저자: 문홍철 · 한국인
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결론: 미 국채금리 단기 고점 가능성과 연준 매파 전환 속에서 성장주엔 부담이나 2분기 이후 장기금리 전고점 통과 기대, 원/달러는 추세상 상승 여력은 제한적이라는 관점. [연준·금리 흐름] 연준이 인플레이션 대응으로 매파 색채를 강화하고 있으며, 11월 미국 중간선거를 앞두고 인플레이션 통제 필요성이 커져 매파적 흐름이 이어질 가능성이 있다고 봄. 양적긴축으로 대차대조표를 줄이는 과정은 과거 주식 밸류에이션 하락 패턴과 유사해 기술주에 부담 요인으로 지목됨. [주식시장 전망] 과거 금리 인상 사이클에서는 인상 직전 시장이 약하다가 이후 상승한 사례가 많았으나, 이번에도 그럴지는 불확실하다는 입장. 회사 기본 전망은 장기적으로 부정적이며, 일부 밸류에이션이 낮아진 종목군은 존재한다고 언급. [성장주·장기금리] 성장주는 미래 현금흐름 비중이 커 금리 상승에 민감하다는 설명. 장기금리는 2분기 중 전고점을 넘지 않을 것으로 조심스럽게 보며, 5월 이후 심리 회복 기대. [원/달러 환율] 현재 1,263원 수준으로 2년 1개월 만의 최고 수준이며, 심리적 요인이 크다고 봄. 자체 모델상 1,250원 위는 균형가치 대비 고평가 구간으로 추가 상승 여력은 제한적이라는 판단. 단기 추세추종 자금 때문에 상승 흐름이 유지될 수 있어 장기 투자자는 분할 매수 전략 제시. [한미 금리 역전] 과거 2000, 2006~2008, 2018년 역전 시기 주식 성과는 단기 반등은 있었으나 길게 보면 좋지 않았다는 경험치 제시. 한국은 가계부채 구조상 금리를 미국만큼 올리기 어려워 역전 폭이 커질 수 있다고 설명. [종합] 비관론이 우세할 때가 오히려 저점일 수 있어 역발상도 고려 필요하나, 비관 전망을 맹신하지 말라는 메시지.
다듬은 글
지금 이 시간에는 DB금융투자 채권 파트장님을 모셨습니다. 이민 채권투자 파트장님, 먼저 인사 드리겠습니다. 안녕하십니까.
안녕하십니까. 시청자 여러분, 주식 얘기를 하다가 채권 얘기를 하면 재미없게 느껴지실 수도 있겠지만, 지금은 10년물 금리, 환율, 인플레이션이 굉장히 중요한 시기입니다. 그래서 보통 주식 종목 얘기하는 방송보다 더 집중해서 보셔야 할 때라고 판단하고 있습니다.
연준의 메시지가 조금 매파적으로 바뀌지 않았습니까?
그렇습니다. 연준이 매파적 입장을 밝힌 지는 꽤 됐는데, 최근 인플레이션이 계속 올라가고 있다 보니 더 강한 매파적 색채를 내고 있는 것 같습니다. 시장에서는 유동성을 줄인다고 하니 위험자산 중심으로는 부정적으로 작용할 수밖에 없습니다. 과거를 보면 연준의 대차대조표 규모와 기술주 밸류에이션이 비슷하게 움직였던 흐름이 있었습니다. 양적 긴축으로 대차대조표를 줄여 나가고 있으니, 과거 패턴이 반복된다면 주식시장에는 어려움이 있을 수 있다는 걱정이 있습니다.
다만 지금 인플레이션 강도를 감안하면 연준이 긴축적으로 나가는 것은 어느 정도 합리성이 있다고 봅니다. 올해 11월 미국 중간선거가 있는데, 민주당이 어려움을 겪을 것으로 보입니다. 인플레이션을 통제해야 민주당이 중간선거에서 선전할 수 있기 때문에, 연준도 정치적 압박을 받을 수 있습니다. 그러면 더 매파적인 흐름으로 갈 가능성이 있고, 현재도 금융시장이 그에 맞게 반응하고 있습니다.
