저자: 이효석 · 한국인
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브로드컴·오라클 실적 후 주가 급락의 원인은 AI 투자 수익성 우려와 OpenAI 수주 불확실성이라고 진단. 구글 Gemini 3.0 및 TPU 경쟁력이 부각되며 OpenAI 반전 필요성 제기. 엔비디아 Omniverse 등 피지컬 AI/월드모델에서 한국 기업(현대차 등) 역할 강조. H200 중국 수출 허용은 로비와 정치적 판단으로 해석. 병목 공정(TSMC CoWoS-S, HBM3 8단)에 따라 SK하이닉스와 후공정 업체 수혜 가능성 제시.
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안녕하세요. 이효석입니다. 자, 오늘은 월간 아신 시간입니다. 안녕하세요.
네, 안녕하세요. 오늘 좀 마침 잘 오셨습니다. 시작부터 걱정이 많아요. 어떤 내용부터 이야기를 해 볼까요. 오라클 이야기를 안 할 수가 없습니다. 지난주에 오라클과 브로드컴 실적이 나왔는데, 거의 찬물을 끼얹었다 싶을 정도로 시장 반응이 안 좋았어요. 아신 님은 어떻게 보셨나요?
네. 사실 오라클은 오픈AI와 연동해서 많이 생각하잖아요. 그래서 오라클은 안 좋게 나올 거라는 생각을 많이들 했던 것 같아요. 브로드컴은 기대가 되게 높았습니다. 구글 제미나이 3.0의 성공 요인 중 하나인 TPU, 7세대 아이언우드의 설계를 담당한 회사잖아요. 장밋빛 그림이 시장에 많이 돌았는데 실적은 잘 나왔어요. 그런데 컨퍼런스콜에서 이렇게 찬물을 끼얹는 건 처음 본 것 같습니다. 콜이 끝나고 주가가 11% 가까이 빠졌으니까요.
결국 AI 투자는 많이 해야 하는데 그 돈을 어떻게 벌 거냐, 여기에 대해 두 회사 다 미적지근한 반응을 보이니까 시장의 우려가 커진 것 같습니다.
회사와 주주의 생각이 다른 거죠. 주주는 당장 돈을 어떻게 버는지 보고 싶은데, 회사는 장기적으로 봐 달라, 이건 AI 큰 그림이다, 이런 입장인 것 같아요. 조금 더 구체적으로 브로드컴이 컨퍼런스콜에서 무슨 얘기를 했길래 반응이 그렇게 안 좋았던 거예요?
실적 자체는 더할 나위 없었어요. 특히 AI 쪽 분위기가 굉장히 좋았습니다. 다음 분기 가이던스도 전년 대비 100% 성장이라고 제시했어요. 문제는 수익성입니다. 수익성이 좋아지기 힘들다는 코멘트를 했어요.
이유는 납득이 됩니다. 매출 규모를 키우려면 칩만 팔아서는 안 되고 서버 랙 단위로 팔아야 하잖아요. 엔비디아가 하는 것처럼요. 서버 단위로 매출이 커지면 마진이 좋아지기 어렵습니다. 그리고 오픈AI의 칩 수주가 생각보다 지연된다는 뉘앙스도 줬어요. 시장은 수주받은 걸로 생각하고 가격을 매기고 있었는데, 그게 약간 MOU 같은, 프레임워크 정도의 톤으로 나온 거죠.
오픈AI가 결국 다 원유 같은 존재인데, 오라클도 브로드컴도 거기에 대해 우려를 준 셈이에요. 또 하나는 구글 TPU 쪽입니다. 구글 입장에서는 브로드컴이 너무 많이 가져간다는 거죠. 쉽게 말해 300억 달러를 투자하면 150억 달러가 브로드컴 몫이 되는 구조예요. 절반을 가져가니 너무 많이 남긴다는 거고, 그래서 구글은 미디어텍을 끌고 와서 경쟁을 시키려 하고 있습니다.
또 하나 중요한 이야기가 있었어요. 원가 상승입니다. 원가 상승의 가장 큰 부분은 결국 파운드리겠죠. TSMC의 CoWoS 공정을 써야 하고, HBM도 필요합니다. 고객사는 계속 마진을 깎자고 하는데, 반도체 파운드리와 메모리 가격은 올라가고 있으니 샌드위치 상황이에요. 브로드컴이 중간에서 열심히 만들어 줘야 하는데, 구글 입장에서는 많이 남겨 먹는 거 아니냐는 얘기가 나오고, 미디어텍을 불러서 경쟁을 붙이려 하니 브로드컴이 많이 당황한 상황이에요.
