저자: 빈센트 · 한국인
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한줄결론: 실적은 견조하나 시장은 비정상 국면으로 보며, 솔리다임 상장 철회와 중간선거 이후 불확실성 해소를 계기로 반등을 기대하는 조심스러운 낙관론. [시장 총평] 빈센트는 실적이 주가를 설명하지 못하는 현 상황을 비정상 국면으로 진단하며, 결국 정상 국면으로 회귀할 것으로 본다. [정책·수급 배경] 급격한 레버리지 상품 규제와 수급 꼬임이 상승 폭을 키운 뒤 조정을 부추겼다고 평가한다. [실적·산업 전망] 분기 실적은 2분기 연속 양호하며, 실적이 꾸준히 관목할 수준을 이어가면 시장 시선이 다시 돌아올 것으로 본다. 하이닉스 실적 발표는 다음 주 예정이며 영업이익 70조 초반대 기대감이 언급됨. [솔리다임 상장 철회] 시장과 소통을 시작한 신호로 해석하며, 주주환원 기대와 맞물려 긍정적으로 평가. 다만 설비투자 재원 마련이 새로운 과제로 부각될 수 있다고 봄. [외국인 수급·환율] 외국인은 10주 연속 순매도 중이며 대형주 중심 재진입이 예상된다. 원/달러 환율은 연저점 부근으로 수출 감익 우려가 있으나, 1300원대 초반 추정이 컨센서스이며 환율 상승 시 실적 서프라이즈 가능성을 언급. [미국 중간선거·주가 흐름] 필라델피아 반도체지수 하락은 포트폴리오 리밸런싱이 거의 마무리되는 과정으로 보며, 중간선거 이후 불확실성 해소로 과거 유사 사례(1994, 2018)처럼 6개월 뒤 상승 가능성을 제시. 다만 1994년 유형처럼 원화 강세가 지속되면 코스피는 조정 가능성 존재. [리스크·조건] 하이퍼스케일러 잉여현금흐름 적자, 데이터센터 지연, 기술주 규제 가능성, 중국 메모리 도전 등이 언급됨. 오라클과 마이크로소프트 실적을 빅테크 체크포인트로 제시. [출연자 전망] 삼성전자·SK하이닉스를 AI·실적·주주환원의 시대 주식으로 보며 대형주 중심 접근 권고. 재고자산 비율 등 데이터상 사이클 피크 아님 판단.
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10월 23일 금요일 여의도 인사이트를 시작합니다. 하나증권 애널리스트 빈센트 님과 함께합니다. 어서 오십시오.
네, 안녕하세요. 하나증권의 빈센트입니다. 반갑습니다. 아침 방송에서는 자주 뵙는데, 오늘 옷이 가을 느낌이네요. 버건디 색으로요. 이런 가벼운 얘기로 시작할 수 있을 만큼 시장이 그래도 조금은 숨을 돌렸나 봅니다.
숨을 돌린 건 맞는데, 지수가 5,550이에요. 참 아픈 숫자죠. 4,000에서 시작해서 9,000까지 갔다가 지금 5천대에 와 있는 상황입니다. 요즘 시장을 어떻게 보시는지 총평부터 듣고 싶습니다.
두려움이 큰 상황이라고 봅니다. 실적은 좋게 나오고 있어요. 여러 이견이 있지만 시장은 기승전 악재로 해석해서 주가가 하락으로 반응하고 있습니다. 제가 생각하는 정상적인 국면은 아닙니다. 언제 우리 시장이 정상적인 적이 있었느냐고 할 수도 있지만, 정상적인 시장에서 비정상적인 시장으로 바뀐 지 꽤 됐다고 보고 있어요.
제가 정의하는 정상적인 시장은 주가를 움직이는 요인이 다양하더라도, 실적이 주가를 설명하는 힘이 있는 시장입니다. 그 설명력이 워낙 떨어졌기 때문에 비정상적인 국면에 들어섰다고 봅니다. 다만 영원한 건 없으니 이 비정상도 결국 정상으로 회귀할 거라고 보고, 그 시발점이 오늘이기를 바라면서 시장을 보고 있습니다.
언제부터, 어떤 계기로 비정상이 됐을까요?
