저자: 대표 · 한국인
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9월 매크로 부담 속 AI·반도체가 지수를 지탱했으나 유가·금리 상승이 핵심 변수. 마이크론 실적은 좋을 것으로 보나 기대치 부담 우려. 10월 금리인상 가능성은 유가 안정 시 낮아질 수 있다고 봄. 미국 경기와 AI 성장 모멘텀은 유지될 것으로 평가하며, 중간선거는 스플릿 시 시장에 무난하다고 봄.
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아침에도 확인하셨겠지만, 금리가 내려가지 않으면서 시장이 매크로에 대한 부담을 느낀 것 같습니다. 9월 한 달 내내 매크로와 AI가 충돌하는 국면이 이어졌고, 어제도 그 흐름이 계속됐다고 봅니다. 테크주가 어느 정도 받쳐줬지만 다른 주식들은 부진했습니다. PCE 물가나 윌리엄스 총재 같은 인사들의 비둘기파적 발언이 나오면서 매크로 부담이 조금 줄었지만, 아직 변동성이 줄어드는 구간에는 들어서지 못한 것으로 보입니다.
3대 지수는 모두 하락 마감했지만 반도체는 상승했습니다. 내일 새벽 나올 마이크론 실적에 대한 기대감이 반영된 것으로 보입니다. 지난번에는 실적 발표 뒤에 주가가 하락했는데, 이번에는 어떻게 보고 계신가요?
실적 자체는 좋게 나올 것으로 봅니다. 어제 나온 리포트에서도 서프라이즈를 예상하더군요. 다만 시장은 워낙 높은 기대를 걸고 있습니다. 어제 리포트에서도 실적 호조가 이어지는 가운데 엔비디아처럼 자사주 매입이나 배당 확대 같은 주주환원책이 나오면 주가에 긍정적으로 반응할 수 있다고 봤습니다. 마이크론은 이번이 2분기 실적이지만, 3분기 실적이 본격적으로 나오기 시작하면 다른 국면이 전개될 수도 있다고 봅니다. 실적은 걱정이 없는데, 발표 후 주가가 많이 빠질까 하는 우려가 있는 것 같습니다. 오늘 새벽 마이크론 실적을 함께 주목해 보시죠.
밤사이 나온 지표 중 예상치를 크게 밑돈 것은 9월 소비자신뢰지수였습니다. 2014년 이후 가장 낮은 수준이라고 하는데, 소비가 많이 위축된 것으로 보입니다. 경기 둔화 우려를 어떻게 보시나요? 아직 경기침체를 말하는 사람은 없는 것 같습니다.
소비자신뢰지수 같은 서베이 기반 지표는 변동성이 크고 예측력이 그리 높지 않습니다. 최근 금리가 오른 것도 PMI가 너무 좋게 나왔기 때문이었죠. 어제 소비자신뢰지수가 나빴다고 해서 시장을 부정적으로 볼 필요는 없다고 봅니다. 대부분의 이코노미스트나 애널리스트도 아직 경기침체를 전망하지 않으니, 그 부분은 크게 걱정하지 않으셔도 될 것 같습니다.
오늘 밤 PCE가 발표되는데, 산정 방식이 일부 수정됐다고 하더군요. 영향이 있을까요?
분명 낮게 나올 것으로 봅니다. 다른 변수가 같다면 조정 포트폴리오 수익률을 낮추는 방식이니까요. 다만 주가가 오르면 연동된 수수료 수입도 늘어나는데, 이를 물가에 반영해야 하는지는 저도 명확히 모르겠습니다. 시장은 0.2~0.3%p 정도 내려갈 것으로 예측하고 있는 것 같습니다.
다른 변수가 같다고 할 때, PCE는 낮게 나올 가능성이 큽니다. 다만 여전히 핵심 변수는 유가입니다. 8월 PCE에 유가 상승분이 얼마나 반영됐는지가 더 중요하게 봐야 할 부분입니다.
이런 종합 지표를 보면 현재 미국 경제를 어떻게 보시나요?
