 영업이익률입니다. 마이크론이 100개를 팔면 80포인트가 지금 마진이라는 거죠. 어마어마합니다. 82.8%라는 건 추정치입니다. 추정치가 왜 이렇게 높냐? 이미 이번 실적에서 우리가 주목해야 할 건 영업이익률이고, 그 영업이익률이 이전보다 더 높아질 수 있느냐가 가장 큰 관심사입니다. 이미 높은 수준에 있다고 볼 수 있는데 그게 더 높아질 수 있느냐는 거죠.
마이크론이 첫 단추를 잘 꿰면, 10월 초 예정된 삼성전자 3분기 실적, 10월 말 예정된 SK하이닉스 3분기 실적에서도 영업이익률 상승 가도가 이어질 수 있다고 보고 있습니다.
마이크론이 HBM 캐파를 두 배로 늘린다는 보도가 있는데, 3위 업체의 증설이 1, 2위 업체에 위협이 되지 않을까요? 위협이 될 수 있죠. 마이크론뿐 아니라 D램 시장에서 시장 점유율 경쟁이 치열합니다. 삼성전자는 HBM3E를 넘어 HBM4 세대에서도 상단 점유율을 유지하고 있고, SK하이닉스는 D램 점유율을 조금 잃고 있습니다. 이건 기본적으로 D램 시장에서의 의미입니다. 즉 SK하이닉스는 포지션을 D램보다는 HBM으로 옮겨 가고 있다는 것이고, D램 시장에서 삼성전자는 여전히 가장 높은 점유율을 보이고 있습니다. 마이크론이 3위로 바짝 따라왔다는 거고요. 최근 언론에서 하이라이트되는 건 중국 업체인데, 이제는 대만 업체도 나옵니다.
D램 점유율이 중국 때문이든 마이크론 때문이든 상당히 우려스러운 부분이 있는데, HBM에서는 여전히 SK하이닉스가 해자 기업이라고 봅니다. 삼성전자의 HBM4에서의 승진세도 주목할 만하고요. 마이크론도 고대역폭 메모리의 레벨업, 즉 HBM4와 HBM4E 세대가 바뀔 때마다 투자하는 건 당연한 역할이라고 보고 있습니다. 저는 마진 효과를 넘어서 시장 파이 자체가 커지는 데 더 주목해야 한다고 봅니다.
HBM3에서 HBM4, HBM4E 세대가 바뀔 때마다 가격이 30~50%씩 오르던 시장에서, 관심이 수요에서 생산능력으로 옮겨간 지금 삼성전자와 SK하이닉스 중 누가 더 유리할까요? HBM4 시장에서는 삼성전자가 좀 더 유리해 보입니다. HBM4는 베이스다이가 필요한데, 파운드리를 가진 삼성전자가 SK하이닉스보다 한 발 앞서 있다는 게 기본적인 컨센서스이고, 시장도 거기에 밸류를 주고 있습니다.
하지만 SK하이닉스가 가만히 있을까요? 인텔과 다시 협업하고 있습니다. 인텔이 가진 파운드리 역량을 협업하는 거죠. SK하이닉스는 종합 반도체 회사가 아니기 때문에 자체 파운드리 모델의 베이스다이가 없습니다. 그래서 부족한 부분을 인텔과의 협업으로 메워서 밸류체인을 구축하고 있습니다. 저는 SK하이닉스도 충분히 승산이 있다고 봅니다.
HBM 점유율을 보면 삼성전자가 SK하이닉스를 빠르게 추격하고 있죠. 삼성전자 33%, SK하이닉스 50%, 마이크론 18% 정도인데, 삼성전자의 상승은 추세인가요, 아니면 시차 물량 효과인가요? 두 가지 다 있는 것 같습니다.