정책적인 부분도 있습니다. 저는 지나간 과거, 이미 되돌릴 수 없는 현상을 길게 얘기하는 걸 지향하지 않아요. 거기에 매몰되면 미래를 보는 눈이 흐려지거든요. 그래도 짚어보면 여러 가지가 있습니다. 정책에 대한 아쉬움이 있죠. 정책에는 좋은 점도 아쉬운 점도 있지만, 레버리지 상품이 너무 급작스럽게 늘고 상장 과정에서 정상적인 상승에도 불구하고 과열 양상이 나타나면서 변동폭을 키웠다는 점이 더 아쉽습니다. 그 와중에 수급이 상당히 꼬였어요. 이 사이클이 진짜 끝났는지, 벗어났는지, 지연되는 건지에 대한 논쟁이 뜨거웠는데, 그 논리를 하나하나 따져보기도 전에 주가가 먼저 떠버려서 많은 것들이 묻혔던 경우죠.
애널리스트는 주가를 맞히면 좋겠지만, 사실 저는 산업에 대한 전망을 하는 사람이니까, 산업 전망은 우리가 예상한 대로 관찰할 만한, 그리고 꽤 확고한 실적을 내고 있습니다. 다음 주에 나올 실적에서도 영업이익 70조 후반을 보고 있는데, 그 이상도 기대해볼 만하다는 기대감이 커지고 있어요. 전반적으로 어디서부터 잘못됐냐고 보면, 아마 최고점 부근부터 놓쳤던 얽힌 실타래들이 하나씩 있었던 게 아닐까 싶습니다.
미래 얘기를 해보죠. 반도체를 두고 고점이 지났다, 아니다 말이 많고, 실적에 비해 이건 말도 안 되는 주가라는 의견에도 공감하실 겁니다. 그런데도 주가가 잘 안 가요. 오늘 SK하이닉스가 반등한 것도 솔리다임 이슈가 컸고요. 실적이 잘 나오고 성장하는 산업이라는 점이 정당하게 반영되면서 올라갈 계기는 어디서 나올까요?
좋은 질문입니다. 하나의 단추가 있어요. 그건 꾸준함입니다. 기업이 꾸준히 영업활동을 하고, 지금 돈을 벌고 있어야 합니다. 결국 실적이에요. 여기서 실적에 흠집이 나거나 사이클을 넘어서 둔화되고 하락, 적자로 전환된다면 모든 장기 낙관론은 끝날 겁니다. 하지만 실적은 욕을 먹든 말든, 관심이 있든 없든, 분기마다 관찰할 만한 실적을 계속 내야 해요. 지금 두 분기 연속으로 내고 있고요. 그 실적이 계속 좋아지면 언젠가는 시장의 시선이 다시 실적으로 옮겨갈 겁니다. 그 트리거가 단기적으로는 오늘일 수도 있다고 봅니다.
오늘이요? 왜 오늘인가요?
아침에 시작할 때만 해도, 어제 미국장을 처음부터 끝까지 다 봤는데 졸음이 올 정도였어요. 밤을 새우신 거예요? 간간이 새죠. 제가 본다고 주가가 달라지진 않지만, 계속 불안하니 눈을 뗄 수가 없는 거예요. 하락폭이 크고, 중간에 나온 외신 보도에도 불구하고 주가가 변동성을 키우면서 아래로 떨어졌으니까요.
사실 지난 주말에도 그랬습니다. 토요일 주말 내내 글을 쓰면서, 월요일이 두렵다고 했는데 이번 주 월요일은 생각보다 선전했어요. 그런데 화요일에 대폭락이 나와서 요철관을 걷고 있는 중입니다.
다시 말씀드리면, 저는 '시대 주식'이라는 얘기를 좋아합니다. 시대 주식이 되려면 세 가지 단추가 맞아야 해요. 첫째, AI 시대이니 AI 주식이어야 합니다. GPU든 전력이든 메모리든 시기마다 다르겠지만, 제 주장은 작년부터 지금까지 메모리가 그 중심에 있다는 겁니다. 둘째, 실적이 좋아야 해요. 관찰할 만하고, 서프라이즈가 날 만큼 실적이 나와야 합니다. 이 두 가지 단추 속에서 삼성전자와 SK하이닉스가 있다고 봅니다. 셋째는 시대정신인데, 주주환원이 그렇습니다.
솔리다임 얘기가 나왔으니 들어보죠. 워낙 큰 이슈였고, 하이닉스를 끌어올리고 지수를 받쳐주기도 했는데, 오늘 상장 추진 중단 공시가 나왔어요. 재평가될 거라고 하셨는데요.
