저자: DavidTepper · 외국인
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주요 인기 종목 4개(테슬라, 엔비디아, 코스트코, S&P500 지수 ETF)에 과열과 내재가치 괴리가 있어 큰 폭 하락 위험이 있다고 경고. 테슬라는 경쟁 심화와 마진 압박으로 50% 이상 하락 가능성, 엔비디아는 AI 투자 둔화와 고객사 자체칩 경쟁으로 40~50% 하락 가능성, 코스트코는 PER 50배 부담으로 30~40% 조정 가능성, S&P500은 상위 기술주 집중으로 큰 조정 시 지수 전체가 흔들린다고 주장. 포트폴리오 점검과 분산, 하락 대비 계획을 권고.
다듬은 글
위험 신호가 보이는 네 개의 인기 종목
제가 밤잠을 설치게 하는 이야기를 하나 해 보겠습니다. 저는 역사상 가장 격동적인 시장들을 거치며 수십억 달러를 운용해 왔습니다. 모두가 저를 미쳤다고 할 때 군중에 반대로 베팅해 큰돈을 벌기도 했고, 거품이 생겼다가 터지는 것을 보았으며, 눈앞의 사실을 외면한 투자자들이 모든 것을 잃는 모습도 지켜봤습니다.
그런데 지금 수많은 미국인이 보유한 가장 인기 있는 주식 네 개에서 경고 신호가 보입니다. 은퇴 계좌, 대학 학자금 펀드, 그리고 스스로 안전하고 보수적이라고 믿는 사람들의 포트폴리오에 들어 있는 종목들입니다. 이 종목들은 안전하지도, 보수적이지도 않습니다. 시한폭탄에 가깝습니다.
이게 과장된 이야기로 들린다는 것도 압니다. 아마 과거에 틀린 것으로 드러난 사람들에게서 비슷한 경고를 들어 보셨을 겁니다. 하지만 수십 년 동안 폭락을 예측해 온 영구적 비관론자들과 저는 다릅니다. 저는 늘 비관적이지 않습니다. 오히려 정확한 시기에 낙관적으로 베팅해서 돈을 번 경우가 대부분입니다.
2009년, 모두가 공포에 떨고 금융 시스템이 무너지는 것처럼 보였을 때 저는 금융주에 전액 투자해 한 해에 40억 달러 넘게 벌었습니다. 그건 운이 아니었습니다. 다른 사람들이 보지 못하는 것을 본 결과였습니다. 공포 때문에 가격이 합리적 수준 아래로 떨어졌다는 것을 알아본 것입니다. 하지만 언제 빠져나와야 하는지도 압니다.
군중이 지나치게 탐욕스러워졌을 때, 밸류에이션이 현실과 동떨어졌을 때, 모두가 스스로에게 하는 이야기가 실제 숫자보다 중요해졌을 때를 압니다. 지금 이 네 종목에서 제가 보고 있는 것이 바로 그것입니다. 이야기는 매력적이고 서사는 강력하지만, 계산이 맞지 않습니다.
결국 수학은 언제나 이깁니다. 2007년으로 돌아가 보겠습니다. 대부분의 사람들이 놓치고 있는 유사점이 있다고 생각하기 때문입니다. 당시 저는 점점 커지는 우려를 안고 주택 시장을 지켜보고 있었습니다. 모두가 집값은 오르기만 한다고 믿었습니다. 부동산이 가장 안전한 투자라고 믿었고, 월가가 만든 정교한 금융상품이 시스템에서 위험을 없애 주었다고 믿었습니다.
저는 그들이 모두 틀렸다고 생각했습니다. 주택 및 모기지와 관련된 모든 것에 대한 노출을 줄이기 시작했습니다. 투자자들은 의문을 제기했습니다. "다들 돈을 벌고 있는데 왜 그렇게 신중하십니까? 왜 수익을 남겨 두지 않으세요?" 저는 오늘 여러분에게 하는 말과 같은 이야기를 했습니다. 이야기가 펀더멘털보다 중요해지고, 모두가 무엇인가 떨어질 수 없다고 믿을 때, 바로 그때 그것이 떨어진다고 말입니다.
2008년이 오고 전체 시스템이 무너지기 시작했을 때, 저는 생존만이 아니라 그 폐허에서 큰 이익을 낼 수 있는 위치에 있었습니다. 부실 자산을 달러당 몇 센트에 샀고, 모두가 금융 시스템 전체가 0으로 가고 있다고 생각할 때 은행주를 쓸어 담았습니다. 그해가 제 커리어를 만들어 주었습니다.
하지만 그것이 가능했던 이유는 모두가 도취해 있을 때 신중할 수 있는 규율이 있었기 때문입니다. 지금 저는 같은 도취가 전체 시장이 아니라 특정 섹터와 특정 종목에 집중되어 있는 것을 보고 있습니다. 합리적인 밸류에이션의 기업도 많습니다. 하지만 모두가 보유하고, 모든 애널리스트가 추천하고, 거의 모든 인덱스 펀드와 은퇴 계좌에 들어 있는 이 네 개의 인기 종목이 제가 우려하는 대상입니다. 이 종목들은 서사가 현실을 완전히 압도해 버린 경우입니다.
그러면 어떤 종목에 경고를 보내는지, 왜 상당한 하락을 향해 가고 있다고 보는지, 그리고 무엇보다 너무 늦기 전에 어떻게 자신을 보호할 수 있는지 자세히 설명하겠습니다. 이것은 비관적이거나 부정적이어서 하는 이야기가 아닙니다. 현실적으로 준비하자는 이야기입니다. 시장 조정기에서 살아남는 투자자는 모든 예측을 맞힌 사람이 아니라, 조정이 오기 전에 이미 계획을 세워 둔 사람이기 때문입니다.