경제는 좋다고 봅니다. 경제를 이끄는 것은 기업 실적입니다. 9월 발표된 8월 비농업 고용이 매우 좋게 나와서 9월 금리 인상에 영향을 준 것은 사실입니다. 하지만 고용시장은 양적으로는 좋아졌을지 몰라도 질적으로는 좋아지고 있지 않다고 봅니다. 어제 발표된 볼트(JOLTS)도 예상보다 낮았습니다. 고용시장은 좋지 않지만 투자와 기업 실적이 경기를 끌고 가고 있습니다. 유럽이나 한국 등 다른 나라와 비교하면 미국 경기는 아직 가장 양호한 편이라고 봐야 합니다.
오늘은 9월의 마지막 날입니다. 9월은 전통적으로 약세장이라는 말이 많았고, 중간선거를 앞두고 오늘이 저점이라는 의견도 많았습니다. 어떻게 보시나요?
저는 계절성을 크게 신경 쓰지는 않지만, 9월은 금리 상승으로 채권시장이 대부분 부진했습니다. 주식은 매크로 부담에도 AI 플랫폼의 성장세가 나오면서 매크로 하락 부분을 상쇄했습니다. 아스트라(Astera)나 뮤즈(Muse) 같은 기업의 실적이 나왔고요. 그래서 주식은 대부분 강보합 정도로 마감했습니다. 자산별로 보면 달러가 올랐고, 나머지는 대부분 약보합이었습니다.
테마별로 보면 8월과 달랐습니다. 8월에는 소프트웨어나 사이버 보안이 강세였고 반도체는 부진했습니다. 9월에는 엔비디아 자사주 매입 등의 소식이 나오면서 반도체가 약 10% 상승했습니다. AI 관련 테크 업종 안에서 소프트웨어가 오르다가 반도체가 오르는 순환매가 나온 한 달이었습니다.
9월을 돌아보면 금리 인상이 가장 큰 키워드였습니다. 처음에는 동결에 가깝다고 봤는데 결국 인상으로 마무리됐죠. 매파적 동결이냐 비둘기파적 인상이냐를 두고도 말이 많았는데, 이번 금리 인상을 어떻게 보셨나요?
저는 끝까지 금리를 올리지 않을 가능성도 있다고 생각했습니다. 고용시장이 양적으로 좋아졌다고 해도, 질적으로는 여전히 약하다고 봤기 때문입니다. ADP 민간고용을 보면 8월에도 19인 이하 중소기업과 신생 스타트업에서 신규 고용의 대부분(70~80%)이 나왔습니다. 업종별로도 교육이나 헬스케어 같은 방어적 업종에서만 신규 고용이 있었고, 나머지는 감소하거나 보합이었습니다. 물가도 유가를 빼면 그리 나쁘지 않았습니다. 그래서 이번 금리 인상은 추가 물가 상승에 대한 선제적 대응의 성격이 컸다고 봅니다.
중요한 것은 앞으로입니다. 10월, 12월에 연속으로 올리고 연내 두세 차례 더 인상이 이어진다면 시장에 부정적일 수 있는데, 시장 반응은 그렇지 않았습니다. 첫째, 10월에는 인상이 없을 가능성도 있습니다. 둘째, 미국의 유동성 여건이 아직 상당히 괜찮습니다.
M2를 보는 분들도 있고, 저희는 유동성 프록시를 계산해서 봅니다. 연준 보유 자산에서 역레포(RRP)와 재무부 일반계정(TGA)을 뺀 값입니다. 과거 7조 달러에서 6조 달러까지 줄었을 때는 RRP가 시장 유동성을 흡수했는데, 이후 다시 RRP가 유동성을 공급하면서 S&P500이 5,000에서 7,700까지 올랐습니다.