중국과의 패권 경쟁, 그리고 트럼프가 말하는 중간선거 이후에는 저돌적인 정책이 힘을 뺄 겁니다. 지금은 블루웨이브 가능성까지 열려 있고, 공화당이 이전과 같은 지형을 갖기는 확률적으로 낮아요. 그런데 이건 정책을 뛰어넘는 초당적 이슈입니다. 미국에서 모든 걸 만들고, AI도 미국에서 집중적으로 이뤄져야 한다는 게 미국의 목소리이니까요. 그 와중에 중국의 강한 도전이 내년 초에 양산되는 메모리로 들어올 수 있고, 창신과는 또 다른 위협이 될 수 있습니다. 그러니 미리 설비투자를 해야 하는데, 그 재원 마련을 솔리다임 상장으로 하려던 게 SK의 전략이었어요. 이걸 철회하면서 투자 재원을 어떻게 마련하느냐는 의구심이 생긴 거죠.
공시를 보면 다른 자구책을 강구하겠다고 하니, 그 부분이 또 다른 의문점이 될 수 있습니다. 성장하는 시대 주식의 세 가지 조건 중 두 가지는 여전히 이익을 내고 성장해야 하니까요. 그래서 재평가는 나중에 일어나겠지만, 중복 상장은 21세기 시대의 주식에서 절대로 하면 안 된다는 게 이미 명확해졌어요. 그래서 오늘의 철회를 긍정적으로 보고, 주가도 그에 화답했다고 봅니다.
아침부터 이슈가 떴는데, 이럴 거면 지난주에 했어야 한다는 생각도 들어요. 주가도 그렇지만, 기업이 시장과 어떻게 적절하게 소통하느냐가 중요하다는 걸 보여준 사례 같아요. 너무 늦었다고도 볼 수 있고, 실적 발표하는 날 듣게 되지 않을까 예측했던 걸 생각하면 며칠 빨랐던 것도 같고요.
모든 건 지나고 나면 재평가되겠지만, 오늘 이 이슈가 없었다면 어제 미국장의 큰 흐름을 보면 상당히 불안했을 겁니다. 결과적으로 주가가 올랐으니 다행이지만, 여전히 아쉬운 건 외국인 수급이죠. 차트를 준비했는데 보시죠. 8월 셋째 주부터 이번 주까지 외국인이 계속 순매도하고 있어요. 이 매도가 이어지는 한, 추세적 바닥은 찍을 수 있을지언정 상승폭에 대해서는 여전히 의구심이 남습니다. 7월부터 지금까지 사준 날이 딱 세 번이에요. 10주 연속 순매도인데, 이런 일은 흔치 않습니다.
외국인이 사야 반등과 회복이 가능하고, 그 중심에 외국인이 있어요. 외국인이 사준다면 소부장도 좋겠지만, 외국인은 여전히 대형주 중심으로 살 겁니다. 그래서 저는 대형주 탑다운을 계속 말씀드리고 있어요. 문제는 언제 사느냐인데, 한국에 다시 관심을 가지려면 미국 안의 이슈가 정리돼야 합니다. 금리일 수도 있고 정치 이슈일 수도 있죠. FOMC가 하나를 해결하고, 중간선거가 다른 하나를 해결할 겁니다. 중간선거 이후 양당의 지형, FOMC가 이번에 동결하고 다음에 인상할지, 점도표가 어떻게 찍힐지, 이 두 이벤트가 지나면 과거 통계상 불확실성이 상당 부분 해소될 겁니다. 그래서 외국인이 조만간 들어올 가능성이 높다고 봅니다.
외국인 수급과 환율도 연결돼 있을 텐데, 지금 환율이 연저점을 찍고 있어요. 원화가 강세니까 수출 업종에서는 감익 얘기가 계속 압박이 될 수밖에 없습니다.
과거 상승장에서도 회복할 때는 외국인이 있었습니다. 그 외국인은 어떤 지표를 보고 들어왔느냐 하면, 그중에 달러-원 환율이 있어요. 그래서 환율이 매우 중요합니다. 전망이 분분해요. 누적된 무역수지, 경상수지 흑자, 수출 증가세를 보면 국내에 달러가 많아서 원화가 강해질 거라는 전망이 있고, 반대로 트럼프가 중간선거 이후 다시 대미 투자에 빨대를 꽂을 거라 원화가 약해질 거라는 전망도 있어요. 양분돼 있죠.