여기서 중요한 걸 말씀드리겠습니다. 지금까지는 P(가격) 중심으로 실적과 주가가 움직였다면, 이제는 Q(수량), 즉 메가 프로젝트 같은 물량 중심으로 넘어가고 있습니다. 이게 매우 두렵습니다. 과거 메모리 반도체가 사이클 산업이었던 가장 큰 이유가, P에서 Q로 넘어가면서 가격이 급락했고, 수요가 꺼지면서 다 무너졌기 때문입니다. 지금도 반복될지 아닐지가 가장 큰 쟁점입니다.
그런데 이전과 달라진 게 하나 있습니다. 바로 LTA, 즉 롱텀 어그리먼트, 장기 계약입니다. 언제 재평가를 받느냐면, 가격이 올라갈 땐 상관없고 하락 국면에서 LTA가 재평가를 받을 겁니다. 만약 P에서 Q로 넘어가는 과정에서 가격이 예전처럼 무너지는 걸 어느 정도 지지하는 LTA가 나타난다면, P × Q가 모든 걸 대변하지 않습니까? P가 덜 내려가고 Q가 탄력적으로 높아지는 실적을 꿈꾸면서 SK하이닉스, 삼성전자를 바라보고 있다고 할 수 있습니다. 삼성전자가 5년 롤링 LTA로 한 60~70%를 채우고 가격 하한선을 둔 만큼, 하락 국면에서 LTA가 재평가될 것이라고 보는 거죠.
맞습니다. 그게 가장 중요합니다. 지난 2분기 컨퍼런스콜에서 SK하이닉스가 말한 내용도 매우 중요하고요. 지금은 매우 중요한 국면입니다. P에서 Q로 바뀌고 있어요. 과거에 가격이 워낙 높다 보니 모든 공급자가 욕심이 나죠. Q 물량만 확보하면 다 먹을 수 있다 보니 대부분 Q를 증설합니다. 더군다나 정부 지원이나 트럼프의 리쇼어링 정책 때문에 Q를 양산하고 있는데, 거기에 과거와 똑같이 CXMT, 창신 메모리나 양쯔 메모리 같은 중국 업체가 발을 들이고 있죠.
왜 중국 업체들이 이 거대 시장에 들어올까요? 먹을 게 있다는 겁니다. 과거에는 어떻게 됐습니까? 중국과의 출혈 경쟁으로 산업 자체가 커지기보다 싸그리 무너졌습니다. 가격 버티기가 안 되고 무한 경쟁 시대에 가격이 점점 내려갔죠. 지금 HBM에는 중국 메모리가 못 들어온다, 트럼프가 막고 있다, 그래서 골든 타임이 있다고 합니다. 그래도 중장기적인 투자 시기를 보면 결국 무너질 것 같다는 우려가 있는 겁니다.
그런데 제가 계속 강조하는 게 하나 있습니다. 과거와 다른 LTA가 생겼다는 것입니다. 분명히 가격이 올라갈 때는 LTA의 메리트가 크지 않을 겁니다. 하지만 가격이 하락할 때 LTA가 메모리 가격의 하단을 방어해 주면서 Q 증설이 가능한 기간을 버텨 준다면, 궁극적으로 훨씬 더 많은 매출과 이익이 돌아올 것입니다. 저는 거기에 베팅하고 있습니다. 혹자는 "그 계약 취소하면 되지 뭐, 그때 가서 갑을이 바뀐다"고 하기도 하는데, 그렇게 따지면 모든 게 의심이고 불신이라 해결이 안 됩니다. 더구나 LTA는 과거와 달리 계약금도 훨씬 많이 받고 있다는 점도 조심스럽게 말씀드립니다.
3분기 영업이익률 전망이 삼성전자 57.1%, SK하이닉스 78.5%, 마이크론 82.8%인데, 그럼 이 이익률이 정점일까요? 아니면 4분기에 다시 올라갈까요? 4분기 전망이 더 중요할 수도 있습니다.