말만 들으면 브로드컴이 상당히 어려운 것 같지만, 장기적으로는 굉장히 좋은 상황 아닌가요? 주가도 이미 많이 올라와 있었고요.
그렇습니다. 브로드컴의 영업이익률은 50~60%씩 나오는 회사인데, 시장의 기대치가 과도했던 거죠. 그래서 말만 들으면 큰일 난 것 같은데, 마진은 여전히 5~6%대가 아니라 훨씬 높습니다. 물론 이건 일시적인 현상이고요. 계속해서 마진이 깎이는 상황은 아닐 겁니다. 빅테크들의 AI 칩 설계가 결국 70%가 브로드컴 쪽으로 오고 있어요. 그런 상황에서 얼마나 마진 압박이 크겠어요. 그리고 아마존에서도 전화가 왔다던데요, 이런 느낌인 거죠. 이해관계와 역학관계가 복잡해서 혼란스럽지만, 브로드컴은 단기적으로 아쉬운 정도라면 오라클은 좀 걱정이 되는 것 같아요.
오라클은 요즘 CDS 프리미엄이 굉장히 중요한 지표처럼 작용하잖아요. 지금 140까지 올라갔다고 하더라고요. 오라클은 걱정을 해야 하나요?
일단 스타게이트 프로젝트가 2027년에서 2028년으로 1년 지연된다는 내용이 나왔는데, 오라클은 공식적으로 부인했습니다. 그런데 가장 큰 우려 포인트는 오픈AI예요. 오픈AI가 지금 구글 제미나이에 밀리고 있다는 게 중요합니다. 오라클의 잔여 계약가치, 즉 RPO 중 상당 부분이 오픈AI와의 계약이 차지하고 있어서 여기에 불확실성이 있는 거죠.
그리고 투자 규모도 전년 대비 300~400%씩 늘고 있는데, 대부분 GPU 임대예요. GPU 단순 임대의 마진율은 15~18% 정도입니다. 한국 기업 기준으로 영업이익률 15~18%면 잘하는 거라고 하지만, 미국 소프트웨어 회사들은 그 정도로는 안 되고 40~50%는 나와야 합니다. 그런데 당장 시장은 그걸 요구하고 있는 거죠. 수주 규모는 큰데 돈이 안 될 것 같다는 우려예요. 게다가 마이클 버리가 얼마 전에도 이야기했듯이 GPU 감가상각을 3년에서 6년으로 늘려서 재무적 리스크가 있다는 지적도 있었죠. 그런데 오라클은 여전히 GPU를 더 구매한다고 하니 투자자들이 좋아할 리가 없죠.
오라클 상황이 언제 진정되느냐가 중요할 것 같은데, 결국 구글 이야기를 안 할 수가 없습니다. 구글이 상당히 치고 나오고 있어요. 특히 TPU가 출시되면서, GPT-5.2가 나왔는데도 반응이 미지근한 편이에요. 아신 님은 구글에 대해 어떻게 보시나요?
일단 너무 압도적이었어요. 제미나이 3.0은 너무 뛰어납니다. 지금 비싼 요금제보다 낫다는 평도 있어요. 압도적인 성능으로 나왔고, TPU 버전인 아이언우드가 100% 데이터 트레이닝을 하고 추론까지 한다는 게 굉장히 임팩트가 컸어요. 오픈AI 입장에서는 반전이 필요한데 당장은 보이지 않는 거죠. 그러면 결국 엔비디아한테 기대를 해볼 수밖에 없을 것 같아요. TCO, 즉 총소유비용 측면에서 경쟁력을 높이려면 베라 루빈 같은 차세대 플랫폼이 TPU를 압도하는 성능을 보여줘야 합니다.
그런데 GPT-5.2가 나와도 올해 최고의 AI 모델이 무엇일 것 같냐는 배팅 사이트에서 구글의 확률이 더 높아졌어요. 그러니 많은 분들이 구글이 이미 끝난 거 아니냐, 1등이 확정된 거 아니냐, 그러면 오픈AI가 투자를 못 하거나 멈추고, 오라클도 흔들리는 거 아니냐 걱정하는 거죠.
앞으로 반전 카드는 엔비디아든 누구든 필요할 것 같은데, 지금 상황을 어떻게 봐야 할까요?