지금은 전망치가 생각보다 많이 낮아졌습니다. 모든 건 전망이고, 실적이 발표되더라도 그 당시 시장이 어떻게 생각하느냐가 중요해요. 시장의 생각은 지금 정보를 갖고 추정하는 컨센서스가 되죠. 지금 내년을 추정할 때 열 명 중 대여섯 명은 원화가 지금 기조에서 크게 바뀌지 않을 거라고 가정할 겁니다. 1,300원대 초반이요. 이미 그만큼 낮아졌으니까, 1,500원까지 간다는 강한 시나리오를 갖고 전망하는 분은 극히 드뭅니다.
대부분 연간 전망을 하는 시기라 현재 추세가 이어질 거라고 가정합니다. 그러면 지금부터 달러가 올라간다면, 실적에 긍정적인 컨센서스가 형성될 수 있다는 거예요. 더 속도감 있게 달러가 내려가기에는 제한적이고, 오히려 위쪽이 더 열려 있다고 보는 거죠.
맞습니다. 대부분 모델링에서는 환율이 12개월 동안 지금 수준으로 이어진다고 가정해요. 변동성이 워낙 크니까요. 환율을 전망하려면 물가를 봐야 하고, 물가를 보려면 금리를, 금리를 보려면 유가를 봐야 합니다. 변수가 너무 많아요. 그러니 메인 시나리오는 지금 상황이 이어지는 것일 가능성이 높고, 그러면 원화 강세 압력이 지속된다는 전제로 실적을 추정하겠죠. 그런데 3개월 뒤, 6개월 뒤 실적 발표 때 3분기처럼 갑자기 200원이 떨어졌다가 다시 달러가 오르면, 지금의 낮아진 컨센서스 대비 실적은 서프라이즈가 될 수 있어요. 그런 의미에서 타이밍을 잡아볼 만하다는 얘기입니다.
수출 얘기를 조금 더 해보죠. 매달 초, 21일에도 수출입 지표를 기다리는데 계속 잘 나와요. 기록을 쓰고 있어요. 그런데 주가는 못 가요. 삼성전자가 분기 107조를 내고도 못 가고, 하이닉스도 좋은 얘기가 나오는데 못 가는 것과 비슷하네요. 대만과 비교한 자료도 준비해오셨는데, 어떤 의미인가요?
매크로 지표 중에 펀더멘털 리서치가 가장 중요하게 보는 건 이익이에요. 매크로 지표를 주가와 연결할 때 주가라는 결과물보다는 이익과 연결하는 게 맞아요. 화면에 보이는 녹색이 미국 기업들 이익의 증가율인데, 이게 어떤 지표와 가장 상관관계가 높냐면, 한국과 대만의 전년 동월 대비 수출 증가율이에요. 그것도 6개월 정도 선행합니다. 미국 기업 이익을 6개월 선행한다는 거죠.
그러면 지금 이어지고 있는 흐름만 봐도, 미국의 어닝은 내년 상반기까지 이어질 가능성이 높아요. 이익이 좋아질 가능성이 높다는 걸 담보한다고 볼 수 있죠. 한국과 대만의 수출 기업들은 대부분 반도체이고, 중간재 성격이 강해요. 그러니 펀더멘털에는 이상이 없다는 얘기를 계속 드리는 겁니다.
누군가는 펀더멘털에 이상이 없다는 걸 지겹다고 하는데, 모르는 사람이 많아요. 대만의 월간 지표를 계속 추적해야 하니까요. 이 지표를 보면 미국 주가가 생각보다 크게 무너질 가능성이 적다고 담보할 수 있습니다. 내년을 바라보면, 한국과 대만의 수출은 지금 나온 데이터만 봐도 내년 1분기까지 미국 대형 기업들의 신장세는 문제없다는 거죠. 한국과 대만의 수출이 앞으로도 계속 서프라이즈를 보이고 있다는 것도 말씀드린 그대로입니다.
너무 긍정적인 면만 보는 거 아닐까요? 부정적인 면도 있지 않나요? 간밤에 미국 시장을 밤새 보셨다고 하셨는데, 그렇게 불안해하면서 보신 건 뭔가 노이즈가 있었기 때문이잖아요. 코어위브발 이슈도 있었고, 메타발 이슈도 있었고, 데이터센터 지연 얘기, 잉여현금흐름이 어렵다는 얘기 등 실제 위기로 번질 수 있는 단초들이 많아요. 이런 걸 너무 안 보고 긍정적인 면만 보는 건 아닌가요?