제가 가장 먼저 경고하는 종목은 투자 업계에서 거의 신성시되는 종목입니다. 바로 테슬라입니다. 테슬라 신봉자들이 저를 공격하기 전에 분명히 해 두겠습니다. 저는 테슬라가 나쁜 회사라고 말하는 것이 아닙니다. 일론 머스크가 선견지명이 없다고 말하는 것도 아닙니다. 제가 말하는 것은 주가가 합리적인 밸류에이션에서 완전히 벗어났다는 것이고, 그 괴리는 격렬하게 교정될 것이라는 점입니다.
숫자를 같이 봅시다. 테슬라는 현재 단지 전기차 시장을 지배하는 데 그치지 않고, 인류 역사상 가장 크고 가장 수익성 높은 기업 중 하나가 될 것이라고 가정하는 밸류에이션에서 거래되고 있습니다. 시장은 향후 10년의 완벽함을 가격에 반영하고 있습니다. 걸림돌도, 경쟁 심화도, 마진 압박도, 실행 문제도 없이 영원히 흠 없는 성장만 있다고 보는 것입니다.
사업은 그렇게 굴러가지 않습니다. 어떤 산업도 그렇게 굴러가지 않습니다. 자동차 산업은 더더욱 그렇습니다. 저는 수십 년 동안 이 산업을 지켜봤습니다. 무적으로 보였던 기업들이 경쟁, 변화하는 소비자 선호, 실행 문제에 의해 무너지는 것을 봤습니다. 제너럴모터스는 한때 미국에서 가장 가치 있는 기업이었습니다. 포드도 여러 시점에 그랬습니다. 자동차 산업은 잔혹할 정도로 경쟁적이고, 자본 집약적이며, 경기 순환적입니다.
그런데 테슬라에 대해 제가 특히 우려하는 점은 이것입니다. 경쟁은 오고 있고, 빠르게 오고 있습니다. 세계의 모든 주요 자동차 회사가 이제 전기차에 집중하고 있습니다. BMW, 메르세데스, 폭스바겐, 도요타, 현대차, 모두 전기차 개발에 수백억 달러를 쏟아붓고 있습니다. 그리고 BYD, 니오 같은 중국 제조사들은 테슬라가 맞출 수 없는 가격대로 전기차를 생산하고 있습니다. 테슬라는 엄청난 선발자 이점을 가졌고 그 점은 인정받아야 합니다. 하지만 선발자 이점은 영원하지 않습니다. 특히 점점 상품화되고 있는 제품에 프리미엄 가격을 받고 있다면 더 그렇습니다.
전기차는 마법이 아닙니다. 엔진 대신 배터리를 단 자동차입니다. 기술이 성숙하면, 그리고 지금 빠르게 성숙하고 있는데, 차별화는 훨씬 어려워집니다. 저는 이미 데이터에서 이것을 보고 있습니다. 테슬라의 전기차 시장 점유율이 줄고 있는데, 그것은 차를 적게 팔아서가 아니라 다른 모두가 더 많이 팔고 있기 때문입니다. 세계 최대 전기차 시장인 중국에서 테슬라는 현지 경쟁사에 밀리고 있습니다. 유럽에서는 기존 완성차 업체들이 점유율을 되찾고 있습니다. 미국에서도 포드와 GM이 경쟁력 있는 차량의 생산을 늘리고 있습니다.
그리고 마진 문제가 있습니다. 테슬라는 인상적인 수익성을 유지해 왔지만 그 마진은 압박을 받고 있습니다. 판매량을 유지하기 위해 여러 차례 가격을 인하해야 했습니다. 가격을 내릴 때마다 마진은 줄어듭니다. 그리고 경쟁이 격화되면 가격 인하는 계속되어야 할 것입니다. 이것은 모든 산업의 자연스러운 진화입니다. 초기 선도 기업은 높은 마진을 누리고, 경쟁자가 등장하고, 마진이 압축되고, 사업은 훨씬 덜 수익적으로 변합니다.
주가는 이런 일이 전혀 일어나지 않는다고 가정합니다. 테슬라가 영원히 지배력과 높은 마진을 유지한다고 가정합니다. 그건 환상입니다. 현실이 자리를 잡고, 투자자들이 실제 숫자에서 마진 압축과 점유율 상실을 보기 시작하면 재평가는 가혹할 것입니다. 저는 테슬라가 0으로 간다고 말하는 것이 아닙니다. 합리적인 밸류에이션에 도달하기 위해 현재 수준에서 50% 이상 쉽게 떨어질 수 있다고 말하는 것입니다.
제가 경고하는 두 번째 종목은 더 논쟁적일 것입니다. 인공지능의 총아이기 때문입니다. 바로 엔비디아입니다. 여기서는 조심스럽게 말씀드리고 싶습니다. 엔비디아는 실제 제품과 실제 이익을 가진 좋은 회사입니다. 기반 사업이 없는 상태에서 터무니없는 밸류에이션에 거래되는 투기적 쓰레기 같은 종목과는 다릅니다. 엔비디아는 기업들이 실제로 구매하는 실제 AI 시스템을 구동하는 실제 칩을 만듭니다. 하지만 문제는 주가가 실현되지 않을지도 모르는 미래를 가격에 반영할 만큼 펀더멘털보다 훨씬 앞서 나갔다는 것입니다.
엔비디아는 AI 테마에 투자하는 기본 수단이 되었습니다. 인공지능에 노출되고 싶은 사람은 누구나 엔비디아를 삽니다. 주가는 수백 퍼센트 올랐고, 세계에서 가장 가치 있는 기업 중 하나가 되었습니다. 그리고 그 밸류에이션은 AI 지출이 계속 폭발적으로 늘어나고, 엔비디아가 경쟁이 거의 없는 상태에서 그 지출의 대부분을 가져간다는 것을 전제합니다. 두 가정 모두 의문스럽습니다.