앞으로를 보면, 연준 의장은 양적긴축(QT)을 선호하지만 금리를 올리는 시점에서 QT는 당분간 어렵습니다. RRP는 거의 제로 상태라 더 늘어날 여지도 적습니다. 반면 재무부 TGA는 목표치 근처까지 올라와 있어서, 한두 달 시차를 두고 재정 정책으로 시장에 유동성을 풀 수 있습니다. 금리 인상에도 하반기에는 오히려 유동성이 늘어날 가능성이 있다고 봅니다. 이것이 금리 인상에도 주식시장을 받쳐주는 요인이고, 하반기에도 어느 정도 유지될 것으로 봅니다.
이번 금리 인상에 대해 시장 의견이 갈렸습니다. 빌 애크먼은 금리 인상이 실수였을 수도 있다고 비판했는데, 대표님은 어떻게 평가하시나요?
제가 실수라고 단정할 입장은 아니지만, 금리를 올릴 여력이 있었는지는 의문입니다. 시장이 연준을 이겼다는 말까지 나올 정도였고, 인상 확률이 90%를 넘었기 때문에 무시할 수 없었다고 봅니다. 앞서 말씀드린 것처럼 선제적 대응의 성격이 컸다고 보고 있습니다.
존 윌리엄스 뉴욕 연준 총재가 추가 인상 가능성을 인정하면서도 서두를 필요는 없다고 말했습니다. 그렇다면 12월에 인상하고 연내 추가 인상이 확실하다고 봐야 할까요?
핵심은 역시 유가입니다. 고용이 좋게 나와도 질적 개선은 없다고 보고, 물가도 PCE 수정 방식 등을 감안하면 높지 않게 나올 것 같습니다. 유가만 안정되면 연내 추가 금리 인상 가능성은 매우 낮아지고 있다고 봅니다. 어제 WTI가 오랜만에 80달러대로 내려왔지만, 전쟁이 심화되거나 장기화돼 다시 90~100달러로 오르면 10월 인상 가능성도 함께 높아질 수밖에 없습니다. 그래서 지금 매크로의 가장 핵심은 유가입니다.
맞습니다. 유가가 크게 오르면 시장이 약세를 보였죠. 국채금리 영향도 컸습니다. 최근 국채금리가 최고치를 경신하며 5년물도 5%를 넘었습니다. 10월에도 금리가 핵심 변수가 될까요?
유가와 연관해서 가장 큰 매크로 변수는 금리라고 봐야 합니다. 베선트 재무장관이 노력을 계속하고 있습니다. 바이백 규모를 60억 달러 늘린다고 했는데, 미국 국채 하루 거래량이 1,500억 달러 정도이니 실질적 의미는 크지 않습니다. 최선을 다하고 더 이상 오르지 않게 막겠다는 의지 표명에 가까웠다고 봅니다. 최근 재무부 차관으로 영입된 인사도 같은 기조를 가진 인물이라, 장기채 발행을 줄이겠다는 발표가 나오지 않으면 큰 영향을 주기는 어려울 것 같습니다.
차트를 하나 보면서 말씀드리겠습니다. 8월 31일과 지난주 금요일을 비교한 것인데요. 장기금리는 단기금리 예측치에 기간 프리미엄을 더해 계산됩니다. 10년물 기간 프리미엄은 8월 말 0.76에서 지난주 0.77로 거의 움직이지 않았습니다. 베선트의 노력이 어느 정도 반영된 것으로 봅니다. 반면 단기 기대금리는 8월 말 4.07%에서 지난주 30bp 이상 더 올랐습니다. 기준금리가 3.75%였을 때 이미 한두 차례 인상을 반영하고 있었는데, 9월 인상 이후에도 한두 차례 더 오를 것이라는 기대가 10년물에 반영된 것입니다. 그런데 이 기간 매크로 변수 중 가장 크게 바뀐 것은 WTI가 85달러에서 100달러까지 오른 것이었습니다.
또 다른 차트를 보면, 일반적으로 유가와 장기금리의 상관관계가 높지 않을 것이라고 생각하기 쉽습니다. 2020년대부터 계산해보면 일간 움직임의 상관계수가 0.35 정도에 그쳤습니다. 그런데 이란 전쟁 이후에는 이 상관계수가 0.6 이상으로 올라갔습니다. WTI가 배럴당 100달러를 넘었을 때는 0.6까지 높아졌습니다. 최근 단기·장기 금리 상승을 유가가 전부 끌어올렸다고는 볼 수 없지만, 최소한 전쟁 이후에는 유가가 상당한 영향을 줬다고 볼 수 있습니다.