그런 걸 너무 많이 봐서 결론을 내린 거예요. 1년 반 전부터 한국 증시가 좋아질 거라는, 긴 마라톤을 떠나기 전에 누군가는 42.195km를, 누군가는 100m, 누군가는 1km, 10km를 예상했을 겁니다. 중간에 어려움이 있을 거라고 생각은 했겠죠. 이때는 이런 균열이 있을 것이고, 저때는 저럴 것이다 하고요. 지나면서 새로운 악재와 변수가 나오고, 그때마다 업데이트를 합니다.
애널리스트가 놓치는 건 이런 거예요. 예를 들어 하이퍼스케일러들의 프리캐시플로우가 적자가 될 거고, 추정치를 보면 내년 말까지 적자일 겁니다. 그건 이미 6개월 전부터 예상했던 거예요. 하이퍼스케일러들이 돈이 부족한데도 계속 지출할 거라면, 그걸 어떻게 해석할까요? 대부분은 지출을 계속한다는 데 방점을 찍고 괜찮을 거라고 해석했어요. 그런데 주가는 반대로 움직였죠. 돈이 없잖아, 라는 거예요. 그게 시장의 해석이고 심리입니다. 그래서 밤을 새우는 거예요. 내가 보는 것과 시장이 반대로 가는 걸 보면, 투심이 악화됐구나 싶어서요. 그런 부분을 모니터링하는 겁니다. 그런 변수가 없었다는 게 아니라, 제 시계 안에서 나타나는 것을 시장이 왜 부정적으로 받아들이는지 해석하느라 시간을 보내고 있는 거죠.
솔리다임 이슈는 오늘 공시가 나와 중단으로 마무리된 거죠. 그다음은 다음 주 실적 발표입니다. 삼성전자처럼 분기 107조 이상을 내고도 주가가 못 가는 현상이 하이닉스에서도 나올지, 어떤 걸 관전 포인트로 봐야 할까요?
숫자는 잘 나올 겁니다. 원화가 워낙 강해졌기 때문에 삼성전자보다 SK하이닉스가 환율 강세에 대한 탄력성이 더 커요. 그만큼 감익 우려도 큽니다. 그걸 감안해서 눈높이가 많이 낮아졌어요. 그게 제가 볼 때 행운이고요. 눈높이가 낮아졌으니까요.
추정치 범위가 어느 정도인가요?
영업이익을 40조로 보는 곳도 있고, 80조로 보는 곳도 있어요. 범위가 너무 크죠. 원화 강세가 감익 요인이냐 아니냐를 두고 이견이 붙은 겁니다. 그만큼 레인지가 커졌다는 게 기회라고 볼 수 있어요. 어떤 쪽은 숏 베팅을 했을 테고, 어떤 쪽은 롱 베팅을 했을 테니까요. 저는 기본적으로 재고를 가장 주목해야 한다고 봅니다.
사이클이냐 아니냐는 거대 담론이고, 홍선애 님과 제가 내년, 내후년에도 메모리 반도체가 우리나라의 중심에 있을 가능성이 높아서 계속 얘기하게 될 겁니다. LTA 무효론까지 나오면서 논쟁이 계속되겠지만, 지표를 보면 지금이 사이클의 정점이라면 재고가 넘쳐흘렀을 겁니다. 남는 재고가 많았을 거예요. 화면에 보이는 녹색 선은 매출액 대비 재고자산 비율인데, 역축으로 그렸어요. 아래로 내려갈수록 재고가 많은 거고, 위로 올라갈수록 재고가 없는 거예요. 지난 기까지 재고가 거의 말라붙었습니다. 그래서 계속 쇼티지 얘기가 나왔던 거고요.
2분기에 매출 대비 재고자산 비중이 얼마나 될지 보면, 재고 부족이 데이터로 증명될 겁니다. 이걸 주목하는 이유는 두 가지예요. 첫째, 사이클이냐 아니냐는 거대 담론을 빼고 단기적으로 사이클이라고 하더라도, 지금이 피크가 아니라는 걸 해석할 수 있다는 겁니다. 둘째, 영업이익률과 같이 그렸는데, 매출 대비 재고자산과 영업이익률 상관관계가 높아요. 모양이 같이 움직입니다. 결국 100개를 팔아 얼마가 남는지, 그게 사이클인지 등을 다 봐야겠지만, 하나만 본다면 저는 재고자산을 봅니다. 재고자산은 여전히 부족하고, 이는 수요가 굉장히 견조하다는 뜻이기도 해요.