먼저 AI 지출부터 보겠습니다. 네, 지금 기업들은 인공지능에 막대하게 투자하고 있습니다. 하지만 그 지출의 상당 부분은 투기적입니다. 기업들은 해야 한다고 느끼기 때문에 AI 역량을 구축하고 있습니다. 서사가 너무 강력하고, 뒤처질까 두렵기 때문입니다. 그런데 그중 많은 기업이 투자수익률로 가는 명확한 길이 없습니다. 그 지출이 언제, 어떻게 이익으로 바뀔지 모르는 채 AI에 돈을 쓰고 있습니다.
이것은 인터넷에서 정확히 일어났던 일입니다. 1990년대 후반, 기업들은 웹사이트를 만들고, 서버를 사고, 전자상거래 역량에 수십억 달러를 쓰면서 열광했습니다. 서사는 강력했습니다. 인터넷이 모든 것을 바꾸고 있으니 지금 투자하지 않으면 뒤처진다는 것이었습니다. 그 서사는 옳았습니다. 인터넷은 실제로 모든 것을 바꿨습니다. 하지만 지출이 실제 수익을 훨씬 앞질렀습니다. 인터넷 인프라에 크게 투자했던 많은 기업이 파산했습니다. 살아남은 소수도 거대한 조정을 겪어야 했습니다.
지금 AI 지출에서도 비슷한 것이 보인다고 생각합니다. 서사는 강력하고 장기적으로는 아마 옳을 것입니다. AI는 많은 산업을 바꿀 것입니다. 하지만 지출이 수익을 앞지르고 있습니다. 어느 시점이 되면 CFO와 이사회가 어려운 질문을 던지기 시작할 것입니다. 이 AI 투자의 수익률은 얼마인가? 이 역량이 언제 실제로 매출 증가나 비용 절감으로 이어지는가? 그런 질문이 나오기 시작하면 지출은 둔화될 것입니다. AI 지출이 둔화되면 엔비디아는 곤란해집니다. 엔비디아의 전체 밸류에이션은 데이터센터 GPU 판매의 지속적인 폭발적 성장에 기반합니다. 그 성장이 조금이라도 둔화되면 주가는 크게 무너질 것입니다. 그리고 현재 지출의 많은 부분이 명확한 투자수익률이 아니라 투기적이기 때문에 성장은 둔화될 것이라고 봅니다.
하지만 더 큰 걱정은 경쟁입니다. 지금 엔비디아는 놀라운 해자를 가지고 있습니다. CUDA 소프트웨어 생태계 때문에 고객이 경쟁 칩으로 옮겨 가기가 매우 어렵습니다. 설계 우위 덕분에 GPU는 실제로 대안보다 낫습니다. 그러나 그 우위는 좁아지고 있습니다. AMD는 막대하게 투자하며 점유율을 얻고 있습니다. 인텔도 다시 게임에 복귀했습니다. 그리고 가장 중요한 것은 엔비디아의 최대 고객들이 자체 칩을 설계하고 있다는 점입니다. 구글은 TPU 칩을 가지고 있고, 아마존은 트레이니움과 추론 칩을 가지고 있습니다. 마이크로소프트는 맞춤형 실리콘을 개발하고 있고, 메타도 자체 AI 칩을 작업하고 있습니다. 이들은 엔비디아의 가장 큰 고객이며, 모두 엔비디아에 대한 의존을 줄이려 하고 있습니다. 왜일까요? 단일 공급자에 의존하고 싶지 않기 때문입니다. 자신들의 특정 워크로드에 더 잘 최적화된 칩을 만들 수 있다고 생각하기 때문입니다. 그리고 엔비디아의 프리미엄 가격을 계속 지불하고 싶지 않기 때문입니다.
3~4년 안에 저는 엔비디아가 오늘날보다 훨씬 강한 경쟁 압력에 직면할 것으로 예상합니다. 마진은 압축될 것이고, 성장은 둔화될 것이며, 완벽함을 가정하고 가격이 매겨진 주식은 더 현실적인 미래에 맞춰 조정되어야 할 것입니다. 다시 말하지만 저는 엔비디아가 0으로 간다고 말하는 것이 아닙니다. 하지만 현재 수준에서 40~50% 떨어지는 것도 쉽게 상상할 수 있습니다.
제가 경고하는 세 번째 종목은 완전히 다른 섹터에 있지만, 같은 근본 문제를 공유합니다. 서사가 현실을 압도했다는 것입니다. 바로 코스트코입니다. 네, 모두가 사랑하는 창고형 소매업체 코스트코입니다. 무슨 생각을 하시는지 압니다. 코스트코는 훌륭한 회사입니다. 사업 모델은 검증되었고, 고객은 열광적이며, 실행력은 뛰어납니다. 그 모든 점에서 여러분이 옳습니다. 코스트코는 훌륭한 사업입니다. 그 점을 부정하지 않습니다. 하지만 훌륭한 사업이라고 해서 어떤 가격에서든 훌륭한 주식이 되는 것은 아닙니다. 그리고 코스트코의 주가는 터무니없어졌습니다.