예상하자면 군비 경쟁은 더 치열해질 겁니다. 오픈AI 입장에서는 여기서 멈추면 죽는 거예요. 자전거 두 바퀴로 달리고 있는데 브레이크를 잡으면 옆으로 넘어지는 셈이죠. 그래서 저는 오픈AI가 기술적으로 반전을 준비하고 있다고 생각합니다. 그 방향이 멀티모달 쪽일 거예요. 제미나이 3.0이 굉장히 뛰어났던 점은 멀티모달에 대한 개선된 성능이었잖아요. 우리가 이야기하는 '월드 AI'에 가까워졌다는 거죠.
월드 AI가 뭐냐면, 기존 모델은 "볼펜을 떨어뜨리면 탁 떨어진다"는 텍스트를 수없이 보고 그걸 바탕으로 답변하는 거예요. 그런데 월드 AI는 현실과 똑같은 디지털 트윈 세계를 만들어 놓고, 시간을 늘려서 실제로 떨어뜨려 보는 시뮬레이션을 해요. 그래서 물건이 부딪히고 중력 때문에 떨어진다는 걸 이미 알고 대답하는 거죠. 텍스트로 간접적으로 배워서 이야기하는 것과는 굉장히 다릅니다.
결국 성능에서 컴퓨팅 파워는 엔비디아가 역할을 해주는 거고, 멀티모달 데이터는 구글이 압도적으로 유리하죠. 플랫폼이 많으니까요. 여기서 오픈AI의 부족한 부분을 누가 채워줄 수 있냐? 저는 엔비디아라고 봅니다. 시뮬레이션이 가능한 옴니버스 같은 플랫폼이나 피지컬 AI를 구현하는 부분들이 있으니까요. 그런데 엔비디아도 데이터가 없어요. 그럼 어디서 가져와야 하냐? 한국 업체들입니다. 현대차의 피지컬 AI 데이터 같은 것들이 맞물려 있다고 생각해요.
스타게이트 글로벌 확장판에서도 한국에 대한 관심이 많죠. 실제로 방문도 했고요. 메모리 수급도 중요하지만, 피지컬 AI는 월드 AI를 구현하는 데 굉장히 중요하기 때문에 우리 기업과 우리나라의 역할, 그리고 가질 수 있는 지렛대가 생각보다 크다고 생각합니다. 우리나라 시장에도 긍정적인 영향을 줄 수 있는 포인트인 것 같아요. 국내 이야기는 조금 뒤에 하기로 하고, 중국 이야기로 넘어가 보죠. 트럼프가 중국에 H200 수출을 발표했는데, 중국 반응이 시원치 않다는 이야기도 있어요.
일단 중국 입장에서는 좋을 것 같아요. 그런데 웃더라도 시진핑은 화장실에서 웃겠죠. 최면이 있지 않습니까? 미국이 멋대로 막았다 풀었다 하는 거잖아요. 원래 H20을 팔려고 했다가 H200으로 넘어간 거예요. 성능이 더 좋은 칩을 수출해 주겠다는 얘기를 한 거죠.
H20은 원래 중국에만 파는 칩이었는데, 그것도 자존심 상하는 부분이었어요. H100 대비 성능이 25~30%밖에 안 되는 H20을 팔았던 거거든요. 그래도 열심히 샀어요. 그런데 딥시크 충격이 나오면서 막았던 건데, 이제 H200을 열어준 거죠. 시진핑 체면을 좀 생각한 것 같아요. H100도 아니고 H200을 열어준 건데, 여기에 단서가 붙습니다. 판매 매출의 25%를 수수료로 내라는 거예요. 수출세죠. 처음 들어보는 얘기입니다.
중국 입장에서는 기분은 좋지만 티를 낼 수가 없죠. 체면이 있으니까요. 그래서 겉으로는 미지근한 반응을 내놓고 있지만, 실제 속마음은 다를 거라고 봅니다. H200을 엄청 사고 싶을 거예요. 언제 막힐지 모르니까 최대한 재고를 확보하려 할 거고요. 중국 정부 쪽은 관계 기관에 사지 말라고 했다는데, 국방부 쪽 수요가 동남아의 유령회사를 통해 대량으로 매수하려 한다는 이야기도 나오고 있어요.