쇼티지 얘기가 나오면 주가가 뛰던 때가 있었죠. 그게 6월까지였고요. 부족하면 가격이 오르는 게 수요와 공급의 교과서적인 원리입니다. 그런데 가격이 너무 뛰니까 구매하는 쪽이 불편해하고, HBM 말고 다른 걸 쓸 수 있다는 대안을 계속 얘기하게 되죠. 이게 주가에는 실제 적용이 되든 안 되든 심리로 굉장히 영향을 미치는 것 같아요. 어떻게 봐야 하나요?
매우 중요하죠. 지금 조정의 가장 큰 기폭제예요. 말씀하신 것처럼 다른 걸 많이 쓴다는 얘기가 나옵니다. 테슬라 일론 머스크가 중국 걸 쓰겠다고 하고, 젠슨 황이 중국 걸 쓰겠다는 얘기까지 나오니까요. 그런데 기본적으로 SK하이닉스와 삼성전자의 자랑인 HBM, 한국이 HBM으로 리모델링된 것 자체가 큰 의미가 있는데, 못 만들어서 못 쓴다, 비싸서 못 쓴다, 쓰고 싶은데 못 쓴다는 세 가지 이유가 있어요. 결국 수요는 변함이 없습니다. 다만 말씀하신 것처럼 상대적인 문제죠. 어떤 모델에서는 이상 없다고 할 수 있는데, 그건 산업의 메인 프로덕트가 아닐 거라고 봅니다. 여전히 한쪽에서는 저변을 넓히고 대중화를 위해 맞춰가고 있지만, 그게 지금 우리를 발목 잡고 있는 것도 사실이에요. 하지만 우리의 무게 중심은 여전히 가장 앵커링하는 선단에 있습니다.
주가가 지금 워낙 금리도 높고, 하이퍼스케일러 빅테크들도 누적 현금은 많지만 분기마다 벌어들이는 게 마이너스가 되면서 우려가 큽니다. 이번 실적 시즌에서 힌트를 얻고 싶은데, 다 중요하지만 딱 두 가지를 주목하고 있어요. 가장 부실한 오라클과 가장 돈이 많은 마이크로소프트예요.
한쪽은 돈이 넘쳐나고 한쪽은 돈이 너무 없어요. 그렇다면 그들의 실적과 미래 지출 계획이 어떻게 나오는지 봐야죠. 오라클처럼 돈이 부족한데도 지출에 대한 캐펙스 가이던스를 어떻게 제시하는지, 마이크로소프트처럼 현금이 풍부한 기업이 최근의 두려움 때문에 지출을 줄이는지, 아니면 더 키우는지 말입니다. 가장 돈이 많고 형편이 좋은 곳과, 가장 보릿고개를 겪는 두 업체를 이번 빅테크 실적에서 감안하면 어느 정도 중심을 잡을 수 있지 않을까 보고 있습니다.
중간선거 얘기를 해볼까요? 11월 3일이 얼마 안 남았어요. 통계상 중간선거 이후에 주가가 올랐다는 얘기도 있고, 그걸 믿으면서 희망 고문처럼 기다려야 하는지, 아니면 중간선거 이전에 노이즈를 만들어낸다는 얘기도 있는데, 관점을 들려주세요.
제가 생각하는 중간선거의 관점은, 포트폴리오 리밸런싱의 단초였고, 그게 미국에서 거의 끝나가는 것 같습니다.
좀 더 쉽게 설명해 주시죠.
한 2주만 되더라도, 중간선거는 그냥 평이하게 지나갈 거라고 봤어요. 트럼프가 신경을 안 쓰기 때문이죠. 기본적으로 하원이 넘어가더라도 상원은 유지되니까요. 잡음은 있겠지만, 탄핵까지 갈 만큼의 의석수가 아니라면, 공화당 입장에서 대패가 아니라면 정책은 그대로 갈 거라는 거죠. 행정적인 면도 있고요. 그런데 갑자기 미국 포트폴리오의 50%가 주식이다 보니, 주가가 흘러내리고 인플레이션이 높아졌어요. 가격이 높아진 것을 차치하더라도, 가장 근간이 되는 전기료가 데이터센터 때문에 올랐거든요. 공화당의 역사적인 텃밭인 텍사스에서부터 흔들리고 있습니다. 텍사스를 뺏기면 공화당 입장에서 심각한 거고요. 하원을 민주당에 뺏기는 블루웨이브가 와도 텍사스를 공화당이 사수한다면 다른 이야기가 펼쳐질 수 있어요.