지금 삼성전자와 SK하이닉스 실적 전망은 하나증권 전망치입니다. 추석 연휴가 끝나면 저희 목표치보다 좀 낮아질 수 있습니다. 환율 때문인가요? 맞습니다. 환율이 빠르게 강세가 됐죠. 한 17% 정도 강세가 됐는데, 각 증권사 모델링보다 한 10% 정도 타깃 프라이싱을 하향 조정할 가능성이 있습니다. 그럼에도 불구하고 4분기와 내년에도 지금 수준에서 크게 바뀌지 않는다면, 여전히 영업이익률은 올라갈 수 있다고 보고 있습니다.
D램 현물가가 1년 새 3달러에서 20달러대로 급등했는데, 이 가격이 꺾이는 신호는 무엇이고 주가는 언제 반응할까요? 오른쪽 차트를 보시면, D램 가격이라고 읽지만 결국 SK하이닉스와 삼성전자 주가로 읽게 됩니다. 그만큼 가파른 상승을 보이고 있고, 최근에는 등락이 있죠. 내려가다가 다시 오르고 또 내려가고 있습니다. 여러 가지 면에서 이전보다 높아진 건 분명하지만, 상승 속도가 둔화되는 건 어쩔 수 없을 것 같습니다. 따라서 성장주로 볼 것이냐, 가치형 성장주로 볼 것이냐, 주주환원이나 메이크업의 단초가 될 수 있을지가 중요합니다.
현물 가격도 중요하지만, 실제로는 계약 가격이 훨씬 중요합니다. 스팟 가격에 노출되는 물량은 10% 언더입니다. HBM의 LTA는 기본적으로 1년에 한 번씩 재산정되기 때문에, 올해 12월, 내년 1월에는 작년의 LTA 가격보다 훨씬 높아질 것이라는 점이 강점입니다.
D램 시장에서 중국 창신 메모리 점유율이 10%까지 올라왔고, SK하이닉스는 39%에서 25%로 줄었습니다. 중국의 추격은 어디까지 위협일까요? 위협적이죠. 다만 당장 올해 12월에 가시적인 위협으로 나타날 수 있느냐? 아직은 골든 타임이라고 보고 있습니다. 미중 패권 경쟁이 2018년 2월부터 기울어진 운동장으로 시작됐는데, 이걸 되돌리지 않는 한 최첨단 산업으로서의 허들, 즉 중국의 접근을 미국이 막고 있습니다. 그렇다면 창신 메모리와 양쯔 메모리는 내수형으로 상대적으로 성장할 것이고, 창신 메모리 데이터를 브레이크다운 해 보면 내수뿐 아니라 수출 쪽 마켓셰어의 비중도 커지고 있습니다. 우리에게 위협적이죠. 하지만 한국도 여전히 이 시장에서 뜨겁게 경쟁하고 있습니다.
9월 1일부터 20일까지 반도체 수출이 259% 급증했고 전체 수출의 47.8%를 차지했습니다. 이 숫자는 주가에 이미 반영된 걸까요? 매크로 지표는 보통 한 달 정도 시차가 있어서, 9월 주가는 8월 시점을 바라보면서 볼 수 있습니다. 10월 1일에는 9월 실적이 발표됩니다. 한국은 10일마다 잠정치를 발표하죠. 물론 조업일수를 따져서 봐야 하지만, 모든 걸 감안하더라도 기본적으로 수출은 좋습니다. 반도체 중심으로 좋다는 말씀까지 드리겠습니다.
인텔의 오하이오 공장에서 메모리를 생산하는 방안을 협상 중이라는 보도가 나왔는데, 이 뉴스의 수혜주는 어디일까요? 당연히 SK하이닉스입니다. 소부장도 있을 수 있지만, SK하이닉스의 인텔 협업은 생존 전략입니다. HBM4 시장에서는 HBM3와 달리 베이스다이가 기본적으로 장착돼야 하는데, SK하이닉스는 파운드리 모델이 없으니 인텔과의 협업으로 메우고 있는 겁니다. 게다가 인텔은 미국 정부가 밀어주는 회사이기 때문에, 미국 리쇼어링에 대한 추가 인센티브 요인도 있을 거라고 봅니다.