코스트코는 현재 주가수익비율이 50배가 넘는 가격에 거래되고 있습니다. 소매업체에 50배입니다. 그것이 무엇을 의미하는지 생각해 보십시오. 코스트코가 벌어들이는 이익 1달러마다 오늘 50달러를 내고 있는 것입니다. 그 밸류에이션을 정당화하려면 코스트코는 여러 해 동안 이익을 극적으로 늘려야 합니다. 그런데 코스트코는 이미 성숙하고 자리 잡은 사업입니다. 전 세계에 800개가 넘는 창고가 있습니다. 가장 좋은 시장 상당수는 이미 포화되었습니다. 그렇다면 도대체 그 성장은 어디서 와야 할까요? 시장은 사실상 코스트코가 대부분의 기술 기업보다, 더 빠르게 성장하는 기업보다, 더 많은 상승 여력이 있는 기업보다 높은 밸류에이션 배수를 받을 자격이 있다고 말하고 있습니다. 왜일까요? 사람들이 코스트코를 사랑하기 때문입니다. 불확실한 시장에서 안전한 피난처로 인식되기 때문입니다. 충성 고객과 일관된 실행이라는 서사가 너무 매력적이기 때문입니다. 하지만 서사가 밸류에이션을 정당화하지는 못합니다. 현금흐름이 밸류에이션을 정당화합니다. 그리고 50배 이익에서는 현재 가격을 정당화하기 위해 코스트코가 10년 동안 연평균 15~20%씩 이익을 늘려야 합니다. 역사적 성장률은 그 절반 정도입니다. 수학이 맞지 않습니다.
제가 보기에 이후 이런 일이 벌어집니다. 어느 시점에 성장이 약간 실망스러워집니다. 사업에 무언가 잘못되어서가 아니라, 어떤 기업도 높은 성장을 영원히 유지할 수 없기 때문입니다. 그 실망이 오면 배수가 축소되고, 50배 이익 배수가 30~35배 같은 더 합리적인 수준으로 줄어들면 주가는 30~40% 하락합니다. 기초 사업이 괜찮더라도, 이것이 훌륭한 기업을 비합리적인 가격에 사는 것의 위험입니다. 사업의 질에 대해서는 옳더라도 너무 비싸게 샀기 때문에 주식으로 돈을 잃을 수 있습니다. 저는 경력 내내 이 패턴이 수없이 반복되는 것을 봤습니다. 1990년대 후반의 코카콜라, 2000년의 시스코가 그랬습니다. 훌륭한 사업이었지만, 밸류에이션이 펀더멘털을 앞질러서 몇 년 동안 끔찍한 주가 성과를 냈습니다.
코스트코는 사업으로서는 괜찮겠지만, 주식으로서는 지금 가격에 사는 사람에게 큰 실망이 기다리고 있습니다. 제가 경고하는 네 번째이자 마지막 종목은 하나의 투자처럼 보이지만 사실 여러 종목의 묶음인 S&P 500 자체입니다. 수많은 미국인의 기본 투자처가 된 SPY나 VOO 같은 인덱스 펀드를 말씀드리는 겁니다.
여기서 조심스럽게 말씀드리고 싶은데, 저는 인덱스 투자가 대부분의 사람에게 나쁘다고 말하는 게 아닙니다. 저비용 인덱스 펀드는 여전히 가장 좋은 투자 방법입니다. 이건 전에도 말씀드렸습니다. 문제는 인덱스 투자 일반이 아니라 S&P 500이 최근 얼마나 한쪽으로 쏠렸느냐는 겁니다.
지금 S&P 500 상위 10개 종목이 지수 전체의 35% 넘게를 차지합니다. 상위 7개, 이른바 메가캡 기술주만 해도 거의 30%입니다. 분산 투자라고 생각하고 S&P 500 인덱스 펀드를 사지만, 실제로는 소수의 기술 대기업에 집중 베팅하고 있는 셈입니다.
그리고 걱정스러운 부분이 있습니다. 이 메가캡 기술주 대부분이 높은 밸류에이션에 거래되고 있다는 겁니다. 이들을 합치면 역사적 평균을 크게 웃도는 배수로 거래되는 지수가 됩니다. 미국 경제 전반을 사는 게 아니라, 비싼 기술주가 지배하는 지수를 사고 있는 겁니다.
저는 닷컴 버블을 겪었습니다. 기술주가 지수를 지배하던 때를 기억합니다. 모두가 기술주를 가져야 한다고, 이 회사들은 다르다고, 전통적인 밸류에이션 지표는 적용되지 않는다고 말하던 때였죠. 그러다 버블이 터지면서 기술주들은 80%의 가치가 증발했고, 많은 종목이 회복하는 데 15년이 걸렸습니다.
지금 그렇게 극단적인 상황을 예측하는 건 아닙니다. 다만 비싼 메가캡 기술주에 대한 S&P 500의 집중은 대부분의 투자자가 인식하지 못하는 위험을 만든다고 말씀드리는 겁니다. 이 상위 종목들이 조정을 받으면, 그리고 그중 일부가 왜 그럴 수 있는지는 이미 얘기했습니다, 지수 전체가 끌려 내려갑니다. 그러면 분산되어 있다고 믿었던 인덱스 펀드도 생각만큼 분산되어 있지 않다는 게 드러납니다.
이건 특히 "그냥 인덱스 펀드를 사서 영원히 들고 가라"는 말을 듣고 은퇴 자금을 굴리는 사람들에게 위험합니다. 60세인데 은퇴 자금 대부분을 S&P 500 인덱스 펀드에 넣어 두었다면, 인식하든 못 하든 비싼 기술주에 상당히 노출되어 있는 겁니다. 지수가 30% 조정을 받으면 은퇴 계획이 크게 흔들릴 수 있습니다.
이제 한 걸음 물러나서, 이 네 가지 경고를 하나로 묶는 공통점을 말씀드리겠습니다. 공통된 실마리를 이해하면 다른 위험한 투자처도 알아보고 앞으로 스스로를 지키는 데 도움이 됩니다. 공통점은 서사와 현실의 괴리입니다. 네 경우 모두, 기업이나 투자 대상에 대한 이야기가 기초 재무 현실보다 더 강력해졌습니다.