최근 미국에서 포트폴리오가 메모리를 팔고 다른 쪽, 소프트웨어 등으로 많은 자금이 이동하고 있다고 말씀하셨는데, 저는 그게 블루웨이브에 베팅한 것이라고 봅니다. 민주당 세력이 커진다면 정책에 반하는 종목과 산업이 움직일 테니까요. 그래서 그런 리밸런싱의 단초가 됐다고 보고 있고, 그게 거의 끝나간다고 보고 있습니다.
리밸런싱이 끝나간다. 거꾸로 얘기하면 필라델피아 반도체 지수의 하락이 거의 진정되고 있다고 보고 있다. 거기서 자금을 빼서 다른 데로 이동하는 것이 마무리되고 있고, 다음 주쯤이면 거의 마무리될 거라고 본다.
두 번째는 불확실성 해소다. 결국 이렇게 되든 저렇게 되든 긍정적으로 해결되면 좋겠지만, 차선과 차악을 놓고 보면 최고는 우리가 예상 가능한 수순으로 이벤트가 소화되는 것이다. 그러면 불확실성이 가장 긍정적으로 해소된다. 하지만 차악은 우리가 원하지 않는 방향으로 해소되더라도 해소되는 것 자체가 중요하다. 지금 중간선거를 앞두고 결과를 이렇게 저렇게 시나리오로 생각하는 것만으로도 불확실성이 크니까, 그게 해소되는 것만으로도 어느 정도 진정될 수 있다.
선거 결과는 누구도 알 수 없고 시나리오로만 알 수 있다. 블루웨이브가 되거나 민주당이 하원이라도 차지해 힘이 세지면 신재생이나 태양광 쪽은 굉장히 좋을 것이다. 반면 대형 기술주에는 과세나 규제 압력이 있을 수 있다는 얘기도 있다. 기술주는 영향을 많이 받으니 눌리는 걸 예상해야 할 수도 있다. 다만 미국은 이번 조정세에서 포트폴리오 리밸런싱이 어느 정도 끝나간다고 본다. 민주당이 세를 올리더라도 수혜 업종과 피해 업종이 있을 뿐이고, 초당적인 이슈는 잊으면 안 된다. 민주당이 선거를 앞두고 관세 같은 이슈로 자리매김을 하더라도, 미국이 기술적 리세션에 들어가면 그 입장을 포기할 것이다. 그래서 한 발짝 뒤에서 봐야 한다고 생각한다.
2026년 중간선거를 1950년대 이후 수많은 중간선거와 비교해 봤다. 하원과 상원이 선거 전후로 바뀐 사례들이 있었고, 미국 경기가 좋은 상태에서 치러진 중간선거로는 1994년과 2018년이 지금과 비슷하다. 1994년에는 대통령이 민주당, 2018년에는 공화당이었고, 두 해 모두 미국 성장률이 좋았으며 지금도 경제 지표가 비슷하다.
미국 주가는 트럼프 1기, 빌 클린턴 때인 1994년, 2018년 모두 선거 이후 우상향했고 6개월 뒤에도 상승했다. 다만 1994년에는 S&P500이 한 번 크게 조정받은 뒤 올랐고, 그때 금리는 전부 내려갔다. 1950년 이후 중간선거 전 평균을 봐도 선거 이후 주가는 평균적으로 오르고 금리는 안정되는 경향이 있다.
코스피도 지금과 비슷했던 1994년, 2018년 상황에서 지수가 높았고 이후 내려오고 있다. 1970년대 이후 평균적으로는 코스피도 오른다. 하지만 가장 염려스러운 1994년에는 내려갔다. 여기서 가장 중요한 변수는 원화였다. 원화가 강했고, 지금도 원화 강세가 이어지고 있다. 원화 강세는 외국인에게는 긍정적으로 느껴질 수 있어도 수출 기업에게는 부담이다.