요즘 삼성전자, SK하이닉스보다 반도체 소부장을 보라는 이야기가 많아지고 있죠. 오늘도 소부장 주가가 더 좋았던 것 같은데, 이 포인트는 어떻게 보세요? 전공정, 후공정, 그리고 OSAT 업체가 있습니다. OSAT는 후공정 관련 업체를 말하는데, 다 좋죠. 증설을 하려면 설비와 장비가 필요하니까요. 당연히 연쇄적으로 수혜가 가는 메커니즘입니다. 소부장이 안 좋다는 말씀이 아닙니다. 그건 여러분 취향에 따라 포트폴리오를 꾸리시면 됩니다. 다만 저는 AI 시대의 병목에 집중하고 있고, 병목이 GPU에서 메모리 반도체로 넘어오고 있다는 말씀을 드리는 것입니다.
많은 분들이 빈센트 위원님 하면 SK하이닉스를 연관 검색으로 떠올리시죠. SK하이닉스가 HBM에서 굉장히 손을 많이 대면서 주식도 많이 올랐고요. HBM 점유율도 1등이긴 하지만 64%에서 50%로 떨어졌고, D램도 39%에서 25%로 떨어졌습니다. 반면 삼성전자는 D램이 33%에서 38%로 올랐고, HBM도 15%에서 33%로 올랐습니다. 이미지만 보면 앞으로는 둘 다 좋겠지만, 둘 중에는 삼성전자가 더 좋아 보이는데 착각인가요?
둘 다 좋아진다고 볼 수 있습니다. 여전히 가장 많은 레벨을 볼 것인지, 마켓셰어를 볼 것인지, 내려가는 속도와 올라가는 속도를 볼 것인지에 따라 다를 것 같습니다. 주가는 기울기 함수라는 측면에서 삼성전자가 좀 더 비교 우위에 있을 수 있습니다. 영업 규모 차이도 있죠. 즉 하나를 팔면 어디가 더 많이 남느냐를 보면, 종합 반도체 회사인 삼성전자가 좀 더 무겁다고 말씀드릴 수 있습니다. HBM4 시장에서 A부터 Z까지 삼성전자 안에서 모든 걸 해결하는 HBM4 해자 기업은 삼성전자이고, HBM3에서도 TSMC와 한미반도체의 연합군으로 밸류체인을 완성했던 SK하이닉스는 이번에 인텔과 손을 잡았습니다. 결국 HBM 시장에서 SK하이닉스도 부족한 부분을 메우고 있다는 데 방점이 있습니다.
주가 측면에서 말씀드리면, 삼성전자 주주환원 정책 발표 때 우리가 속보를 했었죠. 그때 방향은 있었는데 상식적으로 받아들이기 어려운 부분도 있었습니다. 그 이후에 SK하이닉스가 주주환원을 좀 더 적극적으로 한다는 얘기가 있었죠. 더 나가서 SK하이닉스는 ADR이 상장돼 있습니다. 필라델피아 반도체 지수는 내년도에 패시브 자금이 들어간다는 유인도 있고, 올해 22일에 SEC에 공시가 있었을 텐데 이미 액티브 자금의 일정 부분이 SK하이닉스 ADR을 찾고 있다는 측면이 있습니다. 본주와 ADR 간 프리미엄이 벌어지느냐 해소되느냐는 다른 이견도 있지만, 주가 측면에서 모멘텀도 상당 부분 SK하이닉스에 있다고 말씀드리겠습니다.