문제는 전쟁의 향방을 예측할 수 없다는 점입니다. 어제처럼 호르무즈 해협을 통과하는 선박이 늘어나고, 트럼프 대통령과 이란이 결과를 내면서 실질적인 개선이 시작된다면 유가가 안정될 수 있습니다. 그러면 9월에 오른 단기 기대금리 30bp 정도는 최소한 유가 하락만으로도 빼줄 수 있다고 봅니다. 공급·수급 측면의 부담은 남아 있지만요. 이 시나리오에서는 10년물 금리가 4%대 후반에서 안정될 수 있고, 연준의 10월 인상 가능성도 낮아질 것입니다. 10월 인상 가능성이 낮아지면 12월 인상 가능성도 함께 낮아질 수 있다고 봅니다.
그럼 금리 인상을 여기서 마무리할 수도 있다는 말씀이시군요.
유가만 안정된다면 그렇게 될 수 있다고 봅니다. 연준 위원들도 결국 데이터를 보고 결정합니다. PCE가 3% 초반 이하로 내려간다면 12월 인상 가능성은 사라지게 되겠죠. 물론 그건 지켜봐야 알겠지만, 유가가 연내 안정된다면 10월과 12월 인상 가능성 모두 낮아질 것으로 봅니다.
에너지 가격이 안정되어야 할 텐데요. 10월은 걱정이 되는 달입니다. 오늘 9월이 끝나고 내일부터 10월 증시가 시작됩니다. 10월은 연말 소비 시즌과 산타랠리에 대한 기대가 모이는 시점인데, 중간선거라는 변수도 빼놓을 수 없습니다. 10월에는 어떻게 대응하면 좋을까요?
10월은 아까 말씀드린 것처럼 계절성을 크게 의미 있게 보지는 않지만, 가장 계절성이 좋았던 국면이라는 말도 있습니다. 결국 매크로, 특히 장기금리가 안정되는지가 관건입니다. 장기금리가 어느 정도 안정된다면 재무부가 TGA 목표치 근처에서 유동성을 풀기 시작할 수 있습니다. 그럼 10월 시장은 그렇게 나쁘지 않을 것으로 봅니다. 다만 핵심은 여전히 장기금리이고, 매크로 이슈를 계속 체크해야 할 시점입니다.
매크로 부담 속에서 시장을 이끌었던 것은 AI와 반도체였는데, 최근 AI 속도 조절론이 다시 부각되고 있습니다. 오늘 트럼프 대통령이 주요 AI 기업들과 서약에 서명했다고 하더군요. AI 성장을 어떻게 보고 계신가요?
9월과 8월에 이어 올해 내내 비슷한 흐름입니다. 매크로는 유가와 물가, 금리가 모두 높아 부진한데, AI 플랫폼이 성장동력을 유지하며 시장을 지탱하고 있습니다. 두 흐름의 접점은 AI 기업들의 설비투자(CapEx)입니다. 이 기업들이 계속 설비투자를 늘리면서 펀더멘털이 나빠질 수 있다는 우려가 생기고 있습니다. 대부분의 CapEx가 기업 간 순환 투자라는 점도 걱정을 키웁니다. 최근에는 엔비디아 CDS 거래도 많이 이뤄지고 있습니다. 엔비디아가 부도날 가능성은 거의 없는데도 CDS가 거래된다는 것은, 투자자들이 작은 틈을 보기 시작했다는 뜻입니다.