테슬라는 자동차 회사로 평가받지 않습니다. 세상을 바꿀 현상으로 평가받습니다. 엔비디아는 칩 회사로 평가받지 않고, 인공지능 미래의 열쇠로 평가받습니다. 코스트코는 소매업체가 아니라, 실망시킬 수 없는 완벽한 사업으로 평가받습니다. S&P 500도 떨어질 수 있는 주식들의 묶음이 아니라, 부로 가는 보장된 길로 여겨집니다.
이런 서사는 강력합니다. 일부 진실을 담고 있지만, 지속될 수 없는 수준까지 밸류에이션을 밀어 올렸습니다. 그리고 밸류에이션이 펀더멘털에서 떨어지면 결국 다시 연결됩니다. 어떤 때는 서서히, 어떤 때는 격렬하게 일어나지만 반드시 일어납니다.
저는 이런 괴리를 찾아내고 그에 맞춰 포지션을 잡는 것으로 경력을 쌓아 왔습니다. 때로는 서사에 반대로 베팅해 과대평가된 주식이나 섹터를 공매도합니다. 다른 때는 위험을 그냥 피하고 더 나은 기회를 기다립니다. 핵심은 서사가 현실을 압도했을 때를 알아보고, 그 인식에 따라 행동할 절제력을 갖는 겁니다.
대부분의 투자자는 이걸 하지 못합니다. 서사에 휩쓸리죠. 오르는 걸 사고, 내리는 건 피합니다. 모두가 말하는 이야기를 듣고 그게 사실이라고 가정합니다. 그러다 밸류에이션이 조정되고 몇 년치 수익이 날아가면 충격을 받습니다.
여러분에게 그런 일이 생기는 건 원치 않습니다. 그래서 이 정보로 무엇을 할지 실질적인 조언을 드리겠습니다. 첫째, 포트폴리오를 점검하십시오. 이 네 가지 투자처 중 가진 게 있습니까? 있다면 포트폴리오의 얼마가 노출되어 있습니까? 많은 사람이 자신의 보유 종목이 얼마나 집중되어 있는지 모릅니다. 개인 계좌에는 테슬라, IRA에는 엔비디아, 401k에는 S&P 인덱스 펀드가 있습니다. 이걸 다 더해 보면 자산의 큰 비중이 이 비싼 주식들에 묶여 있다는 걸 발견하게 됩니다.
둘째, 리밸런싱을 고려하십시오. 전부 팔라는 말이 아닙니다. 그건 극단적입니다. 하지만 이 주식들에 상당히 노출되어 있다면 그 비중을 줄이고 다른 영역으로 분산하는 걸 생각해 보십시오. 합리적인 밸류에이션의 기업들이 있습니다. 미국보다 훨씬 낮은 배수로 거래되는 해외 시장도 있습니다. 성장주가 치솟는 동안 소외된 가치주와 배당주도 있습니다.
셋째, 이 주식들이 조정을 받을 때 무엇을 할지 계획을 세우십시오. 조정은 반드시 옵니다. 내일이나 다음 달은 아닐 수 있지만, 결국 밸류에이션은 현실과 다시 맞춰집니다. 계획이 없으면 그때 패닉에 빠집니다. 다른 모두처럼 바닥에서 팔고, 손실을 확정하고, 회복을 놓치게 됩니다.
제가 아는 최고의 투자자들은 일이 잘못되기 전에 항상 계획을 갖고 있습니다. 미리 시나리오를 생각해 둡니다. 주가가 20%, 30%, 50% 떨어지면 무엇을 할지 압니다. 그 순간 감정적으로 반응하지 않습니다. 맑은 정신일 때 세운 전략을 실행합니다.
넷째, 너무 일찍 아는 것과 틀린 것은 다르다는 걸 기억하십시오. 이 주식들에 대해 경고하고 있지만, 조정이 정확히 언제 올지는 말할 수 없습니다. 다음 분기일 수도, 내년일 수도, 3년 뒤일 수도 있습니다. 시장은 대부분의 사람이 예상하는 것보다 오래 비합리적일 수 있습니다. 그렇다고 경고가 틀린 건 아닙니다. 제가 주택 버블을 처음 우려했을 때 그게 바로 터진 건 아닙니다. 불균형이 해소되는 데 몇 년이 걸렸습니다. 닷컴 버블도 많은 똑똑한 사람들이 버블이라고 인식한 뒤에도 한참 더 부풀었습니다. 너무 일찍 아는 건 비쌀 수 있지만, 너무 늦는 건 치명적일 수 있습니다. 저는 공격적으로 포지션을 잡아 끔찍한 손실을 입는 것보다, 신중하게 자리 잡고 일부 상승을 놓치는 쪽을 택하겠습니다.
손실의 수학이 이를 분명히 보여 줍니다. 포트폴리오가 50% 줄면 본전으로 돌아가려면 100% 수익이 필요합니다. 큰 손실을 피하는 것이 투자에서 가장 중요합니다.
마지막으로 관점을 유지하십시오. 이 네 종목은 현재 밸류에이션에서 위험하지만, 세상의 투자처는 이것만이 아닙니다. 수천 개의 기업이 있고, 채권, 부동산, 원자재, 해외 시장도 있습니다. 이 인기 주식을 둘러싼 서사가 이것만이 유일한 게임인 것처럼 믿게 하지 않도록 하십시오. 가장 좋은 기회는 보통 아무도 보지 않는 곳에 있습니다. 제가 2009년에 가장 큰 수익을 낸 것도 다른 모두가 팔던 것을 샀기 때문입니다. 유럽 부채 위기 때 돈을 번 것도 다른 이들이 위험만 보던 곳에서 가치를 본 덕분이었습니다. 군중은 극단에서 대개 틀리고, 지금 군중은 이 네 가지 투자처에 극도로 강세입니다.