ADR 상장 때보다 지금 ADR 가격이 올라서 그때와 같거나 그보다 더 오른 상태죠. 맞습니다. 지금 올타임 하이를 경신하고 있고, 프리미엄, 즉 원주와 ADR의 괴리가 좀 더 벌어진 상태이긴 합니다. 상장 당시 SK하이닉스가 한 210만 원이었던 것 같은데, 지금 보면 어쨌든 높았던 것 같아요. 환율로 계산하면 격차가 더 벌어지는 것 같습니다. 맞습니다. 다만 격차는 좁혀질 겁니다.
삼성전자, SK하이닉스에 나쁜 소식도 있습니다. 자사주 매입 속도가 너무 빨라서 10월 초면 물량이 소진된다고 하는데, 9월에는 어느 날 개인도 팔고 외국인도 팔았죠. 누가 샀기 때문에 올랐냐? 기타 법인이 사 줘서 버티거나 오르거나 떨어진 날이 있었는데, 10월 수급 절벽은 위험하지 않을까요?
화면을 보시면, 자사주 매입이 생각보다 평균 취득 속도가 빨라요. 삼성전자는 200만 주, SK하이닉스는 65만 주를 공시했습니다. 취득 진행률을 보면 삼성전자는 한 달 반 남았는데 75%가 진행됐고, SK하이닉스는 벌써 절반이 넘었습니다. 과거 평균대로 보면 9월 중순에는 SK하이닉스 매입이 끝나고, 보통 얘기했던 것보다 한 달 정도 일찍 끝나는 셈입니다. 삼성전자도 9월 말쯤 끝날 것 같습니다. 공교롭게도 이 끝나는 시점이 두 회사의 3분기 실적 발표일입니다.
무슨 얘기냐면, SK하이닉스는 자사주 매입을 한 번 더 한다는 기대를 해볼 수 있다는 겁니다. 1회성이 아니라는 얘기죠. 두 번째로, 삼성전자는 소각이 없지만 SK하이닉스는 소각이 있습니다. 한 번 더 하기를 기대해 보겠습니다.
빈센트 님은 '시대의 주식'을 꾸준히 모으라고 하셨습니다. 지금 시대의 주식은 반도체뿐인가요? 다음 시대의 주식을 미리 찾는 기준은 무엇이고, 다음 주도주는 어디서 나올까요? 오늘은 다음 주도주, 넥스트 주도주도 여전히 메모리 반도체에서 찾자는 말씀을 드리고, 다음에 계속 팔로업하겠습니다. 다만 이런 말씀을 드리고 싶습니다. 저에게는 증명하고 싶은 것이 있습니다. 제가 밀 사, 여 주사를 계속 추천했던 가장 근간에는, 왜 한국의 장기 투자자, 가치 투자자를 넘어 장기 투자자들이 성공하지 못하고 승리하지 못하느냐는 질문이 있습니다. 이번 타임에 우리가 한국에서 장기 투자를 하더라도 꾸준히 시대의 주식을 모아 가면 반드시 승리할 수 있는 날이 있을 거라고 확신합니다. 그런 강한 자신감을 가지고 시대의 주식을 모아 가시라는 말씀을 드립니다. 단기적으로 며칠, 한 달, 몇 달 만에 판단하지 말자는 의미이기도 합니다.
오늘 미중 정상회담, 금리, 반도체까지 점검해 주셨는데, 마지막으로 현금 5천만 원이 있는 분이라면 어디에 어떻게 투자하면 좋을까요? 현금을 들고 있는 것도 디폴트이긴 합니다. 다만 주식을 사라는 말씀까지 드리면서, 시대의 주식을 사라고 하겠습니다. 그 시대의 주식은 AI 병목인 메모리 반도체에 여전히 있다고 말씀드립니다.
여전히 빈센트 위원님이었습니다. 다음 달에 또 빈센트 위원님을 모시고 좋은 이야기 들어보겠습니다. 오늘 함께해 주신 빈센트 위원님, 소중한 시간 내주셔서 정말 감사합니다. 오늘도 김작가였습니다. 고생하셨습니다.
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