사람들의 우려는 이런 거죠. 원래 미국이 수출을 막은 이유가 중국이 더 빨리 따라오면 큰일 난다는 것이었는데, 수출을 허용한다는 건 둘 중 하나입니다. 젠슨 황이 트럼프한테 로비해서 "이거 팔아주면 됩니다"라고 설득해서 허용한 건지, 아니면 미국이 "줘도 우리는 또 있다"라고 생각하는 건지. 어느 쪽이 가까울까요?
저는 젠슨 황의 로비가 성공했다고 봅니다. 트럼프 내각에서 중요한 인물이 두 명 있어요. 하워드 러트닉 상무장관과 재무장관 스콧 벤트가 있는데, 이번에는 러트닉을 공략한 것 같아요. 엔비디아가요. 그래서 러트닉이 굉장히 적극적으로 후방 지원을 했다고 알려져 있어요. 논리는 이겁니다. 칩 수출을 막았는데 오히려 중국의 AI 기술이 더 진보했다는 거죠. 물론 AI 모델 개발 속도는 좀 떨어졌지만, 화웨이나 캠브리콘 같은 자국 칩 기술 수준이 높아졌고, 엔비디아 탈피를 시작했어요. 조금만 더 시간이 지나 독자 생태계가 만들어지면 미국의 기술 표준 주도권은 약해질 수 있다는 거예요. 트럼프도 어느 정도 납득한 것 같고요.
그보다 더 중요한 건 지금 지지율이 떨어지고 있고 물가도 안 좋다는 점이에요. 중국과의 관계도 필요하고, 대두 수입도 해야 하고요. 그런 부분이 더 큰 영향을 미친 것 같습니다. 이게 훗날 어떻게 평가받을지는 지금 알 수 없지만, 상당히 중요한 뉴스로 기억될 가능성은 있어요. 영향이 어떻게 될지는 지켜봐야 할 것 같습니다.
결국 모델 개발을 하는 빅테크들이 누구 칩을 쓰느냐부터 시작해서 쭉 내려오면, 국내 투자자 입장에서는 하이닉스는 어떻게 되냐, 삼성전자는 어떻게 되냐는 질문이 나올 것 같아요. 국내 시장 업데이트를 좀 해주신다면요?
병목을 쥐고 있는 회사들이 더 귀해질 거라고 생각합니다. 지금도 TSMC의 CoWoS 공정이 계속 부족하고, 100% 가동 중이에요. H200은 거의 안 만들다가 새로 만들어야 하니까, 중국에 팔려면 급하게 주문하고 급행료도 줘야 할 거예요. CoWoS에는 CoWoS-S와 CoWoS-L이 있어요. 호퍼까지는 CoWoS-S를 썼는데, 실리콘 인터포저를 한 판으로 다 쓰는 방식입니다. CoWoS-L은 실리콘 인터포저가 워낙 비싸고 공급이 부족해서, 실리콘 브리지로 칩과 칩을 연결하는 부분만 쓰고 나머지는 RDL이라는 유기물을 쓰는 구조예요. 그런데 H200은 CoWoS-S를 써야 합니다. TSMC 입장에서는 CoWoS-L 라인으로 전환하던 중에 다시 CoWoS-S를 유지해야 하는 이유가 생긴 거죠. 그게 타이트해서 어떻게 늘릴지 고민이 있을 거예요.
HBM도 지금 메인은 HBM3 12단인데, H200에 들어가는 건 HBM3 8단으로 144GB예요. 이걸 누가 해줘야 할까요? TSMC와 SK하이닉스밖에 없습니다. 삼성전자와 마이크론은 신규 라인에 투자하는 중이라 2세대, 3세대 구버전에 투자할 이유가 없어요. 하이닉스는 기존 라인이 있으니 급행료를 받는 대상은 TSMC나 SK하이닉스가 아닐까 생각합니다.
그리고 기회가 있는 곳은 후공정 전문업체, OSAT 업체들입니다. TSMC가 당장 CoWoS-S를 다시 늘리기는 구조적으로 어려우니까, OSAT 업체들에게 외주를 줄 가능성이 높습니다. 대만의 ASE나 미국의 Amkor Technology 같은 회사들에게 덜 중요한 공정들을 맡길 수 있어요. 병목이 어디인지 판단하는 게 늘 중요한데, 병목이 이쪽으로 갔다가 저쪽으로 갔다가 왔다 갔다 하죠. 최근에는 TSMC와 하이닉스를 넘어 후공정 전문업체까지 이어질 수 있다는 인사이트를 주신 것 같아요. 정말 좋은 포인트네요.
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