앞서 파트장님께서 기술주, IT 섹터가 연준의 대차대조표 축소와 함께 하락할 수 있다고 말씀하셨죠. 과거 대여섯 번의 금리 상승기를 보면, 금리를 인상하기 전까지는 시장이 어두웠다가 인상 이후 횡보하거나 불 마켓이 되기도 하며 상승한 경우가 많았습니다. 이번에도 그런 경험을 할 수 있을까요, 아니면 특별한 경우라서 그렇지 못할까요?
저희 회사의 기본 전망은 밸류에이션 축소, 즉 멀티플 축소가 꽤 있을 것이라는 겁니다. 뒤집어 말하면 결과적으로 좋지 않다는 뜻이죠. 길게 보면 부정적으로 보고 있고, 다만 단계적으로 밸류에이션이 싸진 종목군은 꽤 있습니다. 저희 채권시장 전망은 금리가 2분기 중에는 하향 안정될 것이라는 것입니다. 주식 투자자들은 이 얘기를 좋아하시더라고요. 금리가 고점을 찍고 더 오르지 않으면 걱정이 줄어든다고 생각하시는 것 같습니다.
저는 금리 자체도 중요하지만 대차대조표 축소 효과를 많이 걱정합니다. 연준이 대차대조표를 줄인 것은 2018년 한 차례 있었고, 지금 두 번째로 줄이는 과정입니다. 2018년 첫 번째 축소 때는 증시가 한 번 안 좋았다가 코로나 직전까지 미국 증시가 좋았던 사례가 있습니다. 이번에도 비슷한 흐름이 나타날지 봐야 합니다.
분명한 건 유동성이 늘어나면 돈의 가치가 떨어지고, 그러면 고밸류에이션 종목이 상대적으로 유리해진다는 점입니다. 돈 자체를 줄이는 것이 쉽지는 않습니다. 돈은 중앙은행만 만드는 것이 아니라 민간도 만들기 때문에, 민간이 창출하는 신용 유동성이 커지면 주식이 잘 될 수도 있습니다. 다만 저희 전체 밸류에이션 관점에서는 부정적으로 보고 있습니다.
개인 투자자 입장에서는 빠져나갈 수 있는 기회가 될 수도 있겠죠. 전쟁이 지속되고 있고 긴축도 진행 중이며, 중국 봉쇄 문제까지 있습니다. 중국 위안화도 어제 내렸고, 여러 시장이 동조화되는 현상이 나타나고 있는 것 같습니다.
환율이 1,260원을 넘었습니다. 이거 어떻게 봐야 합니까?
최근 가장 많이 받는 질문입니다. 중국 위안화가 약해지면 원화도 따라갈 거라고 생각하시는 분이 많은데, 최근 흐름을 보면 위안화는 팬데믹 이후 굉장히 특이한 흐름을 보였습니다. 이번에 위안화가 약해지기 직전까지는 위안화가 강했고, 달러 대비 위안 환율이 떨어졌습니다. 위안화가 전 세계에서 강력한 가치를 가진 통화로 작용했는데, 최근 빠르게 약세를 보이고 있습니다.
반면 원·달러는 지난해부터 달러 강세를 충실히 반영해 올라왔습니다. 그래서 위안화 흐름을 그대로 따라간다고 보기는 어렵습니다. 우리나라 펀더멘털과 지난해부터 강달러를 선반영해 온 점을 고려하면, 원화 약세가 위안화만큼 강해지지는 않을 것으로 봅니다.
현재 1,263원은 2년 1개월 만에 가장 높은 수준입니다. 이 수준은 수학이나 계량 분석으로만 설명되지 않고 센티멘트가 많이 들어갑니다. 1,003원까지 간다고는 상상하기 어렵습니다. 우리나라가 망하는 것도 아니니까요. 오히려 1,263~1,270원 부근에서 외국인이 단기적으로 한국 주식을 사는 현상이 벌어질 수도 있습니다.