마지막으로 한 가지만 더 말씀드리겠습니다. 경력 내내 배운 건, 자본을 불리는 것보다 자본을 지키는 게 더 중요하다는 겁니다. 하락장에서 자본을 지키면, 기회가 왔을 때 투입할 돈이 남습니다. 치명적인 손실을 입으면, 다른 이들이 부를 쌓는 동안 회복에만 매달리게 됩니다. 오늘 드린 경고는 비관이 아니라 방어에 관한 것입니다. 저는 시장과 경제의 장기적 미래에 여전히 낙관적입니다. 혁신은 계속될 것이고, 기업은 성장하고, 부는 만들어질 겁니다. 하지만 모든 가격의 모든 주식이 그 성장에 참여하는 건 아닙니다. 어떤 주식은 완벽을 가정하고 가격이 매겨져 있고, 완벽은 좀처럼 실현되지 않습니다. 테슬라, 엔비디아, 코스트코, 그리고 집중된 S&P 500 인덱스 펀드가 오늘날 바로 그 범주에 속합니다.
단기적으로는 여기서 더 오를 수도 있습니다. 모멘텀과 서사는 펀더멘털이 시사하는 것보다 오랫동안 주가를 끌고 갈 수 있습니다. 하지만 결국 셈을 치를 때가 오고, 그때 이 경고를 새겨들은 투자자들이 무시한 사람들보다 훨씬 나은 위치에 있을 겁니다.
저는 경력 내내 다른 이들이 보지 못하는 것을 보려고 애써 왔습니다. 패턴이 뚜렷해지기 전에 알아보고, 이미 일어난 일이 아니라 다가올 일에 맞춰 포지션을 잡는 것입니다. 이 경고들은 그런 관점에서 나온 겁니다. 수십 년간 시장을 지켜보며 과열의 신호를 알아본 데서 나온 겁니다.
제 말에 동의할 필요는 없습니다. 제가 한 말에 따라 행동할 필요도 없습니다. 다만 이 투자처들에 대해 들어 온 서사가 전부가 아닐 가능성은 한번 고려해 보시길 권합니다. 어려운 질문을 던지고, 독립적으로 생각하고, 군중에 저항하는 투자자들이 장기적으로 살아남고 번영합니다.
이제 각 종목을 더 깊이 살펴보겠습니다. 세부 사항이 중요하다고 생각하기 때문입니다. 테슬라의 경우, 대부분의 개인 투자자가 잘 모르는 것이 자동차 경제가 실제로 어떻게 돌아가는지입니다. 그들은 테슬라를 보면서 기술 회사를 봅니다. 소프트웨어 업데이트와 자율주행의 잠재력, 로봇, 에너지 저장을 봅니다. 하지만 본질적으로 테슬라는 자동차를 만듭니다. 그리고 자동차 제조는 지구상에서 가장 가혹한 사업 중 하나입니다.
지난 한 세기 동안 얼마나 많은 자동차 회사가 있었는지 돌아보십시오. 수천 개입니다. 얼마나 살아남았습니까? 손에 꼽습니다. 살아남은 기업들도 치명적인 손실의 시기를 겪었습니다. 제너럴모터스는 2009년 파산했습니다. 크라이슬러는 여러 번 구제받았습니다. 포드는 금융위기 때 거의 무너질 뻔했습니다.
왜 이 산업은 이토록 어려울까요? 자동차는 개발 비용이 많이 들고, 제조 비용도 많이 들며, 극도로 치열한 시장에서 팔리기 때문입니다. 소비자는 엄청난 선택지를 갖고 있습니다. 수십 개 제조사에서 살 수 있고, 같은 가격대에서도 다양한 브랜드를 고를 수 있습니다. 점점 더 자동차는 범용품이 되어 가고 있습니다.
물론 여전히 프리미엄을 받을 수 있는 럭셔리 브랜드와 고성능 브랜드는 있습니다. 하지만 물량이 몰리는 대중 시장에서는 경쟁이 치열합니다. 테슬라가 지금까지 성공한 건 최고의 전기차를 만들었기 때문입니다. 기술이 실제로 우월했고, 브랜드는 동경의 대상이었으며, 얼리어답터들은 기꺼이 프리미엄을 냈습니다.
하지만 우리는 얼리어답터 단계를 벗어나고 있습니다. 전기차는 주류가 되고 있고, 주류 소비자는 훨씬 더 가격에 민감합니다. 그들은 비교 쇼핑을 할 겁니다. 대안을 고려할 겁니다. BYD가 테슬라의 80% 수준 성능을 60% 가격에 내놓으면, 주류 소비자는 BYD를 살 겁니다. 이건 이미 중국에서 일어나고 있습니다. 유럽에서도 일어날 겁니다. 결국 미국에서도 일어날 겁니다. 그리고 테슬라가 점유율을 잃고 경쟁을 위해 가격을 내려야 하면, 마진이 압축될 겁니다. 주가수익비율 70~80배에 거래되는 기업은 마진 압축을 감당할 수 없습니다. 주가는 크게 무너질 겁니다.
엔비디아에 대해서는 채찍 효과(bullwhip effect)라는 것을 말씀드리고 싶습니다. 공급망에서 최종 소비자 수요의 작은 변화가 위로 올라갈수록 증폭되는 현상입니다. 소비자 수요가 10% 늘면, 모두가 재고를 쌓고 미래 성장에 대비하려 하기 때문에 공급업체에 대한 주문은 50% 늘어날 수 있습니다. 그리고 수요가 정상화되면 공급망에서 큰 조정이 일어납니다. 주문이 무너지고, 재고가 쌓이고, 공급업체들이 짓눌립니다.