신용등급을 보면, S&P 기준으로 마이크로소프트는 AAA, 애플과 알파벳은 AA+입니다. 미국 국채(AA+)와 같거나 더 높은 등급입니다. M7 중 테슬라를 빼면 대부분 AA 수준을 유지하고 있습니다. 삼성전자는 AA, SK하이닉스는 A+ 정도입니다. 슈퍼마이크로컴퓨터를 제외하면 대부분 투자등급(BBB 이상)을 유지하고 있습니다. 대부분의 기업은 현재 등급에서 긍정적 전망을 받고 있습니다. 다만 두 곳은 예외인데, 오라클과 아마존입니다. 오라클은 투자등급의 가장 아래인 BBB-를 유지하고 있습니다. 얼마 전 파이낸셜타임스 보도에서도 아마존과 오라클이 2026년부터 2028년 사이 신용등급 강등 임계치에 가장 가까운 기업으로 평가됐습니다. 지금처럼 투자를 계속하면서 잉여현금흐름(FCF)이 늘어나지 못한다면 강등될 수 있다는 뜻입니다. 이 두 기업의 강등은 AI 성장에 대한 시장의 큰 변동성 요인이 될 수 있습니다. 다만 두 기업을 제외하면 아직 여유가 있어서, AI 기업 전체에 대한 부담은 상대적으로 적다고 볼 수 있습니다.
그래서 펀더멘털 측면에서 AI 성장은 유지될 것으로 봅니다. 저도 아직 엑셀에서 클로드로 넘어가지 못한 중간 단계에 있는 사람인데, 최근 직접 써보고 AI의 파급력이 우리가 생각하는 것보다 훨씬 클 수 있다는 생각을 다시 하게 됐습니다. 성장 모멘텀 자체는 유지될 가능성이 높아 보입니다. 오라클과 아마존을 제외하면 펀더멘털도 아직 걱정할 상황은 아닙니다. 단기 모멘텀은 결국 유가이지만, 유가가 안정되고 시장 유동성이 좋아지며 3분기 실적에서 지금 같은 성장이 확인된다면 10월 시장은 우려보다 좋을 것이라고 봅니다.
중간선거 이야기도 여쭤보겠습니다. 트럼프 행정부의 지지율이 최저치를 기록했다는 소식이 들려옵니다. 상원과 하원 모두 민주당 승리가 예상되는 상황인데, 그렇다면 AI 데이터센터 투자에 제동이 걸릴 수 있다는 우려가 있습니다. 한편 민주당이 승리하더라도 데이터센터가 밀집한 텍사스만 지킨다면 문제가 없지 않겠느냐는 의견도 있는데, 중간선거 전망을 어떻게 보고 계신가요?
중간선거는 의회가 나뉘는 분할 정부가 될 것으로 보고 있습니다. 하원은 거의 넘어간 것으로 보입니다. 상원은
지금 있는 것만 가져간다고 하더라도, 상원을 유지할 가능성은 아직 높아 보입니다. 시간이 한 달 정도 남아 있으니까요. 다만 지금으로서는 스플릿(상하원 분점)될 가능성이 높다고 저는 봅니다. 그런데 스플릿된다고 해서 시장이 그렇게 나빠질 것은 없다고 생각합니다.
데이터센터 관련해서는 그 시기의 특수성이 반영될 수밖에 없습니다. 데이터센터를 안 지을 수는 없는 상황입니다. 다만 지금처럼 전기값이 너무 올라가다 보니, 이를 줄이자는 움직임이 부분적으로 나오고 있고, 부분적으로는 해결되기도 하면서 진행될 것입니다. 하지만 궁극적으로 데이터센터는 지을 수밖에 없는 상황일 것 같습니다.
말씀하셨던 것처럼 텍사스가 그동안 허가를 많이 내줬는데, 요즘 거기서 제동이 걸리기 시작했습니다. 하지만 사실 다른 주에서 건설이 이뤄질 수도 있습니다. 데이터센터 건설이라는 큰 흐름은 속도의 문제일 뿐, 멈출 수 있는 성격이 아닙니다.
오히려 중간선거에서 스플릿이 된다면, 적절한 견제와 균형이 이뤄지면서 기존 모멘텀 자체는 유지될 가능성이 높다고 생각합니다. 오히려 한쪽으로 쏠리는 것이 변동성을 더 키울 수 있는 상황입니다.
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