펀더멘털 관점에서는 한·미 경제성장률과 한국 수출 증가율을 이용한 환율 모델을 만들 수 있는데, 저희 모델상 1,250원 위쪽은 달러가 비싸다는 결과가 나옵니다. 즉 균형값을 넘어선 상태라 추가 상승 여력이 크지 않다고 봅니다. 다만 글로벌 환 투자자들은 대부분 추세를 추종하는 경향이 강합니다. 지금 추세는 분명 상승 추세이고, 기술적 분석가들도 상승 쪽에 베팅해야 할 것 같다고 느낄 겁니다. 이건 경제 모델이 아니라 심리적으로 추세를 따라가는 것이라 예측하기 어렵습니다.
단기적으로는 위쪽 변동성이 있을 수 있고, 길게 보시는 분들은 조금씩 달러를 팔고 원화를 사두는 전략이 좋을 것 같습니다.
10년물 금리가 2.73%에서 2.9% 정도까지 올랐다가 다시 내려오고 있습니다. 10년물 금리 관점에서 성장주를 어떻게 보세요?
채권에서는 성장주를 듀레이션이 길다고 표현합니다. 듀레이션이 길다는 건 금리 변화에 따라 가격 변동성이 큰 채권이라는 뜻입니다. 성장주는 미래에 벌어들일 돈이 먼 미래에 분포되어 있기 때문에, 이를 현재가치로 할인해 주가를 평가할 때 금리가 오르면 가치가 더 많이 떨어집니다. 그래서 성장주가 금리에 민감하게 반응하는 것은 분명합니다.
성장주 투자자들은 금리에 관심이 많으실 텐데, 저희는 2분기쯤 물가가 일부 안정되면서 장기금리가 전고점을 넘지 않을 것이라고 조심스럽게 보고 있습니다. 그렇다면 성장주 투자자 입장에서도 그렇게 나쁜 그림은 아닙니다. 지금 당장은 힘들 수 있고 심리도 많이 나빠져 있지만, 5월 이후에는 조금 나아지지 않을까 하는 희망을 갖고 있습니다. 중국도 부양책을 풀고 있어 기대를 해볼 만하지만, 그게 언제가 될지는 아쉽습니다.
마지막으로 한·미 금리 역전 얘기를 짚어 보겠습니다.
역전은 자주 있었습니다. 2000년, 2006~2008년, 2018년에도 역전된 시기가 있었습니다. 많은 분들이 역전되면 큰일 날 것처럼 얘기하시는데, 과거 역전 사례가 그렇게 나쁜 케이스만 있었던 것은 아닙니다. 다만 역전이 일어나는 이유가 중요합니다. 미국은 연준이 금리를 올리는데 한국은 금리를 많이 못 올립니다. 미국은 경제 활동이 장기 10년물 쪽에 집중되어 있어 기준금리를 올려도 10년물 금리에는 큰 영향이 없습니다. 반면 한국은 기준금리를 올리면 주택담보대출 금리가 바로 올라가 경제 영향이 크기 때문에 쉽게 올리지 못합니다.
결국 한국의 조달금리가 상대적으로 낮아 외국인 투자자들이 자금을 회수하게 되고, 그 결과 외국인 투자가 줄어드는 흐름이 나타났습니다. 2006~2008년과 2000년, 최근 2018년 역전 이후에도 단기적으로는 반등이 있었지만, 길게 보면 좋은 성과를 내지 못한 경험이 있습니다.
환율은 1,260원대로 펀더멘털 대비 다소 높은 수준이라 추가 상승 여지는 제한적입니다. 3개월 후에는 1,200원까지 내려올 수도 있다고 볼 수 있고, 연말을 기준으로 보면 그렇습니다. 한·미 금리 역전이 일어나면 주식시장에는 좋지 않았던 경험이 있으니, 주식 투자는 신중하셔야 합니다.
오늘은 쉽지 않은 얘기를 많이 드렸습니다. 아주 행복한 얘기를 드리고 싶었는데, 상황이 이렇습니다. 다만 역발상으로 생각해 볼 필요도 있습니다. 모두가 나쁘다고 할 때가 오히려 최악인 경우가 많습니다. 채권을 하시는 분들도 비관론을 가진 분들의 얘기를 다 믿지 말고, 여러 의견을 들어보실 필요는 분명히 있습니다.
오늘 DB금융투자 이민 채권투자 파트장님과 함께했습니다. 좋은 말씀 감사합니다.
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