제 생각에 지금 AI 공급망은 거대한 채찍 효과를 겪고 있습니다. 모든 기업이 AI 역량을 키우고 싶어 합니다. 모두 엔비디아에 GPU를 주문하고 있습니다. 모두 데이터센터를 짓고 있습니다. 몇 년 뒤에나 올지 모르는 AI 미래에 대비하려고 경쟁하듯 달리고 있습니다. 그리고 엔비디아가 이 열풍의 주된 수혜자입니다. 하지만 이 열풍이 둔화되면 어떻게 될까요? 기업들이 현재 필요에 충분한 AI 인프라를 이미 구축하면 어떻게 될까요? AI에 대한 투기적 투자가 수익을 내지 못하고 CFO들이 예산을 깎기 시작하면 어떻게 될까요? 역방향 채찍 효과가 나타나 주문이 무너집니다. 엔비디아의 성장률은 폭발적인 수준에서 마이너스로 떨어지고, 끝없는 성장을 가정한 주가는 훨씬 다른 현실과 마주하게 됩니다.
저는 2000년대 초 통신장비 기업들에서 정확히 이 패턴이 펼쳐지는 걸 봤습니다. 기업들은 인터넷 인프라를 깔기 위해 경쟁했고, 시스코, 노텔, 루슨트 같은 회사에 미친 듯이 장비를 주문했습니다. 이 주식들은 하늘 높이 치솟았다가 음악이 멈췄습니다. 수요가 무너졌고, 이 주식들은 가치의 80~90%를 잃었습니다. 일부 기업은 파산했습니다. 엔비디아가 파산할 거라고 말하는 게 아닙니다. 그들의 기술은 진짜이고, 이익도 진짜입니다. 하지만 현재 수요에는 지속되지 않을 투기적 요소가 있고, 그 투기적 수요가 사라지면 주가는 극적으로 낮은 가격에 재평가될 겁니다.
코스트코에 대해서는, 위대한 기업이라도 밸류에이션이 왜 중요한지 설명하겠습니다. 저는 사업 역사를 공부하는 걸 좋아합니다. 제가 발견한 패턴 중 하나는 위대한 기업이 잘못된 가격에서는 종종 끔찍한 투자처가 된다는 겁니다. 기업에 무슨 변화가 생겨서가 아니라, 투자자들이 너무 열광해서 지속 불가능한 수준까지 주가를 끌어올리기 때문입니다.
월마트가 좋은 예입니다. 1990년대 초 월마트는 미국에서 가장 좋은 사업 중 하나였습니다. 빠르게 성장하고, 시장 점유율을 늘리고, 흠 없이 실행했습니다.
훌륭한 기업과 좋은 주식은 다르다
이 주식들은 모두 사업의 질이 널리 인정받아서 높은 배수로 거래되고 있습니다. 그런데 1999년부터 2011년까지 월마트 주가는 12년 동안 제자리였습니다. 같은 기간 월마트의 이익은 두 배 넘게 늘었습니다. 사업은 계속 좋아졌지만, 출발점의 밸류에이션이 너무 높았기 때문에 주가는 아무것도 하지 못한 겁니다.
코스트코도 지금 같은 상황입니다. 사업은 훌륭하지만 밸류에이션이 극단적으로 높습니다. 앞으로 10년 동안 코스트코가 완벽하게 실행하더라도, 지금 비싸게 사는 투자자는 매우 평범한 수익률에 그칠 수 있습니다. 선불로 너무 많이 내고 있고, 언젠가는 밸류에이션이 정상 수준으로 돌아와야 하기 때문입니다. 그때는 사업이 잘 되고 있어도 주가는 시장을 밑돌 수 있습니다.
투자자들이 가장 이해하기 어려워하는 개념이 이것입니다. 사람들은 좋은 기업과 좋은 주식을 같은 것으로 착각합니다. 하지만 두 가지는 다릅니다. 아무리 훌륭한 기업이라도 너무 비싸게 사면 나쁜 주식이 됩니다. 지금 여러분은 코스트코를 너무 비싸게 사고 있습니다.
S&P 500 집중 위험과 역사적 교훈
S&P 500의 집중 위험을 역사적 맥락에서 짚어 보겠습니다. 1999년과 2000년에도 지금처럼 기술주가 S&P 500을 지배했습니다. 상위 종목은 마이크로소프트, 시스코, 인텔, GE, 엑손이었고, 기술주가 지수에서 차지하는 비중이 매우 컸습니다. 인덱스 펀드를 가진 사람들은 모두 기술주에 크게 노출돼 있었습니다. 그러다 닷컴 버블이 터졌고, 기술주는 무너졌습니다.
S&P 500은 고점에서 거의 50% 떨어졌습니다. 그런데 대부분의 사람들이 잘 모르는 사실이 있습니다. 시가총액과 상관없이 모든 종목에 같은 비중을 두는 동일가중 S&P 500을 보유했다면 결과가 훨씬 나았을 겁니다. 동일가중 지수는 덜 떨어졌고 더 빨리 회복했습니다.
이유는 간단합니다. 가장 과대평가된 종목에 집중되어 있지 않았기 때문입니다. 지금도 같은 집중 문제가 있습니다. 메가캡 기술주가 지수를 지배하고 있습니다. S&P 500 인덱스 펀드를 사는 것은 사실상 일곱 개 기업에 크게 거는 베팅입니다. 이 일곱 기업이 조정을 받으면 여러분의 포트폴리오 전체가 끌려 내려갑니다.
이것은 분산투자가 아닙니다. 분산투자인 척하는 집중입니다. 투자자들은 시가총액 방식 외의 대안을 고려해야 한다고 생각합니다. 가중치 인덱스, 동일가중 펀드, 가치 펀드, 해외 펀드, 배당 펀드가 그런 대안입니다. 이런 펀드들이 실질적인 분산을 제공하고, 시장에서 가장 비싸고 가장 붐비는 부분에 대한 노출을 줄여 줍니다.