표만 보면 중간선거 이후 한국 증시가 안 좋을 수 있다고 들릴 수 있지만, 94년 케이스도 있고 2018년 케이스도 있으며 평균적으로는 모두 올랐다. 만약 94년 케이스처럼 된다면 환율을 잘 봐야 한다. 환율로 인해 수출 실적이 꺾여야 94년 케이스가 되는 것인데, 환율이 강세가 되더라도 삼성전자나 SK하이닉스처럼 기업이 실적을 잘 낸다면, 가격 결정력을 넘어서는 제품 품질과 공급 부족이 뒷받침될 경우 또 다른 전기가 될 수 있다. 과거 중간선거가 지금과 어떻게 비슷했고 이후 가격 변동은 어땠는지를 하나의 잣대로 가져와 본 것이다. 결론은 누구도 모른다.
미국은 중간선거 이후 정당이나 대통령과 무관하게 대체로 우상향했다. 금리도 내려갔다. 미국은 어느 정도 확신이 있는 듯하다. 중간선거가 위험 선호를 다시 일으킬 수 있는 재원이 될 수 있다고 본다. 그렇다면 미국은 잘 나가는데 한국만 유독 안 된다는 비정상적인 상황을 가정해야 하는가? 지금은 비정상적이지만, 결국 우리는 정상적인 범위 안에서 플레이할 것이다.
기업의 목적은 이윤추구다. 돈을 잘 벌면 밸류에이션과 이익 대비 주가를 따지더라도 정당한 주가를 받는 것이 정상이다. 지금 한국 시장은 그렇지 못하다. PER도 PBR도 낮다. 이익은 늘어나는데 시가총액은 쪼그라들어 있다. 삼성전자와 SK하이닉스가 앞으로 10년 내내 이렇게 간다고, 돈을 아무리 벌어도 필요 없다고 생각하는 것이 더 위험하다. 이제 문제는 이익이 줄어드는 것이다. 사이클 산업이라 공급이 늘면 가격이 떨어지고, 물량이 늘지 않고 가격으로 뒷받침되던 구조라면 가격이 떨어지는 순간 끝난다는 두려움이 있다.
지금 2분기 연속 깜짝 놀랄 만한 이익을 내고 있다. 3분기, 4분기, 그리고 내년까지 척박한 환경과 원화 강세 속에서도 이익이 계속 좋다면, 기업의 실적 증명과 투자자들의 인식 변화가 함께 가야 한다. 시클리컬이 아니라는 걸 증명하려면 꾸준하게 잘 나오는 실적이 필요하다. 2분기에 실적이 좋았을 때는 환율 효과라는 해석이 있었고, 3분기에 실적이 좋을 때는 환율이 불리한데도 좋다는 평가가 나온다. 환율이 우호적일 때나 부정적일 때나 삼성전자와 SK하이닉스는 실적을 냈다. 이런 흐름이 계속되면 재평가가 일어날 것이다. 기간은 정해져 있지 않다. 2분기가 증명되면 좋겠고, 내년 1월 발표될 4분기 실적이나 내년 1분기 실적이 계속 이어질수록 확률은 높아진다.
가격이 오르려면 공급이 부족해야 하는데, 이미 그 상황에서 벗어나 있다. 이제는 가격(P)뿐 아니라 물량(Q)도 늘려야 하는 단계에 와 있다. 생산 능력도 한번 점검해 볼 필요가 있다. 이에 대해서는 주말 글로 정리해 보려 한다. 통계청 코시스 데이터에서 평균 가동률과 가동률 지수가 하락하고 있다. 8월 지표인데, 기업들은 풀 가동이라고 하는데 왜 통계상 가동률은 줄었는지 스터디하고 있다. 간단히 말하면 기업이 발표하는 가동률은 실제 가동 가능 시간 대비 가용 시간 개념이라 대개 100%에 가깝지만, 통계청 가동률은 투입 기준이라 재고 등 요소가 섞여 있어 다르게 읽어야 한다. 그래서 가동률이 하락한 것은 맞지만, 이를 가동률이 100%에서 90%로 떨어졌다고 러프하게 해석하는 것은 다르다.
오늘 빈센트 애널리스트와 함께 여러 의견을 나눴고, 중요한 이슈가 있었으니 많은 분들에게 도움이 됐을 것이다. 용평 투자 캠프에서는 빈센트 애널리스트가 과거 이야기와 현재 SK하이닉스와 삼성전자가 직면한 과제에 대한 생각을 솔직하게 나눌 예정이다. 11월 21일부터 22일까지 1박 2일로 진행되며, 빈센트 애널리스트를 비롯해 김프로, 박명석 큐레이터 등이 참여한다.
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