타이밍과 기댓값으로 보는 위험
이제 모두가 궁금해하는 타이밍 이야기를 하겠습니다. 이 종목들이 언제 조정을 받을지 정확히 말씀드릴 수 있으면 좋겠지만 그럴 수 없습니다. 누구도 할 수 없습니다. 시장은 대부분의 사람들이 예상하는 것보다 훨씬 오래 비이성적으로 움직일 수 있습니다. 분명히 과대평가된 주식이 몇 년 동안 더 오르다가 결국 조정을 받는 것을 저는 여러 번 봤습니다.
제가 말씀드릴 수 있는 것은, 밸류에이션이 높은 상태로 오래 유지될수록 나중에 찾아오는 조정은 더 고통스러운 경향이 있다는 점입니다. 불균형은 시간이 지나면서 쌓입니다. 더 많은 투자자가 높은 가격에 몰려들고, 시스템에 더 많은 레버리지가 더해집니다. 그리고 조정이 마침내 오면 그 충격은 파괴적입니다.
저는 위험을 기댓값으로 생각합니다. 테슬라가 50% 확률로 20% 오르고, 50% 확률로 50% 떨어진다고 해 봅시다. 기댓값은 마이너스입니다. 운이 좋아서 상승분을 잡을 수도 있지만, 시간이 지나면 수학은 여러분에게 유리하지 않습니다. 기댓값이 마이너스인 베팅을 계속하면 자산은 결국 파괴됩니다. 제가 보기에 이 네 가지 투자는 모두 기댓값이 마이너스인 제안처럼 느껴집니다.
상승 여력은 밸류에이션이 이미 극단적이기 때문에 제한적입니다. 하락 위험은 떨어질 길이 길기 때문에 상당합니다. 위험 대비 수익이 맞지 않습니다. 똑똑한 투자자는 이야기나 내러티브, 또는 최근에 잘 됐던 것이 아니라 기댓값에 집중합니다. 여러 결과의 확률이 얼마인지, 그것이 내 기대 수익률에 무엇을 의미하는지 묻습니다. 그렇게 보면 이 투자들은 훨씬 매력이 떨어져 보입니다.
금리와 높은 밸류에이션 정당화 논리
금리가 높은 밸류에이션을 정당화한다는 주장도 짚고 싶습니다. 이 말은 자주 들립니다. 금리가 낮으면 대체 수익률이 낮아지니 주식은 더 높은 배수로 거래되어야 한다는 논리입니다. 일리가 있지만 한계가 있습니다.
어느 시점이 지나면 밸류에이션은 합리적인 금리 가정과 아무 관계가 없어지고, 금리는 낮게 유지되지 않습니다. 연준은 금리를 크게 올렸고, 장기금리도 올랐습니다. 공짜 돈의 시대는 끝났습니다. 기업들은 자사주를 사서 주당순이익을 올리기 위해 거의 0%의 금리로 돈을 빌릴 수 없게 됐습니다.
십 년 동안 높은 밸류에이션을 떠받쳤던 순풍이 이제는 역풍이 됐습니다. 금리가 정상화되면 밸류에이션도 정상화되어야 합니다. 물론 즉시 그렇지는 않습니다. 시장이 변화하는 조건에 반응하는 데는 항상 시차가 있습니다. 하지만 시간이 지나면 금리가 높아질수록 주식 밸류에이션은 낮아집니다. 이것은 금융 수학입니다. 그리고 밸류에이션이 가장 높은 주식이 잃을 것이 가장 많습니다.
선택은 여러분의 몫
선택은 여러분의 몫입니다. 하지만 무엇을 결정하든, 모두가 하고 있는 것을 수동적으로 받아들이는 것이 아니라 자신의 분석에 근거한 의도적인 선택이어야 합니다. 이 종목들이 조정을 받을 때, 그리고 반드시 받을 텐데, 다른 모든 사람들은 돈을 잃게 될 겁니다.
문제는 여러분도 그들과 함께 돈을 잃을지, 아니면 자본을 온전히 지킨 채 방관하면서 더 좋은 기회에 투입할 준비를 할지입니다. 저는 이 일을 30년 넘게 해 왔습니다. 호황과 불황의 사이클을 셀 수 없이 봐 왔습니다. 군중이 틀렸을 때 역발상으로 큰돈을 벌기도 했습니다.
그리고 오늘 말씀드리는데, 이 네 가지 투자에 대해 군중은 틀렸습니다. 내러티브는 설득력 있고 이야기는 강력하지만, 밸류에이션은 극단적입니다. 그리고 위험은 상당합니다. 스스로를 보호하십시오. 내러티브에 의문을 제기하고, 직접 분석하고, 투자에서는 생존이 가장 먼저라는 것을 기억하십시오.
투입할 자본이 있다면 내일도 돈을 벌 수 있습니다. 하지만 치명적인 손실을 입으면 영영 회복하지 못할 수도 있습니다. 제가 여러분께 남기고 싶은 교훈이 바로 이것입니다. 이 네 종목에 관한 것만이 아니라, 투자 전반에 관한 교훈입니다. 최고의 투자자는 가장 공격적으로 베팅하는 사람이 아닙니다. 치명적인 손실을 피하는 사람입니다. 하락장에서 자본을 지키고, 다른 사람들이 패닉에 빠졌을 때 기회를 잡아 투입하는 사람입니다. 독립적으로 생각하고, 군중에 저항하며, 단순한 수익률이 아니라 위험을 고려한 수익률에 집중하는 사람입니다. 저는 어떤 포지션을 선호하는지 알고 있고, 이제 여러분은 제가 여러분에게 어떤 포지션을 권하는지 아셨을 겁니다.
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